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股熱經冷是否持續 “七問”2015年中國經濟

來源: http://wallstreetcn.com/node/212831

本文作者國信證券首席宏觀研究員鐘正生,授權華爾街見聞發布,亦在微信號“guoxinhongguan”上發布。

問:目前宏觀數據持續走低,而股市卻很火熱躁動,怎麽看待這種背離現象?

答:這種背離其實非常正常,正是貨幣政策傳導出了問題的表現。次貸危機之後,各國央行其實都遇到了大致相似的問題,即商業銀行全面惜貸。央行向金融體系大量註水,但銀行就是不向實體經濟更多“輸血”。那麽,錢不去實體了,總要找個出處。這就是次貸之後發達經濟體的貨幣寬松都是先吹起了資產價格,實體經濟卻依然一蹶不振的原因。這里面,私人部門(家庭和企業)資產負債表的修複是極其緩慢和痛苦的,比如美國家庭和企業不再去杠桿了,但加杠桿的力度和意願一直非常低迷,這是銀行放貸一直不能有效起來的根源,也是資產市場與實體經濟脫節的根子。說到當下中國,央行一降息,股市就飆升,實體仍孱弱。面對這樣的資金失配,央行不會收緊貨幣政策,但肯定會放緩貨幣寬松的節奏。所以,資本市場對現在央行貨幣寬松的預期可能太強了。一旦央行在放松時點和量級上打了明顯的折扣,這種預期差就可能會給資本市場帶來震蕩。說到底,這輪股市飆升,與資金驅動是密不可分的。所以,央行寬松的節奏,也就可能影響股市的階段性表現。

問:2015年,中國經濟會面臨哪些困難呢?

答:展望2015年,中國經濟最大的挑戰在於新的經濟增長點難覓。由於外圍經濟的複蘇分化,出口最多溫和回升;由於反腐對消費的抑制效應仍在持續,消費增長中樞也不太容易起來。這樣,2015年中國經濟的托底,或者說維穩,仍然依賴於大類投資的表現。分解來看,由於企業盈利前景並不樂觀,所以制造業投資低迷不振格局可能仍會持續;而中央和地方政府財政空間的狹窄,事實上也制約了基建投資回升的力度和持續性;雖有房貸新政和貨幣寬松的刺激,但2015年房地產投資的向下調整可能仍是不可避免的。整體來看,今年我們還會看到房地產投資下滑,基建投資就來對沖的調控路數,但兩者的蹺蹺板效應已經極大地減弱了。所以,增長中樞下臺階是確定的事情,政府其實也意識到這點了。“強扭的瓜不甜”,為進一步推進轉型改革計,為避免債務杠桿的急劇攀升計,我們需要適應這一新常態。

問:2015年,房地產市場怎麽走?

答:我對今年房地產投資並不特別悲觀,全年平穩回落是有保證的。很多人都說,房地產自身的大周期已經來臨,所以即便有宏觀調控政策托底,房地產市場的調整也不可避免。但我想指出兩點:一是房地產市場對貨幣條件的松緊還是非常敏感的,貨幣政策甚至還是最重要的決定變量。比如這次降息,按揭利率下行後,房地產銷售很快就起來了。而央行進一步降息的空間是有的,今年也不排除央行抵押補充貸款(PSL)向商業銀行全面推行,並將按揭貸納入首批抵押品框架的可能性。這對未來房地產銷售還會帶來明顯提振,或早或晚也會對房地產投資帶來刺激。二是,今年央行借道國開行做棚改貸的事情還會繼續。據住建部副部長的說法,今年棚改貸規模不會低於去年,而棚改大多是算房地產投資的,所以這個對商業地產投資的下滑也能起到托底或對沖的作用。至於擔心中國房地產崩盤,甚至將其於日本上世紀八十年代末的房地產崩盤相比的,個人認為是多慮了。就房地產崩盤的觸發因素而言,曾經的日本貨幣政策大幅緊縮,以及對不動產貸款的嚴格管制這兩個條件,目前我國並不具備。而且我國城鎮化程度遠不及房地產崩盤時的日本,未來我國房地產市場仍可能在調整中緩慢下行。


問:2015年,央行會進一步降息嗎?

答:應該說,2014年的降息時點比大多數人的預料都要早,且當時貸款基準利率的削減幅度在歷史上看也是很高的。這是因為,當時主要宏觀經濟指標全部往下,經濟下行的壓力是非常大的。而臨近年末,全年GDP即便是7.5%“左”一點,也不能“左”太多。所以,降息就成為維穩經濟的必然選擇。

但我們對這次降息的效果持謹慎態度。這次降息對存量債務成本的削減是立竿見影的,比如元旦過後存量按揭貸款利率就隨之下調了,所以已按揭買房的人的還本付息負擔降低了不少。但由於這次是不對稱降息,動了銀行息差的奶酪,所以我們擔心銀行會將存量貸款息差收窄的成本,轉嫁到新增貸款利率上去。若果真如此,這對降低實體經濟融資成本可能不會起到太多效果。

此外,這次降息對房地產銷售的撬動作用很大,但區域分化亦非常明顯,核心城市才能更多地放量。加之由於房地產開發商加速出庫,從房地產銷售到房地產投資的傳導鏈條可能會拉長。所以,此輪降息對實體經濟的提振效果也可能會分散很多。這種不確定性下,央行是要等等看的,看降息後經濟能否穩得住。按歷史規律來看,降息要一個季度之後效果才會充分體現出來。所以,一個季度之後,也就是2014年四季度GDP數據出臺前後就是個敏感窗口。屆時我們需要考慮經濟放緩的程度,考慮政府對新常態的適應程度,然後才能更好地判斷央行是否會再次降息。

問:2015年,央行降準的可能性大嗎?

答:2014年在預判貨幣政策時,我們對央行降準的判斷基本沒有偏差。其實,出發點很簡單,就是看基礎貨幣缺口的變化。我們測算2014年的基礎貨幣缺口是1.5萬億左右,央行無論如何是要填補這個缺口的。但央行又不願釋放太過寬松的貨幣政策信號,所以遲遲不願全面降準。這樣,央行就不得不通過再貸款,PSL,SLF等工具向市場註入流動性。這就是央行采用諸多花樣翻新的政策工具的大背景。展望2015年,我們測算基礎貨幣缺口將達到3萬億左右。這麽大量級的一個缺口,光靠這些結構性貨幣政策工具來填補壓力太大。所以,2015年降準可能性是很大的。至於降準的時點,需要看外匯占款的消漲情況。從歷年外匯占款的分布來看,2015年二季度可能是外匯占款的低點,屆時對國內資金面的沖擊也會更強。所以,我們傾向於認為,2015年二季度是可能的全面降準時點。且2015年下半年美聯儲加息在即,所以上半年降比下半年降空間也要大些。

問:2015年,人民幣匯率會怎麽走呢?

答:今年人民幣對美元匯率還是小幅升值。道理很簡單,今年新增外匯占款雖然可能不及今年,但新增外占仍然為正,對人民幣匯率就是一個支撐。換句話說,除非中國經濟加速下滑,而美國經濟強勢複蘇,否則今年美聯儲加息對人民幣匯率的沖擊就沒有那麽大,跨境資本流入的動能也就不會一下子衰竭。但這兩種情況,目前看來都不大可能。所以,大家也許不用對人民幣匯率太過擔憂。

從貿易順差/GDP這一比率來看,這幾年這一比率已經比較穩定了,意味著人民幣匯率就是趨向於均衡的。所以,人民幣匯率的波動,就取決於外部沖擊的量級,以及央行入市幹預的程度。如前所述,今年美國經濟預計也就平穩複蘇,所以美聯儲加息沖擊有限;而我國央行也有巨額外儲作為後盾,資本賬戶管制作為抓手,所以關鍵時刻平抑人民幣匯率波動的能力也有保障。這兩者結合在一起,應該可以打消大家對人民幣匯率大貶的擔憂了。至於近期人民幣匯率的貶壓,算是外圍新興經濟體的共振。隨著外圍市場的逐漸消停,以及央行對人民幣匯率中間價的持續拉升,這輪人民幣匯率貶值也就告一段落了。總體而言,今年人民幣匯率還是圍繞均衡水平附近震蕩吧。階段性的多貶點,或者階段性的多升點,都是可以預期的,畢竟要尋找均衡匯率,有時就需要一個匯率上的“超調”。

問:2015年,宏觀經濟能支撐股市的上行嗎?

答:股市與經濟之間還有個關鍵中樞,就是企業盈利。

2015年終端需求也許看不到太多改善,但也許企業成本端下行空間還是有的,比如央行進一步的降息自然會壓低企業資金成本。這樣,企業盈利這塊也許就不會有太差的表現。這是我們常說的“分子”。至於“分母”,即無風險利率,大的線條還是比較清晰的。即便2015年央行貨幣政策仍是中性主導,即不會放得太松,但兩大資金需求端,即地產和城投,卻是在實實在在走弱的。所以,實際利率中樞應該還是往下的,雖然不及2014年空間這麽大。所以,分子和分母兩端,都是對股市不構成利空的。

2015年改革這塊應該會向更縱深方向發展,比如地方融資壓力下混合所有制改革的推進,比如降低實體經濟融資成本訴求下直接融資渠道的拓寬,比如利率市場化加速推進下作為銀行緩沖手段的資產證券化的推進,還比如地方政府債務清理甄別之後市場擔憂情緒的實質減輕等,都是我們可以預期的“亮點”。整體來看,我對2015年的資本市場表現不悲觀。

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