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誠哥「爽」自己港燈買唔過

2014-01-16  NM
 
 

 

由電能(6)分拆出來的港燈電力信託(2638),將於本週四公開招股。未開波,已「染紅」,獲國企

國家電網睇中,入股一成八。

誠哥頭馬、電能主席霍建寧在上週一的特別股東會上,高呼分拆對集團「好着數」及「好爽」。但本刊找來多位專家,分析這次分拆,揭開都是李氏益自己的「爽」招數;最終「爽」的只有又成功撤資,隨時再減持的誠哥。

現時正路演中的港燈,已傳出「滯銷」,要縮減發售規模。不單港燈買唔過,電能亦要沽!小股東:誠哥好孤寒呀!

未分拆前,逾半盈利來自港燈的電能,派息穩定,被視為公用股之一,擁有一班退休收息的長情小股東。是次分拆,電能僅安排一成港燈股份,予原有股東優先認購。既無實物分派,亦無特別股息,小股東要揸港燈,就要再「科水」認購。上週一的特別股東會上,他們連珠炮發,指斥電能大股東「夾硬」將港燈拆走,令公司失去一個穩定嘅派息旗艦。但最後,分拆議案仍以大比數通過。

五十多歲的小股東陳女士直言,李嘉誠「好孤寒」:「李嘉誠應該好似佢個仔(李澤楷)咁,喺電盈分拆香港電訊時,免費(派發股份)送俾股東。好多股東都好似我咁諗o架。我哋揸住咁多年,對你咁有信心,但最後淨係得(每年)四釐股息,特別股息都無。」陳女士指,對分拆方案只能勉強接受,若電能維持四釐息,就暫時不會減持,「李嘉誠有投資眼光,但對股東係刻薄咗啲!」惟一的好消息,是國家電網入股,成為港燈第二大股東。陳女士表示:「國家第日可能買起港燈,我會拿二、三十萬去認購,有兩三成升幅,就賣走。」

不過,同樣是電能股東的經濟學者林本利,就並不樂觀。一二年時,他於五十多元低位買入電能,去年七十五元高位時沽出大部分,至九月電能宣布分拆港燈後,即清倉走人。他解釋:「我買電能係諗住收息做退休金,佢一話分拆港燈,我就即刻沽啦!更加唔會認購港燈,淨係李嘉誠個名已經信唔過啦!佢拎出嚟賣嘅嘢,肯定唔好。首先,估值一啲都唔平,而且今次明顯因為滯銷,先賣得一半出嚟(公開發售約五成股份),啲投資者唔係傻o架嘛!」

勿買港燈

本週日,以合訂證券形式上市的港燈,宣布最後的上市議案,集資額比原先公布大減兩成七,至最多約二百八十億。已公布會分拆並招股接近四個月的港燈,市傳吹風多時仍「不夠數」,唯有縮減規模。分拆後,電能將減持至百分之四十九點九。阿爺入主與否,港燈前景都一樣暗淡。

原因一負債急增利息蠶食利潤

根據招股書,港燈獨立上市後第五日,就要向電能償還逾二百八十億元貸款,集團負債即時大增兩成四,至超過四百八十億元,負債比率高達九成。研究電能年報多年的林本利解釋,港燈分拆上市後債務不減反加,原因是過往發展及收購需要大量資金,「即係阿仔以前買樓,但首期唔夠俾,要阿媽出錢。依家阿仔獨立,咪要還錢俾阿媽。」事實上,港燈為了還債予電能,上市前已申請了三百七十億元銀團貸款,務求「債冚債」。此外,標普日前亦發表報告指,港燈上市後,將失去由電能提供的穩定貸款,意味着以往借「平錢」的時代已經過去。因此,已將港燈列入「負面觀察名單」中,更很大可能將其信貸評級,由A+降至A-。負債重,利息支出亦會顯著上升。港燈在招股書中自爆,失去過往股東(即電能)免息貸款後,若債項的利息每年上升零點七五釐,港燈明年的利潤將會減少二點八億。若未來美國退市,加息潮殺到,港燈利潤便會被龐大的利息支出蠶食。林本利強調:「冇咗阿媽(電能)嘅免息貸款,將來利息支出肯定會高咗,負債又高咗,咁將來派息就一定會少咗啦!」林本利形容,分拆港燈上市,絕對是李嘉誠「搵小股東笨」。

原因二利潤可跌難升

港燈與政府簽訂的《利潤管制協議》,將於一八年屆滿,去年中期檢討後,政府讓港燈維持固定資產平均值百分之九點九九的准許回報。不過,市場已預期一九年的新《利潤管制協議》,將會下調兩電的准許回報率。瑞銀曾估計,港燈屆時的准許回報,將下降至百分之八。有分析員估計,若回報下降百分之一,港燈電費收入就會下跌約一成三。德銀認為,政府壓低回報率幾乎事在必行,因此會影響港燈的股息率,而且香港市場已近飽和,增長空間有限。

「大家都估佢回報會跌。香港咁多怨氣,反對聲音大,政府點都要做嘢。港燈又冇乜增長動力,前景絕對唔好。」豐盛金融資產管理董事黃國英指。另外,經濟學家關焯照亦指港燈沒有吸引力:「港燈前景一般,年年都係賺四十幾億,無乜潛力再發展。」

因重組及分拆,港燈會出現商譽減值及攤銷。一四年全年的盈利預測,將會由一三年的不少於五十一點八億元,大幅下降至二十七億六千萬元,跌幅高達四成六。港燈保證未來兩年派息不少於三十四億,由於盈利不夠派息,港燈將要「嘔凸」,出動股東資金,但此舉將削弱公司現金流,令負債高企的港燈百上加斤。「保證回報」此招,並不罕見,但往往「保證期」過後,甩皮甩骨的景象便告現形。

原因三公用股難發圍賺息蝕價

為吸引投資者「落疊」,港燈的估值原本吹風為六百三十多億元,到正式公布時,總市值只有五百七十多億元(按上限定價),下跌一成二。以發行價計,一二年的市盈率約為十倍至十二倍,較中電(2)的十七倍及中華煤氣(3)的二十一倍便宜。市傳因路演時,投資者呻貴,電能才被迫將估值縮水。隨着美國退市,全球熱炒息口向上。即使港燈以六至七釐息做招徠,在加息潮下,高息的公用股已不再吸引,隨時賺息蝕價。事實上,去年五月開始,息口向上的消息被熱炒後,包括電能在內的一眾公用股股價已齊齊大跌。有中資基金經理表示,當一五、一六年開始加息,股價會愈跌愈有:「咁賺埋啲股息都未必抵償到股價跌嘅幅度。」豐盛金融資產管理董事黃國英亦同意,公用股年代已過去:「公用股大環境唔好,跌咗一段時間,完全冇上升嘅跡象,息率又唔係特別高,點解要買港燈呢?」

再沽電能

電能分拆港燈上市後,集資額加上港燈的還款,合共有五百多億資金入袋,減債之餘,亦有銀彈予誠哥東征西討,但對小股東來說,風險卻大增。

原因一繼續隱藏負債

是次分拆,電能巧妙地拆售港燈百分之五十點一股份,只保留百分之四十九點九的權益。資深執業會計師林智遠相信,這是為了方便將港燈的債務,掩藏在電能的賬目上,「因為電能持有港燈的權益少於五成,就可以用權益法入賬(即將港燈的資產扣除負債,記入電能的資產負債表上),而唔需要顯示港燈的債務在電能的負債表內。」事實上,這正是電能過往慣用的招數。根據一二年的年報,電能持股不多於五成的聯營公司,負債高達二千二百多億元,只是一直以權益法入賬,令這些負債隱藏在電能的資產負債表外。雖然,根據今年一月一日生效的新會計準則《香港財務報告準則十號》,以往母公司持股少過五成、用權益法入賬的聯營公司,或許要改用綜合法入賬(即將子公司的資產及負債,分別記入母公司的資產及負債),不過林智遠解釋,這並非一刀切,「準則無講明呢啲公司一定要用綜合法入賬,只係話決定入賬方式時,除咗考慮母公司持股外,要參考埋小股東數目、有無其他股東,最終負債會否入賬,決定權仲喺管理層手上。」

原因二歐美難再執平貨

電能手持大筆現金,對大股東絕對是好事,「誠哥根本就想撤資,增加海外收購能力,預計未來幾年佢會再減持港燈,但仍保有控制權。」一名行內人指。但這對小股東未必是好事,一名中資分析員指:「其實歐美經濟復甦咗一段時間,股市又升,資產價格一定會升番,電能想再喺海外執平貨嘅機會細咗好多,未必有咁多收購機會,冇收購嘅消息傳出嚟,即係等如壞消息!」

誠哥賣嘢 勿接火棒

一向無寶不落的誠哥,從來都是「佢賺人」,很少有人在他身上賺到錢。精打細算的他,出貨前都「諗過度過」,往績話你知,誠哥賣嘢,最好咪接貨。 首先是○五年,房地產投資信託(REIT)大行其道。長實將旗下七個商廈及商場,組成泓富產業信託(808)上市,套現二十四億元。當時招股價兩元一毫六,上市後即插水,最低曾跌穿五毫,後來谷底反彈,如今股價只是剛好返家鄉。一一年,長實又分拆本港首隻人民幣計價REIT匯賢產業信託(87001)上市,招股價五元二毫四,上市後同樣插水,低位慘見兩元多,至今仍較招股價跌近兩成,本週二收報三元八毫一。同年在新加坡上市的和記港口信託,亦一直潛水,至今同樣較招股價跌近兩成。表現較好的是○九年以介紹形式上市的和電香港(215),至今股價升逾兩倍;一○年以介紹形式上市的置富產業信託(778),招股價三元八毫四,至今升至六元多,但兩者皆非公開招股。

老豆翻炒阿仔條橋

港燈以合訂證券(Stapled Securities)形式上市。這種方法,開先河的,正是小小超李澤楷分拆電盈(8)屬下的香港電訊(6823)。這種合訂證券,會在信託契約上訂明息口分派比率,與房地產信託基金(REIT)相似。不過,合訂證券派息較REIT更具彈性,例如較易注入資產、不會被限制發展主業以外業務,而且上市籌得資金,大部分歸於母公司或大股東。而REIT只可發展主要業務,如領匯不能買賣住宅,商場亦只能維修改鋪位大細,不能整棟拆掉重建;而且REIT規定,負債比率上限為四成五,同時要將九成以上的可分派收入,派發給股東,限制較合訂證券多。今次港燈上市,則表示會將每年可供分派收入向股東作出100%分派。

誠哥 自己 港燈 燈買 買唔 唔過
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