ZKIZ Archives


牛市狂想曲 寫在沖關3478點前夜

來源: http://wallstreetcn.com/node/213230

本文作者華泰策略徐彪、劉名斌、姚衛巍、劉晨明,授權華爾街見聞發布,亦發表於微信號“fenxishixubiao

不知不覺,2014已經過去,這一年的所有回憶包括股市的故事都已成為相冊里的黑白照片。詩人或許會多愁善感地撰文留念。作為分析師,要做的事情很簡單:回頭望,然後向前看。尤其是經歷了近期的過山車後,剛到3400點就迎來大幅調整,市場普遍迷茫。50ETF傳聞如期兌現,但大家對未來的看法卻史無前例地 分歧巨大。與其遊移在短期預測中,不如拿出點時間,考慮清楚這輪行情的本質。

要看清楚歷史行情背後的邏輯,回顧是必不可少的環節。

1季 度,在淘汰落後產能的影響下,經濟快速下滑。2季度,保增長壓力逐漸增加,股市持續下行,政策也開始轉向。5月下旬,在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下, 股市見底,春天漸行漸近。6月份,申萬A股指數上漲2.34%;7月,申萬A股指數上漲7.42%。應該說,5月、6月和7月的行情恰好就是我們的菜,因為政策跟的緊嘛,很容易猜對。

從8月份開始,行情從大家能明白的狀態,忽然切換到絕大多數人瞧不明白的二次元狀態。( PS : 老牛出來裝嫩,我們寫這個咚咚,希望提出一套全新而且系統性的解釋,投資者看後能豎起大拇指誇獎說:哇塞,腦洞大開!)

導 火索源於經濟數據超預期下行。8月份,工業增速猛跌至6.9%,要知道,7月還在9%左右。更重要的是,按照歷史經驗,6.9%的工業增速,GDP增速已 經跌破7%,遠低於7.5%左右的目標區間。面對糟糕的經濟數據,我們連續撰寫《目標,上證2450!》和《一輪行情,兩個世界》等多篇文章,從產業資本 以及實體經濟融資成本下降對企業盈利的正面作用兩個視角切入,來解釋這輪行情。

四 個月後,回顧這段歷史時。我們沒有找到應有的榮光,反而一臉尷尬。即便再不情願,也必須面對現實:我們只是猜對了結果,沒有猜對原因,最多只是部分猜對原 因(企業盈利複蘇的判斷錯誤,產業資本尤其是國家資本的判斷或許比較接近真相)。更離譜的是,幾乎所有猜對結果的人,論據都是錯的。無論持“企業盈利上行 說”,還是持“無風險利率下行”說,都是瞎說。

這種事情,狡辯沒有意義,直接上數據:

640223

企業盈利數據持續下行,股市漲了幾個月,同比增速就跌了幾個月。

流動性寬松遠不像大家說的那麽誇張,預期中的全面寬松始終只存在於YY世界,實體經濟融資成本下降也只聽樓梯響,不見人下來。整個三季度,表征企業部門融資成本的加權平均貸款利率不僅沒有下來,反而持續上行。

尤其是十月份以來,票據貼現利率和銀行對結構化理財產品進行優先資金配資的利率水平同步上行,而且上升曲線極其陡峭。

 

你看,這就是我們面對的現實:老中醫遇到了新問題。過去十年,有商業化賣方分析以來,基本上對市場的整個研究框架都建立在基本面的基礎上,後來高博橫空出世,創造性地引入資金面分析。不管哪個咚咚,都默認股市只是晴雨表。它永遠不會成為自變量,只能以應變量的身份出現在舞臺上。但是,看起來,過去半年,股市這只小狗距離主人越來越遠,甚至你會想到底是主人牽著狗狗走還是狗狗領著主人跑呢?更虐心的是,在對2015年經濟下行判斷趨於一致的前提下,在預期中 無風險利率下行遲遲未能兌現的現實面前,你到底看多2015年還是看空?看多意味著背叛已有框架和價值觀,看空意味著你至少需要階段性地和走勢對著幹。

交易型選手可以不用知其然,知所以然足矣。我們這些分析師就不同,必須想明白一套邏輯來,而且這套邏輯能言之成理,否則安生立命的東西就不存在咧。

搞出一套邏輯之前,首先需要回答一個問題,一個看似風馬牛不相及但極度重要的問題:中國股市,到底誰話事?

股票是一個很大的類別,到2014年底為止,股票總市值37萬億,流通市值32萬億。這麽龐大的市場,無論上漲還是下跌,都對應著天量資金的進出。能夠坐上桌參與牌局的,也就三位選手:企業部門、住戶部門和政府部門。看起來,絕大多數時間里,政府部門充當裁判員的角色。從口袋里拿出真金白銀持續買賣造就牛市 熊市的,是住戶部門和企業部門。企業部門相比住戶部門而言,風險偏好更高,所以,它才是股票資產配置的主力機構。過去十幾年的經驗告訴我們,企業部門對股 票的資產配置行為,在絕大多數時間里,引領著股市的漲跌。

2008年以後,產業資本話事的特征尤其顯著(下面這段話摘選自《一輪行情,兩個世界》)。

股權分置改革以後, 產業資本急行軍跑步進入流通市場。2010年是第一個里程碑,A股流通比例第一次系統性提升至70%以上,這意味著產業資本第一次成為A股流通池子中的大鱷。2013年後,流通比例進一步提升至80%以上,成為當之無愧的食物鏈頂端式存在。

全流通後,產業資本對股市的影響日漸顯著,有沒有證據呢?有的,就是下面這張圖:

 

你 看,2010年以來,產業資本增減持已經成為一個奇準無比的領先指標,沒有之一。他的準確度達到令人難以想象的100%!每一次該數據大幅飆升後,都能看 到資本市場出現一輪上級別的反彈(至少15%)。這一次,也不例外。2014年5月,產業資本增減持數據飆升到有記錄以來的最高位!

一個問題,自然而然地浮出了水面:為啥產業資本意願能夠影響資本市場的走勢呢?

在回答問題之前,讓俺給大家講個去年講過的小故事。

14年 3季度,一個大型集團的朋友問我:出5-10個億想買個殼,問有沒有介紹。聽完後,筆者一肚子疑問:要殼幹嘛?眼瞅著明年500家公司等著上市,後年註冊 制放開。花這麽多錢買公司控制權,是錢多給燒的麽?疑問歸疑問,本著受人之托忠人之事的原則,俺顛顛地跑投行問一圈,聽到答案的那一刻,俺眼鏡碎了一地 啊。這年頭,5-10個億的凈殼,已經很難找到了!

資本市場的錢,一點不傻,也從來沒有傻過。筆者發蒙的一刻,說明筆者OUT了。

咱們可以打個比方,有個公司叫土鱉公司,話說這公司是真土啊,主營業務爛的掉渣,搞不好明後年ST光榮退市也未可知。你說,這麽一個破公司,在註冊制前夜,憑啥值錢呢?

答案就在四個字:市值管理。

憑 借絕對的信息優勢(沒有誰比大股東更清楚未來的業績)、資金引導優勢(如果你是基金經理,肯定也願意相信上市公司董事長講的故事吧)、籌碼優勢(這個不用 解釋吧,人家是第一大股東),如果說你買股票只有百分之50%的勝率,人家至少也會有70%。逐利是資本的天性之一,獲勝概率優勢導致的一個顯然性結果便 是,資本被吸引進來,從而演化出可盈利的行為模式:

第一步,先知先覺的資本進入,與產業資本相結合;

第二步,資本與產業未來進行市值管理,尋找符合趨勢的投資方向,進入,企業經營被激活;

第三步,企業經營被激活引發資本市場關註,股價被激活;

第四步,被激活的股價帶來羊群效應,資本獲利,可盈利的行為模式形成;

第五步,市場自我學習、複制、演進,上述行為模式在資本市場中擴散;

第六步,社會流動性沒有出現普遍性寬松,資本市場所能獲得的流動性不足於同時擡升所有股票價格,上述行為模式不能同時擴散至市場的所有角落,一個時間段里只能在某些市場結構里發生。

這就是我們看到的2012年年底至今的市場運行過程中的投資者行為模式。

大家還記得去年的創業板麽?創業板指數從40倍PE才真正開啟上漲之旅,2013年前, 中小板塊的定增項目占比連續三年維持在20-30%之間,2013年猛增至近40%,2014年至今占比已經近50%。擁有如此彪悍的發動機,你說,創業 板能不漲麽?還記得去年年中,無數策略分析師(也包括我們哈)基於創業板整體業績增速的判斷,認為創業板已見頂。現在回頭看看,大家都錯了,而錯的離譜的 原因之一,就是低估了外延式擴張對創業板業績的影響(尤其是創業板指數只涵蓋前100家公司,外延式並購式擴張對這100家公司的業績影響巨大)。

如果說,市值管理的第一個受益者是創業板的話。向後看,未來幾年,市值管理模式可能擴散至全市場麽?

答案很確定,會的!

因為,未來幾年,國企改革必將拉開大幕。

我給大家算筆帳,三級國資凈資產不到50萬億,假設其中20%通過資本市場完成混合所有制改革,那就是9-10萬億!10萬億是什麽概念呢?截至2014年 8月底,資本市場總市值26.8萬億,流通市值22.4萬億。如果主要以定增的方式完成,就意味著創業板的故事將擴展至主板,你可以想象一下,股市要上漲多少?

你看,定增或者市值管理只是一個縮影,這背後隱現出一個完整的鏈條:通過環環相扣的利益鏈條、編織扣人心弦的資本故事,產業資本已經具備了將意願轉換成市場影響的能力。

請註意,在以往很長很長的時間里,大家眼里的產業資本只是狹義概念。但事實上,產業資本至少包括民間資本和國家資本兩大陣營。以往,大家都在關註民間資本的 訴求,因為他們的訴求造就了一輪創業板牛市。從2014年開始,誰也無法忽視國家資本的訴求。前面所說的國企改革只是一個方面,融資結構調整才是更急迫更 核心的訴求。

從1949年以來,到2012年為止,中國經濟始終維持很好的彈性。只要貨幣當局肯松貨幣閘門,經濟增速就一定會起來。直到2013年上半年,M2系統性上行,社會融資總量同比增速近50%,但經濟增速始終沒有大起色。

 

經濟學家就很奇怪,去看看,到底發生了什麽。不看不知道,一看嚇一跳。原來,維持債務滾動所需的資金,已經大到可以影響全社會融資總量的程度。這可是大姑娘 坐花轎,頭一回啊。搞研究的都感覺頭皮發麻後背發涼,從來沒有一刻,債務危機距離我們如此之近。所以呢,從2014年開始,化解債務風險成為國策寫進中央 經濟工作會議的決議里。

未來幾年,中國經濟依然想維持一個較快的發展速度(7%左右,這是十八大交給本屆董事會的歷史任務),就必須體現在某幾個部門可持續加杠桿上,因為固定資產 投資需要維持在大約15%左右。但是看起來這是一個無法完成的任務,地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分制造業行業產能過剩泡沫共同構成了“債務三劍 客”,金融部門杠桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步:180%!

 

 

怎 麽辦?既然債權融資看起來路正越走越窄,至少在完成地方債務風險治理(大規模的債務置換,就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務) 前,必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是,債券融資必須還本還息,而股權融資則不必。不僅不用還,股權融資還在於能夠通過保持分子不變的情況下,做 大分母來達到降杠桿的目的。在全社會債務問題凸顯的時候,你又想維持一個較高的經濟增速,唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是,這件事可不容易。 以2013年為例,股權融資募集總資金僅為4016億元,債券融資90274億元,貸款融資126292億元,股權融資占比僅為1.8%。說句不好聽的 話,有他不多,沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能,至少大家日子照過不誤。

你看,中國夢的實現需要大幅提高股權融資比例,而股權融資大發展必須建立在資本市場繁榮的基礎上!第一次,資本市場開始具備全局重要性。換言之,國家資本擁有足夠的市值管理動力。

估計很多人會問,既然政府部門不是運動員,只能充當裁判員的角色,國家意誌如何能夠轉變為資本市場的上漲動力呢?或者說,我們如何去理解過去半年的上漲呢?

讓我們回顧下已經走過的兩個階段上漲:

第 一階段:產業資本主導的階段,2014年5月到9月,產業資本增減持比例數據大幅異動。次月開始,在政策寬松預期的引導下,股市開始上行,一直持續到大約 九月份。這輪行情的特征可以概括為一句話:藍籌點火,小票唱戲。中證500指數的表現顯著優於中證100,市場還在講述各種外延式擴張的故事。九月發生了 一件標誌性的事情,消滅20億以下市值的公司。

第 二階段:住戶部門間接入市階段,2014年8月份開始一直到現在,住戶部門資金通過杠桿工具(比如配資市場,比如兩融市場)大規模進入市場。(註:細心的 投資者會發現,兩個階段有重合,八月和九月是轉換和孕育的月份,這很正常,任何新事物的孕育,都發生在舊事物的晚期。)配資市場的總量數據暫時沒找到,但 是兩融業務的規模變化很清楚:8月份以後,進入兩位數快速增長期。到2014年末,融資余額接近一萬億,其中大約4000億資金來自銀行。

 

好 端端的,為何住戶部門開始各種渠道跑進各種配資市場呢?原因很簡單,就是43號文。最近幾個月,跑了至少四五家銀行,講課的時候我都會問一下他們的零售銀 行部員工。調研後發現中國的高凈值客戶很可愛,他們就喜歡追求穩定回報。反正不管你什麽市況,我就要大概8%左右的回報率。過去幾年,這個心願分分鐘就心 想事成咧。因為有非標資產,尤其是基於地方政府債務的非標資產。但是呢,43號文開始醞釀後,基於地方政府債務的新增非標資產大幅減少。由奢入儉難,尋找 新的穩定回報資產的述求史無前例般迫切。一不小心,配資市場成為尋求穩定回報的首選。這波資金進入配資市場後,進一步推升了資本市場,於是,正循環出現。 一輪加杠桿的牛市,正式成型。

行文至此,我們可以做個初步總結:

第一階段為啥漲?因為政府5月份開始政策放松,貨幣政策和財政政策夫妻雙雙把水放。

第二階段為啥漲?因為政府治理非標資產,清理地方政府債務。導致存量金融資產從非標資產遷移到配資領域。

過去屬於死神,解釋過去再如何頭頭是道,無法預測未來都只是扯淡。向前看,我們可以做一個非常大膽的預測。

清理地方政府債務的進程剛剛開始,非標資產供給持續萎縮,住戶部門資金間接入市一如既往,融資融券余額持續上升,推動指數接近4000點附近(底部起來漲幅一倍),或者上漲狀態持續近一年。

為何要強調一年或者一倍呢?這是一個經驗數據,很靈。

2000年 和2007年,在經歷了大幅度(至少一倍)和長時間(至少一年)的上漲之後,住戶部門認為股市成了“提款機”,類似“搶劫不如炒股”的橫幅居然堂而皇之地 出現在大街旁,這種認知上的180°變化導致住戶部門對股票這類資產的風險屬性認知發生巨大漂移,居民儲蓄存款大規模流入股市,接棒企業部門資金推動市場 繼續上漲。

 

一旦達到1倍或者1年的極限,住戶部門的熱情將被徹底點燃,牛市下半場將旋即開啟。

這 是一場有別於以往所有經驗的牛市,屬於徹頭徹尾的人民戰爭。歷史上每一場牛市都可以分為點火吹哨、上半場以及下半場。以往,幾乎每一場牛市的上半場都是企 業部門在流動性或者企業盈利的推動下持續配置股票資產所引發的,只有下半場跟住戶部門資金大規模入市有關。而這一次,上半場和下半場的主力都是住戶部門, 只不過上半場以間接入市提供配資為主,下半場以直接入市卷袖子親自上場為主。

一定有人會很關心:有沒有可能,我們只看到上半場,而看不到下半場呢?

客 觀地講,完全有可能。如果從明天開始,政府清理整頓配資市場,或者設置某些門檻,導致住戶部門間接入市的道路不再通暢。那麽,市場將迅速進入持續下跌期, 說好的下半場,也會離我們而去。沒有什麽會比為山九仞功虧一簣更加令人扼腕痛惜,數據顯示,我們已經接近住戶部門存款搬家的臨界點:

 

一旦進入下半場,市場運行的邏輯將會變得簡單而且明了:住戶部門資金入市帶來市場上漲,上漲造就財富效應,財富效應引發住戶部門資金進一步滾雪球式入場。於是,自我循環和加強式的上行就此拉開序幕。

財 富效應只是短期的催化劑,當我們把視野拉長拉高後,你會發現,我們正身處在一個偉大的創業創富時代,周邊環境不遺余力地鼓勵國民通過創新創業來實現致富夢 想。創新創業的最大特點是需要承擔風險,這個特點決定了過去以銀行為絕對核心的金融體系走向終結,因為銀行資金本質上不能承擔風險,真正能夠承擔創新創業 風險的資本只能來自直接融資,特別是股權融資。當前的時代潮流已經讓國民看到了太多的創業創富,還有什麽比阿里巴巴在美國上市創造出來的一大批千萬富翁更 加有說服力?這是一場全民教育,無論老一輩財富創造者如何想,至少年輕人的心靈已經真正記住了財富如何被創造。歷史的車輪滾滾向前,經歷過那段貧窮不堪的 日子的那幾代國民構成來改革開放後三十年左右的社會經濟發展的主力。但是隨著時間的推移,中國經濟的弄潮主力已經開始逐漸轉移到了對改革開放之前動蕩年代 無甚記憶的新一代國民手里。年代記憶的斷裂帶來的一個顯著性影響是,老弄潮者與新弄潮者對財富積累的理解很可能出現本質性差異,老弄潮者對風險敬而遠之, 他們寧可把錢放在銀行做理財產品;新弄潮者相對而言,可能會更願意去承擔風險,博取高回報,他們相比老弄潮者,會更少把錢存在銀行,而更加關註創新創業、 股權投資等財富實現和管理方式。

一個偉大的時代,“住戶部門資金自銀行搬離向資本市場”本身就是這個時代的趨勢性特征之一!

住戶部門資金入市會有極限,住戶部門資產類別重新配置的空間到底有多大呢?讓我們看一組數據,各國住戶部門資產負債表中股票資產的占比:

無 論是跟自己過去比,還是跟別人現在比,中國居民股票資產的配比都屬於低位。樂觀點看,從3%出頭提升到5%甚至10%的過程,將帶來數萬億甚至十多萬億的 資金流入市場(能否實現姑且不論,取決於我們設想的下半場能否開啟)。資金流入規模和市場上漲規模之間並不是簡單的加法關系,而是乘法倍數關系。以 2014年以來的行情為例,市場從底部起來最大漲幅近70%,市值增加近13萬億。但融資業務余額增加僅僅6000億,保證金余額增加7000億左右,加 起來也不過區區1.3萬億。再流入幾萬億,股市會漲到多少點?

畫面太美,我不敢想象。

謹以此文,獻給3478攻堅戰前夜,所有曾經迷茫的投資者。

 

(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=127706

跨越二次元:牛市狂想曲--寫在沖關3478的前夜-- 分析師徐彪

來源: http://xueqiu.com/3940429450/35314426

 
跨越二次元:牛市狂想曲
--寫在沖關3478的前夜--
華泰策略徐彪、劉名斌、姚衛巍、劉晨明
不知不覺,2014已經過去,這一年的所有回憶包括股市的故事都已成為相冊里的黑白照片。詩人或許會多愁善感地撰文留念。作為分析師,要做的事情很簡單:回頭望,然後向前看。尤其是經歷了近期的過山車後,剛到3400點就迎來大幅調整,市場普遍迷茫。50ETF傳聞如期兌現,但大家對未來的看法卻史無前例地分歧巨大。與其遊移在短期預測中,不如拿出點時間,考慮清楚這輪行情的本質。
要看清楚歷史行情背後的邏輯,回顧是必不可少的環節。
1季度,在淘汰落後產能的影響下,經濟快速下滑。2季度,保增長壓力逐漸增加,股市持續下行,政策也開始轉向。5月下旬,在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下,股市見底,春天漸行漸近。6月份,申萬A股指數上漲2.34%;7月,申萬A股指數上漲7.42%。應該說,5月、6月和7月的行情恰好就是我們的菜,因為政策跟的緊嘛,很容易猜對。
從8月份開始,行情從大家能明白的狀態,忽然切換到絕大多數人瞧不明白的二次元狀態。( PS : 老牛出來裝嫩,我們寫這個咚咚,希望提出一套全新而且系統性的解釋,投資者看後能豎起大拇指誇獎說:哇塞,腦洞大開!)
導火索源於經濟數據超預期下行。8月份,工業增速猛跌至6.9%,要知道,7月還在9%左右。更重要的是,按照歷史經驗,6.9%的工業增速,GDP增速已經跌破7%,遠低於7.5%左右的目標區間。面對糟糕的經濟數據,我們連續撰寫《目標,上證2450!》和《一輪行情,兩個世界》等多篇文章,從產業資本以及實體經濟融資成本下降對企業盈利的正面作用兩個視角切入,來解釋這輪行情。
四個月後,回顧這段歷史時。我們沒有找到應有的榮光,反而一臉尷尬。即便再不情願,也必須面對現實:我們只是猜對了結果,沒有猜對原因,最多只是部分猜對原因(企業盈利複蘇的判斷錯誤,產業資本尤其是國家資本的判斷或許比較接近真相)。更離譜的是,幾乎所有猜對結果的人,論據都是錯的。無論持“企業盈利上行說”,還是持“無風險利率下行”說,都是瞎說。
這種事情,狡辯沒有意義,直接上數據:
企業盈利數據持續下行,股市漲了幾個月,同比增速就跌了幾個月。

流動性寬松遠不像大家說的那麽誇張,預期中的全面寬松始終只存在於YY世界,實體經濟融資成本下降也只聽樓梯響,不見人下來。整個三季度,表征企業部門融資成本的加權平均貸款利率不僅沒有下來,反而持續上行。

尤其是十月份以來,票據貼現利率和銀行對結構化理財產品進行優先資金配資的利率水平同步上行,而且上升曲線極其陡峭。

你看,這就是我們面對的現實:老中醫遇到了新問題。過去十年,有商業化賣方分析以來,基本上對市場的整個研究框架都建立在基本面的基礎上,後來高博橫空出世,創造性地引入資金面分析。不管哪個咚咚,都默認股市只是晴雨表。它永遠不會成為自變量,只能以應變量的身份出現在舞臺上。但是,看起來,過去半年,股市這只小狗距離主人越來越遠,甚至你會想到底是主人牽著狗狗走還是狗狗領著主人跑呢?更虐心的是,在對2015年經濟下行判斷趨於一致的前提下,在預期中無風險利率下行遲遲未能兌現的現實面前,你到底看多2015年還是看空?看多意味著背叛已有框架和價值觀,看空意味著你至少需要階段性地和走勢對著幹。
交易型選手可以不用知其然,知所以然足矣。我們這些分析師就不同,必須想明白一套邏輯來,而且這套邏輯能言之成理,否則安生立命的東西就不存在咧。
搞出一套邏輯之前,首先需要回答一個問題,一個看似風馬牛不相及但極度重要的問題:中國股市,到底誰話事?
股票是一個很大的類別,到2014年底為止,股票總市值37萬億,流通市值32萬億。這麽龐大的市場,無論上漲還是下跌,都對應著天量資金的進出。能夠坐上桌參與牌局的,也就三位選手:企業部門、住戶部門和政府部門。看起來,絕大多數時間里,政府部門充當裁判員的角色。從口袋里拿出真金白銀持續買賣造就牛市熊市的,是住戶部門和企業部門。企業部門相比住戶部門而言,風險偏好更高,所以,它才是股票資產配置的主力機構。過去十幾年的經驗告訴我們,企業部門對股票的資產配置行為,在絕大多數時間里,引領著股市的漲跌。
2008年以後,產業資本話事的特征尤其顯著(下面這段話摘選自《一輪行情,兩個世界》)。
股權分置改革以後, 產業資本急行軍跑步進入流通市場。2010年是第一個里程碑,A股流通比例第一次系統性提升至70%以上,這意味著產業資本第一次成為A股流通池子中的大鱷。2013年後,流通比例進一步提升至80%以上,成為當之無愧的食物鏈頂端式存在。

全流通後,產業資本對股市的影響日漸顯著,有沒有證據呢?有的,就是下面這張圖:

你看,2010年以來,產業資本增減持已經成為一個奇準無比的領先指標,沒有之一。他的準確度達到令人難以想象的100%!每一次該數據大幅飆升後,都能看到資本市場出現一輪上級別的反彈(至少15%)。這一次,也不例外。2014年5月,產業資本增減持數據飆升到有記錄以來的最高位!
一個問題,自然而然地浮出了水面:為啥產業資本意願能夠影響資本市場的走勢呢?
在回答問題之前,讓俺給大家講個去年講過的小故事。 
14年3季度,一個大型集團的朋友問我:出5-10個億想買個殼,問有沒有介紹。聽完後,筆者一肚子疑問:要殼幹嘛?眼瞅著明年500家公司等著上市,後年註冊制放開。花這麽多錢買公司控制權,是錢多給燒的麽?疑問歸疑問,本著受人之托忠人之事的原則,俺顛顛地跑投行問一圈,聽到答案的那一刻,俺眼鏡碎了一地啊。這年頭,5-10個億的凈殼,已經很難找到了!
資本市場的錢,一點不傻,也從來沒有傻過。筆者發蒙的一刻,說明筆者OUT了。
咱們可以打個比方,有個公司叫土鱉公司,話說這公司是真土啊,主營業務爛的掉渣,搞不好明後年ST光榮退市也未可知。你說,這麽一個破公司,在註冊制前夜,憑啥值錢呢?
答案就在四個字:市值管理。
憑借絕對的信息優勢(沒有誰比大股東更清楚未來的業績)、資金引導優勢(如果你是基金經理,肯定也願意相信上市公司董事長講的故事吧)、籌碼優勢(這個不用解釋吧,人家是第一大股東),如果說你買股票只有百分之50%的勝率,人家至少也會有70%。逐利是資本的天性之一,獲勝概率優勢導致的一個顯然性結果便是,資本被吸引進來,從而演化出可盈利的行為模式:
第一步,先知先覺的資本進入,與產業資本相結合;
第二步,資本與產業未來進行市值管理,尋找符合趨勢的投資方向,進入,企業經營被激活;
第三步,企業經營被激活引發資本市場關註,股價被激活;
第四步,被激活的股價帶來羊群效應,資本獲利,可盈利的行為模式形成;
第五步,市場自我學習、複制、演進,上述行為模式在資本市場中擴散;
第六步,社會流動性沒有出現普遍性寬松,資本市場所能獲得的流動性不足於同時擡升所有股票價格,上述行為模式不能同時擴散至市場的所有角落,一個時間段里只能在某些市場結構里發生。
這就是我們看到的2012年年底至今的市場運行過程中的投資者行為模式。
大家還記得去年的創業板麽?創業板指數從40倍PE才真正開啟上漲之旅,2013年前,中小板塊的定增項目占比連續三年維持在20-30%之間,2013年猛增至近40%,2014年至今占比已經近50%。擁有如此彪悍的發動機,你說,創業板能不漲麽?還記得去年年中,無數策略分析師(也包括我們哈)基於創業板整體業績增速的判斷,認為創業板已見頂。現在回頭看看,大家都錯了,而錯的離譜的原因之一,就是低估了外延式擴張對創業板業績的影響(尤其是創業板指數只涵蓋前100家公司,外延式並購式擴張對這100家公司的業績影響巨大)。
如果說,市值管理的第一個受益者是創業板的話。向後看,未來幾年,市值管理模式可能擴散至全市場麽?
答案很確定,會的!
因為,未來幾年,國企改革必將拉開大幕。
我給大家算筆帳,三級國資凈資產不到50萬億,假設其中20%通過資本市場完成混合所有制改革,那就是9-10萬億!10萬億是什麽概念呢?截至2014年8月底,資本市場總市值26.8萬億,流通市值22.4萬億。如果主要以定增的方式完成,就意味著創業板的故事將擴展至主板,你可以想象一下,股市要上漲多少?
你看,定增或者市值管理只是一個縮影,這背後隱現出一個完整的鏈條:通過環環相扣的利益鏈條、編織扣人心弦的資本故事,產業資本已經具備了將意願轉換成市場影響的能力。
請註意,在以往很長很長的時間里,大家眼里的產業資本只是狹義概念。但事實上,產業資本至少包括民間資本和國家資本兩大陣營。以往,大家都在關註民間資本的訴求,因為他們的訴求造就了一輪創業板牛市。從2014年開始,誰也無法忽視國家資本的訴求。前面所說的國企改革只是一個方面,融資結構調整才是更急迫更核心的訴求。
從1949年以來,到2012年為止,中國經濟始終維持很好的彈性。只要貨幣當局肯松貨幣閘門,經濟增速就一定會起來。直到2013年上半年,M2系統性上行,社會融資總量同比增速近50%,但經濟增速始終沒有大起色。

經濟學家就很奇怪,去看看,到底發生了什麽。不看不知道,一看嚇一跳。原來,維持債務滾動所需的資金,已經大到可以影響全社會融資總量的程度。這可是大姑娘坐花轎,頭一回啊。搞研究的都感覺頭皮發麻後背發涼,從來沒有一刻,債務危機距離我們如此之近。所以呢,從2014年開始,化解債務風險成為國策寫進中央經濟工作會議的決議里。
未來幾年,中國經濟依然想維持一個較快的發展速度(7%左右,這是十八大交給本屆董事會的歷史任務),就必須體現在某幾個部門可持續加杠桿上,因為固定資產投資需要維持在大約15%左右。但是看起來這是一個無法完成的任務,地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分制造業行業產能過剩泡沫共同構成了“債務三劍客”,金融部門杠桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步:180%!


金融體系杠桿率



資料來源:Wind, 華泰證券研究所



怎麽辦?既然債權融資看起來路正越走越窄,至少在完成地方債務風險治理(大規模的債務置換,就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務)前,必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是,債券融資必須還本還息,而股權融資則不必。不僅不用還,股權融資還在於能夠通過保持分子不變的情況下,做大分母來達到降杠桿的目的。在全社會債務問題凸顯的時候,你又想維持一個較高的經濟增速,唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是,這件事可不容易。以2013年為例,股權融資募集總資金僅為4016億元,債券融資90274億元,貸款融資126292億元,股權融資占比僅為1.8%。說句不好聽的話,有他不多,沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能,至少大家日子照過不誤。
你看,中國夢的實現需要大幅提高股權融資比例,而股權融資大發展必須建立在資本市場繁榮的基礎上!第一次,資本市場開始具備全局重要性。換言之,國家資本擁有足夠的市值管理動力。
估計很多人會問,既然政府部門不是運動員,只能充當裁判員的角色,國家意誌如何能夠轉變為資本市場的上漲動力呢?或者說,我們如何去理解過去半年的上漲呢?
讓我們回顧下已經走過的兩個階段上漲:
第一階段:產業資本主導的階段,2014年5月到9月,產業資本增減持比例數據大幅異動。次月開始,在政策寬松預期的引導下,股市開始上行,一直持續到大約九月份。這輪行情的特征可以概括為一句話:藍籌點火,小票唱戲。中證500指數的表現顯著優於中證100,市場還在講述各種外延式擴張的故事。九月發生了一件標誌性的事情,消滅20億以下市值的公司。
第二階段:住戶部門間接入市階段,2014年8月份開始一直到現在,住戶部門資金通過杠桿工具(比如配資市場,比如兩融市場)大規模進入市場。(註:細心的投資者會發現,兩個階段有重合,八月和九月是轉換和孕育的月份,這很正常,任何新事物的孕育,都發生在舊事物的晚期。)配資市場的總量數據暫時沒找到,但是兩融業務的規模變化很清楚:8月份以後,進入兩位數快速增長期。到2014年末,融資余額接近一萬億,其中大約4000億資金來自銀行。

好端端的,為何住戶部門開始各種渠道跑進各種配資市場呢?原因很簡單,就是43號文。最近幾個月,跑了至少四五家銀行,講課的時候我都會問一下他們的零售銀行部員工。調研後發現中國的高凈值客戶很可愛,他們就喜歡追求穩定回報。反正不管你什麽市況,我就要大概8%左右的回報率。過去幾年,這個心願分分鐘就心想事成咧。因為有非標資產,尤其是基於地方政府債務的非標資產。但是呢,43號文開始醞釀後,基於地方政府債務的新增非標資產大幅減少。由奢入儉難,尋找新的穩定回報資產的述求史無前例般迫切。一不小心,配資市場成為尋求穩定回報的首選。這波資金進入配資市場後,進一步推升了資本市場,於是,正循環出現。一輪加杠桿的牛市,正式成型。
行文至此,我們可以做個初步總結:
第一階段為啥漲?因為政府5月份開始政策放松,貨幣政策和財政政策夫妻雙雙把水放。
第二階段為啥漲?因為政府治理非標資產,清理地方政府債務。導致存量金融資產從非標資產遷移到配資領域。
過去屬於死神,解釋過去再如何頭頭是道,無法預測未來都只是扯淡。向前看,我們可以做一個非常大膽的預測。
清理地方政府債務的進程剛剛開始,非標資產供給持續萎縮,住戶部門資金間接入市一如既往,融資融券余額持續上升,推動指數接近4000點附近(底部起來漲幅一倍),或者上漲狀態持續近一年。
為何要強調一年或者一倍呢?這是一個經驗數據,很靈。
2000年和2007年,在經歷了大幅度(至少一倍)和長時間(至少一年)的上漲之後,住戶部門認為股市成了“提款機”,類似“搶劫不如炒股”的橫幅居然堂而皇之地出現在大街旁,這種認知上的180°變化導致住戶部門對股票這類資產的風險屬性認知發生巨大漂移,居民儲蓄存款大規模流入股市,接棒企業部門資金推動市場繼續上漲。

一旦達到1倍或者1年的極限,住戶部門的熱情將被徹底點燃,牛市下半場將旋即開啟。
這是一場有別於以往所有經驗的牛市,屬於徹頭徹尾的人民戰爭。歷史上每一場牛市都可以分為點火吹哨、上半場以及下半場。以往,幾乎每一場牛市的上半場都是企業部門在流動性或者企業盈利的推動下持續配置股票資產所引發的,只有下半場跟住戶部門資金大規模入市有關。而這一次,上半場和下半場的主力都是住戶部門,只不過上半場以間接入市提供配資為主,下半場以直接入市卷袖子親自上場為主。
一定有人會很關心:有沒有可能,我們只看到上半場,而看不到下半場呢?
客觀地講,完全有可能。如果從明天開始,政府清理整頓配資市場,或者設置某些門檻,導致住戶部門間接入市的道路不再通暢。那麽,市場將迅速進入持續下跌期,說好的下半場,也會離我們而去。沒有什麽會比為山九仞功虧一簣更加令人扼腕痛惜,數據顯示,我們已經接近住戶部門存款搬家的臨界點:

一旦進入下半場,市場運行的邏輯將會變得簡單而且明了:住戶部門資金入市帶來市場上漲,上漲造就財富效應,財富效應引發住戶部門資金進一步滾雪球式入場。於是,自我循環和加強式的上行就此拉開序幕。
財富效應只是短期的催化劑,當我們把視野拉長拉高後,你會發現,我們正身處在一個偉大的創業創富時代,周邊環境不遺余力地鼓勵國民通過創新創業來實現致富夢想。創新創業的最大特點是需要承擔風險,這個特點決定了過去以銀行為絕對核心的金融體系走向終結,因為銀行資金本質上不能承擔風險,真正能夠承擔創新創業風險的資本只能來自直接融資,特別是股權融資。當前的時代潮流已經讓國民看到了太多的創業創富,還有什麽比阿里巴巴在美國上市創造出來的一大批千萬富翁更加有說服力?這是一場全民教育,無論老一輩財富創造者如何想,至少年輕人的心靈已經真正記住了財富如何被創造。歷史的車輪滾滾向前,經歷過那段貧窮不堪的日子的那幾代國民構成來改革開放後三十年左右的社會經濟發展的主力。但是隨著時間的推移,中國經濟的弄潮主力已經開始逐漸轉移到了對改革開放之前動蕩年代無甚記憶的新一代國民手里。年代記憶的斷裂帶來的一個顯著性影響是,老弄潮者與新弄潮者對財富積累的理解很可能出現本質性差異,老弄潮者對風險敬而遠之,他們寧可把錢放在銀行做理財產品;新弄潮者相對而言,可能會更願意去承擔風險,博取高回報,他們相比老弄潮者,會更少把錢存在銀行,而更加關註創新創業、股權投資等財富實現和管理方式。
一個偉大的時代,“住戶部門資金自銀行搬離向資本市場”本身就是這個時代的趨勢性特征之一!
住戶部門資金入市會有極限,住戶部門資產類別重新配置的空間到底有多大呢?讓我們看一組數據,各國住戶部門資產負債表中股票資產的占比:

無論是跟自己過去比,還是跟別人現在比,中國居民股票資產的配比都屬於低位。樂觀點看,從3%出頭提升到5%甚至10%的過程,將帶來數萬億甚至十多萬億的資金流入市場(能否實現姑且不論,取決於我們設想的下半場能否開啟)。資金流入規模和市場上漲規模之間並不是簡單的加法關系,而是乘法倍數關系。以2014年以來的行情為例,市場從底部起來最大漲幅近70%,市值增加近13萬億。但融資業務余額增加僅僅6000億,保證金余額增加7000億左右,加起來也不過區區1.3萬億。再流入幾萬億,股市會漲到多少點?
畫面太美,我不敢想象。
謹以此文,獻給3478攻堅戰前夜,所有曾經迷茫的投資者。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=127763

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019