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AIA香港IPO冲线

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100191523&time=2010-10-23&cl=115&page=all

　　美国国际集团（AIG）旗下的友邦保险（01299.HK，下称AIA），年内三度冲击香港IPO，在10月底终于获得成功。

　　10月22日，AIA以19.68港元的价格区间高端定价，并多发售11.7亿股份，以178亿美元的集资额，打破农业银行（01288.HK/601288.SH）在香港创下的集资纪录，荣膺今年港交所“集资王”。

　　本次AIA上市出售的全部为母公司AIG所持有的旧股，旨在减持套现，偿还美国政府给予AIG的天量救援资金。9、10两月，IPO冲刺期间，AIA仍不断向各类投资机构伸出橄榄枝。

　　但是，在招股新闻发布会上大讲“中国故事”的AIA，并未获得来自中国的基石投资者加盟。

　　接近交易的人士向本刊记者表示，AIA上市聆讯前后，机构对于后市判断各有不同，因循对后市的判断作出投资决策。

　　AIA香港招股如火如荼，美国宽松货币政策再启，最终成就了AIA的香港IPO。

　　从9月至今，已经有25单新股在香港联交所主板挂牌。美国继续量化宽松，令大量资金释放而出，找寻投资机会。

　　“现在，投资者对风险的承受度增加了。”摩根大通亚洲投行副主席兼中国投行首席执行官方方说。

上限定价

　　香港时间10月22日清晨，AIA的定价会议结束，IPO价格最终定在价格区间的上限。相当于2011年内涵价值1.18倍数。

　　这令友邦保险的整体估值达到约306亿美元，超过了较早前保诚原计划全面收购友邦付出的303.8亿美元代价。

　　此次AIA在全球发售58.57亿股份，均为AIG持有“老股”，约占公司已发行股本48.6％。其中公开发售部分占10％，国际配售部分占90％。发售价介于每股18.38港元至19.68港元。

　　除15％的超额配售权外，还有最多20％的发售量调整权，即是承销商可以根据“销情”增加发售股份数目，因此AIA此次全球最多发售80.8亿股股份。

　　根据《香港经济日报》报道，不计及发售量调整权和超额配售权，AIA国际配售部分，超额认购7倍。在强大订单的支持下，此次IPO不仅在上限定 价，还行使发行量调整权。本次全球发售之后，在不行使超额配售权的情形下，AIG持股量为41.7％，倘若全部行使超额配售权，AIG的持股量将为 32.9％，仍然维持大股东身份。

　　AIA将于10月29日在香港联交所挂牌，其命运归宿终见分晓。此前，AIG三番四次出售友邦，但整个过程并不顺遂，其关键在于外界估值意见不一。

　　本次IPO的定价区间选取颇有深意。AIA整体估值在285.6亿至305.8亿美元之间。上限略超过保诚对AIA最后一轮304亿美元的报价。之前也有中资财团向本刊记者透露，曾以接近整体估值下限的价格，竞购AIA三成股权，但最终遭拒。

　　承销商摩根士丹利的推荐报告指出，AIA保险合理估值则为340亿至370亿美元，相当于2011年内涵价值倍数（P/EV）1.3倍至1.4倍。新业务价值倍数为10倍-13倍。

　　美银美林报告则说，该行认为AIA的合理估值为295亿至389亿美元，相当于公司2011年内涵价值倍数的1.14倍至1.51倍。

　　事实上，由于AIA是区域性的保险商，目前在亚洲上市的保险公司大都深耕一到两个市场，因此较难拿友邦保险与其他保险商估值作比较。

　　在亚洲区内，内涵价值倍数较高的无疑是中资保险公司。根据美银美林的估算，中国人寿（02628.HK）2011年预期内涵价值倍数是2.1 倍，平安（02318.HK）为2.3倍。内地保险公司高估值，无可厚非，主要是基于市场增长前景。而区内成熟市场如台湾中国人寿（02823.TW）内 涵价值倍数是0.7倍，韩国的三星人寿（032830.KS）为1倍。

　　与欧洲平均约0.8倍内涵价值倍数的保险商相比，AIA的估值略高，然而像欧洲或美国某些全球性的保险商，其亚洲业务占比并不高，譬如ING公司，只有14％的保费收入来自亚太。

　　由于AIA覆盖亚太的成熟和新兴市场，新业务增长预计将更快，估值也应高于欧美同辈，但低于纯粹新兴市场的保险商。

　　研富资产管理（RCM）亚太区行政总裁康礼贤指出：“由于AIA集资额之巨，其发行无疑是对市场一次检验。AIA也希望上市之后价格仍有支撑，让投资者有钱可赚，是合理的策略。”

　　但也有中资券商分析师表示，作为一家区域性的保险公司，要看透AIA的保险业务非常艰难。

　　“特别是在目前汇率剧烈波动的背景下，AIA在不同区域的销售和利润数字都需要折算成单一货币再制作财务报表，这里面就有非常大的变数。”上述分析师说。

中资缺席基石投资者

　　此次AIA上市，总共引入七家基石投资者中，包括香港富豪郑裕彤、吴光正以及国浩集团、科威特投资局等，总共认购价值19.2亿美元的股份。而 国浩执行董事丁伟铨10月22日公开表示，集团认为AIA业务基础良好，估值合理，具有中长线投资机制，未来不排除进一步增持。

　　尽管在上市的记者会上，AIA首席执行官杜嘉祺（Mark Tucker）花了不少篇幅来讲述“中国故事”，不过AIA的招股书披露的基石投资者中，却没有内地机构的身影。

　　接近交易的人士向本刊记者表示，“可能是因为时间窗口，AIA上市聆讯前后，对于后市判断，各机构有不同。”AIA是在9月初递交上市申请，而当时的市场并未确定股市进入上升通道，难免令投资者产生忧虑。

　　也有内地一保险公司负责投资的人士表示，毕竟对AIA了解有限，与以往认购H股IPO有所不同。

　　而且，最重要的是，基石投资者有长达六个月的锁定期，在目前的市况下，不明朗因素还很多，“这种大盘股最受市场波动影响”。

　　虽然没有内地的基石投资者，但是仍然不乏内地投资者对AIA青眼有加，业内同行也纷纷“撑台”。

　　接近交易的人士向本刊记者透露，包括中投、人保财险、泰康人寿、南方基金等都有认购AIA的股份，“下单大约在2亿－3亿美元”。而平安相关人士也表示，有意认购AIA股份。

　　根据AIA的招股书，集团截至2009年11月30日财政年度，总加权保费收入为116.32亿美元，公司净利润为17.54亿美元。截至今年5月31日的总资产为957.38亿美元。

　　AIA早于1992年进入中国市场，是惟一获发全资牌照的外资寿险公司。目前在内地“两省”（广东、江苏）“三市”（上海、北京、深圳）经营业 务。目前AIA最重要的市场仍是香港，截至今年上半年的统计资料显示，香港业务贡献了友邦保险内含价值的39％，内地仅占8％。根据中国保监会的资 料，AIA在中国的市场份额，已从2004年的1.51％，下降至今年前八个月的0.69％。AIA若想在中国市场重振声势，就不得不出奇兵。

　　今年9月9日，也就是在递交香港上市申请之后的一周，AIA与工商银行签订长期策略合作伙伴协议。根据该协议，双方计划在中国共同开发银行保险业务。

　　此次AIA承销团规模堪比农行上市，共有11家承销商，其中包括摩根士丹利、德意志银行、花旗、高盛、摩根大通、巴克莱、工银国际、瑞信、美林、瑞银和马来西亚的CIMB。中资投行中，只有工银国际位列其中。

　　而工银国际的屏雀中选，也与AIA与工行新签订的银保合作不无关系。

集资掀热潮

　　AIG曾有过三轮出售AIA方案。首先是AIG计划出售AIA49％股权，但是，因未出让控股权，未获得投资人积极响应。

　　之后，AIA曾准备今年年初在香港上市。就在上市前夕，AIG突然宣布，AIA获得了英国保诚全面收购要约，这令AIA上市计划受阻，但是因为交易价格分歧，双方并未达成一致意见。

　　从今年7月开始，AIG重整出售AIA的思路，制定了上市前私募与上市并行的计划，即30％的股权用于私募，30％的股权公开发售。

　　郭广昌、胡祖六和私募股权基金集团PAG的董事长单伟建，分别牵头的三家投资团对AIA的30％股权提交了报价。但由于价格等因素，又未能成事。

　　而今年9月展开新一轮的IPO，AIA将IPO的规模，由之前计划公开发售的30％的股份，扩大至目前的48.6％。

　　与今年年初的IPO计划不同，目前留给AIG的时间已经越来越少。11月美国中期选举迫近，AIG欠下美国政府1800亿美元债务，其中包括对美联储的360亿美元欠款，AIG急需变卖资产还债。

　　另外，AIA香港上市筹备工作是基于截至2010年上半年的业绩。到今年11月，这些业绩将成明日黄花，必须重新制作相关上市文档。

　　目前看来，AIA本轮上市“诸事顺利”，这得益于各国央行维持宽松货币政策带来的流动性支持。进入9月，香港资本市场异常活跃，新股和配售活动接连不断。

　　“我们有一天诞下‘三胞胎’，要同时给三个项目定价。”摩根大通亚洲投行副主席兼中国投行首席执行官方方在接受本刊记者采访时表示。

　　方方说，最近一波香港集资热潮，一方面是美国继续量化宽松，迫使大量资金释放，出来找寻投资机会，“现在，投资者对风险的承受度增加了。”而欧 洲主权信用危机基本稳定，市场认为不会出现新的危机。在中国方面，8月份市场都认为中国增长率见底，“这些因素都利好新股市场”。

　　而摩根士丹利中国策略师娄刚在接受本刊记者采访时表示，资本市场仍会有相对较高的活跃程度。

　　娄刚从美国路演回来，他说，在与美国投资者的交谈中发现，尽管投资者认为美国继续量化宽松（QE2）无异于“饮鸩止渴”，但是投资者在现阶段都可以欣然接受，而且认为“先解近渴”再说。

老大哥中影12年IPO長跑沖線，估值能否超越小兄弟們

包括監制姜岱在內的諸多知名電影人上周末都在為同一個消息點贊：歷經12年上市長跑，有著中國電影行業“國家隊”“老大哥”之稱的中影股份終於獲得了中國證監會的IPO批文。

早在2004年，中影股份母公司中影集團就已有上市計劃，並欲整合優質資產赴香港上市，但由於相關政策調整，不得不暫停上市計劃。2008年左右，中影集團極有希望成為“國內電影第一股”，但最終被2009年上市的華誼兄弟(300027.SZ)摘走了這一稱號。

然而，中影股份錯過資本市場的這些年，正是中國電影市場的黃金十年，票房連續9年保持25%以上的增速，吸金效應明顯。截至7月11日，華誼兄弟的總市值為373.7億元，光線傳媒(300251.SZ)為337.36億元，華策影視(300133.SZ)為264.96億元。行業內預計，中影股份估值應該會超200億元。

“只能說這位‘老大哥’太不容易了，希望通過此次布局及資本運作，(中影)在更為複雜與激烈的電影市場里，找回昔日‘老大哥’的雄風。”曾經歷中影股份改革的一知名創投基金負責人徐總在接受第一財經記者采訪時表示。

然而，如今的電影市場早已群雄逐鹿，在電影放映上不如萬達院線(002739.SZ)，影視制作面臨華誼兄弟、光線傳媒等民營企業強勢競爭的情況下，中影股份要想重做“老大”並不容易。

現任中國電影股份有限公司董事長喇培康

中影被耽誤的“青春歲月”

電影人之所以對中影股份上市感慨萬千，根本原因是其母公司中影集團是許多電影人青春歲月里的一段記憶。

中影集團1999年2月成立，是由原中國電影公司、北京電影制片廠等8家單位組成。

“1999年中國電影算是跌到了低谷，中影集團的成立其實也關乎改革能否成功。當年，也是中國電影行業市場化變革的前夜，中影集團集廣電系統最優質資產於一身。”與中影集團曾有諸多合作項目的資深電影制片人王璐告訴第一財經記者。

中影集團成立之初，電影制片成為重要環節，核心目的就是讓中影按照企業制度發展要求，進行業務重組、資產整合和產權制度的改革。

2000年6月，當時的國家廣電總局和文化部聯合下發《關於進一步深化電影業改革的若幹意見》，中國電影行業市場化改制開始。2003年底、2004年初，民資和外資進入門檻降低，市場化競爭日趨激烈。

也是2004年，中影集團曾試圖赴香港上市，“但由於外資進入傳媒娛樂行業的政策限制而放棄。”一位中影集團前任高管告訴第一財經記者。

就在中影集團放棄赴港上市之後，隨著文化市場對社會資本的放開，中國電影產業每年以25%~30%的速度發展，華誼兄弟、光線傳媒等民營企業的電影業務如雨後春筍般快速成長。2006年成為華誼兄弟最為“輝煌”的一年，當年票房前三名的影片都與其有關。這一年，中影集團實現主營業務收入16.16億元，凈利潤0.56億元，經營性凈現金流為2.01億元，但凈利潤中的40%來自補貼。

2007年，韓三平成為中影集團董事長，上市計劃再次啟動。按照計劃，中影應該在2008年底前進行A股首次公開募股，但受全球金融危機等諸多因素的影響，上市計劃再次被擱置。於是，“國內電影第一股”的稱號在2009年被華誼兄弟摘走。

韓三平與王晶

王中軍王中磊兄弟

2009~2014年，華誼兄弟、光線傳媒通過上市，成功躋身國內影視行業的佼佼者，它們在奔赴“中國的迪士尼、華納兄弟”等夢想帝國之時，中影集團依舊處於“深化改革”階段。

“雖然中影集團的‘老大’地位沒有被撼動，但民營企業的發展還是給其帶來一定壓力。”王璐表示。

2005年開始，從《無極》、《投名狀》到《赤壁》、《梅蘭芳》，中影團隊推出一系列高成本的商業電影，使得中國電影開始進入成熟的大片時代，但這幾部電影的票房並沒有期望的那樣好，唯一獲得好口碑的就是《梅蘭芳》。2009年，憑借主旋律電影《建國大業》(創下4.2億元票房的紀錄)再次讓中影集團找回點“老大哥”的尊嚴。

“(每年)真正盈利的影片少之又少，中影即便有進口片的支撐，但要做大做強，與自己的身份匹配，還是需要作一些調整。”上述中影集團原高管表示。

2010年，中影股份終於成立，註冊資金14億元，由中影集團聯合其他7家戰略投資者成立，中影集團占股93%，其他7家公司各占1%股權。2011年開始，關於中影股份上市的消息頻頻傳出，但始終都是“只聞其聲”。

上半年重現“老大”本色

中影股份再次引發資本市場大討論是在2015年2月，作為備受期待的IPO“種子選手”，中影股份因申請材料不齊而被中止審查。

事實上，作為電影行業的龍頭企業，中影股份2007年已形成了覆蓋影視制片制作、電影發行、電影放映及影視服務等各環節的全產業鏈，且“中影”品牌具有強大的影響力和號召力，但在市場競爭和行業政策變化等因素下，中影股份業績難言樂觀。2012~2014年，其營業收入分別為44.8億元、45.6億元、59.6億元，歸母凈利潤分別為5.6億元、4.3億元、4.9億元。華誼兄弟2014年歸屬於公司普通股股東的凈利潤為8.97億元，幾乎是中影股份的兩倍。

“由於受到2012年2月中美進口影片政策變動的影響，中影股份所依賴的‘政策紅利’之一有所減少，導致其經營業績出現波動。”徐總表示。

根據《電影管理條例》等規定，中國進口影片采取“一家進口兩家發行”的方式，由中影集團進出口分公司“獨家”承擔境外影片的進口業務，由中影集團和華夏電影負責發行。中影股份成立後，承擔了中影集團的一些進口具體業務以及進口電影發行業務，由此中影股份可從中獲得進口分賬影片總票房收入的7%和買斷影片的管理費(其中15%上繳集團)。

而在2012年2月中美簽署相關諒解備忘錄後，根據新的進口影片政策，中影股份不再受托從事相關進口影片的具體業務，同時在進口電影發行環節的成本也大幅上升。

針對上述情況，發審委會議也提出了詢問，並要求中影股份保薦代表人進一步說明“一家進口兩家發行”的進口影片管理政策未來是否存在調整的可能、該政策對發行人影片發行業務的影響及應對措施、相關風險是否已充分披露等問題。

如此，中影股份IPO申請雖然2015年成功通過發審會，但原定的2015年9月IPO目標則向後推遲。

“其實，中影集團是國內唯一擁有進口電影資質的影業公司，中影股份還是會力爭率先掌握海外優質類影視IP的改編權，所以在海外片的引進上是有配額的，而且配額可能上漲。”上述中影集團原高管表示。

比較“給力”的是，今年上半年票房前十的影片中，除了六部進口片外，中影集團參與投資的電影就有三部。換句話說，票房前十的電影中，九部與中影股份有關系。

中影股份值多少錢

“中影股份現在上市的環境已非幾年前那麽簡單，比如，電影發行市場集中度不斷下降，除中影和華夏兩大傳統發行龍頭之外，華誼兄弟、光線傳媒、博納影業也是電影發行市場的重要組成部分，院線有五洲電影和四海聯盟圍追堵截。”王璐表示。

更為重要的是，傳統的細碎的電影市場也是暗潮洶湧，BAT等互聯網企業旗下的影業公司在電影制作、宣發、投資的過程中，擁有更好的線上線下資源，並試圖通過控制票務消費這一環節獲得電影行業的話語權，從而改變整個行業的業態。

“而在整個過程中，影視企業的估值與2009年的華誼兄弟已大不同。”徐總表示。

比如，2015年12月，樂視網(300104.SZ)正式啟動“樂視影業”註入事項，最終樂視影業98億元的高估值使得深交所發出重組問詢函，要求樂視網補充披露本次交易評估增值率、市盈率的合理性。

同樣引發爭議的還有萬達影視。萬達院線計劃向萬達投資等33名交易對方發行股份購買其持有的萬達影視100%股權，預估值為375億元左右。這個價格比樂視影業的98億元要多出近3倍。

“如果以此作為參照之一的話，擁有全產業鏈的中影股份的預估值豈不是天價?”這成為最近幾天影視圈人士探討的主要問題。

目前最常用的估值方法為比較法和現金流量折現法，經常相互配合使用，其估值結果相互驗證。第一財經記者獲得的信息顯示，中影股份曾有一次估值，為184億左右，但兩年之後已有所變化。公開數據顯示，中影股份2014年的凈利潤為4.9億元，相較於樂視影業2014年的凈利潤是7倍左右，但徐總認為最終估值不可能高達700億元。行業內預計，中影股份估值應該會超200億。

“無論是多少，肯定會再引發一番爭論，但無論怎樣，這些都是數字，我們都希望中國電影產業越來越好，是一部一部優質的電影支撐起來的，尤其是中影，上市只是開始，它應該擔起老大的責任。”王璐表示。