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8釐錢的困境

http://magazine.caixin.com/2012-12-28/100478063.html
中國針對可再生能源的電價補貼,目前僅發放到2010年9月份。這對於依靠補貼生存的中國風電、光伏企業來說,是一個雪上加霜的悲劇現實。

  「兩個問題:一是量不足,一是拖欠時間太長,我們企業也在呼籲解決這個問題。」2012年12月上旬,提到可再生能源電價補貼,龍源電力集團股份有限公司副總經理張源向財新記者表示。

  所謂可再生能源補貼,是中國根據特許權招標對風電、光伏等可再生能源發電確定一個上網標竿電價,這一電價比常規的火電脫硫上網電價要高。結算時,電網公司負責結算當地火電脫硫上網電價部分,剩餘部分即為可再生電價補貼,由國家財政組織資金發放。

  補貼資金的來源,是從電力消費者那裡按度電徵收的可再生能源電價附加,從2006年7月至今,每度電收的可再生能源電價附加費已從1釐錢漲到8釐錢,但仍跟不上風電和光伏發電項目增長的步伐,補貼資金缺口不斷拉大。按照財政部的說法,2011年的可再生能源補貼資金缺口已達100億元。一位能源局官員透露,2012年可能要翻倍,達到200億元。

  2012年12月4日,國家發改委網站發佈《關於可再生能源電價補貼和配額交易方案(2010年10月-2011年4月)的通知》。這意味著拖欠多時之後,中國終於展開新一輪電價補貼結算。但是,即便本輪結算完成,在2011年4月到2012年12月之間,還有近20個月的電價補貼沒有著落。

  儘管財政部近期預撥86億元資金預付2012年1月1日以來的可再生能源電價補貼,但總量仍然遠遠不夠。

  遲遲拿不到手的補貼,變成了巨大的應收賬款,對可再生能源發電企業的現金流帶來考驗,影響進一步向上游設備供應商蔓延,形成了困擾整個風電和光伏產業的三角債難題。對這兩個產業鏈的上下游企業來說,賬期都是一個不能碰的敏感話題。

  為什麼會出現這麼大的資金缺口和這麼長的賬期?部門之間的意見分歧和協調失措是主因。標竿電價越高,企業上項目的積極性就越大,補貼資金的規模就要求更大。但現在,制訂新能源規劃、確立標竿電價以及管理和發放可再生能源補貼分屬三個不同部門負責,彼此之間缺乏有效協調,最終暴露出中國在發展新能源上的野心和實際能力並不匹配的現實。

  中國已經制定了一個新的野心勃勃的新能源發展計劃,「十二五」(2011年-2015年)規劃的光伏裝機為20GW,而且這個目標還可能進一步上調,達到40GW。在這個龐大的目標之下,中國的當務之急是解決補貼欠賬問題,進而理順整個可再生能源管理和補貼機制,這對中國未來的新能源發展至關重要。

補貼可望而不可即

  談起新一輪電價補貼結算,河北德和新能源開發有限公司副總經理鄧輝告訴財新記者,「說是馬上要補,具體還得等通知。」

  德和新能源所在的河北省張北縣,之前已進行過一輪統計工作,由縣財政局牽頭,各風電開發企業將在補貼名單裡的項目情況彙總到能源局上報。

  在2010年10月到2011年4月的補貼項目統計中,德和新能源的四個風電項目在列,總計應付電價補貼款超過3000萬元。但鄧輝覺得,比起龍源這樣的開發商,德和被欠的「還不算多」。

  這也是2012年年初可再生能源電價附加告別電網代收代管之後的首次結算。2012年1月1日開始施行的《可再生能源發展基金徵收使用管理暫行辦法》規定,可再生能源電價附加由財政部駐各省、自治區、直轄市財政監察專員辦事處(下稱專員辦)按月向電網企業徵收,實行直接繳庫,收入全額上繳中央國庫。由此,可再生能源電價附加成為國家財政公共預算安排的專項資金。

  大唐河北新能源開發公司華北區域經理崔旋表示,火電脫硫上網電價部分電網公司每月結算一次,「電網倒是不欠我們錢」。被拖欠的是電價補貼部分,之前可再生能源附加的收取和補貼發放都主要由電網負責。他表示對新的補貼發放方法並不清楚。

  財新記者從發改委內部瞭解到,電價補貼目前由發改委價格司牽頭做賬,能源局負責統計可再生能源發電量和補貼金額等,之後財政部撥付相應資金,最後由電網企業向各電力開發商發放。

  2010年前,基本上能在後一年度上半年完成前一年的補貼計算和發放。2011年2月開始,對2010年1月-9月的電價補貼進行了結算,此後逾20個月未進行結算。

  「為什麼現在只結算七個月?因為賬上的錢只夠結算這段時間的。」一位能源局官員告訴財新記者,而這七個月的錢光數據統計就花了約十個月。

  國網能源研究院新能源研究所所長李瓊慧的建議是,部委可以把數據核對工作交給一個有資質的第三方機構去做,自己一筆一筆核所需要的時間太長,「核對完成後就是劃個賬,應該盡快給發電企業。」

  核對只是技術問題,關鍵問題還是收上來的錢不夠支付。對可再生能源附加的徵收始自2006年7月,最初為1釐/千瓦時,2008年7月提高到2釐/千瓦時,2009年11月起調至4釐/千瓦時,2012年1月1日起上調至8釐/千瓦時。

  比電價附加增加速度更快的,是整個可再生能源電價的補貼量——2006年,可再生能源電價附加補貼金額合計僅2.6億元,而2010年前九個月補貼金額約90億元,2010年10月至2011年4月補貼金額超過118億元。

  可再生能源電價補貼資金的窟窿也越來愈大。2012年年初,《人民日報》曾援引財政部人士的話稱,2010年度可再生能源電價附加缺口20億元左右,2011年缺口100億元左右。

  「早就不夠了,三四年前就發現不夠了。」前述能源局官員告訴財新記者,2012年缺口很可能要增加到200億元。

 

產業鏈財務惡化

  僅2010年10月-2011年4月的可再生能源電價補貼部分,就有多個風電場電價補貼超過5000萬元,把時間軸拉到現在更是每家數億元的電價補貼拖欠。

  截至2012年6月底,龍源電力集團股份有限公司(00916.HK)、大唐集團新能源股份有限公司(01798.HK,下稱大唐新能源)、華能新能源股份有限公司(00958.HK)、華電福新能源股份有限公司(00816.HK)的應收賬款和票據分別為63.95億、34.78億、26.17億和23.78億元。其中絕大部分都為應收電費收入,累計逾140億元。

  多家開發商均曾在公告中表示,這部分應收賬款並非壞賬,且電價加價部分由中國政府資助,故此類應收賬款及應收票據將可全數收回。但這種拖欠,對於企業的現金流和還本付息情況的影響是顯而易見的。

  「我們現在賣電只有一半錢回來,標竿電價電網給我們結算,剩下的已經兩年多沒給我們結算了,這麼高的成本還有財務費用,現在我們又重新借錢在還本,負擔在逐漸加重。」大唐新能源副總經理胡國棟在2012年11月的北京風能大會上表示,為瞭解決發展的問題,他還表示在探索開發商和生產商、銀行共同進行項目開發的模式。

  風電整機、光伏組件市場由於供應寬鬆,供應商在賬期方面的議價能力本就不強,項目開發商的現金流情況受到影響也會惡化供應商的現金流情況。以新疆金風科技股份有限公司(002202.SZ/02208.HK,下稱金風科技)為例,2009年,其應收賬款周轉期為92天,2010年增至147天,2011年惡化至290天。

  金風科技董事長兼首席執行官武鋼在2012年稍早時候曾向媒體表示,投資商的電費不能及時得到支付,就會引起三角債,現在風電企業包括龍頭企業的風機製造業務都在虧損經營,而且都有巨大的應收賬款,長此以往,企業就沒錢去做研發和質量改進,零部件的質量也會下滑,最後必然導致整個行業設備質量下滑。

  「現在上游零部件商的問題就是現金付得更多,收錢收得更慢,賺錢賺得更少,虧得特別多。」中國複合材料集團董事長張定金如此描述風電零部件商現在的日子。

  與風電生產商主要面向國內市場不同,光伏廠商主要面向海外市場,國內光伏裝機存量不算大,目前還是一個被寄予厚望的新興市場,但由於全行業的產能嚴重過剩,企業的現金流情況也已不容樂觀。國內光伏組件的銷售回款賬期常在半年以上,項目設備投標保證金等費用也在增加,三角債情況亦不罕見。

  「現在好多欠款用組件存貨抵債,價格比市場上的價格還要高,能到每瓦5.5元,要債的各家恨不得還要搶。」一家江蘇光伏企業的市場人士告訴財新記者,「存貨也要啊,總比什麼都沒有強。」

電價附加徵收糊塗賬

  電價補貼資金捉襟見肘,一來是因為近年來可再生能源裝機迅速增長,二來是因為電價附加徵收情況不盡如人意。

  根據電監會的統計,2009年、2010年全國徵收可再生能源電價附加分別為42.36億元和96.16億元;根據當年的電價附加徵收標準和全社會用電量計算,徵收率不足60%。前述發改委內部人士透露,2012年的徵收情況與之相似,應收約400億元,但實際徵收僅200多億元。

  目前,可再生能源電價附加由電網先行代收,各地財政專員辦每月再從電網企業收繳。河北專員辦的一位工作人員告訴財新記者,目前收支兩條線,直接上繳國庫,他們的工作只是開個票。

  各地徵收情況差異較大。根據浙江專員辦的數據,2012年5月-10月,共徵收8.88億元可再生能源電價附加,同期全社會用電量1682.59億千瓦時,徵收率約66%。安徽省2012年3月到11月的徵收率僅為32%。

  「這是管理的問題,管理層次程序太複雜,就不可避免地在資金流通過程中少報了,截流了。」 中國可再生能源學會副理事長孟憲淦向財新記者分析。自備電廠等的電價附加徵收是問題之一。安徽專員辦曾表示,一是對各自備電廠尚未做到應收盡收,尤其是轄區內部分大型集團企業還存在大量欠繳資金;二是徵收工作還是建立在自備電廠企業自主申報的基礎上,徵管力度不夠。

  此外還有躉售電價、稅費扣除,以及地方出台的各類減免政策等。山西省甚至曾經出現過因文件規定不清附加徵收範圍和徵收標準不一致的情況。

  「這事我說不清,政府也說不清,為什麼錢不夠?誰也不回答,每年老缺那麼多,只能問政府算過賬嗎?怎麼管理的這個賬?」孟憲淦表示。

  之所以從2012年1月起將電價附加納入財政部管理的可再生能源發展基金,各方自有考量。李瓊慧告訴財新記者,之前電網代收代管,這部分電價附加也要徵稅,使電網遭受了一些損失。

  電價附加由電網轉至財政部管理,最初也是發改委的要求,其一是考慮國家收的錢還是應該以基金形式確定為財政性收入;其二是希望納入財政之後能在更大的資金盤子中解決電價補貼總量不足的問題。但這個「如意算盤」至今仍未完全實現。

  不少可再生能源界人士仍表示樂觀。「我想國家有決心擴大市場的時候,會增加這方面的資金安排。包括提高可再生能源電力附加徵收的幅度,擴大財政補貼的力度。這不會是一個大問題。」2012年11月初,發改委能源研究所副所長李俊峰曾向財新記者表示。

  2012年12月18日,財政部在官方網站上公佈了《關於預撥2012年可再生能源電價附加補助資金的通知》,安排85.97億元用於預支2012年1月1日以來的可再生能源電價附加資金補助,其中風電58.5億元、光伏7.23億元、生物質20.23億元。但這一數字,與2012年所需總量相比仍有不小的差距。

  前述發改委人士亦認為,比起財政解決資金缺口,更現實的可能性恐怕還是調整可再生能源電價附加,儘管也有觀點認為,目前的8釐/千瓦時的徵收比例已不宜再上調。

  「過去每次調電價附加,不是專門給可再生附加來調,而是電價調一些,分給可再生一點。還沒有跡象說專門給可再生能源調,有人說要調到一分甚至更多,但根子上還是要把現有的管好,如果沒管好,管理體制上出問題還是不解決問題。」孟憲淦認為。

你訂你的,我補我的

  從可再生能源電價附加遭遇的困境,也折射出目前在可再生能源領域各個部委之間的職能分離與缺乏協調。

  儘管可再生能源電價附加的賬由財政部來管,但財政部對於可再生能源的主要精力,放在了每年的「金太陽工程」示範項目以及太陽能光電建築應用示範項目上。

  與可再生能源電價補貼按上網電量來補不同,「金太陽」專項補貼是按裝機容量直接補給企業。有觀點認為,考慮到減小開發商的初始投資規模,初安裝補貼不宜立即取消,但金太陽工程示範項目的補貼效率一直受到批評。有數據顯示,截至2011年底,列入「金太陽」和「金屋頂」示範工程補貼名單的總裝機量為1470兆瓦,實際完成608兆瓦。安裝進度慢、組件以次充好、實際發電量不佳等情況亦飽受批評。

  據財新記者瞭解,能源局早就針對金太陽項目提出過改初裝補貼為度電補貼的方案,但始終沒有被財政部採納。

  能源局目前已從發改委獨立出來,它與發改委價格司一起管理可再生能源補貼,但各有分工和側重。價格司負責制定可再生能源上網標竿電價和可再生能源電價附加徵收標準,能源局則負責此前的可再生能源發電項目特許權招標工作及項目審批。

  能源局的思路是希望經過特許權招標發現價格,從而制定較低的標竿上網電價,以逐漸減少補貼。一位德國可再生能源項目投資者將其稱為「聰明的做法」,但特許權招標也帶來了低價競標的問題。

  2010年的光伏發電站特許權招標,最低中標價僅0.73元/千瓦時, 13個項目的中標價無一例外都低於1元/千瓦時。

  2011年7月,價格司推出了光伏發電上網標竿電價,在2011年7月前核准建設的、在當年年底前建成投產的項目,執行1.15元/千瓦時電價;7月1日以後核准,以及在年底前未投產項目,則按照1元/千瓦時電價執行。

  「這樣一來,我們特許權招標就沒法弄了,按1.15元的電價在西部搶裝了多少我們都不知道,一度電要補7毛多錢啊。」前述能源局官員表示。

  「上網電價還有好多問題,不能執行統一的上網電價,資源區域還沒搞清楚。風電是搞了六次特許權招標,才搞清了價格,價位是多少,最後出來四類價格,光伏這個工作還沒做呢。」孟憲淦提醒。

  有一條好消息是,2012年12月19日的國務院常務會議提出,根據資源條件制定光伏電站分區域上網標竿電價,對分佈式光伏發電實行按照電量補貼的政策,根據成本變化合理調減上網電價和補貼標準。

  最後一條對於發電項目投資至關重要。「現在這個補貼電價的年限就像頭上懸著一把刀一樣,隨時可能掉下來。」天華陽光控股有限公司董事長蘇維利曾表示。沒人期待1.15元/千瓦時或是1元/千瓦時的電價能夠持續25年,但不少開發商都在各種公開場合呼籲過希望現有電價能夠維持較長一點時間。此前,業界曾有消息稱光伏上網電價可能下調至0.8元/千瓦時,但由於國內光伏行業近期的困難局面,下調標竿電價顯得不合時宜,另有說法稱現行標竿電價將維持到2014年。

40GW需謹慎

  舊的問題沒解決,新的問題已經來了。

  與新一輪電價補貼結算幾乎同時傳出的一個消息是,「十二五」規劃的光伏裝機可能將從20GW進一步上調,甚至可能達到40GW。從目前地面電站、金太陽示範工程和分佈式光伏集中示範區這幾塊項目的規划來看,超過20GW幾乎是板上釘釘。

  裝機規劃一漲再漲,中國政府急於通過擴大國內光伏市場來拯救整個中國光伏產業的決心可以想見,但配套舉措跟上了嗎?2011年光伏上網標竿電價確定時,「十二五」光伏裝機預期是10GW。之前結算的可再生能源電價附加主要用於補貼風電,已出現很大缺口——前述能源局人士稱,2012年可能達200億元,光伏裝機帶來的增量問題如何解決?此外,還有並網消納的問題等。

  項目開發是帶動整個國內光伏市場的關鍵,但開發企業面對裝機規劃多次上調的「政策利好」,心態已趨於冷靜。「我們等不起這個補貼,現在整個行業還是觀望為主,比較謹慎。」蘇州一家進行光伏開發和EPC的企業人士告訴財新記者,「現在銀行對整個光伏上下游都是謹慎介入,拿項目本身作抵押貸不到款,得靠豪宅、豪車來貸。我們做項目也只能量力而行。」

  兵馬未動,糧草需先行,補貼資金不解決,企業很難真正規劃大規模投資,即便進行投資,補貼資金不到位也會帶來產業鏈上游的噩夢。

   補貼與裝機規模之間的平衡本非易事,即便在德國這個可再生能源發展的先鋒國家也不例外。

  在德國,所有可再生能源電價補貼(Feed-in Tariff,下稱FiT)都來自電力消費者的賬單——居民上繳電費的近10%用於支付FiT。發電運營商從區域電網運營商處取得這部分收入,後者將這一支出轉移至四家大型電網企業,電網企業再通過公開市場上銷售可再生能源去平衡這一費用。每年,整體的FiT支出除以用電量,以確定下一年向消費者徵收的水平。隨著德國裝機的不斷增加,這一費用在不斷增加,從2011年到2012年,每度電中用於支付FiT的金額從3.6歐分增加至5.2歐分。如何降低補貼金額,也是德國的熱門討論話題。

  智庫生態研究所(Ecologic Institute)研究員凱瑟琳·烏芬巴赫(Katharina Umpfenbach)向財新記者分析,並沒有什麼一勞永逸的辦法,為裝機量設置限制會增大監管的難度,同時不利於可再生能源價格的有效下降。目前在光伏領域,德國採取的是一種靈活的限制——根據前三個月的裝機量來下調每月的FiT標準。不過,這一方式剛剛開始實行,效果還有待觀察。

  對於中國來說,在擴大裝機規模之前,有必要對已經發生的和未來可能加劇的補貼難題認真思考,解決存量問題的同時,對增量部分進行統籌規劃。數位接受財新記者採訪的人士都提到,電價補貼僅僅是一方面,如果對於發電側徵收碳稅或化石燃料稅,也能夠幫助解決部分補貼來源問題。

  本刊實習記者黃凱茜對此文亦有貢獻


釐錢 錢的 困境
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光大證券:一釐錢套利撼動股市

http://www.infzm.com/content/93615

因追逐1釐錢引發的套利交易,讓量化交易這種金融創新的機構密室遊戲進入公眾視野。

隨著金融與互聯網技術的發展,資本市場日益進步的生產力對落後的生產關係造成挑戰。

光大烏龍事件依然疑雲籠罩,只有更加透明與公開的處理,才能理清創新中帶來的新問題,並建立投資者對市場的信心。

2013年8月20日,剛剛復牌的光大證券(601788)被110萬手賣單牢牢地釘在了跌停板上。

頭一天,中國金融期貨交易所宣佈,對光大證券自營業務的股指期貨交易採取限制開倉措施。而南方、申萬等多家基金均大幅下調光大證券的估值,最高下調15%以上。

因為8月16日,光大證券一次「烏龍指」事件,讓整個A股和股指期貨市場呈現出幾十年難遇的「奇觀」。18日,證監會已正式決定對光大證券立案調查,並根據調查結果「依法做出嚴肅處理」。

在短短數分鐘內,以「金融創新」而聞名金融圈的光大證券跌倒在自己的創新模式之下,更為資本市場帶來了濃重的不確定性。

「這個事件估計會改變很多創新產品的推出節奏。」8月18日晚上,一位證監會官員在電話中向南方週末記者說道,「上交所昨天本來有個個股期權的會議,但出了光大事件後會議臨時改變了主題。」

而銀河證券基金研究中心總經理胡立峰則在微博中寫道,正如動車事故帶來的高鐵降速一樣,股市也有必要對量化交易等創新模式進行「限速」,很多激進型的快速交易創新會延後甚至取消。

這一切轉折,都來自8月16日的短短兩分鐘。

一釐錢套利引發的「血案」

兩分鐘內,影響股市大盤指數的指標股幾乎「秒封漲停」。但市場人士根據始作俑者光大證券事後公告的下單時間查詢當時的市場情況,發現光大在那次套利交易中只有「一釐錢」的差價空間,扣掉各項成本後很可能是虧損。

2013年8月16日上午11點,開市兩小時後的股市顯得頗為平淡。

「因為股市清淡,機會不多,我上半年幾乎把所有資金都轉到商品期貨市場中去了。」一位投資機構操盤手向南方週末記者描述,他開著股票行情,但因為當天是股指期貨推出後的第一個「末日輪」(指期指交割日恰逢週末),他一直忙著操作期貨交易盤,「然後一回頭就看見一幅千載難逢的盤面」。

「我的媽呀,這是要發啊!難道大牛市、大行情來了?今天要出什麼利好?」他回憶,幾乎不相信自己的眼睛。

根據證券信息提供商大智慧的交易終端信息顯示,從11點05分31秒開始,短短兩秒鐘內,大盤權重股中石化的股價被連續二十多筆、合計高達十餘萬手不斷躍升的成交買盤迅速推高了近8%;11點05分54秒開始,同樣是兩秒鐘內,兩市第一大市值股工商銀行被巨額成交拉升至漲停位。很快,包括光大銀行、中國銀行在內的33只股票「秒封漲停」。

一分鐘後,另一個交易市場中的股指期貨迅速飆升,兩分鐘內上漲70點,主力合約迅速沖高至2390點。一時間股票和期貨論壇內驚呼四起,「史上最大爆倉」的傳聞隨即蜂擁而出。

「會不會敲錯了?」上述操盤手入行十餘年,那一刻,他下意識地感覺不對。指標股全部漲停,歷史上從未出現過。

「即使敲錯了,也應該會被系統攔截。」他覺得訝異。就在投資者和股評家們四處搜尋「重大利好」的源頭時,「21世紀網」執行總編輯周斌署名的報導稱,A股暴漲源於「光大證券自營盤70億烏龍指」,發佈時間顯示為11點32分。此時滬指已經創下兩分鐘內狂升100點的奇蹟,全國各地的股票營業部內一片歡呼之聲。

一個多小時後,大智慧通訊社發出了光大證券董秘梅鍵的否認消息,「他們不瞭解光大嚴格的風控」。然而短短半個小時後,光大證券宣佈緊急停牌。

兩天後的新聞發佈會上,光大證券承認,由於公司策略投資部門在使用獨立套利系統進行ETF套利交易時,出現程序失控,導致大規模買入相關股票並引發股市暴漲。

在隨後的媒體報導中,更多的細節被一一挖出。根據財新網報導,當光大交易員於11點07分接到上交所詢問電話,並試圖阻止交易繼續時,由於無法停下被觸發的下單程序,不得不拔掉機器系統的電源。

光大證券所進行的ETF套利交易,是股市中量化交易的一種,也是一種無風險的用ETF指數基金套利的方式。所謂ETF指數,就是把一隻隻股票如蘋果一樣裝到果籃裡形成的「一籃子價格」;在某些時候由於股票價格與指數價格不同步,市場投資者可以迅速買入一個個「蘋果」,同時賣出由它們組成的「果籃」,或者反向操作買「果籃」賣「蘋果」,以獲取差價帶來的利潤。

這種套利機會由於轉眼即逝,而且涉及大量股票品種的購買,因此投資機構需要在電腦中設置專門的軟件程序,以毫秒為單位進行相應買賣操作。而這種超短時間內的海量下單模式,被稱為「高頻交易」。

在海外,這種策略模式已非常普遍,吸納了許多數學家、計算機學家等。在華爾街,文藝復興科技公司旗下的大獎章基金是此中鼻祖,光數學家就有四十多個,其中好幾個是諾獎得主。他們的投資收益也頗為驚人,已連續20年每年獲得35%以上的淨回報,這個紀錄遠遠超過了巴菲特和索羅斯。

這樣的遊戲在中國則是剛剛興起。不可忽略的背景是,中國證券業整體依然非常薄弱。截至2011年,中國證券全行業總資產不到高盛公司的三分之一,淨利潤僅與摩根士丹利一家公司相當,交易方式與品種都乏善可陳。

但創新在最近幾年成為國內金融業的重要關鍵詞,2012年證監會主導召開了首次券商創新大會,進一步激起熱潮。而量化投資方式,則是券商的一個重要方向——這兩年股市冷清,券商也有靠創新業務賺錢的動力。

2005年左右,雖然已經有機構開始試水這一領域,但由於缺乏可對沖套利的品種,直到2010年股指期貨推出後,才開始真正發展。中國量化投資學會理事長丁鵬告訴南方週末記者。「國泰君安、光大證券、海通證券、中信證券、東方證券、方正證券,這幾個都是國內比較領先的。」

光大證券在業界一直走在前列,旗下有多個量化投資部門。出事的策略投資部門的領導者為楊劍波,他擁有英國曼徹斯特大學金融學博士學位,在光大證券工作9年,被尊敬地稱為楊博士。在業界,他是券商金融衍生品業務的權威之一,參與了中國第一批交易所權證創設,並曾受證監會邀請成為起草中國場外金融衍生品交易規則的四位牽頭人之一。

不過,在一些業界人士看來,光大證券為什麼要做ETF套利交易,依然充滿疑問。這是因為,這種交易方式雖然沒有風險,但利潤極低,並不是一樁好生意。「其他量化方式賺得多多了,光大不知道為什麼會做這個。」

這門利潤極低的生意,在光大交易的當時,更是低到不能再低的程度:

光大證券後來的公告顯示,8月16日上午交易員判斷180ETF出現套利機會時,通過套利策略訂單生成系統發出先後三筆購買指令,就在11點02分第三筆訂單發出後,由於套利程序失控而源源不斷地生成購買訂單,並在上交所繫統裡得以成交,最終引發大盤股指暴漲。截至當天上午收盤時,公司股票成交金額約為72.7億元,而此前發出的訂單金額則高達234億元之巨。

一位資產管理公司量化投資總監向南方週末記者表示,他們根據公告的三筆下單時間的市場情況進行測算,發現光大證券在此次套利中的溢價僅有0.196%左右,也就是說只有「一釐錢」的套利差價。

「我們都開玩笑說光大證券就為了這一釐錢的套利,引發了整個證券市場血案。」這位人士說,由於ETF套利中存在申購贖回費用、股票交易稅等成本,要想盈利,利差空間至少得在0.23%以上,因此這些買單很可能都是虧損的。而光大證券在這筆交易中的諸多細節,也讓他覺得有諸多反常之處。

比如說,根據光大公告,當時訂單是市價委託的。而實際上,一般做ETF套利的非常在意成本,通常使用的都是限價指令,比如說超過某一價格就不買,否則就套不到利了。「光大給出的市價委託,要麼是系統設計有缺陷,要麼是有故意推高股價的意圖。而且,從工行、中石化瞬間直線漲停看,光大訂單還很可能下單的是漲停價。」

光大證券「烏龍指」事件衝擊波。 (CFP/圖)

一場「莫名其妙的多空對決」

最終的結局是魔幻般的一幕:其他投資者自動跟隨著巨單跑起來了,光大證券卻悄悄在另一個相反的股指期貨市場上大快朵頤。

在光大事件中,讓公眾驚詫的是,一家券商能動用如此之多的資金——即使只是已經成交的部分,即有超過70億之巨。

不過,丁鵬表示,他並不感到吃驚。量化交易的一個特點就是吸納的資金量極其之大,據其所知2012年已經有券商在量化對沖交易上做到了100億以上的規模。

「這幾年大家都埋頭賺錢、悶聲發財,要不是這次光大出問題,估計都不知道市場中的量化投資已經做到這麼大規模了。」回憶起當天的狀況,丁鵬還記得,望著交易系統中那條直衝而上的股指曲線,他們並沒有特別關心是什麼因素引發了市場的巨大波動,「重要的是這一波動本身所帶來的套利機會」。

ETF權重股股價的瞬間大漲,頓時造成了「蘋果」價格加起來遠超「果籃」的現象。而在投資程序中早已設定了相關套利模式的投資機構,迅速進入了「自動套利」操作:迅速買入廉價「果籃」並將其中已經漲到天價的「蘋果」拆出來一個個在市場中拋售。

在這一操作模式下,僅華夏50ETF到當天午盤時淨贖回便達到1.13億份。與此同時,發現自己犯下烏龍大錯的光大證券,則開始在市場上大規模申購ETF,即將自己高價買入的「蘋果」包裝成「果籃」,在二級市場賣出。當天下午,光大證券還在股指期貨市場進行了與烏龍買單相反方向的操作,大量拋出空頭合約,至當天交易結束時,已拋出7130張空頭合約,成為市場中最大的「空頭莊家」。

這也就是說,光大證券董秘向外界否認了烏龍交易的存在,然後在股指期貨市場其他投資者並不知情的情況下,進行了大量對自己有利的操作。這一行為究竟是公司自救,還是有意操縱股價,甚至是否有內幕交易之嫌,各界人士目前正在爭論之中。

而光大證券明顯超過限額的訂單為什麼能夠成交,也令各方震驚。

一位操盤手向南方週末記者解釋,跟基金和散戶不一樣,券商和一些大的機構往往在交易所有自己的席位,採用信用交易可以透支,只要在結算時候結清就可以了。

不過,光大證券後來的公告,否認了自己採用信用交易的方式。

「即使形成了訂單,交易所的風控系統也應該根據交易機構的信用權限,對這筆遠遠超過公司資金限額的交易進行覆核,並加以取消。」一位資產管理公司的交易員表示,在自己公司所用的交易系統中,對有關交易的限額都有嚴格控制,「可能是光大證券的系統,在交易權限設置上出現了漏洞」。

光大證券的訂單金額達到234億,而光大證券2012年財報顯示,其自營規模在160億左右,光大淨資產為218億元,按照自營規模不能超過淨資產的監管紅線,光大持倉不能超過218億元。以監管紅線來看,下單234億,加上之前的自營盤160億,即有176億訂單超過監管紅線,這屬於嚴重的違規持倉。

深圳某量化私募基金總裁告訴南方週末記者,這種烏龍盤交易,在香港叫錯盤交易,包括港交所在內的不少國際交易所都有預警機制和防控措施,對於異常的訂單,交易所繫統會先預警,會提示價格異常、數量異常、金額異常,交易所繫統會初步檢查價格是否合理,訂單數量是否超過會員最高持倉限額,訂單金額是否超過會員保證金,並馬上反饋給當事單位和交易員,如果被確認為錯盤,則訂單失效。

因此,這次事件也暴露了上交所對防控、處理錯盤的機制比較落後,反應有些滯後。他說,「量化投資是一種比較新的金融創新,這幾年發展很快,但沒出過什麼事故,所以這次光大捅了大婁子,上交所一時也沒反應過來。」

令各方人士驚訝而不解的另一個問題是,以A股市場日均交易量2000億之大,為什麼光大證券只動用了不到20億資金、區區70億成交量,就能完成對市場的重大影響——造成大盤股指超過5%的漲幅?

一位市場人士向南方週末記者者解釋,除了中國股市流行的追漲殺跌之外,現在的投資圈流行追蹤趨勢性收益,原理就是跟隨巨單——由於大機構在信息獲取上擁有優勢,因此跟著大機構的訂單交易,一般可以獲得穩定收益。

這種「跟著大傢伙賺錢」的方式,很有可能會讓方向相同的震盪幅度進一步放大。

當光大烏龍指的巨量訂單進入交易所後,巨單追蹤策略資金第一時間就追蹤到了這些訂單的信息(一般也就1-2秒鐘延遲),然後迅速地發出自己的訂單,跟隨助推了指數的急速飆升。

這就好比一群羊在草原上安靜地吃草,忽然一頭羊發瘋似的跑起來,其他的羊不知道怎麼回事,以為狼來了,趕緊先跟著跑再說。跑了一會發現,原來狼沒有來,於是有的羊又會跑回來。

最終的結局,演變出了戲劇化的一幕:其他市場化機構的自動交易程序「盯上了」光大證券的這筆烏龍交易,跟隨買入,但為了減少損失的光大證券則在股指期貨市場大手筆拋空以對沖巨額股價風險。

在這場「莫名其妙的多空對決」中,一些不明內情又失去了方向感的中小投資者變成了真正的「炮灰」:在上午的股指暴漲中,做空指數期貨的投資者面臨大規模「爆倉」;而在下午開市後,準備做多的投資者,卻發現自己面對的是「空軍轟炸」。

控制創新的風險

金融創新中爆出的新問題,只有更加透明地進行分析討論追究責任,才能讓創新更加健康。

在這場「多空雙殺」的荒唐遊戲中,整個證券市場的交易風險暴露無遺,企業和交易所的風險控制雙重失效。

據丁鵬介紹,由於量化投資交易規模和頻率遠高於普通交易,因此量化投資部門的風險控制系統是專門「高速風控」模式,往往獨立於常規交易部門的風控管理。在投資機構內部,高速風控模式主要側重於控制產品淨值、風險敞口等因素,與傳統風控管理有著很大差異。

而在企業的內部風控管理模式下,其外部市場風險主要由交易所繫統通過交易閥值和信用額度限制等設定來控制。

但從光大證券的此次訂單成交過程來看,交易所繫統並未設置相關限制,以至於當企業交易系統失控後,交易平台依舊源源不斷地完成超額成交。

在大額交易成交後,交易所宣佈交易有效,避免了證券市場上一次大事件造成的大混亂——1993年327國債期貨事件,交易所宣佈取消交易。否則大量的自動跟隨交易將因此失效,造成更大的混亂。

而這次金融創新中帶來的事故,則對事前的監管和事後的處罰都帶來一系列挑戰。

光大證券在未公佈自己大額買入股票的情況下,為減低風險而進行反向操作,並在股指期貨市場拋空期指合約的做法,光大證券策略投資部負責人楊劍波在新聞發佈會上表示,是按「國際慣例」操作。

自2006年開始,楊劍波創建光大證券結構性產品,並負責相關業務開展,直至擔任公司策略投資部總經理。其策略投資部共有18名成員,大多有著國際一線投行衍生品和量化工作經驗。

而他所領導的策略投資部門,在光大證券經紀和投行業務大幅下滑的情況下,2012年實現收入1.24億元,收入增幅達33倍之高,在公司業務部門考核中名列第一。

儘管有著驕人的職業履歷和投資業績,但楊劍波在此次事件中所援引的「國際慣例」顯然沒有獲得大多數市場人士,包括監管部門的認同。

美國遠山投資創始合夥人管大鵬之前的工作經歷是美國花旗集團另類投資部門副總裁、投資組合經理,他以自己在國內和美國交易的兩地經歷對南方週末記者進行回顧。

比如,系統失控的時候,一秒鐘之內下了2萬個訂單,國內交易所對此沒有限制。外國期貨交易所都是有限制的,比如芝加哥期貨交易所1秒鐘發的訂單不能超過1千次,發得太多會被拒掉。安全性就會高更多。

另一個漏洞是交易所不檢查資金,給機構特權。例如下單1萬手,只需要成交100手,第二天補足資金就可以。但是這樣就給機構留下了操縱市場的機會,比如如果只想買100手,但是他們可以下1萬手甚至10萬手的訂單,不成交,最後撤單,但攪動了市場價格。這就是典型的市場操縱。

「雖然一般情況下系統都比較正常,但指望機構自己控制自己並不現實,只要出現一起黑天鵝事件,就足以影響整個市場。」

對此,證監會已經宣佈立案調查。最新消息顯示,身為策略投資部負責人的楊劍波,也「因此前業務活動中出現重大風險事故,已被公司暫停職務,協助監管部門調查處理」。

一位資產管理公司負責人則向南方週末記者表示,在對光大事件的處理上,光大證券、交易所和監管部門都應該採取更加透明和公開的態度。

光大事件是金融創新中爆出的新問題,只有更加透明地進行分析討論追究責任,才能讓創新更加健康。因噎廢食只會讓創新停滯,而讓創新成為部分機構賺錢的特權,則更是一條不歸路。

光大 證券 一釐 釐錢 套利 撼動 股市
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