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評央媽MLF中最重要的信號:利率從脫軌到回錨

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評央媽MLF中最重要的信號:利率從脫軌到回錨
作者:姜超



利率從脫軌到回錨——評央行開展中期借貸便利MLF

事件15年1月21日,央行微博公告在近期進行了2695億中期借貸便利操作MLF的續作,並新增500億操作。我們的主要觀點:利率從脫軌到回錨。

一、央行再度放水。15年1月21日,央行微博公告在近期針對部分股份行、城商行和農商行展開了中期借貸便利操作(MLF),再度開閘放水。

二、央行態度或轉變,寬松仍值得期待。除了2695億元到期續作以外,新增操作500億也得到證實,為近兩月以來央行首度主動凈投放資金。此前央行公開市場持續失語,或與經濟短期反彈和股市大漲有關。但從穩增長、抗通縮等角度考慮降息仍有空間,因而我們判斷寬松只是延後而絕不會缺席。央行態度的轉變值得關註,意味著降準等進一步的放水操作也成為可能。

三、利率錨或回歸,助於引導利率下行。MLF為期3個月,利率3.5%,遠低於當前銀行間7天回購4%左右利率,明顯存在引導利率下降的意圖。14年年初,央行曾宣布通過SLF為回購利率封頂,拉開了14年利率下行的大幕。14年7月以後央行通過下調14天正回購招標利率傳遞了下調利率的明確信號。而近兩月以來正回購操作的暫停導致貨幣利率脫錨,而未來如果央行定期MLF並及時公告,則其利率水平或成為市場重要參考基準。

四、熨平流動性波動、對沖資金流出。央行稱MLF目的為強化正向激勵作用,同時也為應對春節前的流動性季節性波動,促進貨幣市場平穩運行。周小川在達沃斯論壇表示中國將確保穩定貨幣供應,目前國內金融市場與國際市場緊密相連,新興市場需要留意發達國家QE帶來的資本流入波動。而目前中國外匯占款已經轉負,外匯熱錢已持續半年大規模流出,同樣需要央行反向對沖。

五、下調貨幣利率中樞。央行的明確表態有助於穩定當前流動性預期,降低高企的貨幣利率,我們下調未來3個月7天回購利率中樞從4%左右到3.5%-4%之間。

具體來看:


第一、央行再度放水。15年1月21日,央行微博公告在近期針對部分股份行、城商行和農商行展開了中期借貸便利操作(MLF),再度開閘放水。

第二、央行態度或出現轉變。除了2695億元到期續作以外,本次MLF新增操作500億也正式得到證實,為近兩個月以來央行首度凈投放資金。此前自14年12月以來,央行連續15次暫停公開市場操作,而股市大幅上漲與短期經濟改善均可能是導致央行持續失語的原因。

但從央行核心目標出發,目前經濟增速處於24年以來最低點、穩增長需要下調貸款利率;CPI已降至1%左右、抗通縮預示存款利率也需下調;雖然就業穩定下利率暫可按兵不動,但就業通常屬於滯後指標,15年去產能進入攻堅期,新增就業仍將面臨巨大考驗;而從維護金融穩定角度考慮,在房價持續下跌的背景下、防範地產泡沫破裂也需下調利率。


我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢,因而貨幣放松僅是短期延後而絕不會缺席。上周央行進行500億支小支農再貸款,本次MLF續作和500億新增標誌著央行再度開閘放水。央行態度的轉變值得關註,同時也意味著降準等進一步的放水操作也成為可能。

第三、助於引導利率下行。MLF為期3個月,利率3.5%,遠低於當前銀行間7天回購4%左右利率,明顯存在引導利率下降的意圖。

14年年初,央行曾宣布通過SLF為金融機構提供流動性,而且將隔夜利率上限封頂在5%、7天利率上限封頂在7%,隨後成功地降低了貨幣利率中樞,拉開了14年利率下行的大幕。

利率錨或回歸。14年7月以後央行通過下調14天正回購招標利率傳遞了下調利率的明確信號,而近兩月以來正回購操作的暫停導致貨幣利率脫錨,而未來如果央行定期MLF並及時公告,則其利率水平或成為市場重要參考基準。

第四、熨平流動性波動。央行稱MLF目的為強化正向激勵作用,同時也為應對春節前的流動性季節性波動,促進貨幣市場平穩運行。歷史經驗顯示每年1月同時面臨信貸需求高峰以及春節前資金需求旺季,因而回購利率均值通常會上升到4%以上,近期回購利率的上行應部分與春節因素有關。

對沖資金流出。央行行長周小川在瑞士達沃斯論壇表示中國將確保穩定貨幣供應,無意提供太多的流動性,但會保持政策的穩定性。稱目前國內金融市場與國際市場緊密相連,QE成為各大央行的慣用手法,而新興市場在去年夏季有不尋常的資本流入,成為經濟不確定性和經濟波動的源頭,新興市場需要留意這種波動性。

這也就意味著中國央行的政策會考慮國際資本流動的影響,以往海外資金在流入中國時需要央行進行對沖,而目前外匯占款已經轉負,外匯熱錢已持續半年大規模流出,同樣需要央行反向對沖。

第五、下調貨幣利率中樞。央行的明確表態有助於穩定當前流動性預期,降低高企的貨幣利率,我們下調未來3個月7天回購利率中樞從4%左右到3.5%-4%之間。(來自姜超宏觀債券研究)



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