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今早看了一個報導，國家能源局近日發佈了3月份全社會用電量等數據。3月份，全社會用電量4160億千瓦時，同比增長7%。1—3月，全社會用電量累計 11655億千瓦時，同比增長6.8%，增速比上年同期回落5.9個百分點。分類看，第一產業用電量190億千瓦時，同比下降3.0%；第二產業8385 億千瓦時，增長4.5%；第三產業1398億千瓦時，增長13.0%；城鄉居民生活1683億千瓦時，增長15.5%。

如果除去城鄉居民生活用電，企業等非居民用電實際增長只有5.5%。過去10年來，中國的GDP可比價格增長率一直和用電量增長率差不多，金融危機以來， 用電量還明顯超過了GDP增長率，按照這一規律，我們可以推斷，1季度中國的GDP可比價增長率，估計沒有8.1%，很可能在5%以下。

按國家統計局公佈的數據，2011年1季度GDP是9.63萬億，今年1季度是10.8萬億，絕對量增長12%，那麼，大家認為中國真實的CPI是 3.8%還是可能達到10%呢？如果把通脹扣除後，GDP有8.1%嗎？是統計局公佈的8.1%可信，還是用電量增長率做參照更可信？

很多人都預計中國的GDP增速可能在二季度見底，但目前看來，似乎並無拐點跡象。上個月，溫總理在做政府工作報告時把今年的GDP增速主動下調到了7.5%，這也表明2季度GDP未必能見底。

從當前的宏觀環境來看，出口形勢仍然極不明朗，消費一時半會難見效果，所以投資這劑毒藥不排除再度祭用。鴉片抽慣了，想戒不容易，在既得利益集團的威逼利誘下，我看飲鴆止渴的概率不小。

今年M2的計劃是要增長14%，一季度實際增長13.4%，高於GDP實際金額12%的增長率，其中3月份貢獻較大。現在的情況是很多想貸款的企業沒資格 沒抵押品，有能力貸款的企業沒意願，所以央行想放水，都還不見得容易。央行放水也意味著通脹難消，中國經濟很可能演變成滯脹。發展委說，適當通脹有利於經 濟增長，那蒼井老師還說適當SY有意心身健康呢。

對A股的影響，我覺得一方面是貨幣投放增長，錢沒地方投資，資金推動股市；另一方面是經濟增長逐季下滑，去年3季報時A股除銀行股外，非銀行股利潤同比增 長還有9.2%，到四季度時非銀行股的利潤同比已經沒有增長了，而中報時還有近2成的增長，可見下滑速度非常快。按這個速度推測，今年一季報非銀行股的利 潤很可能同比負增長一成，今年二季度不排除同比下滑2成。

資金的增加和利潤的減少，會從多空兩個方向影響股市，由於目前A股大盤估值水準處於歷史低位，但與此同時，估值結構又非常畸形，除銀行外的其它股，特別是 中小盤股的估值並不低，所以今年A股很可能會維持窄幅震盪，上下兩難。我個人還是比較樂觀的預計，今年會是小牛市，至少有些個股是可以持有和買入的。

操作方面，我一直是滿倉換股，去年下半年將20塊的格力換成20塊的宇通後，產銷增長和校車事故的雙重利好，催使宇通走出了一波獨立行情，對我今年A股的收益貢獻巨大。另外，蘇寧也開始轉為盈利，另兩個股中國神華和中國平安（用招商銀行換入）目前略虧，組合表現良好。

港股就沒有這麼幸運了，估值習慣和資金運動規律以及其它的一些市場規則不瞭解，使得A股的經驗反倒起了負作用，節奏一直都調整不過來，很是讓人迷茫。去年 大幅跑輸恆指，今年恆指沒跌，但我的組合也沒漲多少，重倉股956新天綠色能源和8058羅欣藥業業績增長都放緩，好在分紅大幅增長，但股價還是持續低 迷。傷心股1068雨潤食品更是如墮深淵，按公司的說法是今年中報業績都沒法復原，不知道大股東要調賬到幾時，做多的小散似乎沒人站出來抗議和控告。

A股相對港股單純，不論是大股東還是小股東，是機構還是散戶，大家基本都只能一門心思往上炒，做空動能小。港股大股東與小股東經常是對手，機構與散戶共同 利益也少，反正上漲和做空都能獲利。特別是大股東，上漲可以高位配股套現，跌殘了可以落井下石再來個私有化，股價怎麼走都有從容應對之策。大股東橫衝直撞 完全不需要遵守什麼規則，小散一天到晚如同槍林彈雨中穿行，香港市場簡直比舊社會的上海灘還糟糕。

想來想去，炒港股，要麼就跟隨大流搞投機玩趨勢。要麼就完全鑽進去，真正把公司吃透，並且還要給自己加多幾層防護罩，否則分分都可能被流彈擊中，被地雷掀 翻。不過，我還是安慰自己，塞翁失馬，焉知非福，失之東隅，收之桑隅。看問題得多個角度，缺點可能也是優點，強處往往也是短處，價值投資者不應該畏懼市場 波動，而應該利用這種波動，市場的強大往往也正是它的脆弱之處，關鍵還是要在失敗後調整好自己的位置。

（本文發表在《證券市場週刊》2012年第13期）

2011年，魯泰（000726）實現歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）8.49億元，每股收益為0.85元，這一業績低於市場預期，一些投資者因而懷疑公司隱藏了利潤。經過認真分析後，我們認為，第4季度魯泰應該是沒有隱藏利潤。

毛利率降低事出有因

據Wind資訊，分析師們對魯泰2011年每股收益預測的平均值為0.91元，考慮到前3個季度公司已經實現了0.72元的每股收益，這一預測應該說不算過分。不過，即便如此，我們也不能就斷言魯泰第4季度隱藏了利潤。

與前3個季度相比，魯泰第4季度的毛利率很低，這成為一些投資者懷疑公司隱藏利潤的依據。

表1：魯泰2011年各季度毛利率

單位：萬元

分析一家企業的毛利率我們可以從收入和成本兩個方面入手。事實上，魯泰在年報中對公司業績的一段說明也正是這樣做的——「由於原棉價格的大幅波動以及勞動 力成本的上升，給公司的生產成本控制及企業的平穩運行產生了一定的壓力。由於棉花價格傳導的滯後效應，使公司各季的經營業績出現了相應的波動。」

成本方面，一個需要重點考慮的因素是存貨如何計量。有人研究過，對於紗線和布匹一體化的企業，棉花大約要佔據50%以上的成本。根據企業會計準則，企業可使用先進先出法、加權平均法或個別計價法來確定發出存貨的實際成本。魯泰在年報中披露其存貨在領用和發出時按加權平均法計價，這就意味著公司4季度毛利率的下降很有可能不是成本問題——最方便調節利潤的方法當然非個別計價法莫屬，而即使是在先進先出法下，發出存貨的價格波動也要比加權平均成本法大。

收入方面，最重要的考慮因素則是產品價格。棉價的大幅波動導致魯泰主導產品——色織布的價格也大幅波動，而根據我們詢問公司證券事務代表的結果，從公司接下一筆訂單到完成生產、會計上確認營業收入大約需要兩個多月的時間，也就是說，公司財務報表上毛利率的波動比棉價的波動要滯後將近一個季度。因此，我們可以看到，儘管2011年第2季度長絨棉的價格開始下滑，但魯泰該季度的毛利率卻要高於第1季度。也正是因為此，儘管第3季度長絨棉的價格已經觸底，但魯泰第4季度的毛利率卻還在下降。

圖1：2011年長絨棉價格走勢圖

資料來源：中金公司

職工薪酬也不是問題

還有網友對魯泰的應付職工薪酬產生了懷疑，2011年末，魯泰的應付職工薪酬餘額為4.35億元，佔當年減少數（可視為當年實際發入的職工薪酬）的40%。從過去5年的情況來看，每當公司淨利潤增幅較大時，應付職工薪酬年末餘額/當年減少數這一比例就上升，反之則下降，魯泰確有以此來調節利潤之嫌。

表2：魯泰2007-2011年末應付職工薪酬

單位：百萬元

雖然如此，我們卻不能認為魯泰第4季度淨利潤下降是因為職工薪酬增加，也不能認為毛利率下降主要是因為計入成本的職工薪酬增加。在表3中，我們以應付職工薪酬中的工資數減去管理費用和銷售費用中的工資數來估算計入成本的工資數。

表3：魯泰2011年工資增長情況

單位：億元

2011年，魯泰的工資同比增長了14%，低於營業收入的增幅（21%）。儘管我們估計2011年魯泰計入成本的工資同比增長了18%，高於公司整體水平，但如果更進一步對比一下半年數據，則會發現實際上從2010年下半年開始，魯泰計入成本的工資其實還是比較穩定的。雖說2011年下半年計入成本的工資數比上半年增長了10%，然而考慮到下半年的營業收入比上半年增長了4%，且下半年公司產品價格低於上半年，也就是說下半年公司銷量比上半年增長了不止4%，而這意味著公司的生產規模也在擴大，因此計入成本的工資數增長10%根本算不了什麼。

表4：魯泰計入成本的工資估算數半年度變化情況

單位：億元

就魯泰本身而言，恐怕也不希望公司的業績忽上忽下，這從其年終獎的計提方式也可見一斑。2010年第4季度，魯泰的管理費用為2.05億元，環比大幅度上升，佔全年的比例高達38%，對此，公司方面的解釋是將全體職工的年終獎都計入了管理費用（參見我發表在週刊2011年第16期的文章《魯泰：報表數據不能簡單讀》）。然而，2011年的情況大為不同，第4季度管理費用僅為1.62億元，佔全年的比例不過26%。經詢問公司證券事務代表我們得知，魯泰2011年將年終獎在全年均攤了。

綜上所述，我們認為魯泰第4季度業績不如預期並不是因為有意隱藏了利潤，而是公司經營情況的正常體現。

股權激勵不是好方式

部分投資者懷疑魯泰第4季度隱藏利潤，股權激勵是一個重要原因——「在提前確定2011年業績的情況下，將今年4季度的部分業績轉移到2012年去結算，即使2012年銷售不佳，報表也不會太難看。」

在魯泰的股權激勵方案中設有公司業績考核條件——2011年淨利潤較2010年增長率不低於15%，2012年淨利潤較2010年增長率不低於25%，2013年淨利潤較2010年增長率不低於35%（淨利潤是指經審計的公司利潤表中「歸屬於上市公司股東的淨利潤」與「歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤」較低者）。

2011年，魯泰歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤同比增長了16.89%，達到了業績考核條件，但超過不多，而歸屬於上市公司股東的淨利潤更是只增長了14.81%，還不到15%。

事實上，股權激勵方案帶給公司2012年業績的壓力是最大的——根據魯泰 2011年9月6日發佈的《關於限制性股票授予完成的公告》，實施股權激勵計劃對公司各期業績的影響為：2011年，2090萬元；2012年，4983萬元；2013年，1929萬元；2014年，643萬元。

再加上紡織行業是週期性行業，因此人們猜測魯泰會調節利潤以保證達到股權激勵方案的業績考核條件也屬正常。

其實，從魯泰2011年管理費用中工資部分金額的變化也可發現，下半年經營情況的惡化超出了管理層的預期。2010年下半年，管理費用——工資為1.25億元，2011年上半年為1.06億元（考慮到2010年下半年數包括全體職工的年終獎，1.06億元絕對不能算少了）。然而，2011年下半年管理費用——工資就只有0.71億元了——如果按上半年的水平，估計公司就達不到業績考核條件了。

我們認為，股權激勵制度並非好的薪酬制度。事實上，自從A股上市公司開始有股權激勵以來，投資者與公司管理層之間的矛盾也多了起來——股權激勵方案中的業績考核條件定得過寬，會被投資者認為是在給公司高管送錢；條件定得稍高，則又可能引發投資者對公司管理盈餘的猜疑，我們可以肯定的是，這些猜疑不全是空穴來風。

另一方面，股權激勵還會給投資者估值增加難度。儘管會計準則的制定者們力圖讓財務數據準確地反映股權激勵的成本，但我一直懷疑這個目的是否能夠達到。以魯泰為例，公司董事會確定激勵計劃的授予日為2011年8月18日，以授予日前一日公司股票收盤價（11.87元）和授予價格（5.025元）之差作為單位限制性股票的激勵成本——6.595元。如果授予日因某一原因推遲幾個月，例如，定為2011年12月16日，則因公司股票價格前一交易日回落至7.60元，則單位限制性股票的激勵成本會降至2.575元，繼而會大大降低對公司業績的影響。但事實上，授予日推後幾個月對企業價值又有多大影響呢？