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鉅豐財經執行長、人稱獵豹財務長的郭恭克，從法人時代開始就鑽研財報分析，經過多年訓練，已能充分掌握企業財報數字間的關聯性和邏輯性，並成為他的選股利器。

口述．郭恭克　整理．張弘昌投資人要賺錢，學會財報分析是很重要的一堂課，很多人進出股票，常常無法克服人性弱點，也就是所謂的「貪」和「怕」，最後導致追高殺低，繳了不少學費。事實上，這是因為不懂市場、不懂公司，沒有一套自己的選股方法，才會讓情緒主導投資決策。

陷 入「股價很便宜」的迷思在投資股票前，我一定花很多時間去研究財務報表，透過財報，可以看清楚公司的經營狀況，以及管理階層的思考。不論是損益表、資產負 債表或現金流量表，我都會抽絲剝繭，找出每個數字背後的邏輯，而為了讓自己站在和管理階層一樣的高度看公司，我甚至進修財務管理課程，學習如何評估一家公 司的真實價值。

財務報表看久了，我發現可以在數字叢林中發現管理階層的操守和私心。像最近我就注意到一家電子公司，其股利政策就對小股東很不友善，該公司常辦現金增資向股東要錢，但配發股利卻多數都是股票，從這樣的決策思考，便可以知悉大股東內心的想法，投資人應該避開這類型的股票。

在 和許多人的互動中，我常感到惋惜的，是投資人在買賣股票時，只看ＥＰＳ︵每股稅後純益︶，然後陷入「股價很便宜」的迷思中，即使有看財務報表，也只是運用 很簡單的財務比率，但其實財務報表上的數字，有前後的關聯性，唯有融會貫通後，才會變成信仰，最後成為投資習慣，躋身股市贏家的行列。

例 如，一般人常聽到ＲＯＥ（股東權益報酬率），就是「稅後淨利╱平均股東權益」，公式很簡單，也很容易了解，但事實上，它還可以細部拆解為「『稅後純益率』 乘以『資產周轉率』再乘以『權益乘數』」，計算方式為「『稅後淨利╱營業收入』乘以『營業收入╱平均資產總額』再乘以『平均資產總額╱平均股東權益』」。

以此推之，同樣ＲＯＥ是一○％的兩家公司，透過細部分析，可能出現截然不同的情況，像「稅後純益率」較高的公司，在不景氣時，可以持續獲利；相反地，如果是「稅後純益率」較低，但透過高資產周轉率（薄利多銷）來賺取股東報酬的，反而容易在景氣下滑時出現虧損。

做假帳很難掩護超過兩年

要分析一檔股票是否值得買進，我會拉長時間去觀察公司的經營軌跡，而不是只看一、兩季。首先，先將過去七、八年的年度財務報表進行分析，了解公司長期的營運是否穩定，或者處於成長階段，接著再去看過去八季，掌握公司短期的經營狀況，只要我看不懂或有疑慮，一概不投資。

根據我的經驗，企業要做假帳騙股東，且要做得很漂亮，很難掩護超過兩年，因此分析財報的時間只要拉長，就不容易踩到地雷。

至於如何進一步解讀財報，我建議可以按三個簡單流程來進行。首先是損益表，最重要的是看它的營收趨勢，因為企業所有的活動，就是為了創造營收，只有營收持續成長的公司，才有投資價值。

接著，即觀察獲利能力是否逐年或逐季走升，包括毛利率、營益率和稅前淨利率；最後則是看損益表的營業外收支的穩定性，如果只是發生一次性的收益（處分土地或轉投資），則屬非經常性盈餘，不宜列入投資評估。

其 次，在資產負債表方面，有兩個地方應該注意，一是自有資本比率，另一個則是長期投資的透明度。所謂自有資本比率，即是「股東權益╱總資產」，自有資本比率 愈高，表示企業借錢很少；反之則借錢很多。一般來說，自有資本比率最好高於五○％，以避免企業遇到不景氣時，倒閉風險較高。

至於長期投資，則是愈少愈好，如果金額高的話，最好合併報表後長期投資科目能趨近於零，如此投資人才可以充分掌握企業的營運情形，倘若企業的長期投資金額很高又不透明，買它的股票無疑是閉著眼睛做投資。

另外，投資人也要留意按權益法認列投資收益的長期投資（有實質控制能力的轉投資），是否有現金股利匯回，這部分可以在現金流量表的「營運活動現金流量」項目查詢到。

例如最近在股市引起話題的鴻海，其「按權益法認列投資收益」往往高過「按權益法認列的現金股利」許多，也就是說，雖然子公司有賺錢，但卻沒有將現金匯回母公司。類似這樣的公司，我是不會列在選股的名單當中。

最後一個流程，則是分析現金流量表的「營運活動現金流量」金額占稅後純益的比重是否落差太大，如果比重太小，應該去看存貨或應收帳款占總資產比重是否偏高，造成企業的資金遭到積壓。

按照這樣的選股流程，我在這次半年報挖掘到不少好股票，像做封裝測試的力成、欣銓、全智科，電子股的晶電、昇陽科，以及傳產股的宏全、裕融、台泥和台玻，其中裕融、台泥和台玻因大陸轉投資陸續轉虧為盈，值得長期觀察。

價位仍是進場重要考量

不過要提醒大家，財務報表分析過關不代表立刻就可以搶進，價位仍是重要因素，我的習慣是等大盤大跌後再進場，買黑不買紅，最好等「外部股東權益報酬率」（股東權益報酬率╱股價淨值比）接近一○％或超過一○％再分批承接，讓自己立於不敗之地。

以 全智科來說，其每股營收○九年第一季時為一．二九元，今年第二季已經跳升到二．四九元；毛利率、營益率和稅前淨利率則分別從一二．七七％、負一．四二％和 ○．○二％，增加到三九．五七％、二六．六二％和二六．九八％，趨勢明顯往上走。另外，全智科自有資本比率高達九三．○九％、營業外收支金額很低、營運活 動現金流量金額占稅後純益的比率超過三○○％、長期投資幾乎沒有、ＲＯＥ也逐季增加，可說是一檔很安全的標的，上半年每股稅後純益為一．二二元，從本益比 角度看也不高。

至於最近被法人棄養的ＬＥＤ上游晶粒股晶電，近期每月營收持續暢旺、自有資本比率達七五％、營運活動現金流量金額占稅後純益的比率為一三○％以上，由於股價跌幅不小，外部股東權益報酬率已來到八％附近，未來如果股價再往下修正，不失為好的長線買點。

郭恭克選股建議：

財報看不懂的公司，就不要去碰！

私房選股

公司

名 稱 營收（億元） 毛利率（%） 營益率（%） 每股純益（元）第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季晶　電2448 40.3 52.4 35.8 39.3 25.6 29.5 1.30 2.20 欣　銓3264 10.5 11.6 40.3 42.0 32.5 33.7 0.77 0.91 全智科3559 2.4 2.8 41.5 39.6 28.1 26.6 0.59 0.63 宏　全9939 12.5 16.4 24.7 28.0 15.8 19.0 0.82 1.75 裕　融9941 3.8 3.9 96.1 95.8 24.6 40.7 1.02 1.33

雖然話樣樣電腦 化，幾乎所有資料都可以上網搵到，但左丁山仍然喜歡每年買番兩三本「香港統計月刊」，放在書架，方便翻閱。十月中就買咗「香港統計月刊」二○一○年九月 號，今期有一篇專稿，就係「二○○九年就業綜合估計數字」，○九年有三百四十八萬六千九百人就業，點樣劃分呢，百分比如下：公共行政、社會及個人服務（包 括政府、教育、保健、藝術娛樂及其他社會個人服務），有25.1%；金融保險地產以及專業及商用服務，18.4%；資訊及通訊業2.6%；運輸、倉庫及速 遞服務，9.2%；住宿及膳食服務業7.3%；進出口貿易、批發及零售業25.4%；建造業7.5%；製造業3.8%；電力、燃氣、自來水供應及廢棄物管 理業0.4%，其他0.2%。

睇吓呢啲數字，就唔會人云亦云，最近張炳良教授在《南華早報》撰文講香港太過倚賴金融地產業，啱唔啱呢？睇吓 統計數字，就知道張教授可能係「想當然耳」。以就業人數而論，香港兩大僱主係「公共行政、社會及個人服務」與「進出口貿易、批發及零售」，兩者已僱用一百 七十六萬人，佔總就業50.5%，超過一半。金融及保險業，地產業加專業，只排第三，僱用六十四萬人。至於有人講工業政策，重振製造業，對唔住，製造業只 聘用十三萬二千五百人，點可能為香港提供大量職位呀？畢竟二○一○年唔係一九八二、八三年，當時製造業僱用八十幾萬人，之後工業北移，工人轉業，即使今天 有人要在香港開廠，去邊度搵熟練工人已是一個大問題。

睇吓GDP數字，製造業嘅份額在二○○八年係2.5%，服務業佔咗92%，其中批發零 售進出口佔28.2%，金融保險業26.7%，社區社會及個人服務17.9%，樓宇業權11.5%，可以見得今天香港仍然講得係一個商埠，GDP仍然以進 出口批發零售為主，並非過份倚賴金融地產業。本來呢啲數字係好公開嘅，睇吓就知，偏偏香港不少評論員、教授（非經濟學）每每憑印象發言，唔睇吓數字，香港 已經係一個服務業經濟體系，再講振興製造業，廠家都掩住嘴笑。

周末假期前一天，宏碁把第一季產品出貨量下修一成。消息一出，股價隔日（三月二十八日）跳空跌停鎖死，外資也紛紛大砍宏碁目標價。面對營運上的危機，王振堂要如何化解？

撰文‧吳美慧

「開什麼玩笑？」一位外資法人看到宏碁在三月二十五日公布第一季產品出貨量下修一成的消息，憤怒的說著。

讓 他生氣的是，二月九日宏碁在股市觀測站中公布，該公司第一季產品出貨量將比上季成長三％；三月十六日在「二○一一台灣投資論壇」中，宏碁依舊信心滿滿的 說，第一季產品出貨量保持成長趨勢。不到十天，出現戲劇性變化，宏碁不僅推翻之前的說法，還把當季個人電腦營收下修一成。讓原本對宏碁信心十足的他，頓時 傻眼，腦海中只有一個念頭「賣股票」，並對宏碁投下不信任感。

宏碁到底怎麼了？董事長王振堂在面對業績下滑、外資不信任兩大課題，要如何智慧以對。

早 在元月底，高盛證券亞洲科技產業研究部主管金文衡在報告中點出，宏碁開始下調給代工廠筆記型電腦訂單。他認為歐美地區需求沒有太大起色，加上ＣＭＯＳ傳感 器、揚聲器等非關鍵零組件產能吃緊，影響到宏碁的出貨量；同一時間，巴克萊證券分析師楊應超也下調宏碁首季筆記型電腦出貨預期，從單季的負二％，調降到負 五％。

外資看衰宏碁 紛紛喊「賣」對於外資分析師的「看衰」，宏碁全盤否認，並「逆勢」主張第一季產品出貨量持續成長三％，等於是甩了這些外資一記耳光。諷刺的是，當初宏碁大 剌剌地否認出貨量下滑，兩個月後主動公布的答案卻跌破眾人眼鏡，產品出貨量下修幅度遠超過所有外資的預期。

宏碁是台灣少數擁有品牌的公司，吸引外資甘心掏錢買進宏碁股票、支持宏碁。迄今，外資持有宏碁股票約五二．七％，從另一個角度來看，宏碁幾乎等同國外公司，也與外資保持良好的互動。

不過，這樣的關係從去年第四季出現微妙變化。

去 年第四季，宏碁公布營收將比上一季成長五到一○％，出來的結果卻減少一一％。今年第一季歷史重演，原本預估營收會比前一季增加三％，結果卻是下滑一成。連 續兩季公司的預測與結果差距過大，讓外資開始懷疑宏碁對產品銷售的掌控度。「歐美市場不好人盡皆知，問題是，不好之中也有比較好與比較糟的差別，很不幸 的，宏碁是比較糟的那一個。」外資無法理解，過去以來業績屢創佳績，又是台灣之光的宏碁，為何做出來的預測不能相信？

對於第一季產品出貨量 不如預期，宏碁只用短短的十六個字解釋：「西歐與美國市場個人電腦需求相對偏弱」。宏碁創辦人施振榮則用「失控」，來形容對產品出貨量預測的失真程度。施 振榮說，智慧型手機與平板電腦改變筆記型電腦生態的速度，比宏碁預期來得快，原本以為面對生態的改變，宏碁有足夠的因應能力，沒想到改變的幅度比想像中劇 烈。儘管宏碁強調「第二季個人電腦出貨量應與第一季相去不大。」對宏碁的信心喊話，外資卻不這麼想，認為「宏碁的話還能相信嗎？」一位不願具名的外資分析 師說。

宏碁宣布第一季產品出貨量下修後，第一時間各主要外資券商紛紛撰寫宏碁的報告，幾乎清一色喊「賣」，這樣的動作也立即展現在盤面上。在如同排山倒海般的賣壓下，宏碁股價在三月二十八、二十九連續兩日跳空跌停，一路鎖死，且當日委賣張數均超過八萬張。

承諾跳票 宏碁陷入信心危機歸納外資報告，大致可看出外資最在意的三個重點：一是蘋果的iPad推出後，在全球造成銷售旋風，特別是對宏碁主力銷售的歐美地區，產生強大的壓力，宏碁要如何應戰？儘管宏碁也準備推出平板電腦應戰，成效如何，仍須觀察。

二是歐美市場銷售不如預期，由於歐美市場電腦銷售單價比較高，儘管亞洲地區出貨量增加，但整體出貨單價會因此下滑介於一○到一五％，對宏碁毛利表現具有很大的殺傷力，宏碁有何對策？

最後，宏碁在零組件的取得是否順暢？瑞銀證券在報告中指出，曾向宏碁的零組件供應商德儀求證，德儀在日本Miho工廠因為地震受損，供應給宏碁的電源管理ＩＣ，以及硬碟的驅動ＩＣ都無法正常出貨。關鍵零組件供應不順，勢必會影響到宏碁未來產品出貨，也對宏碁業績保守以對。

所 以，宏碁要重獲外資青睞，至少要先解決上述三個營運上的問題。此外，施振榮則認為宏碁需要「再造」，扭轉困境。施振榮說，以往認為正確的獲利與營運模式， 在快速變化下，已經不適用，正是另一次進行改造的好時機。施振榮認為，改造就是讓營運「變對」，放下追求沒有實質意義的第一名，並轉為向「錢」看。也準備 花費至少一年的時間，讓宏碁徹底改變。

除了進行「再造」外，現階段宏碁還要想辦法和外資與投資人，建立新的信賴感。「要獲得外資再度信任， 至少要經過兩季財務報表的考驗。」一位曾在外資券商擔任分析師的人說。由於宏碁已經連續兩季「黃牛」，加上長期投資的持股開始鬆動，「持股賣掉要重新回頭 布局，需要很長的時間。」宏碁若要贏回信任，至少第二季的預測要先達到，就是第二季業績要與第一季差不多，倘若，這點承諾再度跳票，外資會再度調降對宏碁 的評價。

摩根士丹利在報告中，模擬宏碁股價落在三十元、六十三元以及九十八元的情境，是目前所有外資券商報告中，對價位評估區間最大的券商。對宏碁來說，這是一個警訊，如果不再「力求振作」，股價跌到三十元並非不可能。對此，王振堂是否拿出對策，攸關宏碁風暴能否平息？

李懿璇看金融產業最大特色，在掌握關鍵數字；將這套邏輯放在自己建立的財務模型上，監控每家公司營收、獲利變化，就能大幅提升工作效率，領先市場同業。

撰文‧歐陽善玲

這大概是唯一一個行業，做愈久，會愈輕鬆，但錢不會變少的。」瑞銀證券執行副總裁李懿璇，一語道破外資分析師行業迷人之處。話說回來，一位外資分析師，要做到這般如魚得水境界，除了七分努力、三分運氣外，還要有高人一等的時間管理能力，才能將「力氣花在刀口上」。

李懿璇入行十多年，是外資券商中相當出色的金融分析師，曾躋身國內四大金融分析師之列。而讓她工作脫穎而出的要訣，就是出報告的速度比別人快，不必做到完 美，但一定要搶第一。「同樣的東西，客戶只會看第一、二份報告，之後就不會再有興趣、時間去看別人的，所以報告速度必須領先其他人。」

講效率

出報告搶市場第一

例如，今年一月，中信金購併南山人壽失利，消息曝光後，李懿璇快馬加鞭，率先將中信金投資評等大幅調升至「買進」，並上調目標價至二十六元。

「很多客戶不喜歡中信金買南山，因為保險業財務透明度低，很難估計南山到底值多少錢？所以中信金買不成南山時，不確定因素反而解除，正可以回頭加碼中信金。」在此評估基礎下，李懿璇成了當時市場上第一位調升中信金評等的分析師。

除了「出報告」講究效率，李懿璇在預估金融股營收、獲利，也力求掌握關鍵數字。「看銀行股，最重要指標就是ＲＯＥ（股東權益報酬率），這部分與賺多少錢、 股本大小有關。就ＲＯＥ驅動角度來看，銀行在外流通股數不可能一天到晚變，所以獲利就是影響ＲＯＥ高低的最重要因子。」李懿璇分析，對銀行而言，推升營收 最大的動力來自於貸款成長。一般估計，今年台灣銀行業貸款成長率接近一○％，與泰國兩位數字以上的成長率相比，是無法引起投資人興趣的；但過去十年，國內 銀行平均貸款成長率只有三％，相較之下，就是一大利多。

其次，是銀行利差改善。李懿璇指出，由於預期央行升息，民間消費性貸款也逐步增長，因此，今年市場上對銀行股比較樂觀。此外，國內銀行大概有七、八○％獲利成長，都靠利息收益；因此，只要掌握到貸款成長、利差收益，就能掌握到大部分獲利來源。

其他部分就是手續費，像信用卡、財富管理或結匯相關費用。而今年看來，財富管理業績也會有不錯表現。概算下來，銀行營收部分幾乎就能搞定，剩下是支出部分，其中，最大項目是呆帳提存，但今年提存壓力相對較低。

看重點

營收預估抓大放小

換句話說，在營收動能成長，支出相對可控制下，ＲＯＥ的表現就會比較好；相較其他產業，銀行股是很「簡單、直接」的。

至於壽險股，對李懿璇來說，挑戰就高很多。「保險部分，最重要是看隱含價值（ＥＶ）。雖然我有自己一套預估系統，但老實說還是覺得很難，像影響ＥＶ的項目 可能有五十個，但公司頂多只跟你講五個。還有，同一套模型做出來，可能預估國泰的ＥＶ很準，但預估新光的就不準。」ＥＶ估出來後，就可參考全球保險公司的 ＥＶ約在多少區間，進一步抓出合理股價範圍；但要注意美國與歐洲金融環境，甚至保險公司狀況不同，可參考性也不一樣。另外，保險業投資部位比銀行大很多， 這部分容易「藏汙納垢」，也是金融分析師最頭痛的地方。

像金融海嘯期間，保險公司因為投資商品錯綜複雜，搞得外資分析師人仰馬翻。「今天保險公司告訴你ＣＤＯ（抵押債務債券）部位有一百萬元，明天會變成二百萬 元。保險公司講的東西完全沒有辦法證實，只能照單全收，或按照經驗判斷，確認公司講的是否合邏輯。」李懿璇回憶，那陣子真的很慘，有時同樣的東西不只問一 次，一旦又爆出什麼，各家的投資部位就得重新再問過。

她說，保險公司投資很多結構型商品，﹁你可能買了一籃子水果，剛開始還不知道裡面有蘋果，往下挖，才看到蘋果藏在裡面，而這部分保險公司可能自己也不知 道。不過，向客戶報告時一直改數字，客戶會非常不高興，認為是你弄錯，壓力就很大。但換個角度想，金融業向你揭露的東西，同樣也會向其他人揭露，比較不像 電子業要各憑本事，或有內線問題。」李懿璇看金融產業最大特色，就在掌握關鍵數字。「相較先前所提如何抓出銀行營收數字，我在自己建立的財務模型中，會再 多做一些細項，但邏輯是一致的。像利息、手續費及交易收入很難仔細估算，但像貸款餘額或利差收益就一定要掌握到。」

模型標準化

數字管理讓成效倍增

她說，最大差別，在ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）跟本土金控所費的工夫不同。

例如，富邦金控底下較大的事業體，包括人壽、銀行、投信、證券，李懿璇會逐一拆解，再各自建立一套獨立的模型。「所以，如果我看十家金控公司，要維持的模型大概就有三十多個。」李懿璇自豪地說，這套模式經年累月運作下來，有幾年她的預測比金控公司還要準。

李懿璇笑稱，自己的模型因為不斷修改、升級，現在已經有好幾個版本；其中最大差異，在原本只是負責一家銀行，只要做一個模型就好，但後面全部變成金控公 司，就要開始簡化模型，秉持「無法估計的東西，不花太多時間」鐵律；再來，就是將模型標準化，「當模型長得全部一樣時，更新速度就會比較快。」不論是出金 融股研究報告，或觀察公司營收變化、建立財務模型，李懿璇皆把握「快、狠、準」要訣。這套風格，同樣展現在面對客戶上。「這一行，你可以賺多少錢是靠在 ︽Institutional Investor︾雜誌上的排名決定，而排名順序，又取決於有哪些大客戶投票給你。但時間就是這麼多，有點像﹃二八法則﹄；一開始踏進這行是亂槍打鳥，到 後面就知道，最重要的是要拿到那二成、第一線的票。」除了「用對力氣」外，執行力也很重要。「我每天都要不斷提醒自己，去服務那些不熟悉的客戶，否則就會 慢慢淡忘。當然，有些人再怎麼call也沒用，我也不會一直去碰壁。」還有些金融議題，必須選擇性跟客戶溝通，像歐美投資人就對陸客來台觀光，這種非基本 面題材無法認同。李懿璇舉例，美國人難以理解兩岸民族情感這部分，會質疑陸客為何非到台灣觀光不可，難道不能去東京、泰國？但同樣題材，對香港、新加坡投 資人來說，就很有感覺。

李懿璇說，台灣金融股表現，肯定和選舉有關。今年在明年有總統及立委選舉激勵，且金融股基本面轉好下，展望相當樂觀。至於電子股，好壞關鍵在全球景氣，目 前受到日本震災、電子業斷鏈影響，看法相對保守。加上台幣走升，不利出口，在台股兩大主軸金融、電子產業輪動下，未來金融股走勢較令人期待。

未來展望

官股銀行增資困難 民營銀行表現可期「選股部分，以消金驅動的銀行股，是我較看好的，這部分大都是民營銀行。」李懿璇解釋，官股銀行最大問題是，第一級資本比率（銀行核心資 本╱已調整風險資產）低，以後可能有增資問題；而官股要增資，眼前最大的困難是預算赤字。類似這樣的政治問題該怎麼處理，是未來官股銀行最大挑戰。

如果政府讓官股銀行一直維持較低資本率，例如，第一級資本比率要有八％，但官股銀行永遠只有七％，對國際投資人來說，ＲＯＥ就會打折扣；反映在獲利能力上，就沒有那麼強。

反觀民營銀行，自○六年雙卡風暴以來，公司營收一直下滑，獲利相對基期較低，後續爆發力大；在個人信貸方面，今年無擔保品獲利可賺七％、八％，官股銀行則 完全沒有相關技術承作這部分業務，頂多只有中小企業貸款三％利潤可賺。因此，判斷今年消金龍頭中信金，可望有相當優異的表現。

「去年金融股不漲不跌，無聊到客戶也快睡著。但前三個月開始，客戶有回籠跡象，開始會問金融股，加上購併題材，今年真的會很熱鬧。」李懿璇不改快人快語本性，而在金融股大行情來臨之際，她將端出什麼令市場驚喜的報告，投資人且拭目以待。

李懿璇

現職：瑞銀證券執行副總裁經歷：雷曼兄弟、摩根大通證券金融分析師學歷：美國伊利諾大學香檳分校企管碩士

李懿璇的金融獵鷹選股法

1 先看總體政治、經濟形勢1、總體環境轉佳，升息循環啟動，基本面有利金融業表現。

2、總統及立委選舉、金融整併、銀行登陸，題材面不虞匱乏。

2 再看產業前景

影響金融股3關鍵：總經環境、貸款成長、利差改善：1、總經環境：國內景氣持續回溫，兩岸開放政策落實。

2、貸款成長：過去銀行貸款成長率約3％，今年有機會成長至10％。

3、利差改善：央行升息，銀行利差擴大；民間消費提升，個人信貸需求增加。

3 ２關鍵數字精挑個股挑選金融股２關鍵：ROE、PB：1、ROE（股東權益報酬率）。

2、PB（股價淨值比）。

好公司太貴也不值得買，重點在價值是否被低估。

4 總結投資標的建議

銀行：

1、消金優於企金，雙卡風暴下獲利基期低，後續爆發力強。

2、官股銀行增資門檻高、個人信貸業務不易擴大。

推薦：中信金

壽險：

1、海外投資部位大，匯率波動對獲利影響高。

2、EV（隱含價值）較難估計。

郭雅慧在協易機械最困難的時候，從父親手上接下董事長位置。僅僅兩年時間，她不但扭轉倒閉命運，還帶領公司再出發，推出高技術門檻產品，背後關鍵就在「數字管理」。

撰文‧歐陽善玲

四十多年前，一位三十出頭的創業青年，提著「一卡」手提箱，準備登機飛往美國。皮箱內裝著公司的產品型錄，雖然明白走出去是早晚的事，但他心裡並沒有十足 把握，這位冒險闖將就是協易機械創辦人郭勝雄。憑著一股信念，踏上陌生國度開疆闢土，為這家本土工具機大廠立下百年基業。

當年，這個「走出去」的大膽決定，多年後不但讓協易成功切入美國市場、邁向國際，同時也為協易二代接班，奠定良好基礎。

原來，美國這塊市場，不僅是公司挺進國外市場的重要堡壘，更是郭勝雄培育大女兒郭雅慧成為公司接班人的搖籃。

世界沖床龍頭難抵金融海嘯時間發生在二○○九年、金融海嘯發生後隔年。百年一見的風暴，幾乎將全球景氣摧殘殆盡。對協易來說，機械業的競爭早已延伸至國外；經過多年努力，協易繳出超過七成外銷比率的優異成績單，但在金融海嘯襲擊下，這個成就反而成為嚴峻的存亡考驗。

「一通電話，我就被『老董』叫回來了。」協易董事長郭雅慧，回想起兩年前被父親從美國緊急召回、接班的經過。「我很喜歡美國的生活，在那邊十年了。自己經 營的分公司規模雖不大，但如魚得水，從沒想過會回來。可是金融海嘯後，公司財務並不穩定，父親一句話，我幾乎沒有選擇的餘地。」她邊說邊搖頭。

成立於一九六二年的協易機械，在郭勝雄帶領下，曾是世界Ｃ型沖床龍頭、國內唯一產製沖床機械的上櫃公司；但受金融海嘯衝擊，公司營運面臨前所未有的困境。

不忍看到父親辛苦打拚出來的江山，就這樣被海嘯吞沒，郭雅慧二話不說，打包行李，從地球的另一端趕回來，準備「代父出征」。

「我是學財務的，在公司危急關頭，我能做的第一件事，就是先穩定財務。」郭雅慧說，因為公司○七、○八年的營收還不錯，未來要持續運作，一定要先裁員。

而這個動作，在協易過去四十多年來從未發生。郭雅慧說，「換做老董，是砍不下手的，但我除了要讓公司盡快上軌道外，還必須對留下來的員工及其家庭負責。相 較於父親，我沒有什麼人情包袱，既然身負重任，就得忍痛做出這個決定。」郭雅慧在美國攻讀碩士，學成後便進入協易，並在父親安排下，負責拓展海外業務。後 來，她自告奮勇，轉戰美國市場。

績效管理 全力提高附加價值郭勝雄又先後將協易美國公司，及田納西州協易沖床公司交給她管理，培養她獨當一面的能力。十年之後，當公司陷入經營困境，她則羽翼漸豐，成了父親最倚重的幫手。

「就公司經營面來看，我先裁員；再來跟銀行建立關係，表示公司營運沒有問題；第三則是砍產品線，收掉不必要的產品；最後，為控制成本，子公司也併回來。至 於銷售端，我在印度、東南亞及美國經銷商部分，也做了調整。」為了讓公司更有競爭力，郭雅慧接任董座後，馬上重整公司，從裡到外進行大刀闊斧的革新。

「我的挑戰是，在這些動作後，如何讓外界知道，這些改變是必須的。」她坦言，初期指揮調度，多少因為父親的關係，而出現雙頭馬車情況，施展起來綁手綁腳。 為使公司運作更順暢，接班後不久，她對父親提出擁有「絕對的」領導權要求。「我跟父親的交接是很直接的，沒有任何模糊地帶。而我在做了這些改變後，最需要 的，就是與員工建立信任。」郭雅慧甫上任，就裁員約一五○人，留任的也減薪二成。公司內部員工士氣跌到谷底。她主持公司的第一個月會，花了很多時間在談為 何需要「改變」，希望員工理解。

「剛回台灣第一年，每天睜開眼，想到要上班就覺得痛苦。以前在美國，我很愛工作的，回來之後，因為生活作息大亂，沮喪了好一陣子。直到第二年，我開始授 權，公司主管也逐漸知道我要什麼，情況才好轉。」為了建立互信基礎，郭雅慧在經營會議上，鼓勵高階主管表達意見，同時也提出自己的想法，與主管進行討論， 充分溝通。

對公司高階主管來說，雖說「新人新氣象」，但「新董」行事作風與「老董」迥異，要跟上郭雅慧的腳步，主管們必須自我說服、甚至進行腦內革命。「我是學財務 的，很注重數字。以前老董不會拿著財報跟主管開會。但協易是上櫃公司，資料都是公開的，所以主管也應該重視這些數字。」郭雅慧建立報表，首先要求中高階主 管必須做好「數字管理」，定出來的績效目標務必達到。

過去，協易是生產導向，而在郭雅慧帶領下，高階主管開始熟悉財報數字，進行績效管理，並改變生產模式，加強研發技術，全力提高產品附加價值。「○六年到○ 八年，因為市場情況太好，所有人都把時間花在應付訂單，無暇培養研發人才。但就公司經營者角度，哪個部門較弱，就應花最大心力在那個部分。」她直言，過去 生產部花了很多力氣在客製化產品上，但拿出去跟日本、歐美比，又比不上，最多只比大陸好一點。長期來看，對公司幫助不大。

不拚量，改求質 重創中復元但現在，協易積極投入的伺服沖床，堪稱是公司未來最重要的「祕密武器」。尤其，在總經理郭挺鈞（郭雅慧的弟弟）親自帶領研發團隊下，產品有非成功不可的壓力。

「伺服沖床技術已經好幾十年了，但在台灣還不是很成熟。相較傳統產品，伺服沖床生產效率提高、品質更好。」郭雅慧說，協易已完成新型伺服沖床的開發，明年將全面導入量產，初期瞄準日本市場。

除了開發出「殺手級」產品，郭雅慧更進一步與日本廠商共同研發伺服馬達、控制系統等關鍵零組件。擺脫過去拚「量」、低毛利率的生產模式，力求以「質」為目標，向高附加價值、高毛利率的產品邁進。

郭雅慧在協易最困難的時候，扛下重擔。接班兩年時間，她改善了公司財務體質，扭轉倒閉命運，還推出高技術門檻產品，帶領公司重新出發。上個月公司公布四月營收，達三．八八億元，較去年同期成長二六％；累計前四月合併營收達十二．五三億元，較去年成長更超過四七％。

看著公司逐漸從重創中恢復元氣，郭雅慧在臨危受命下，不負「老董」所託，繳出漂亮成績。「論經驗，我比不上老董，但我會從市場行銷、策略著手，將公司帶到最好的方向。」她自信、豪氣的態度，實在不輸給當年那位提著手提箱、準備登機的創業青年。

郭雅慧

出生：1968年

現職：協易機械董事長

經歷：協易美國田納西州子公司總經理學歷：紐約佩斯（Pace）大學工商管理碩士

家庭：未婚

郭雅慧接班後最重要的三件事：‧數字管理：精簡人事，讓高階主管熟悉財報數字‧調整產品：加強研發，提高產品附加價值‧與日本廠商策略合作，發展關鍵零組件

協易近五年營收、獲利

年 2006 2007 2008 2009 2010 營收（億元） 45.7 55.6 42.0 17.9 30.9 稅後純益（億元） 1.7 3.0 1.2 -1.5 1.1 EPS（元） 2.81 2.92 1.15 -1.41 0.84

透過公司每月公布的業績數字，再搭配每季公司公布的毛利率、淨利率及存貨周轉率綜合考量，就是靠財報選股最好用的一招。

口述．SmartMoney　整理‧歐陽善玲要挑選成長型的好股票，先決條件是營收動能穩定增加。透過公司每月公布的營收數字，投資人可定期檢視公司營運情況，而營收數字對短期股價表現，也有一定影響。對我來說，這就是選股最直接、關鍵的一招。

月 營收經常透露許多重要訊息。例如，隨著產業特性不同，有些公司的月營收波動可能受季節性因素影響較大，只能當作參考。像我在檢視公司每月營收時，會搭配每 季毛利率及淨利率兩項數字。其中，毛利率是一家公司產品獲利能力的指標；毛利率愈高，代表公司在產業中具有很強的競爭力。像是技術領先、掌握重要客戶，或 具優異的產品創新力。

至於淨利率，是指每一元銷售收入，為公司帶來的淨利潤有多少。藉此可看出公司獲利能力的高低；淨利率愈高，代表公司整 體獲利能力愈好。舉例來說，如果某家公司連續幾個月營收數字成長，但毛利率或淨利率反而下降，可能是公司為搶訂單，而不惜殺價競爭。表面上看，營收數字雖 然大躍進，實質內涵卻不夠好，反映在獲利上，對公司貢獻也有限。

不過，若是公司毛利率及淨利率維持一定水準，營收數字又大幅攀升，個股股價 表現就會相當剽悍。像台積電、台達電，近一、二年公司營收成長率達到高峰時，股價也來到長期高點，這就是股價與營收成長有正向關係的最好證明。因此建議投 資人在檢視每月營收時，應搭配該公司的長期毛利率、淨利率變化，作為選股參考。

除了月營收、毛利率及淨利率外，庫存周轉率也是重要指標。存 貨周轉率愈高，表示公司控制存貨能力愈好，資金不會過度積壓。像筆電代工大廠緯創近幾季存貨周轉率明顯下滑，從一一三、一○七、六四下滑到四二（單位： 次）。儘管股價與存貨周轉率連動程度不大，但數字趨勢相當清楚，判斷長期股價要往上也不容易，這也可當作中長期選股的指標。

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現職：財經部落客、

專業投資人

經歷：明基工程師