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[已推薦到博客首頁,點擊查看更多精彩內容] 讓保守主義投資哲學這盞燈照亮前程 一只花蛤

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讓保守主義投資哲學這盞燈照亮前程

原創     2017-08-31    姚斌

個人微信公眾號:一只花蛤的價值投資

——在中巴價值投資研習社上的分享

2017年8月30日   

今天剛好是巴菲特的生日,首先讓我們為他老人家祝福,祝他健康長壽,生日快樂!其次我要感謝大家對我的新書《在蒼茫中傳燈》的大力支持。其實我也只是一位普通的投資者,只是因為十幾年來有幸地讀到了許多價值投資的經典之作,然後有所思又有所得,最終才有了這本書。在某種程度上說,這也算是一種機緣巧合。因為我假如沒有讀到這些經典之作,或者對價值投資的哲學不感興趣的話,那就有可能至今仍然奔馳在另一條的道路上,也不可能有這樣的一本書。

這本書現在出版了,可能正當其時。但是在十年前,很少有人談論價值投資。在一個投機肆無忌憚的年代,談論價值投資是一件十分可笑的事情,因此總是有人說,價值投資不適合中國,他們最大的理由是A股股票沒有投資的價值。實際上,說這種話的人對價值投資的原理並不清楚。並且,他們對於所謂的“價值”的理解也僅僅停留在表面的層次而已,比如以市盈率或市凈率來確認所謂的“價值”。但是,對於“價值”的理解絕對不會那麽簡單。如果真的那麽簡單了,那麽投資也將變得非常簡單,但這顯然是不可能的事。

因此,我在2009年6月發表了一篇題為《我只在“大象”出現時才射擊》的文章,這篇文章還有一個副標題“從估值的意義談起”。應該說,這個副標題才是這篇文章的中心。所謂的“價值”就是由企業生命周期中預期產生的凈現金流經過合適貼現率的貼現而得到的。其中的凈現金流指的是可以分配給股東的股息。也就是說,從企業的某一時期到未來將產生的“利息”,也就是現金流,以合適的貼現率進行貼現,就能夠得出企業大概的價值。關於這個過程的估算,在《股市真規則》和《憨奪型投資者》等經典著作中都有一番演示。現在早已開發出這樣估值的軟件,要是計算起來就更容易了。

這種未來現金流折現法表示的是一家企業的經濟價值,對於估算一家優秀的公司或卓越的公司很有用,但是如果對於一家頻臨破產需要重組的公司卻幾乎沒用。我們都知道,巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆是價值投資的鼻祖。但是,格雷厄姆所要投資的公司卻是股價低於每股有形資產凈值的三分之二或者是低於每股流動資產凈值的三分之二。這樣的公司看起來怎麽都像陷入經營的困境之中,不過格雷厄姆卻認為它們很有“價值”。

由於格雷厄姆青睞這樣困境的投資,因此他無需向他的學生討論優秀公司或卓越公司的問題,於是查理·芒格對此極為驚訝。當這種方法傳承到巴菲特的手上時,就成為著名的“揀煙蒂”投資。揀煙蒂是一個比喻,丟在地上的煙蒂還有一小節,揀起來還可以吸一兩口,這樣的投資就是揀煙蒂投資。這種方法後來在格雷厄姆的另一個學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。而巴菲特則在查理·芒格的幫助下,最終脫離並擯棄了這種投資方法。

前幾年,有人在淘寶出售一本《沃爾特·施洛斯資料集》的書,那是一本非正式出版物,不過翻譯得還算流暢。那時我也買了一本,售價不菲。這本書讓我比較全面地了解了沃爾特·施洛斯的投資方法。在我讀後,也曾經進行了嘗試,結果失敗了。當時認為施洛斯或許很適合普通投資者,後來感覺其實也非常難,並且很不容易。

施洛斯的基本方法就是,買進一籃子經營陷入困境的公司股票,因為不能確定哪一家公司最終能夠走出困境,因此他需要買進更多股票,最多時達到100個以上。可以說,那就是典型的分散投資了。但是這種的分散來源他的投資策略所致。公司的破產並購和重組,確實是市場的永恒主題,但是我覺得對於普通的投資者可能不適宜。其中最重要的原因就是充滿了不確定性,你根本不知道它成功的概率有多少。當然,如果你覺得確實有很大的確定性,不妨可以試試。

這種方法到了馬丁·惠特曼、傑里米·格蘭桑和塞思·卡拉曼等人的手上,又淋漓盡致地演進為“禿鷲投資”。禿鷲也是一個比喻,禿鷲以腐肉為生,可以凈化環境。禿鷲投資就是專門從事破產並購重組的業務。但是他們的方法又與沃爾特·施洛斯不同。沃爾特·施洛斯並不參與並購重組的具體活動,他更像是等待運氣的垂青,而馬丁·惠特曼們則積極介入困境公司,直接對其進行改造。這樣的改造可能要歷時幾年時間,直至公司在走出困境正常經營之後,他們才賣出手中的股票。

現在我認為,無論是沃爾特·施洛斯或者馬丁·惠特曼,抑或是傑里米·格蘭桑,他們的方法都不是很適合普通的投資者。能夠適合普通投資者的應該還是巴菲特-芒格的方法。我把這種投資稱為“巴式投資”。巴式投資來源於菲利普·費雪。菲利普·費雪被譽為“成長股投資之父”。本傑明·格雷厄姆說來也真有趣,在他的投資生涯中,當他使用自己的方法投資時,他似乎並沒有賺到大錢,而真正讓他賺到大錢的恰恰就是一只“成長股”——蓋可保險。查理·芒格後來談到這件事的時候,曾經說,當格雷厄姆津津樂道投資蓋可保險時,卻沒有意識到自己的“盲點”。這真是一件奇怪的事。

當然,巴菲特和芒格最反對區分價值股和成長股。因為在巴菲特看來,投資本來就應該投資有價值的公司,一個沒有價值的公司本來就不值得投資,所以價值投資這個詞就是多余的。由此引申出去,那就是,有成長才有價值,沒有成長也無所謂價值,成長就隱含在價值中。而在芒格看來,所有的聰明投資都是價值投資。這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系,因為你已經明智的作出決定,美好的前景是如此確定以至於你仍然得到比你支付的價格更多的價值,即使是你以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的話,那是因為你得到的價值比你支付的價格多,但這仍然是價值投資。

由於好公司總是那麽稀缺,因此一旦出現吸引人的價格,就應當全力以赴,集中投資,而不能像芒格所說的買眼藥水。之所以采用集中投資,也是因為投資策略所致。普通投資者對“好公司”的辨別可能有困難,但是如果選擇行業“第一”或“最大”或區域性壟斷基本上可以迎刃而解。某家公司能夠做到全國第一甚至全球第一,或者全國最大甚至全球最大,或者區域性壟斷,這樣的公司本身就有一種其他公司無法比擬的競爭優勢。一旦公司成為行業第一或最大或區域性壟斷,那麽形成贏家通吃的局面就在所難免。這就是普通投資者所要選擇的。

如何衡量一只股票有價值或無價值,價值寬闊或狹窄?能夠估算當然很好,但是如果沒辦法估算也不必沮喪。畢竟估值只占判斷整個公司質地是否優良一個組成部分。據說,芒格從未看到巴菲特手持計算器進行估值。巴菲特也說過,如果讓他和芒格對一家公司進行估值的話,那麽估算出來的結果一定不會相同。之所以產生這樣的原因,就在於估值其實是很主觀的一件事。由於對同一家公司理解的不同,其得出結論也不可能相同。正因為如此,才會導致有的人判定其估值合理,而有人則判定其估值偏高的現象。

難道就沒有一個大致統一的衡量標準嗎?還是有的。那就是以常識進行判斷。這個所謂的“常識”往往以比喻的方式進行,比如,看一個人的胖或者瘦,並不需要去稱一下體重才知道;又比如,一輛汽車能否通過這個橋梁,並不需要將汽車過磅一下才知道。估值也一樣,A公司全年凈利潤12億,而其整個市值只有200億,B公司全年凈利潤5億,而其整個市值高達700億。雖然A公司過去五年複合增長僅為8%,而B公司過去五年複合增長為22%,那麽你認為哪一家更具投資價值?當然,這只是表面判斷,還需要進行深度研究,但僅僅是表面的判斷,也能分出高下。

這個例子其中蘊含的意義在於,雖然A公司目前市值較低,但是它的增長率未來每年即使提高一個百分點,那麽其投資價值也將可以得到增強。而B公司因為市值很高,與之相匹配的增長率也必定很高,如果它的增長率未來每年即使僅下降一個百分點,那麽其投資價值也將可能不斷減損。同樣是增長,一個向上的增長與一個“向下”的增長帶來的投資結果卻可能迥然不同。這樣看來,成長確實就蘊含在價值之中。

當然,任何一個行業或者一家公司都有自己的周期性,只是其周期性或強或弱罷了。即使是偉大公司或卓越公司也無法避免。如果反應在股票的價格上,那麽短期內可能出現劇烈的波動,但在長期的視野下則一定能夠表現出公司經營的結果。這就是短期無效而長期有效的意思。優秀的公司總是鳳毛麟角,那麽選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股票,將大部分資本集中在這些股票上,不管股市短期跌升,堅持持股,穩中取勝。這就是投資之精髓。

在A股,長期投資這樣的優秀公司,獲得了高於平均收益的股票並不少。除了耳熟能詳的明星股外,還有很多,比如偉星新材,區域性壟斷,上市之初凈利潤0.97億,7年後上升至6.7億,複合增長21.63%,與此同時,股價複權後複合增長也達到22%以上。新和成,全國第一,上市之初凈利潤0.76億,13年後上升至12.03億,複合增長23.66%,與此同時,股價複權後複合增長超過26%。愛爾眼科,全球最大,上市之初凈利潤0.97億,8年後上升至5.57億,複合增長24.41%,與此同時,股價複權後複合增長也超過26%。由此可見,長期投資優秀公司,確實大有所為,可以獲得了良好的收益。並且,像上述的這些公司至今尚未停止增長的腳步。不知那些總是說A股沒有投資價值的人當做何想。

巴菲特說過,自從《證券分析》出版後,投資價值這個秘密已經流傳了50年,於今已經超過了80年。投資價值這個策略可謂歷久而彌新,經得起時間的考驗。它就像黑暗中一盞閃亮的明燈,照亮了投資者的前程。而我的這本新書不過是一個小小的實踐而已。對於價值投資者,我無需建議什麽,因為他們都知道怎麽做;對於非價值投資者,即使建議了也沒有多大的用處,因為他們對這個策略沒興趣。因此對於這本新書,不要寄予厚望。如果這本新書能夠帶給你一些額外的驚喜,對你有所幫助,那麽我將十分愉悅。但是,如果你無法從中得到一些所謂的“真知灼見”,那麽請你諒解,我向你致歉,因為我的水平真的有限。


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【金像獎專題】為港產片點一盞燈阿Sa爭影后本土起義

1 : GS(14)@2015-04-17 09:07:26

【第34屆香港電影金像獎之女主角篇】第34屆香港電影金像獎後日揭曉,最受矚目的是多少帶有本土意識的影后之爭,跑出了憑港產片《雛妓》爭影后的蔡卓妍(阿Sa),力撼以《親愛的》奪得電影評論學會影后殊榮的趙薇。本報早前走訪了影圈人士以及街坊意見,撐阿Sa的佔大多數,阿Sa感謝各方好友支持,不過趙薇論演技冇得輸,她早前接受本報專訪時笑指可以賭贏今次影后寶座。撰文:余燕儀爆粗不是演技,但能夠衝破固有形象投入到角色之中,就是演技!撇除阿Sa在《雛妓》那句「我有俾你X㗎!」以及床戲演出,她今番獲提名香港電影金像獎最佳女主角,靠的還是那超越自己的演出。不過,若論層次,阿Sa早已被認定是越級挑戰《親愛的》女主角趙薇,問阿Sa覺得自己贏面有幾大?她坦言:「講真唔係好夠膽諗,哈哈哈,唔係對自己冇信心,我對套戲都好有信心,去到呢刻咁多朋友前輩同行畀好多鼓勵我,已經好夠,好多年冇試過呢啲讚賞。」


■《雛妓》題材大膽,令人印象深刻。劇照

「入到圍好叻豬」

為了知己知彼,阿Sa入圍後有睇其他候選影后的電影,她說:「我覺得趙薇《親愛的》真係好賺人熱淚,自己差唔多由頭喊到落尾。其實個個演員都好有實力,我都好鍾意《撒嬌女人最好命》,仲有君如姐同湯唯,今次係五個好唔同角色,我覺得入到圍好叻豬,就算唔適合今屆評審口味,唔代表作品唔好。」《雛妓》和《金雞sss》都是本土電影,身為香港演員的阿Sa是否較着數?她說:「唔好諗住本土就有優勢,都係嗰句,無論邊個演員攞都開心,攞唔到唔代表你唔好。我私心梗係想君如姐,君如姐成日畀意見我,佢真係好好,例如教我做演員要犧牲,以前我覺得犧牲係控制產量,你唔鍾意接嘅唔好接,貴精不貴多,但近年先知咁唔叫犧牲,犧牲係有啲你鍾意嘅都推。」



「太沉重有壓抑」

因為在《雛妓》的角色太沉重,既經歷過被後父強姦,又與任達華肉體交易,拍攝時阿Sa的情緒起伏很大:「拍呢部戲太過長時間壓抑情緒,每日拍十幾個鐘,返屋企瞓幾個鐘,再去開工又十幾個鐘,基本上冇乜時間返去現實世界,加上當時我隻狗又過身,雙重打擊!3月19號我好記得,舊年呢日我拍緊《雛妓》,我隻狗過身嗰日,我拍成套戲第一場戲,畀後父侵犯嗰場戲,導演畀我休息咗半日,本來導演話呢日唔拍,但其他演員又嚟晒,我覺得情緒啱啱好,所以完成咗。」阿Sa最滿意是跟任達華最後見面的一場戲:「成套戲自己諗得最多係呢一場,開拍前已經諗咗好耐,到正式拍攝時我都好滿意。」至於被華哥揸胸,她笑說:「有打底嘅,佢都係摸個pad啫,就正如我都係摸佢個pad,哈哈哈,拍戲啫。」如果阿Sa真的封后,她想多謝哪三個人?阿Sa想了一想說:「我諗三組人,第一組父母,多謝佢哋一直支持我,第二組係台前幕後工作人員,特別係導演同華哥,佢哋幫助我好多嘅,第三組係我老闆、經理人Mani、所有朋友,全靠佢哋一直支持我。」





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/entertainment/art/20150417/19115189
金像獎 金像 專題 為港 港產 產片 片點 點一 一盞 盞燈 燈阿 Sa 爭影 影後 本土 起義
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【旅遊籽】鶴咀燈塔 海岸第一盞燈

1 : GS(14)@2016-11-26 14:02:23

鶴咀燈塔:鶴咀燈塔附近範圍被列為鶴咀海岸保護區,旨在保育香港海洋資源及進行研究,遊人即使參觀也要保護當地生態及帶走垃圾。



【旅遊籽:假日散心】屹立在海角的一座座白色巨塔,總帶着一點浪漫。談香港的燈塔,要追溯至清朝無分邊界的年代,英籍中國海關總稅務司赫德(Robert Hart),在中國沿海大量修建燈塔,為各類商船引航,隨着機器自動化,香港的燈塔早已人去留空,現存在鶴咀、青洲、橫瀾島、燈籠洲的五個燈塔,已被列為法定古蹟,但只有鎮守港島東南面的鶴咀燈塔,仍可讓遊人走近,在明燈下聽海風擦身而過。

英國製造商 花崗岩打造

香港海岸第一盞明燈,1875年便在鶴咀出現。鶴咀燈塔由英國製造商建造,圓柱形塔身由花崗岩打造,樓高9.7米,備有拱門、嵌入式螺旋樓梯,鐵門上方飾有幾何圖案,根據1874年的香港財政預算,單是塔身預算造價,當年便花一萬五千元,而按同年的《香港憲報》預算,華籍消防員年薪只有$18,「燈塔一般會用石頭、磚、鐵製造,而塔頂的玻璃圍幕、塔蓋也有不同設計,金屬製塔蓋一般以傘形、圓拱形及圓錐形為主,方便散熱。鶴咀燈塔原本的塔頂,便是呈梯形的變化型玻璃門窗格、圓拱形屋蓋。」城市大學景祥祜教授,早前聯同建築與土木工程學系及傳播與媒體學系的學生,在香港及台灣實地考察,比較及重塑鶴咀燈塔的昔日外貌,「從前的燈器是手動式石油氣燈,加上梯形彎弧玻璃透鏡,將光線折射到最中間,便可以發出強光,照到23海里以外。燈塔因為透鏡大小不同,燈光射程的距離也不同。」精湛的燈器技術,令每一個燈塔皆有獨特的光度及轉速,方便船家在漆黑的茫茫大海辨認位置直到1893年,鶴咀燈塔被橫瀾燈塔取代,原用的塔頂及燈器於1905年被轉移至青洲燈塔,剩下塔身的鶴咀燈塔,直至1975年才復燈,換上自動化LED白燈。



東莒燈塔:於台灣的東莒燈塔外有一道30米矮牆,避免強風吹熄塔前的煤油燈。

鶴咀燈塔是香港第一座燈塔,塔身上的「158」號碼卻無從稽考。

青洲有兩個燈塔,而其中1904年動工的青洲新塔,塔頂的訊號燈來自鶴咀燈塔,1970年起改為全自動射燈。


寶島姊妹塔 活化成景點

不完美的鶴咀燈塔,卻有一個姊妹在台灣,保留昔日風采,「東莒燈塔的外形、結構與鶴咀燈塔非常相似,可以說是姊妹塔,兩者都是由相同英國製造商及年份打造,花崗岩白色牆身、螺旋樓梯,塔頂設計也是一樣,而東莒燈塔整座建築仍然保持完好,百年燈器仍然運作。」景教授說,塔內文物保存良好,全靠一張護身符,「1947年白先勇的爸爸白崇禧將軍,當時任國防部長,知道燈塔對海上交通非常重要,他發了一個軍令狀,禁止軍隊隨便打擾燈塔的作業。」許多逃過炮火的台灣燈塔,因而保留大量文物及資料,「守燈員會記錄船名,1892年10月10日英國蒸汽船(Bokhara)在東莒燈塔附近遇到颱風下沉,就是透過記錄估計出事水域,二百多人只有十多人生還,遇難者包括香港木球代表隊。」燈塔見證航海歷史,對研究經濟有重要啟示,經濟學家Ronald H.Coase便是憑研究燈塔得到諾貝爾經濟學獎。台灣的燈塔得到政府及當地居民大力活化,近年更發展成當地旅遊景點,反觀香港的燈塔,雖已列為法定古蹟,卻不對外開放,建築系學生陳樂陶補充,「我們希望參考台灣文化局,如何妥善管理東莒燈塔,再提供建議活化鶴咀燈塔,例如增加公共交通設備、洗手間、駐場導遊等。」鶴咀於1996年劃定為海岸保護區,要活化燈塔,除了考慮人文歷史,還要顧及生態環境,否則只會成為翻版「利東街」。



1947年,白崇禧將軍發佈保護燈塔的軍令狀。

香港郵政於2010年發行香港燈塔的特別郵票,描繪本港現存鶴咀、青洲、橫瀾島及燈籠洲的五座戰前燈塔。

東莒燈塔旁的白色軍營,今天成為展覽館,展示大量燈塔的古老石油氣燈及設備。



如何前往鶴咀?

交通︰周日及假期於筲箕灣地鐵站轉乘9號巴士,在鶴咀道巴士站下車。路線︰鶴咀道巴士站->鶴咀村->燈塔



記者:王佩兒攝影:伍慶泉、徐振國、林栢鈞、楊錦文編輯:劉曉丹美術:楊永昌




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20161126/19845524
旅遊 鶴咀 燈塔 海岸 第一 一盞 盞燈
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【過大海過年】三盞燈少遊客 炭燒豬扒包配加鹽咖啡

1 : GS(14)@2017-01-31 03:14:12

店家最出名的是炭燒豬扒包,以炭火烘製,即叫即做。



「如今很少人會做,因不喜歡聞那陣炭味,又沒有益。但這是興趣來的,做慣了沒辦法,也做了這麼多年。」炭燒啡老闆吳傑倫說。來澳門食豬扒包飲咖啡,一般人也可能會幫襯漢記或世記這幾間人氣店,原來還有漏網之魚,就是位於三盞燈附近的「炭燒啡」,開業已超過廿年。「這區不是有太多遊客,全部是做街坊生意的。」



倫哥原本與拍檔在附近巷仔開舖,七、八年前才搬到這兒,後來拍檔不做,他索性全權接手餐廳,與太太一腳踢,只做早午茶市,每朝6時開工,到傍晚就收舖。店家最出名的是炭燒豬扒包,收到柯打後,才將豬扒逐塊煎香,而豬扒由拍打、醃製至汆水,全部人手處理。麵包雖然是叫貨,但他堅持逐個用炭爐烘熱。如果用電爐會較韌,口感較差,一味是硬。炭爐就較鬆化,分別就在這裏。」即叫即做,食客固然要些耐性,但為了美食,大都在所不計。炭燒咖啡,當然也是招牌之一。倫哥堅持用傳統方法,用藥煲煮咖啡,以絲襪袋盛着咖啡粉,再放煲及加水煮熱。「最主要是可以煲出咖啡那陣味道,較美味,咖啡味會較濃,帶些少甘味。但不鏽鋼煲出來的便不行,得個淡字,不能焗出咖啡味來。」不過用炭爐,火候控制就要很小心。如果太熱,咖啡味就會酸,如果不夠熱,就不好喝,一定要控制得剛剛好。他還有一項獨門秘技去辟走咖啡苦澀味,就是加鹽。第一啖入口的確帶少少鹹味,但完全沒有苦澀味,但不習慣的,記得要加些少糖中和。炭燒啡澳門新橋(三盞燈/白鴿巢)大興街75號記者︰黃依情攝影︰鄧鴻欣2017果籽繼續認真知味。識買惜用。行以求知。好事多為。重修舊好。緊貼果籽報道,即like:http://fb.me/AS.AppleDaily


炭燒豬扒包($16)及咖啡($10),比起旅遊區的價錢更便宜。

豬扒由拍打、醃製至汆水,全部人手處理,是心機之作。

想咖啡入口不澀,老闆吳傑倫有個秘訣,就是加少許鹽在咖啡中。


店家位於非旅遊點的新橋,大多數做街坊生意。



來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20170130/19912689
大海 過年 三盞 盞燈 燈少 遊客 炭燒 燒豬 豬扒 扒包 包配 配加 加鹽 咖啡
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