醫藥消費行業的溢價太高了？ laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dt7c.html

有朋友提出醫藥消費股的估值在遠期的未來可能會出現類似銀行地產的情況，即業績增長而估值中樞不斷下降，回落到二十倍，撇開具體數據這是理性投資者 應該思考的問題。但到底醫藥消費企業合理估值應該為多少，為什麼是二十倍，而不是十五倍或者五十倍，這不應該主觀臆測，長期而言合理的股價取決於企業的內 在價值，通過DCF估值法可以對醫藥消費類企業的合理估值區間做粗略測算。

1、高壁壘的醫藥消費類企業通常資本性支出較低，這裡做簡化處理。假設第一年每股收益為1元，長期增長率20%，貼現率取9%，永續增長率2%。（貼現率與永續增長率已經是偏保守的數據）

計算得出每股內在價值53.4元，理論上53.4倍為合理的估值，保守取七折股價37元，對應PE為37倍，估算股價合理估值區間為35-40倍。

2、假設第一年每股收益為1元，長期增長率15%，貼現率取9%，永續增長率2%。

每股內在價值37.3元，保守取七折股價26元，對應PE為26倍，股價合理估值區間為25-30倍。

即對於長期增長率為20%的企業，估值中樞為35-40PE是合理的，15%的企業25-30倍的PE是合理的。過去十年茅台、白藥複合增長率都超過了 30%，由於基數變大，未來很多優質企業難以保持如此高的增長率，但維持15%-20%的增長率並不困難，部分能達到25%以上。

3、沃爾瑪近十年利潤持續增長，但股價卻幾乎沒漲，也可以通過DCF估值法找到原因。

沃爾瑪最近十年的增長率基本為個位數，假設為8%，貼現取9%，永續增長率2%。

每股內在價值22.6元，按七折計算股價為16元，對應PE為16倍，考慮零售業競爭激烈同時資本性支出相對較高，股價合理估值區間約為10-15倍。沃 爾瑪十年前估值為40多倍，現價對應14倍PE，從而導致業績持續增長股價卻不漲的結果，但估值卻是合理的，成熟市場很多大象型醫藥消費企業情況類似。

4、港股中醫藥消費類企業估值整體似乎低於國內市場，這也與其基本面和內在價值相關。港股中很多消費股屬於體育用品類、鞋類企業，消費者品牌忠誠度低，市 場競爭極度激烈，長期增長率不穩定，波動性較高，這樣的特性對應較低的內在價值（較低的長期增長率，較高的貼現率）。另外一些消費股以及醫藥股也大多缺乏 壁壘，或者為二三線企業並非市場龍頭，競爭優勢不明顯，業績成長缺乏持續性，獲得較低估值並不奇怪，國內也並非所有消費醫藥股都能長期獲得較高的估值水 平，只有少數真正優質的企業才能長期獲得溢價。

    這種估值中樞的計算方法只適用於能穩定增長且資本性支出不高的企業（其實與行業無關，只是醫藥消費具有較多這類特性的優質企業），而不適用於一般性企業及 週期性行業。在足夠長的週期中股票的估值中樞一定與其內在價值相對應，幾年的偏高或偏低僅僅是市場心理和一些額外階段性因素引起的波動的結果，市場長期而 言是有效的。醫藥消費優質企業獲得了一定的溢價，表面上是PE、PB的差異，但本質上溢價並不溢，其實是內在價值的真實反映，銀行地產和其他週期性行業相 對較低的長期平均估值則包含了市場對其業績的波動性、不確定性、複雜性、高槓桿及其他不可預見風險（例如金融危機、大量壞賬、產品價格大幅下降等）的補 償。

梁軍儒20111103

民生銀行行長：銀行業利潤太高了 我們都不好意思公佈

http://122.97.248.126/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=17&id=5069

　鳳凰網財經訊 2011環球企業家高峰論壇12月1日在北京舉行，本次論壇的主題是可持續繁榮：駕馭政經週期。民生銀行行長洪崎在論壇上說，整個銀行業這些年數字非常亮 麗，尤其今年，企業資金需求經營壓力都很大，中國銀行[2.95 2.43% 股吧 研報]業一枝獨秀、利潤很高，不良率很低。大家有點為富不仁的感覺，企業利潤那麼低，銀行利潤那麼高，所以我們有時候利潤太高了，都不好意思公佈。

　　以下是洪崎發言實錄：

　　女士們、先生們，很高興今天受邀參加2011環球企業家高峰論壇，我的演講題目是通過經營創新實現平衡的持續傳遞，因為我也是昨天受邀，確實有個稿 子，題目還是用這個題目，內容就不是了，我自己給大家談一點想法。大家也都很清楚，整個銀行業確實這些年數字非常亮麗，尤其像今年，整個企業的資金需求， 企業經營壓力很大，中國銀行業一枝獨秀、利潤很高，不良率很低，大家有一點為富不仁的感覺，企業利潤那麼低，銀行利潤那麼高，所以我們有時候利潤太高了， 有時候自己都不好意思公佈。但是，我想談實體經濟依然是銀行的基礎，銀行如果健康發展，對經濟結構的優化，資源的迅速優化，以及整個資源在社會中間的效益 最大化，我想是有其促進作用的，但是一旦整體的經濟系統性地出現風險以後，銀行想獨善其身也是不可能的，所以說銀行只能是在一定的範圍內對經濟起到一個促 進作用。銀行確實是經濟的血脈，但是一定說銀行是經濟的核心，這個有待探討。

　　但是作為民生銀行，在目前的經濟長週期、調整期，以及短週期、下滑期，這個疊加的週期階段，顯然我們是看到整個經濟再恢復到前十年，10%以上，這很 難做到，實際上有一點屬於青黃不接的時候，屬於經濟調整和產業提升的階段，在這個階段作為民生銀行，做了一系列的戰略性調整來渡過這樣一個經濟的大周期的 調整。

　　首先，我們從2007年開始就感覺從長週期，中國經濟真正城市化和工業化已經處中期偏後，今年的上海、北京、廣東這些大城市的經濟增長，其實速度已經 在下降了很多，但是像內蒙、重慶，這一類的中部和西部確實是高增長期，這種梯度發展也是中國經濟在向中、向西轉移。上海、北京、廣東怎麼辦?包括江蘇怎麼 辦?這些城市和省份處於一種真正的結構調整期，針對這些情況我們07年為什麼做四個行業，單純地從分行分支機構，我們的分行把我們的地產、冶金、能源、交 通這些基礎性的產業和房地產產業調整到總行，作為我們扁平化的事業部，實際上是防範風險，提前預測到週期性的轉換之後，我們在調整運營商業模式，規避風 險，把我們的支行騰出來幹什麼?支行騰出來做小微企業、做民營企業。因為「十二五」之後，顯然我們的第三產業一定是作為重點支持，民營企業的發展是重點要 支持的。所以為什麼我們從09年開始提出來做小微企業的銀行，從09年到現在我們給小微企業的貸款餘額已經達到兩千四百億，服務的客戶達到40多個，有貸 款的是40多個，真正服務的是70多個。

　　此外，針對「十二五」規劃，我們又特意地成立了文化產業部門，成立了現代農業事業部，並且中國的經濟現在已經到了一個資本重組，是走出去的時候，我們 又搭建了民營企業走出去的資金，所以所有的結構調整，一方面是規避傳統產業下滑的風險，另一方面針對我們的現代農業和我們的文化產業，以及我們的服務業和 民營企業走出去，採取了制度性和專業化的研發。前一段時間我們在青島搞了全國水產業國際研討會，這個鏈條非常長，現代農業。剛剛我們在廈門對整個產業進行 全球的專家論證，實際上是把這些行業做精做透，另外佔領這個市場。實際上這種整合，包括農業的整合，物流整合，實際上都是我們產業轉型中間真正做的。

　　追溯來講，我們現在感覺一方面我們這種調整能夠使我們銀行健康地、並且抓住機遇，持續發展，渡過整個經濟的調整期。另一方面還應對現在的金融市場化、 利率市場化佔的比重，這種調整不是主動性的，但是我追溯過去15年，民生銀行今天能走到全球一千家大銀行排名73位，到9月份，我們整個資產達到2120 億，利潤9月份能達到兩百多億，稅後利潤，70%都是民營企業的貸款。我想我們追溯到民生銀行成立，就是一個59家主要是民營企業成立的，當時民生就是產 權改革、民營資本進入金融核心的銀行業，是作為一個試驗田的，15年走過來，我們不斷地在探索，我們在2000年就開始搞信貸的獨立平行體制，2001年 搞稽核的獨立評核體制，2000年搞會計的集中模式，後期的事業部改革，還有民營企業、小微企業等等這些方面的改革，以及治理結構的改革。我想說明一個什 麼問題呢?說話一條民營為主的銀行，在法人治理結構上面，在所有體制中間應該是最完善的。這一點我是95年就在民生，一路走過來，我覺得我們現在開董事 會，基本上我看了是我們獨立董事和執行董事在裡頭話語權是比較多。另一方面我們沒有政府支持，所有的政策作為我們來說，我們要保持我們的持續發展，我們一 定是要合法、合規，小心翼翼。另外，我想我們對風險的把控，以及對市場的敏感度，我們從骨子裡作為一個經營者是有壓力的，民生銀行成立15年，換了我是第 五任行長，這在國有銀行是不可能的，國有銀行可能15年兩個行長，但我已經是第五位行長了。我想說民營資本辦的銀行，在民生銀行應該有一個結論，15年 了，它一定能辦好。

　　我想說明的另一個問題是，如果說在經濟結構調整的大趨勢下，銀行業已經渡過了最鼎盛的時期，現在我們的工農中建交70%的股權都是固有，這時候我認為 國有控股的股權可以逐步逐步地退出市場、退出中國，讓更多的社會資金進入銀行。因為現在不僅僅是工農中建，現在地方政府把一些城市商業銀行都作為控股，掌 握資源，以及村鎮銀行這些資本在好的時期，我覺得可以撤出來，撤出來以後這些資金可以作為我們國家在調整中間用錢的地方多了，基礎的研究投入不夠，新型產 業投入不夠，現代農業支持不夠，很多都需要。我認為現在是國有股從銀行逐步撤出，讓社會資本參與，又減少風險，又能夠使需要的資金轉換到更大的投入當中， 以保證中國經濟的合理的調整，謝謝大家!

這場飲宴，人情是否過高了？ by C2

這場飲宴，人情是否過高了？

Posted on 2014-10-06 by C2

這場飲宴，人情是否過高了？

一些來賓付出了時間，每天曰與夜守至天亮
一些來賓付出金錢，補給食物飲料雨傘
一些來賓付出身體吃了胡椒噴霧和催淚彈
一些挨打受非禮了

沒去飲宴的人也付出了不少
生計受損了、沒工開、沒收入
一兩天還可支持，長久下去怎麼辦？
交通受阻了，影響消防救援
不能上班上課，學生心散了
商店受影響，快結業了
旅遊業受損，遊客不再來
股市下挫了，蒸發5百萬？
投資者不來了，港商撤資了
政府總部失守了，警力受損了

我們辛苦努力經營的福地怎麼了？
快清場了，幾十年努力建築的城牆能支持麼？

退一步吧，海濶天空

你們要謹慎行事，不要像愚昧人，當像智慧人。
要愛惜光陰，因為現今的世代邪惡。
不要作糊塗人，要明白主的旨意如何 (以弗所書5：15-17）

C2

訓練有素的專業公司秘書，曾在多家上市公司，無論是主板和創業板。超過10年上市公司經驗涉及與各行各業的人打交道。擁有雙碩士學位，專業為公司管治和工商管理，再加上各個領域專業文憑訓練，精通英語，中國和普通話。在英語教學和兒童發展有豐富經驗。願與您分享生活上的人和事。

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觀眾笑點高了還是低了？喜劇容易了還是難了？ 和宋丹丹、郭德綱、馮小剛討論喜劇

馮小剛（左）在《編輯部的故事》中客串。當年他寫諷刺喜劇，產量也不高。為“編輯部”寫一集《誰主沈浮》，靠的是可遇不可求的神來之筆。（南方周末資料圖/圖）

喜劇圈太小，人才太少。郭德綱在超過七檔喜劇類節目中擔任著主持人、導師。“你打開所有電視臺，你看，就這麽幾個人。”郭德綱對南方周末記者說。女喜劇演員更少，“你感覺很多年沒能再出一個大家都很喜歡的。”宋丹丹這麽說。

《笑傲江湖》里，宋丹丹、郭德綱和馮小剛是三位“喜劇觀察員”。“觀察員”手握重權，只有當兩人以上按下綠燈時，選手才能晉級。

宋丹丹“寬容”，常常不等主持人說完就按下綠燈。馮小剛要求嚴，亮紅燈最多。他喜歡選手周雲鵬，一度稱他為“三屆冠軍”，但到決賽，周雲鵬依然沿用說話不利索的表演方式，馮小剛感到失望。

2016年9月30日，《笑傲江湖》決賽錄制前，南方周末記者與三位“觀察員”談了談他們眼中的喜劇。

宋丹丹：中國觀眾和美國人差不多傻了，挺好

郭德綱：45歲以上、屬鼠才能看，還演不演了？

馮小剛：喜劇的神來之筆，可遇不可求

金融監管新政：銀行不好買了，資管門檻高了

華夏人壽最近經歷了一系列股權變動，恰逢一行三會以及外管局推出一套史上最嚴資管業務新規。（華夏人壽/圖）

（本文首發於2017年11月23日《南方周末》）

兩份金融監管文件的公布，意在破解過去多年中國金融市場的混業亂象，限制各路資本和金融產品入股商業銀行，對資管產品進行強監管，打破剛性兌付。

2017年11月21日，華夏人壽保險股份有限公司（下稱“華夏人壽”）一舉成為“舌尖”上的公司。“今天所有人都在討論它。”一位頂級投行的投資經理對南方周末記者說。

被議論的原因是，華夏人壽最近經歷了一系列股權變動。首先是民生銀行（600016.SH）於2017年11月12日晚公告稱，華夏人壽增持民生銀行A股普通股1.3億股，加上此前所持股份，合計持股增至4.13%。

早在2016年，華夏人壽與東方集團簽訂一致行動人協議，此次增持後，華夏人壽與東方集團合計持股達7.05%，超過民生銀行原第二大股東“泛海系”。目前，民生銀行第一大股東仍為安邦保險。

緊接著，11月20日晚間，名不見經傳的金融控股集團中天金融（000540.SZ）公告稱，擬以公司及子公司不超過310億元的現金購買華夏人壽21%—25%的股權，成為華夏人壽的第一大股東。而拋出華夏人壽股權的是“明天系”。

值得註意的是，華夏人壽一系列股權變動發生時，恰逢一行三會以及外管局推出一套史上最嚴資管業務新規。11月16日，銀監會發布《商業銀行股權管理暫行辦法（征求意見稿）》；第二天，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》。

華夏人壽一系列變化都踩在時間點上，耐人尋味。

賣出銀行股

《商業銀行股權管理暫行辦法（征求意見稿）》（下簡稱《辦法》）的出臺，是為了加強商業銀行股權監管，規範商業銀行股東行為，彌補監管短板。

如果再晚幾天，華夏人壽恐怕無法輕易增持民生銀行。

據銀監會負責人介紹，《辦法》制定的一大原則就是分類管理，即根據持股比例，將股東分為適用審批制的股東和適用備案制的股東。比如投資人及其關聯方、一致行動人單獨或合並擬首次持有或累計增持商業銀行股份總額5%以上的，應當事先報銀監會或其派出機構核準。

對通過境內外證券市場擬持有商業銀行股份總額5%以上的行政許可批複，有效期為6個月。

華夏人壽此次增持民生銀行，與一致行動人東方集團合計持股達7.05%，已經達到了5%的標準，華夏人壽在達到舉牌線後進行了信息披露。如果按照《辦法》，想要得到民生銀行的股份，首先要經過銀監會的審批核準。

而在增持民生銀行沒幾天，“明天系”又拋出了華夏人壽的控股權。

表面上看，此舉符合《辦法》對於商業銀行股東的限制，即“一參一控”——同一投資人及其關聯方、一致行動人作為主要股東入股商業銀行的數量不得超過2家，或控制商業銀行的數量不得超過1家。

據《新財富》統計，各大資本系中，“明天系”控股金融機構的數量排名第一，多達44家。其通過所控制的上市公司及大量的中間影子持股公司，控制了銀行17家、保險9家、證券8家、信托4家、基金3家、期貨2家、金融租賃1家。截至2016年末，“明天系”所控股的金融機構資產規模合計已超過3萬億元。

像“明天系”這樣近年來發展壯大的新興資本，此前傾向於通過並購重組快速搭建資本系族，更有不少資本熱衷於金融。按照2016年年底的股權數量計算，中國資本市場近80支民營資本系中，有28支均紮根金融。

“明天系”的一次快進快出，幾乎榨幹中天金融的荷包。中天金融2017年三季報顯示，2017年前9個月，公司完成營業收入110億元，實現凈利潤16.55億元，總資產762億元，負債率78.3%。而為了購買華夏人壽，中天金融花掉了310億元。

隨著華夏人壽易主，其參股的民生銀行股權自然隨之變化。“這或許是個開始。”上述投資經理對南方周末記者說，銀行牌照一直是稀缺資源，全國股份制銀行就十幾家，大部分投資人都瞄著城商行，“銀行牌照放出來的話，肯定很多人來搶。”但在過去，“誰控制了銀行，基本上不會再放手”。

據上述投資經理判斷，隨著金融強監管落地，投資人很難再做違法的事。比如之前保監會率先加強監管後，對於保險機構違規的處罰力度就變得非常嚴格，“一旦違規，立馬停掉你開分支機構的資格”。

《辦法》中最嚴厲的一條是：商業銀行股東或其控股股東、實際控制人、關聯方、一致行動人、最終受益人等以隱瞞、欺騙等不正當手段獲得批準持有商業銀行股份總額百分之五以上的，由銀監會或其派出機構按照《中華人民共和國行政許可法》的規定，對相關行政許可予以撤銷。

險資難舉牌

市場普遍關註的另一大問題是，保險、基金、資管計劃等金融產品是否允許入股銀行？銀監會負責人答記者問時表示，（這些金融產品）可以入股，但是受同一控制人控制的金融產品合計持有一家商業銀行股份比例不得超過5%。同時，商業銀行主要股東不得以其控制的金融產品同時持有同一商業銀行股份。

近年來，各類資金都在角逐銀行。比如2014年8月，國務院發布《關於加快發展現代保險服務業的若幹意見》（簡稱“新國十條”），對險企資金運用比例和範圍做了適當的放寬。此後，保險資金紛紛借道二級市場，對銀行股展開了“圍追堵截”。

據wind數據統計，截至2016末上半年，19家A股上市銀行中有11家銀行前十大股東中出現險企的身影，其中成為上市銀行控股股東的僅平安一家。

在不少A股上市銀行的前十大股東名單中，除了有保險公司的自有資金，也不乏一些萬能險、理財險產品的身影。例如浦發銀行2017年三季報顯示，富德生命人壽通過“富德生命人壽-傳統”、“富德生命人壽-資本金”、“富德生命人壽-萬能H”合計持有該行19.81%股權，位列該行第二大股東。

像這種通過資管計劃持有銀行股份的險資，已經違反了《辦法》中關於金融產品最多持股5%的上線。一位大型保險資管負責人對南方周末記者表示，未來，這部分險資有可能調整持有方式，比如用自有資金替換保險資金。但按照新規，持股比例超過5%的，還需銀監會批準，如果不批準，只能進行轉讓。

為了看清底層資產來源，《辦法》建立了從股東、商業銀行到監管部門的“三位一體”的股權穿透監管框架。其中，監管部門有權通過延伸調查權等手段對股東的關聯方、一致行動人、實際控制人及最終受益人進行認定，對隱瞞不報或提供虛假材料的股東，有權采取監管措施，限制相關股東權利。

此外，對於銀行與其股東之間的關聯交易，《辦法》也對授信額度進行了限制。對主要股東和相關單位、人員的授信業務額度，單個主體不得超過商業銀行資本凈額的10%，合計不得超過15%。

交行金融研究中心高級研究員趙亞蕊對媒體表示，這是因為，很多企業通過入股中小銀行就比較容易控制股權，變相通過銀行為自己企業授信。比如部分股東通過關聯交易利用銀行資金通過貸款、資管產品、股權質押、繞道債權等多種形式為自身進行資本運作。

“擊沈”廣汽

就在資管新規發布後的第一個周一，市值接近2000億元的廣汽集團（601238.SH）開盤不久，旋即跌停。

除了廣汽，還有許多股票早盤直線跳水，甚至直接以跌停開盤，其中跌停的6只股票分別為白銀有色、中捷資源、天夏智慧、鴻特精密、眾應互聯、國盛金控。值得註意的是，多只個股幾乎是無量空跌（空方力量遠大於多方力量造成的，許多賣盤無法成交）。

翻看這些個股的前十大流通股東名單可以發現，它們的共同特征是：十大流通股東名單中都含有一個或多個信托計劃或資產管理公司的身影。

例如廣汽集團一直被資管計劃青睞。11月17日，在其總股本中，除去控股股東的股份和限售股，實際流通A股的股本僅為12.3%。盡管資管計劃已有減少，依然還有兩家，占實際流通股本的1.25%。

2016年下半年以來，資金通過券商、基金買入股票的配資比例被限制在1：1，但通過信托計劃卻可以做到1：2甚至1：3的杠桿。因此大量資金通過信托通道進入二級市場。

據證券時報統計，十大流通股東名單中含有“信托計劃”字樣的個股共有941只；而十大流通股東名單中含有“資產管理有限公司”字樣的個股也有251只。剔除重合個股，該部分個股共計1086只，幾乎占了當前A股市場三分之一的股票，而且該部分個股並不包含其他形式的資產管理計劃持股。

在這1086只股票中，11月20日，跌幅超過3%的個股共計77只，跌幅超過5%的個股共有18只，跌停的個股6只。

根據新規，公募產品不得投資未上市股權。此外，單只公募資產管理產品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值，不得超過該資產管理產品凈資產的10%，同一金融機構發行的全部公募資產管理產品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值，不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%（原先該條比例也為10%）。

一位投行律師對南方周末記者說，此前銀行理財等公募產品投資了未上市公司，也可能超過了新規中的投資比例，比如借道券商資管再進入基金等等，“現在這些杠桿都被打掉了”。

打破剛性兌付？

對於此前一度銷售火爆的互聯網“理財產品”，新規明確指出，資產管理業務作為金融業務，屬於特許經營行業，必須納入金融監管。而非金融機構不得發行、銷售資產管理產品。

2017年8月份，全國人大財經委副主任吳曉靈在接受媒體采訪時建議，應當按照行為監管原則，加大對無牌照金融活動的監管，以實現金融監管的全覆蓋。

對比年初的內審稿，新規增加了對非金融機構利用互聯網等平臺從事資產管理業務的處理方案。違反規定者，將按照互金整頓實施方案進行清理整頓，同時對構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券等行為，也將追究其法律責任。

同時，新規也提升了合格投資者的門檻。相比2月份的內審稿，合格投資者從固定為家庭金融資產不低於100萬提至500萬，或者近3年本人年均收入不低於30萬元提高至40萬元。並且家庭金融資產500萬的門檻與新三板的合格投資者的要求相同，高於基金合格投資者100萬以及滬深交易所合格債券投資者300萬的門檻。

無論是互聯網金融還是合格投資者，剛性兌付都是一項被明令禁止的行為，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。尤其是非金融機構若提供剛性兌付，將面臨更加嚴重的處罰。

央行相關負責人稱，作出這一規定的原因在於，實踐中，部分資管產品采取預期收益率模式，基礎資產的風險不能及時反映到產品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔的風險大小；而金融機構將投資收益超過預期收益率的部分轉化為管理費或者直接納入中間業務收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔風險。為此，要推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正實現“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業務的本源。

「火星太高了　爸爸不要去」