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错判股市还得奖:最佳分析师忙申冤


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錯判 股市 得獎 最佳 分析師 分析 申冤
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分析师称紫金矿业估值已不具优势 11元股价很贵


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http://finance.sina.com.cn/stock/s/20090330/01116038796.shtml


  投资者报 (记者 赖智慧) “危机时期矿产品价位低,我们将趁机收购一些项目,以提升公司矿产资源量和产能,为新一轮发展奠定基础。”在紫金矿业(10.99,-0.21,-1.87%)(601899.SH) 3月23日举行的2008年度业绩推介会上, 公司董事长陈景河透露了公司的新战略,并视2009年为公司新一轮发展的起点。

  年报显示,紫金矿业2008年全年实现销售收入169.84 亿元,比上年增长11.32%,实现归属母公司股东净利润30.66亿元,同比增长20.32%。

  尽管这一业绩值得称道,二级市场上股价也继续走强,但与过去一年全球金价连连攀升的情形相比,仅增利两成的业绩显然不够“闪亮”。原因是公司除 了黄金主业外,还经营大量铜、锌等有色金属。去年公司受益金价的同时,也承受着铜、锌等产品大幅跌价带来的负面影响。而公司近期股价大幅走高,估值已不具 优势。

   黄金业务献利六成

  紫金矿业是国内最大矿产金和第五大矿产铜生产商,以黄金为主导产业。记者从中国黄金协会了解到,我国去年黄金矿产金产量233.42吨,紫金矿 业去年生产黄金57.32吨, 其中矿产金28.48吨,占全国矿产金产量的12.2%。全国黄金企业实现利润总额为124亿元,紫金矿业扣除黄金以外的产品利润为28.97亿元,占全 国黄金企业利润总额的23.36%。

  公司去年金矿业务销售收入约占全年销售收入的63.31%,占归属母公司股东净利润的比例为62.66%。这一方面得益于黄金价格上涨,另一方面也得益于公司黄金产品产量的提升。

  资料显示,报告期内公司销售的黄金平均价格为196.35元/克,比2007年同期上升了16.26%,正是金价的上涨,拉动了公司净利润杠杆式增长。

  黄金加工产业一体化也是公司增利的一大优势。公司董秘郑于强对《投资者报》记者表示,黄金生产涉及勘探、开采、冶炼和精炼四个流程,但公司已形成全流程的产业链,“从寻金矿到中间加工再到制成标准金,全部环节我们都能一条龙办下来。”

  郑于强介绍,在紫金矿业的黄金总产量中,接近一半来源于收购后的黄金中间品的后期精炼与加工。因为公司是上海黄金交易所的会员,而很多黄金厂商 没有会员资格。自2002年10月上海黄金交易所成立以来,产金企业生产出的成品金只有通过上海黄金交易所交易方能销售。“没有交易所会员资格的厂商生成 金条交易所也不认,必须将金精矿或合质金卖给像我们这样有会员资格的生产商,由我们加工制成。”

  公司预计,今年国际金价将在800~1000美元/盎司的高位盘整,平均价格水平将高于去年,因此金价将对其他金属品种产品毛利下滑予以弥补。公司计划今年将矿产金的产量从去年的28.48吨提升至31.2吨。

   铜、锌、铁业务献利三成

  去年国际有色金属跌价明显,尤其是去年10月,全球大宗商品接连崩盘式跌停,公司受累情况在去年四季度充分显现,该季度实现主营收入约39亿 元,环比下降15.23%,实现净利润仅4.9亿元,环比下降了41%。但公司全年的铜、锌和铁矿业务还是贡献净利约三成,其中,铜贡献29.63%,锌 和铁各贡献1.89%、2.19%。

  公司旗下的紫金山金铜矿是国内采选规模最大、产量最高的黄金单体矿山。该矿2007 年实际开采金矿石3128 万吨,矿产金产量15.89 吨,阴极铜产量8032 吨,今年该矿生产阴极铜10006吨,同比增长近2000吨。

  去年公司铁精矿表现良好。全年生产铁精矿118.24万吨,同比增长35.14%,售价平均为 978.04元/ 吨,同比上涨 101%,已翻了一倍。但锌锭均价同比下跌约40%,每吨13314元。受此影响,锌的利润第四季度到了盈亏点,于是公司采取了减产措施。

  不过公司看好今年的铜、锌业务。董事长陈景河表示,铜产业从矿山到冶炼均有利可图,随着锌价在成本线上运行, 大量矿山和冶炼产能关停退出,这对锌价形成有力支撑,锌价可能反弹。

   战略调整的两条路径

  今后公司的战线调整从两方面着手,一边加快从黄金单一主业向多金属综合业务转变,一边是趁经济危机低成本收购海外矿资源。

  加大铜矿业务的投入已经行动。今年1月初,公司公告称将与第一大股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司各出资5亿元,设立紫金铜业有限公司,在 上杭承建20万吨铜冶炼项目。建成后年产高纯阴极铜19万吨,标准阴极铜1万吨,硫酸73万吨,,附产金4.5吨,银113吨。

  随着公司业务向铜、锌、铁等多种金属领域的延伸,紫金矿业的收入构成已由成立之初时的几乎全部来自于黄金演变为以黄金为主,铜、锌和铁等其他金属并举的格局。“这大大降低了公司盈利波动性。” 郑于强表示。

  低成本收购矿山资源是公司另一项计划,目前公司正在由专人研究国内和海外拥有大型金、铜等资源储量且已完成前期工作的矿业公司,争取2009年内完成两家大公司的收购。

  值得注意的是,尽管紫金矿业海外投资尚处于摸索阶段,目前海外直接投资总量仅有2.3亿美元, 与中铝、中钢等大型央企动辄上十亿甚至几十亿美元的投资相比差距大,但公司的并购目标却不低,“处于勘探阶段的草根项目回收期太长,不划算,只有具备相当 规模、发展较为成熟的海外项目或公司,规模大才能支撑紫金未来的发展。”紫金国际矿业有限公司一名员工对记者表示。

  问及具体标准,该人士表示,至少黄金储量在100吨以上,铜储量在100万吨以上。并认为公司在收购方面有着资金和技术方面的优势。去年刚完成 A股融资,去年末公司在手货币资金量高达50.39亿元,充裕资金有利于并购;同时由于紫金矿业自身就是勘探起家,在海外并购的业务技术方面有优势。

   估值已不具优势

  二级市场上,紫金矿业股票非常特殊,去年4月上市时,面值仅0.1元,在两市中绝无仅有,这使其在相对较低的其他“低价股”中吸引很多投资者眼 球。东兴证券分析师袁志强认为,若以每股净利润和股价的比例看,它比当前所有黄金股都昂贵,比中金黄金贵70%,比恒邦股份也贵30%以上。尽管公司黄金 储量大,但质地一般,而且公司在盈利和成本控制方面表现平平。

  而且在此轮黄金行情中,公司股价上涨幅度远远大于同行。记者统计,自去年10月28日大多数黄金股上涨开始,截至今年3月24日,紫金矿业涨幅为254.55%,而同行山东黄金上涨166.45%,中金黄金上涨140.40%。

  国信证券有色行业分析师李洪冀对《投资者报》记者表示,当前全球经济低迷且通胀预期犹存,黄金仍然是投资保值品种,金价有望在2009年持续震荡上行,黄金股仍将受投资者青睐,公司股价有继续走高的可能,但公司3月25日股价一度超过11元,估值已不具优势。
分析師 分析 紫金 礦業 估值 不具 優勢 11 股價 很貴
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分析师报告并非个人投资指南


http://www.p5w.net/newfortune/caishang/201001/t2775804.htm


分析师是证券市场不可或缺的参与者,他们的工作促进了证券分析方法和模型的不断演进、提高了市场的有效性和投资决策的效率,但是,个人投资者必须明 白,分析师主要的服务对象是机构投资者,他们不会考虑到个人投资者的实际需求,而且也常常会作出错误的预测,将分析师的报告奉为个人投资指南并不明智。

  2009年9月30日,在美国众议院金融服务委员会的资本市场、保险和政府扶持企业分会举办的一场题为“改革信用评级机构”的听证会上,加州议 员斯皮尔(Speier)向标准普尔、穆迪、惠誉三家信用评级机构的老总们发难:“你们在美国国际集团(AIG)和雷曼兄弟崩溃之前的几分钟里,对它们的 评级还分别是AAA和AA,在它们真的倒下后,你们有没有对那些具体负责评级的分析师们采取什么惩罚措施?”“对这些给予垃圾如此之高评价的分析师们,你 们开除他们了吗?停他们的职了吗?”无一例外,三位老总的回答都是:没有,分析师们当时作出的评级决定是有道理的。
显然,对于那些依赖这些信 用评级卡特尔(cartel)的意见投资了AIG和雷曼兄弟之类公司的证券而血本无归的投资者而言,这一听证场面无疑令人失望、愤怒而又无可奈何。毕竟, 谁在投资款打了水漂时都希望能够将原因和责任归咎于他人,而现在最顺理成章的责任人居然将干系推得一干二净,这能不让投资者们郁闷吗?
其实, 在笔者看来,那些依赖分析师研究成果或者投资意见而亏损的个人投资者是咎由自取。个人投资者必须明白,证券分析是一项与自己的利益关联度较低的游戏,证券 分析师从来就不是为个人投资者服务的,他们在分析中也常常会作出错误的预测,换言之,个人投资者应该走出一些常识性误区。

  误区一:分析师的研究报告就是投资建议
  稍微细心一 点的投资者在阅读研究报告时都不难发现“本报告不构成具体投资操作建议或意见”之类的免责条款,但一个不争的事实是,不少人仍非常乐意将研究报告当成自己 操作的依据。更有相当多的投资者对研究报告逻辑思维的严密度、论据的充分性和论点的正确性不加推敲,轻率地将报告里的“目标价”、“投资评级”、“盈利预 测”等摘要性结论当成搏击股市的冲锋号或者收兵锣,结果要么元气大伤,要么血本无归,最终还怨天尤人。殊不知,撰写研究报告是证券分析师的本职工作,是其 为了获取报酬而需要不断重复的一项劳动。在上市公司公布季报、半年报、年报时,分析师们需要例行公事地撰写相应的研究报告;当政策变动或公司就一些非常规 性事件发布公告时,分析师需要应声发表评论性的研究报告;此外,分析师还要定期撰写集群式的行业深度研究等报告。试想,我们一边高谈阔论股票是长期投资产 品,一边却隔三差五地发布旨在发现其内在投资价值的研究报告,这是否多少有些自相矛盾?
在私人财富管理领域,个人投资者的投资策略成功与否, 首先取决于自身投资需求分析是否详尽,其次取决于对市场的预期是否理性。资本资产的长期收益预期、长期风险预期和相互间的关联度由全体投资者的风险溢价要 求和市场波动性规律决定,它们和分析师对其研究与否几乎没有任何关系。即使是一家综合能力超群的券商,其综合研究成果往往也只是供投资者在中短期内对自己 的投资组合进行战术性调整时参考(图1)。因此,将证券分析师的报告奉为个人投资指南,是大错特错的。


  误区二:自上而下的证券分析是可靠的
  许多投资研究 领域的专业人士认为,坚持自上而下的基本面分析既符合研究的严谨性要求,又符合价值投资的方法论。但是,这些人犯下的致命错误是,过于自信地假设位于 “上”端的经济学家们能够准确预测出宏观经济的走势;位于“中”端的行业分析师们能够准确地判断,在此宏观预测下哪些行业会受益以及受益的程度如何;而位 于“下”端的个股分析师们能够挑选出受益的公司,并精准计算出其每股收益等等。事实上,这种丝丝入扣、完美无缺的假设,多半是华尔街的营销高手们精心自编 自导的童话剧,未必经得起实践的检验。
《华尔街日报》每个月均要向来自美国商界的50多位“顶尖”经济学家发放问卷,收集他们对宏观经济运行 状况的判断以及对未来一年里主要经济指标的预测。令人大跌眼镜的是,这些经济学家们根本就是被当前的经济状况牵着鼻子走,其预测不靠谱得很!以对2009 年一季度的真实GDP增长率(年度化调整)的预测为例,无论是提前几个月,还是已经身临其境的当月,经济学家们的平均预测值都和最后实际公布的数值大相径 庭(图2)。



事实上,由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度实际公布的经济增长率好于经济 学家们的平均预期,导致他们低估了经济恶化的速度和程度。对于多数投资者而言,他们可能更希望经济学家们能够及早警示经济问题或者危机。遗憾的是,不仅没 有几位经济学家预见到本次金融经济危机的发生,甚至在经济已经处于严重的危机中时,这个经济学家团队仍不能展现出丝毫的敏感度和前瞻性,只是亦步亦趋地修 正自己的预测值(图3)。我们试问,自这样的宏观经济研究而下的行业分析和个股分析会可靠吗?再看看雷曼兄弟于2008年9月破产之前约半年里华尔街主要 投行对其上蹿下跳般的评级变更(图4),我们更有理由质疑,到底证券分析师们在分析和预测市场,还是市场在捉弄这些大牌分析师(除了美林之外,其他几家投 行的相关分析师都在雷曼兄弟破产后不久被炒了鱿鱼)?




可见,证券分析要从宏观经济开始,历经行业分析、个股分析,再一步不差地形成可以满足个人 投资者具体需求的正确投资策略,基本上是天方夜谭。无论戴着长青藤名校博士帽的著名经济学家,还是顶着 “全美分析师团队”光环的大腕分析师,都是人而不是神。我们绝不应该因为看到他们解释历史和现有数据时所展现出的“专业知识”,就轻易认为他们有预知未来 的能力。

  误区三:“分析师评选”是
为个人投资者推荐投资顾问
   随着全球资本市场的不断发展,证券分析师的队伍也日益壮大,无论其生产的研究报告的数量还是质量,都到了让机构投资者无法处理的级别。许多旨在评估分析 师研究能力和业绩的产品也应运而生。由于这些评估结果受到财经媒体的广泛关注,一些个人投资者也纷纷将明星分析师当成了投资顾问,追随其研究结论进行操 作,这一羊群效应导致分析师覆盖的证券价格的短期同向波动,从而进一步神化了这些分析师的含金量,反过来再影响到更多的个人投资者。
如果对主 要的分析师评级机构、其产品和方法论做一点研究的话,我们会发现,分析师评级完全是为资本市场上的机构投资者服务的(附表)。而且,评级更大的意义在于它 是对过往一段时间里证券分析行业发展生态的一个总结和评估,同时为行业的下一步发展提供启示和借鉴。没有任何证据或者声称说明今年的明星分析师在明年推荐 的股票会跑赢大市或者同行。如果盲目追随这些分析师,个人投资者就会在投资组合多样化、市场参与度和投资成本等方面承担更大的风险或者付出更大的代价。



  证券分析的价值所在
  尽管较多的学术研究表明,经济学家、策略分析师、行业分析师以及个股分析师 的平均预测效果和抛硬币的正反面出现概率差不多,但是,我们并不能就此全盘否定证券分析师及其研究的巨大价值。事实上,分析师是证券市场不可或缺的参与 者,其存在对证券市场的发展具有相当重要的意义。具体而言,证券分析师的作用主要在于以下几个方面:
1、证券分析行业的激烈竞争导致了分析方法和模型的不断演进和提升,从而逐步形成了“现代投资组合理论”、“行为金融学”等可以帮助投资者认识市场或资产的风险和收益特征的理论体系,投资者在此基础上能够更进一步地认识自己的投资需求,明确投资目标;
2、不同证券分析师在不同时间点上掌握的信息和运用的分析方法不尽相同,因此得出的观点不尽相同,而由于其各自影响和驱动的资金规模也不尽相同,这非常有利于提高市场的有效性;
3、证券分析师的研究报告是部分有二次研究需求的投资者的基础,既能为他们节省时间和精力,还有可能启迪他们的思维,从而提高其投资决策的效率;
4、全部分析师的平均预期指标对于投资者可能有较大的参考作用,尤其在市场处于严重泡沫化或者极度恐慌状态下时,分析师的“一致预期”可能是非常好的反向操作指标。
总之,证券分析是资本市场买卖双方的机构参与者之间利益互换的一项业务。卖方分析师的研究目的主要在于获取买方分析师或者投资经理的青睐,从而为雇主争 取到买方交易证券的分仓量,进而赚取佣金收入。买方分析师的工作在于对众多卖方分析师的报告进行二次研究,为己方投资经理推荐具有超额回报潜力的证券。这 些分析师既没有也不会考虑到任何个人投资者的实际投资需求,只要“免责”条款到位,他们就可以像AIG、雷曼兄弟的信用评级分析师那样犯下不可饶恕的大错 而仍然稳坐钓鱼台。对于个人投资者,只有认清证券分析行业的本质,掌握和熟用投资常识,坚守投资纪律和原则而不被忽悠,才能最终胜利实现自己的投资目标。

分析師 分析 報告 並非 個人 投資 指南
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美查内幕交易拿华裔分析师祭旗

http://www.yicai.com/news/2010/12/618912.html

如果说去年的帆船集团内幕交易案的案情类似黑帮片,那么美籍台湾人朱青全(音译,Don Ching Trang Chu)案则是典型的白领犯罪。

就在美国传统节日感恩节这一周,美国证交会和联邦调查局突然联手出击,已持续三年的内幕交易活动调查再次升级,华尔街顿时风声鹤唳。

其中最重磅的行动是11月24日逮捕嫌疑人朱青全。朱青全被控在一家“专家网络”(expert network)公司PGR(Primary Global Research )工作时曾从事参与内部交易有关的密谋活动。朱青全于当天早晨在新泽西家中被捕,根据法庭文件他原定于11月28日起程前往中国台湾。

“亚洲专家”真面目

现年56岁的朱青全被指控犯有两项罪名,一项为密谋策划实施证券欺诈,另一项为密谋策划实施电信欺诈以及与证券相关的欺诈。若第一项罪名成立,最高可判5年监禁,第二项罪名最高可判25年监禁。

检方表示,朱青全有可能因这两项罪名被罚款25万美元或者2年总收入。在朱青全被捕当天,PGR公司发言人表示,公司已与其断绝关系。

法庭对朱青全的起诉书中对案件的描述展现了内幕交易网络的操作流程。

帆船集团内幕交易案牵出了信息购买者和信息提供者,朱青全的角色就是信息买卖的中间人。作为PGR公司的顾问,他从上市公司的内部人士处获取该公司的内部信息,然后再把信息传递给PGR公司的对冲基金客户,供后者执行可盈利的证券交易。

PGR公司在介绍材料中自称是“通过全球专家顾问团队,为基金经理和分析师提供市场情报的独立投资研究机构”。还表示公司顾问团队“在医疗、科技、 传媒、电信、零售、制造、能源和航天行业具有国际经验”。公司还为客户提供与顾问一对一交谈的机会,为他们提供影响某公司、产品和行业的趋势、事件、法规 和进展变化“及时到最近一分钟”的情报。

在朱青全被捕前,PGR公司的网站介绍其为“亚洲专家和数据提供者”,称朱青全是PGR公司与亚洲专家和数据信息的桥梁。他拥有25年的从事数据通 信行业的丰富经验,曾在贝尔实验室(Bell Labs)从事数据、无线电以及通讯领域工作十多年的时间。他通过OEM/ODM经营者对中国台湾和大陆的技术领域有着很深的了解。

内幕消息中间商

朱青全被控促成了多项内幕信息交易,其中买家均为朱青全在2008年结识的对冲基金经理,美籍马来西亚人李周朋(音译,Richard Choo-Beng Lee)。

根据起诉书,在2009年6月19日早晨6点52分的一封电子邮件中,朱青全将一家科技公司Atheros的内部预测的营业收入、产品平均售价、销 量、产品线构成、毛利和收入告诉李周朋。朱青全在7月14日再次通过电话向李周朋更新信息。而Atheros在7月21日收市后才向市场公布这些信息。

2009年7月20日和21日,朱青全还安排李周朋与内幕信息的出卖人、一家科技公司雇员CC-1(证人代号)通电话。CC-1将本公司营业收入、 产品平均售价、销量、产品线构成、毛利和收入预测告诉李周朋。李周朋随后致电PGR,对CC-1提供的数据精准程度大加赞赏。7月21日下午,该公司公布 业绩。根据记录,7月21日公布业绩的公司只有AMD公司。

2009年8月4日,朱青全又与李周朋见面,朱青全表示可以安排其他科技公司可靠的内线与李周朋联络,这些公司包括Broadcom公司和Sierra Wireless公司。

根据检方调查,PGR在Atheros公司内线的地址在台湾,2008年1月到2010年6月间,PGR公司支付给这个内线大约15万美元的报酬。而在2008年1月到2010年3月间,CC-1从PGR则得到大约20万美元的报酬。

朱青全还曾特别提醒李周朋,双方联系绝不能保留任何文字记录,个人电子邮件会在服务器上留下痕迹,重要情报必须当面口头传递。此外,美国证交会在美国的势力过于强大,在亚洲则鞭长莫及,所以他建议李周朋在亚洲出差期间直接和线人见面。

科技巨头或存“内鬼”

朱青全的被捕印证了美国证交会和纽约南区法院官员所称的“本次行动着眼于内幕交易的整体网络”的说法。

首先对冲基金向PGR这类“专家网络”公司支付内幕信息的“咨询费用”时,往往不是直接现金支付。“专家网络”公司往往会指定附属的股票经纪人公司或一家第三方的股票经纪人公司,对冲基金通过和指定的股票经纪人公司交易,暗地里变相给“专家网络”支付“咨询费用”。

目前涉及的投资机构,可能并非美国证交会和联邦调查局的终极目标。朱青全一案的污点证人李周朋也曾在美国著名对冲基金SAC Capital Advisors工作。11月22日查抄的三家公司,管理资产均不超过50亿美元,但Diamondback Capital Management和Level Global Investors都由SAC Capital的前任雇员创立。SAC Capital本身也接到法院传票。SAC Capital掌管资产超过160亿美元,其总裁斯蒂文·柯恩(Steven Cohen)身家105亿美元,位居福布斯杂志全球最富排行榜第87位。

从内幕信息的出处来看,也可能涉及到诸多行业巨头。例如Loch Capital的投资组合中,就包括大量的苹果、高通、谷歌等公司股份。如果这些科技巨头中存在“内鬼”,他们也正是司法部门针对内幕交易网络的下一步重点打击对象。


美查 內幕 交易 華裔 分析師 分析 祭旗
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如果我再当证券分析师 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100nobe.html

2001-2003 年,我跟国内的证券分析师接触很多。当时我是瑞银的研究部主管,正在为QFII 的项目而忙碌。我的感觉是,国内分析师的水平比香港低很多。现在,我可不敢再这么讲。市场的摸爬滚打已经造就了大量高质量的人才,坦白地讲,这个板块的人才能量已经大大超过国内财经院校和政府的研究机构,可喜可贺。

 

受《新财富》杂志之命,在本文中我将结合十几年来在海外投资银行当分析师的经验,谈谈分析师的局限、名誉和事业的升迁。

 

如果还有机会再做证券分析师,我一定做得更好,更轻松。首先,我一定想办法偷懒。自古以来,海内外的分析师就有一个共同的缺陷,那就是过度地关注短期的市 场噪音。我本人曾经就是一个最好的例子。我每天眼观六路,耳听八方,生怕错过了北京某个小小的政策变化,或者某个上市公司上个月的产品销售排行榜,或者某 个统计数字的微微波动。只要我的鼻子闻到有故事,或者我感觉能在无故事之中找到故事,我一定不会放过任何一个机会。我联想丰富,手疾眼快,可以把小故事变 成大故事,把大故事变成划时代的事件。

 

比如,我从内地出差回到香港,一下飞机,便听说统计局刚刚公布了某个数字。我坐在火车上回办公室的25分钟时间里,便在黑莓手机上写好了洋洋洒洒几页纸的评论,还涉及到哪些公司的股票会受益,哪些会倒霉。一气呵成。回到办公室,我就开始把编辑好的、合规部批准了的文章群发给客户。然后,我就开始给40 个最大的客户打电话,大谈这个数字的重要意义。如果有必要,我还会让销售部组织基金经理的电话会和早餐会。我的“搞作”能力,着实让不少的同事、客户和竞争者佩服得不得了。当然,日复一日,年复一年,我能不累吗?

 

问题不在我有多累,基金经理也被我(和我等)折腾得够呛。今天我安排某公司的上游客户或者竞争者谈行业大趋势,明天我又约请监管机构的官员给客户指点迷 津,后天我会发表虽然不疼不痒但标题诱人的研究报告。只要我瞄上了他(或她),基金经理想完全躲开我无微不至的服务,比较困难。有时候,银行的整个股票销 售部都在围着我的项目转。

 

第二,请允许我告诉你一个秘密,平静地说 “我不懂” 的感觉真好。分析师,特别是高级分析师,其实就是推销员:推销自己,推销自己的主意。我32岁才开始当分析师,因为年龄的原因,我一开始便是高级分析师。从1998 年起,我开始当研究部主管。客户的问题漫无边际,从消费品到电信,再到化工或者政治,我尽量回答。时间长了,习惯了,我就忘记了怎样说“我不懂”这几个字。很多时候,我们不好意思开口说“我不懂”,觉得似乎不应该那样做。今天,我从分析师的岗位退下来已有5 年,我开始慢慢学会了享受那种说“我不懂”的美妙感受。是啊!我们不懂的东西太多了,为什么要给自己那么大的压力拼凑一个似是而非的答案呢?

 

第三,分析师排名固然很重要,但大家千万不要为此过于骄躁。我的运气好,连续五年被《机构投资者》杂志选为中国分析员第一名。我因此兴奋过,也多拿过一点 点奖金。身在其中,难以脱俗。我追逐过这个虚荣:为了保住第一名,在后面的三年我也拉过选票,还多次为此事烦躁甚至失眠。我曾经多次说,如果行业内没有了 排名这件事,我宁可减薪一半。现在,我想请大家这样想:分析员是一个光荣、高薪,而且具有挑战性的工作。我们在感谢老天爷给我们这个机会的同时,千万不要 忘记了享受这份工作所带来的乐趣和荣誉。

 

有一位老分析师曾经说,我们的工作是一个对一半、错一半的工作,容不得任何人傲慢。我完全同意。我们都想声称自己是最高明的分析师,但保持幽默的自嘲心态太重要了——你明天就可能出错。

 

第四,我发现偶有同仁为了争取排名,为了生意,为了博得基金经理或者上市公司的欢心,过多地委屈了自己的傲骨。这实在是不划算的。等到像我一样头发稀疏的 时候,你难免感到遗憾。如果我能再当证券分析师,我一定多点分析和思考,少点推销和噪音,多看长线,少看短期,多点享受,少点焦虑。

 

另外,国内目前还有不少的分析师连基本的概念和方法都没有掌握( 比如,会计,税收,估值方法,和建立模型)。这很不像话,我认为他们应该抓紧补课。跟很多同仁一样,我本人也是国内教育制度的牺牲品之一,基本功很差,到了用时方恨少。1999 年我从宏观经济师转为股票分析师时,连会计和税收方面的常识都不懂,建模的速度慢,还老是出错误。当我想到20多岁的分析师们都回家了,作为研究主管的(当时已经36岁) 我还要在办公室苦苦挣扎到半夜,还要不断打电话向他们请教时,我曾经很自卑。我记得我是如何拼命恶补的。虽然其他投资银行的研究部主管都“早已经上岸”, 已经不屑于研究个股,每天只是奢谈投资策略,但我在个股研究方面是半路出家,对宏观研究早已厌倦,所以,我一直坚持个股研究,拒谈行业策略,拒谈大市点 位。我很高兴我曾经那样固执和“矫枉过正”。

 

最后,在我们的分析行业内有些不明智的事情,任何人也无法改变。我的建议是,洁身自好。比如,用小道消息代替认真的研究,把拉关系与诚实的服务相提并论, 以哗众取宠和玩噱头取代不厌其烦的沟通,用懒婆娘的裹脚和耸人听闻冒充详尽的分析。你会发现,在很多情况下,耍小把戏可以为你带来某些好处。要坚持清高谈 何容易,我真希望今天能对自己说,我十几年来一直很清高。但我坦白,我早已经失去了纯真。当我们看到资历更浅,或者水平更低的同仁排名更高、赚钱更多时, 我们要学会真诚地说:“祝贺你!”

 

最近,中信出版社出版了我的一本小书,《一个证券分析师的醒悟》。书中,我反省了多年来的经历。我写此书没有商业或者政治目的,每页都是跟朋友的对话,而且稿费已经全部捐赠给我31年前的中学,请大家惠阅并赐教。(本文纯粹是个人观点,不代表作者的雇主。)


如果 我再 再當 證券 分析師 分析 張化 化橋
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每日蒐集財經新聞 創出獨門心法 分析師好習慣 教你看透主力動向

2011-1-24 TWM




資深股票分析師馬紀強,從二十四年前踏入投顧業之後,即養成每日蒐集資料、勤做筆記的好習慣。

二○一○年,他離開投顧業,成為專業投資人及電視股市名嘴。

馬紀強大方地與︽今周刊︾讀者分享,花費十幾年時間才悟出的獨門解讀財經新聞心法。

撰文‧謝富旭

二 ○一○年十月二十八日,資深股票分析師馬紀強如往常一樣,六點起床,盥洗過後即開啟電腦,查看前一日的國際股市行情與新聞。七點半到達自租的研究室後,仔 細閱讀七份報紙,並把重要的新聞影印歸檔,再把最重要的新聞與自己的想法寫在筆記本上。這一天,與過去二十四年,他踏入投顧業以來的作息沒什麼兩樣。最大 的不同是,這一天是他離開亨達投顧,成為「專業投資人」的第一天,他,退休了。

︽孫子兵法︾悟出解讀心法黑卒也能過河,反將紅帥一軍!

馬紀強的筆記本上,每頁按照日期,密密麻麻地記載著當天最重要的產業訊息,以及他個人的評論。「藍筆是利多消息,紅筆是利空消息,用螢光筆圈起來的股票名,代表股價將因這個消息持續發酵而上漲或下跌,需要密切追蹤!」他解釋道。

馬紀強離開亨達投顧,不再當「老師」後,一位好友將辦公室一隅租借給他當研究室。熱愛證券市場的他,退休之後,經常接受各大財經節目與平面媒體邀約,成為股市名嘴,雖然通告費微薄,卻樂此不疲。

二十四年來,每日蒐集財經新聞的習慣,讓馬紀強培養出一套獨特解讀財經新聞的心法。靠著這套心法,不僅讓他一○年初大力推薦的宏達電與大立光成為飆股,更是他分析師生涯中,協助客戶以及自己,在股票投資上趨吉避凶、持盈保泰的最佳利器。

不靠內線,馬紀強卻有一套洞悉大戶心態的投資心法。︽孫子兵法︾有云:「知己知彼,百戰不殆」;也曾在中國古籍上讀到「兵知將意,將識兵心」的說法,是他鑽研股票的最高指導原則。

在大戶與散戶的競爭中,散戶總是吃虧的一方。原因很簡單,因為大戶(公司大股東或與公司派連手的實力派金主)通常掌握了消息面及資金面兩大優勢,但對馬紀強而言,只要掌握住訣竅,黑卒也能過河,反將紅帥一軍!

股價處於低檔成交量卻異常增加心法一:牛市背離即最好買點看到利多消息,股票量價齊揚時,散戶往往就追漲;相反地,看到利空消息,股價爆量長黑,散戶往往爭先恐後殺出,空手者也避之惟恐不及。馬紀強說,若散戶不下定決心改掉此惡習,永遠只有當輸家的分。

「股 價處於低檔時,往往是大戶吸進籌碼的時候,這時候,大戶巴不得再把股價打得更低一點,故意放利空消息打壓股價,以降低吸籌的成本。」「所以,當一檔股票, 最好是績優股,股價處於低檔時,如果出現壞消息而下跌,但成交量卻異常增加時,最佳買點往往就在這時候出現!」他解釋道。

問題是,如果出現這種情況,散戶到底應該在什麼時候進場買股最好?馬紀強緩緩道出他苦思多年,才豁然開悟的獨門心法——牛市背離的時候。

牛市背離的定義是指,當股價創波段新低時,但衡量股價強弱指標的KD值,卻沒有同步創波段新低,產生所謂的背離。「牛市背離通常隱藏著大戶吸足籌碼後,股價將由空轉多的契機!」馬紀強解釋說。

馬 紀強運用牛市背離心法,今年挑出的代表作以宏達電為最。一○年一月,蘋果iPhone大搶市,宏達電陷入毛利率與市占率間的兩難,公司高層更宣示不惜打價 格戰,犧牲毛利率來保衛市占率,法人出具報告大多以利空視之,部分分析師更警告宏達電將難與蘋果為敵,股價自此出現重挫,宏達電從為期半年之久的三二二元 至三八○元整理區間跌破,一度失守跌至二七七元。

股價創新高 技術指標卻不同步心法二:熊市背離則先溜為妙正當宏達電股價一○年二月破底,然後在三月分反彈至三○○元以上時,馬紀強利用周K線圖發現,宏達電二月股價 破底的KD值最低點,仍高於之前盤整區最低點,出現一個標準牛市背離。他於是在三月第二周,宏達電周KD出現黃金交叉向上時,即三二六元價位推薦客戶買 進,一直續抱至十月第一周,宏達電KD值從高檔下彎時,即六七○元價位賣出,獲利幅度達一○五%。

相反地,股價漲多過後,大戶也往往會利用釋放利多消息,吸引預期股價將有更高點的散戶追買,而伺機出脫持股。同樣地,若股價在高檔時,又創出前波段新高價,但在技術指標上(KD值卻未同步創新高)出現「熊市背離」,此時手上有持股者最好趕緊殺出,空手投資人也切莫追高。

從 十二月分開始,媒體開始大炒高密度印刷電路板(HDI)供不應求的消息,造成華通、燿華、金像電等印刷電路板股大漲。以燿華日線為例,該股在一○年十二月 二十日出現二十三‧三五元的波段高點,但是當天的KD值,卻比前波段高點即十二月十五日所創的二十一.四元還低,出現所謂的熊市背離現象。馬紀強指出,如 果股價創下波段新高,但KD值卻未同步創新高,股價成交量又特別大,投資人最好「居高思危」,趕緊賣出。但這個時候,往往是該檔股票利多消息一窩蜂的時 候,大部分投資散戶捨不得在此時賣出。

馬紀強以過去二十幾年的股市操作經驗補充指出,在中小型股的操作上,對成交量要特別當心。若股本在二 十億元以下,日周轉率(成交張數╱股本張數)若接近二○%或高於二○%以上,出現一次還無須緊張,若出現二次以上,就要小心大戶有倒股票的可能;而股本在 二十億元以上至一百億元之間的中型股,日周轉率接近一○%或超過一○%,若近期內出現二次以上,就要擔心大戶有開始倒貨的嫌疑。

他以燿華為例,在一○年十二月七日以及十二月二十四日均出現日成交量逾四.二萬張,即日周轉率接近一○%的警戒水位,再加上又出現熊市背離,目前這種標的最好少碰為妙。

苦 讀兩年 拚下分析師執照推薦的股票 自己也要買得下手雖身處投顧業的「是非之地」,但馬紀強從未有負面新聞出現。數年前,金管會規定,在媒體上評論股價須有分析師執照,當時僅有高級業務員執 照的馬紀強,已經四十六歲,每日下班後隨即趕到補習班,從晚上七點上課到十點,又拖著疲憊的身軀回家。

他靦腆地坦承,分析師執照總共花了近二年的時間才考到,其中投資學與經濟學均考了二次以上,讓他最頭疼的會計學則是考了五次才過關。與馬紀強均是大華工專(現已改制為大華技術學院)同窗的萬宇科董事長甘居正就笑他,讀五專時那麼混,老了才知道要用功。

馬 紀強目前最看好華新科以及宏全這兩檔股票,也終於可以自己讓小試身手。馬紀強看好華新科的理由是,該公司被動元件技術層次為台灣之冠,股價淨值比還不到 ○.八倍,日圓大幅升值的結果,將使電子大廠被動元件採購加速轉向台廠,今年獲利前景看好。至於宏全,則是馬紀強眼中最便宜的中概股之一,預估該公司一一 年每股淨利將達六元以上,目前六十九元的股價算是相當合理。

退休後,周末時他最愛騎腳踏車健身,一趟可騎一百公里以上,鍛鍊自己的體力與毅力。退休後的他仍無法忘情股市,卻有更多的空間可以馳騁在這片天地了。

馬紀強

出生:1959年

現職:股市名嘴、專業投資人經歷:亨達證券投顧資深分析師

學歷:大華工專化工科

解讀市場訊號

獨門心法

1.

股價處於低檔,不斷出現利空消息時,成交量放大,並出現牛市背離訊號,是買進良機。

2.

股價處於高檔,不斷出現利多消息時,成交量放大,並出現熊市背離訊號是賣出良機。


每日 蒐集 財經 新聞 創出 獨門 心法 分析師 分析 習慣 教你 看透 主力 動向
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散戶也能搭上明星分析師的順風車 四大撇步 教你破解外資報告密碼


2011-5-2  TWM




外資分析師的影響力有多大?宏碁就是最鮮活的例子。元月初在外資陸續喊賣下,宏碁股價從八十五元重跌到四十九元,市值因此蒸發千億元。

在外資「喊進」或「賣出」文字的背後,如何跟上腳步並正確解讀?

撰文‧吳美慧 研究員.葉揚甲宏碁三降營運目標,九外資全看衰。」斗大的標題,占據四月二十日各大媒體版面。報導中指出,只有野村證券在此次外資大幅降評及調降目標價中 相對友善,維持中立評等,但目標價也由六十元降至五十元。「野村哪有相對友善?它與其他外資一樣都是喊賣啦!」一位外資分析師解讀。「不要以為寫『中立』 就代表分析師真的建議你用中立的態度看宏碁股票。投資人還得對照分析師對目標價的建議以及內容,才會清楚分析師要傳達的訊息。」外資券商分析師,每天、每 周或是每季努力撰寫出來的報告,是要給國外手握數百億,甚至是數千億美元資金部位的基金經理人看。這些基金經理人會根據分析師報告中的投資建議,對台股或 是個股進行買進或是賣出動作。

破解撇步一

了解報告中的語言背後意涵換言之,能夠左右高達七兆台幣外資進出的,就是由外資分析師寫出來的一份份報告。國內投資人可以透過外資投信、銀行或是媒體揭露獲得資訊;因此,如何破解外資分析師報告,對投資判斷上,會有很大的幫助。

在外資報告中,最常看到的就是「買進」或是「賣出」等字眼,而同樣都是「叫進」或是「喊賣」,箇中學問大不同。以高盛證券董事總經理金文衡出具最新的宏碁 報告為例,儘管對宏碁維持「Sell」(賣出)評等,目標價則由四十八元調降至三十八元,從調降目標價動作,可以看出高盛對宏碁股價進一步看壞。

而在「叫進」的過程中,一樣也有程度上的差異。「不要單純地看到﹃Buy﹄就衝進去買,有八成的機率很容易受傷。」一位曾經在外資券商服務過的分析師說。

一般來說,分析師出具買進的投資建議評等時,會有強度上的分野,如果分析師認為這家公司營運前景非常好,這時候出具的報告上,會用類似「Strong Buy」(強力買進)等字眼,等到下一次出具同樣公司的報告時,若持續看好,就會用「Overweight 」(加碼),表達繼續看好的想法。

破解撇步二

看﹁相對﹂概念與﹁營運持續力﹂倘若,第二周出具報告中的評等變成「buy」(買進)時,就要留意,分析師對這家公司的看法已經略微改變,但因為之前已經大力叫進,不好意思直接改成「hold」(中立),以免自打嘴巴。

瑞銀投資研究執行副總裁李懿璇點出,外資分析師撰寫報告,通常以「相對」的概念為基礎,因此沒有所謂的絕對好或壞,而是「值不值得、合不合理」。譬如,台 灣股市和亞洲其他市場,如與韓國相比,要買誰?若相對便宜,外資就會有興趣布局台股。摩根大通研究部主管賴以哲就以「相對優勢法」來挑選投資標的。

同樣的概念也用在分析個股上。譬如有家公司今年營收比去年成長五成,雖然明年仍繼續成長,但幅度會下降到二成,這時,外資對這家公司的看法就會相對保守。「業績無法穩定且持續的成長,代表這家公司沒有找到讓業績維持成長的營運方式。」一位分析師說。

破解撇步三

長期追蹤值得信賴的分析師報告外資分析師不見得喜歡每年營收都是出現五成、六成高度成長的公司,重要的是要有持續力。可能今年的營收成長率一成,明年成長幅度提高到二成,後年增加到三成,代表這家公司有營運持續力,也是他們樂於推薦的公司。

不是每位分析師寫的報告都是擲地有聲,也會有判斷或是看錯的時候。一位長期觀察外資報告的投資人張小姐建議,「同一家公司最好先看三份不同分析師寫的報 告,然後追蹤哪一位分析與判斷最準確,其次再持續追蹤這位分析師寫的報告,就可以清楚瞭解他對個股的看法以及持股建議。」另 外,︽Institutional Investor︾(機構投資人)雜誌和︽Asia Money︾(亞元雜誌),每一年都會邀請基金經理人,票選出他們認為全球各大券商最具有影響力的研究團隊。被圈選出來的團隊或是分析師,提出來的報告往 往是許多基金經理人一定會看的,觀察他們的報告,也是不錯的參考指標。

破解撇步四

從ROE與PB評鑑公司營運狀況而ROE(股東權益報酬率)、PB(股價淨值比),是外資最常用來評鑑公司營運好壞的指標。ROE綜合了淨利率、資產周轉 率以及財務槓桿三項指標,是少數可以用來比較不同產業狀況的財務指標。一般來說,外資會以一家公司的ROE是否固定維持在一五%以上,作為公司營運好壞的 分水嶺。

PB則是用來評估一家公司市價和帳面價值的距離,也是價值型投資者常用的評價指標。通常,外資會推薦PB低於二倍以下的公司。不同的產業,會設定不同的標準。以金融業為例,外資分析師的標準通常會訂在ROE一○%、PB一.五倍以下、逾放比小於五%。

此外,還可以觀察外資的進出情況,一旦一檔股票出現外資集中買進或是賣出時,代表背後一定有些還不為外界所知的訊息即將發生。只要掌握外資進出動態,一樣可以沾光。

破解外資報告投資評等用語—— 在媒體上或是外資報告上,最常看到Buy(買進)、Sell(賣出)或是Neutral(中立),看到這些字眼時可別太衝動,要進一步解析才能做出正確的投資判斷。

Buy、Overweight(買進)當外資分析師出具的報告中寫「Buy」或是「Overweigh」時,要先觀察一下,之前出具報告的投資建議是什 麼?如果第一次提出「Buy」,就可以跟隨買進;倘若上一份報告的投資建議是「Strong Buy」(強力買進),最近的報告改成「Buy」時,代表分析師對這檔股票的看法已經偏保守了。

Hold、Equal-weight、Not-Rated、Neutral(中立、中性)通常,看到外資報告中的投資建議是這幾個字眼時,就要小心,代表分析師對個股的看法相對保守,就只差沒喊「賣出」。

Sell、Underweight(賣出)看到報告中的投資建議是「Sell」或是「Underweight」時,就不要再持有股票了,代表分析師已經先行看到不利這家公司,或是產業的訊息了,所以才會大膽地喊「賣」,這時候手中的持股就不要戀棧,趕快賣掉吧。

附註:

買進:股票預期回報超出市場回報預期逾6%。

中性:股票預期回報超出市場回報預期在正負6%範圍之內。

賣出:股票預期回報低於市場回報預期逾6%。

哪些外資報告值得看?

報告類別 內容重點

總經報告 經濟整體狀況,是所有的報告中看法最宏觀的。

策略報告 可以選擇亞洲區或是全球策略報告閱讀,從中掌握外資對台灣持股的看法,並且注意報告上偏好區域與產業。

產業報告 可以了解產業趨勢走向,以及哪些公司在該領域占有絕佳位置。此外,還可以掌握公司新製程資訊,或比較相同領域公司的不同製程,從中了解哪一家公司技術能力較佳。

資產配置報告 從現金、固定收益、股票的配置比重,以及各市場的投資展望,可以看出外資法人對台灣市場的重視程度,進而可以預見外資對台股的興趣。

個股報告 可以從中了解分析師看公司的邏輯與重點,只要長期追蹤,可以跟隨分析師學習到如何掌握一家公司營運的關鍵重點,以及這家公司的營運潛力。

資料來源:《打敗外資賺大錢》等《機構投資人》(Institutional Investor)票選結果

亞太區最佳半導體分析師

年分 第一名 第二名 第三名2008 花旗環球陸行之 高盛呂東風 摩根大通J. J. Park 2009 花旗環球陸行之 摩根大通J. J. Park 高盛呂東風

亞太區最佳硬體分析師

年分 第一名 第二名 第三名2008 高盛金文衡 花旗環球楊應超 麥格理張博淇2009 高盛金文衡 麥格理張博淇 花旗環球張凱偉《亞元雜誌》(Asia Money)票選結果

亞太區最佳半導體分析師

年份 第一名 第二名 第三名2008 花旗環球陸行之 瑞銀董成康 三星 Lawrence Lee 2009 花旗環球陸行之 美林何浩銘 瑞銀程正樺2010 瑞銀程正樺 美林何浩銘 瑞銀 Nicolas Gaudois 亞太區最佳下游硬體分析師年分 第一名 第二名 第三名2008 高盛金文衡 麥格理張博淇 瑞銀謝宗文2009 高盛金文衡 麥格理張博淇 美林曾省吾2010 高盛金文衡 瑞銀謝宗文 摩根大通郭彥麟

台灣區最佳分析師

年分 第一名 第二名 第三名2008 巴黎證陳慧明 里昂蘇廷翰 美林程淑芬2009 瑞銀程正樺 高盛金文衡 瑞銀董成康2010 瑞銀董成康 瑞銀謝宗文 花旗環球谷月涵


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唯一全程參與鴻海股東會及記者會的外資分析師 楊應超重申加碼買進目標價一四二元

2011-6-20  TWM




巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造產業首席分析師楊應超,是唯一一位全程參與七小時鴻海股東會及記者會的外資分析師,他追蹤鴻海逾十年,聽完股東會他馬上提高目標價,展現力挺鴻海的態度。

撰文‧賴筱凡、翁書婷

鴻海股東會向來是外資觀察鴻海發展動向的年度大事,但今年耗時七小時,不少外資分析師在三個半小時股東會結束後,就回去寫報告。惟獨巴克萊資本證券亞太區 下游硬體製造產業首席分析師楊應超,連股東會後的記者會都參加,全程參與七小時。他長期追蹤鴻海,︽今周刊︾在鴻海股東會後,取得楊應超第一手報告,端看 楊應超在鴻海股東會嗅到哪些投資機會?

在楊應超最新的報告中,開宗明義就直接點出,這是一年一度讓分析師有機會在第一線接觸到鴻海董事長郭台銘,並與其討論鴻海的展望與策略。而郭台銘除了解釋毛利率下滑的主因,更是給了振奮人心的營業展望。

所以,股東會隔日,楊應超立即將鴻海的目標價從一三○元調升至一四二元,重申加碼買進的評等,用行動表達他聽完七小時股東會全記錄的力挺觀點。

理由一

下半年毛利率可望反彈

過去這幾個季度以來,鴻海毛利率不斷下滑,成了市場的眾矢之的,也讓鴻海股價持續在一百元附近遊走,不過,楊應超報告裡就寫到,郭台銘解釋,鴻海毛利走跌,與正在進行中,影響數十萬員工的中國內地遷廠計畫有很大的關係。

在工廠的搬運過程中,完全不能影響原有的生產規模。因此,鴻海除了要支付單次性的遷移費用外,還必須在兩個地點同時生產,因此有許多設備成本,兩邊都要支 出,像iPad 2就同時在深圳與成都(最近發生工安爆炸意外)生產。所以,在鴻海西移過程中,難免會出現成本加倍支出的情況。

另一方面,鴻海大動作西移到新城市,除了營業費用大幅增加,還得面對不同天氣、溼度、靜電等種種技術考量,導致鴻海短期內產品良率較低,而這部分也墊高了成本。

楊應超在報告中也不諱言,各方面因素的累加,在在影響遷廠的成本,遠高於他的預估。

不過,這也意味著,在未來六至十二個月,一旦大西移計畫結束,鴻海毛利率有機會大幅度的反彈,成了楊應超叫進鴻海的第一個理由。

理由二

蘋果仍是關鍵大客戶

為了讓客戶更了解鴻海西移現況,楊應超還在報告中詳細檢附鴻海位在重慶的工廠照片,及專為蘋果代工生產iPad 2的成都工廠。

在鴻海與蘋果長達三十年的合作關係下,楊應超估計,光是二○一○年鴻海合併營收多達二.九兆元裡,蘋果就貢獻了近二五%至三○%,而今年第一季,這個數字還會向上攀升到三○%至三五%,顯見蘋果這個大客戶對鴻海的影響力。

但楊應超並不特別擔心單一客戶銷貨集中的情況,反之,他認為,隨著生產良率的改善,鴻海可望從蘋果那裡拿到較高的代工價格,替蘋果代工的毛利率也將持續向上提升。

在蘋果才剛宣布今年第二季前兩個月iPad出貨量達五五○萬台下,楊應超在報告裡推估,這一季鴻海最少出貨了七百萬台的iPad,遠遠超出市場預估。在這樣強勁的成長力道下,楊應超認為,今年下半年,鴻海的毛利率將會向上成長。

除此之外,楊應超也在報告中提及股東會其他關於鴻海長期營運計畫議題,像是與夏普(Sharp)、日立(Hitachi)、Canon等日廠的合作計畫, 還有太陽能投資計畫,拿下全球三分之二市占率的伺服器產品發展,當然,這還包含了不會放棄的筆記型電腦(NB)市場,以及未來五年,高達一二○億美元的投 資巴西建廠計畫。

正因諸多的好消息,楊應超對鴻海仍舊維持樂觀看法,重申加碼買進的評等,甚至進一步將未來十二個月的目標價從一三○元提高至一四二元,若以本益比十四倍來估算,鴻海今年每股稅後純益(EPS)可望上看九.三元,明年更有賺進十一元的實力。

不過,楊應超也在報告中指出,整場股東會裡,唯一相對令人失望的,就是股利政策,因為鴻海仍然維持配發現金股利一元,股票股利的部分也僅增加○.五元提高至一元。

楊應超(左)

出生:1967年

現職:巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造產業首席分析師經歷:花旗環球亞太區科技產業首席分析師、高盛證券科技股分析師學歷:芝加哥大學MBA、哥倫比亞 大學電機工程博士班股東會後,六大外資看鴻海外資機構 評等 目標價 內容簡述法銀巴黎 買進 142元 預期2011年下半年至2012年的毛利率將持續轉佳,增加自動化設備亦有助於獲利的提升。

大和國泰 買進 135元 下半年毛利率開始提升,且鴻海為雲端計算的主要受惠者,與夏普合作有利鞏固日後與蘋果的生意往來。

高盛 中立 121元 向中國內陸轉移完成的時間點,可能落於2011年10月與2012年4月間,較市場預估來得慢。

摩根士丹利 中立 110元 轉移會是段漫長的過程,因此毛利率改善的時間會延後,且自動化設備須搭配更多有經驗的員工,相關支出短期難改善。

野村 中立 102元 仍須1~2個季度提升生產效率,持續支出的研發及擴充產能的費用,將會是拖累毛利率的關鍵。

瑞銀證 賣出 95元 股東會並沒有預料之外的驚奇出現,何況說比做容易,在脆弱的總體經濟及緊縮的貨幣政策下,鴻海難置身事外。

資料來源:各家外資報告 整理:葉揚甲


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【分析師亂象揭秘之一】分析師群體的蛻變之路

http://finance.caing.com/2011-07-26/100283949.html

攀鋼釩鈦事件將隱耀光環的分析師群體來到公眾面前,這背後是買方投資者的短期利益,賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」,「賣方研究買方化,買方行為短期化」

  【財新網】(記者 張冰)2011年7月9日,銀河證券研究部公佈了一份關於攀鋼釩鈦(000629.SZ)的研究報告。7月15日,攀鋼釩鈦午後快速漲停。7月9日銀河證券報告中寫道,攀鋼釩鈦股價被嚴重低估,目標價188元。這份報告發佈之前,攀鋼釩鈦股價為11.85元。

  7月15日,銀河證券聲明稱,報告計算錯誤,將一個原本應該放到分母上的數據放到了分子上,但更改數據並不影響推薦攀鋼釩鈦的最終結論。此外銀河證券稱,自營和資產管理業務也並未買賣、持有攀鋼釩鈦股票,也未事先提供給任何機構或個人。

  加上此前的雙匯事件和中國寶安的石墨事件,此時人們才發現,光耀無比的分析師團隊也是良莠不齊。

  分析師行業的誕生,是源於中國公募基金行業的的誕生。以基金為客戶的券商賣方研究和機構銷售業務應運而生。

  安信證券研究部負責人高善文在博客上稱,在行業草創階段,當時的券商常討論一個賣方分析師職業的重大問題,即分析師到底是在「研究公司」、還是在「研究股票」?最後得出的結論是:賣方分析師是負責研究公司的;研究股票的工作交給買方投資人來做。

  基於這樣的看法,當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統,不理會股價的漲跌,埋頭研究公司和行業的情況,並提出三個判斷分析師研究報告質量的標準,即「數據是否紮實可靠?邏輯是否縝密細緻?看法和判斷是否具有獨創性?」

  但是高善文認為,過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時,發生著兩個重大而持續的系統性變化:一是研究報告的質量一降再降,以至於捕風捉 影、觀點雷同、論證草率、市場批評詬病日多;二是研究服務的方式爭奇鬥豔,以至於花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆,甚至出賣「色相」、手段無所不用其極。

  高善文認為,問題的根本還在於投資者的急功近利。既然投資者貪急功、好近利,基金管理人就被迫在三到六個月的比拚中爭長短,在一年一大考的排名中決生死。

  但基本面研究又無法為如此短期的股價波動提供可靠的指引,於是行業被迫改變,其基本方向是價值投資的衰落和勢頭投資(或趨勢投資)的興起。

  隨後迫使賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」,迫使賣方分析師開始密切關注股價變化的動量和催化劑,迫使賣方分析師開始絞盡腦汁去尋找短線的投資機會。用行業內部人的話來說,就是「賣方研究買方化,買方行為短期化」。

  此後的分析師行業亂象橫生,走取巧之路,在內幕信息上做文章;分別把住幾家上市公司,成為其與資本市場溝通的獨家渠道和代言人;販賣買方機構想法,多家機構齊吟,就形成「有價值」的看法和報告;最後是閉門造車,發揮想像編故事,預測股價放衛星。

  還有一種行為是道德出現問題,分析報告成為內幕交易的手段,聯合各種力量推波助瀾。

  一位券商內部人士表示,對於這種違規行為,從事實上抓不到證據,但是從利益鏈條上,能夠看到這種合理性和可能性。

  該人士表示,真正的參與者,可能是一些莊家在背後,利用分析師的身份來推波助瀾。■

分析師 分析 亂象 揭秘 之一 群體 蛻變 之路
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【分析師亂象揭秘之二】分析師與上市公司的默契

http://finance.caing.com/2011-07-27/100284339.html

由於缺少信息來源,五成左右的機構投資者被券商報告綁架,只能寄希望於研究員的道德水平
  【財新網】(記者 張冰)出乎意料之外,氾濫的低水準的研究報告的真正受害者仍然是機構投資者。
  「這個行業已經成為娛樂行業,這些報告的根本對象還是給機構,而且大家也知道,機構也不是看你的推薦價位,而是看你的推理過程是否合理,這個更為重要。」一位券商人員表示。
  雖然一位基金公司總經理向財新記者聲稱,券商的報告只是看一下而已,在投資上,管錢的永遠是最專業的。但另外一位機構的投資部門負責人仍然表示,由於缺乏信息來源,機構投資者超過一半以上被券商報告和研究員綁架。
  該投資負責人表示,券商的報告必須看,因為沒有其他信息來源。2000多家上市公司,也不可能由自己挨個去看,一半以上的機構,都被券商的研究員綁架。
  券商研究員畢竟和上市公司的關係更加密切一些。他們可以把董秘約見出來,或者可以談判得更加深入一些。
  但是投資之前,尤其重倉之前,這些機構都會找來研究員當面溝通。或者由機構親自去公司調研。
  「當面溝通,這些研究員會更加保守一點。因為我們這些大機構,要有持續合作的。他也要給自己留有空間。」該負責人表示。
  但是在看研究報告的時候,有些預測的特別離譜的,這些機構肯定在心裡要打個問號。
  該負責人也表示,也存在著研究員和機構聯手搞內幕交易,來忽悠其他機構。但只能要求自己保持理性,對誇張的東西打個問號,看分析的邏輯成立與否,對於結果,反而不是很看重。
  該負責人表示,現在的分析師,更熱衷於打探消息,從企業那邊得到不確定的消息,回來向市場釋放消息。當上市公司需要股價漲得時候,比如公開增發,上市公司有熱情邀請各種研究員去公司,研究員也和上市公司達成默契來把公司說得好點。
  如果非公開增發,研究員和上市公司也達成一定程度的默契,把股價控制住。
  如果研究員出了錯誤,作為買方也不能說什麼。過一段時間,大家就忘了這個研究員的這個事情了。
  「對於這種刻意的欺騙,也沒有辦法鑑別,只有儘可能地勸自己去相信這些研究員是有道德水平和職業操守的。」該負責人表示。■
股票代碼
股票簡稱
時間
券商
研報內容
相關事實
000009
中國寶安
2010-9-6
湘財證券
《中國寶安:房地產和新能源的價值明顯低估》
報告提到「2008年公司合資成立黑龍江寶安新能源投資有限公司,目前股權佔比90%,此公司可為貝特瑞提供近2.68億噸儲量、適合於鋰離子二次電池用的優質石墨礦產資源,確保原料供給穩定、持續。」
今年3月1日,寶安明確表示,中國寶安沒有石墨礦。
3月15日,又發佈正式的《中國寶安集團股份有限公司澄清公告》,稱子公司的探礦權已經進入審批程序,但無法確定能否取得探礦權,也無法確定取得探礦權以後能否探出礦。
中國寶安還指出,這些券商並未派人參與調研活動。
2010-11-5
平安證券
《中國寶安:坐擁負極龍頭,新能源業務風生水起》
平安稱:寶安擁有豐富的石墨資源,其雞西石墨產業擁有石墨礦儲量約1億噸。
2011-1-21
國泰君安
《中國寶安:估值奠定底線,石墨烯打開巨大發展空間》
研報中寫到:寶安擁有天然鱗片狀石墨主要產地儲備——黑龍江雞西石墨礦,探明儲量極為豐富,為後續石墨負極材料、石墨烯的研製打開巨大的空間
2011-2-21
信達證券
《石墨烯讓股價飛》
信達稱,寶安旗下子公司貝瑞特擁有中國天然鱗片狀石墨主要產地之一的黑龍江雞西石墨礦… 
600051
寧波聯合
2011-3-27
日信證券
《業績拐點「銻」升價值》
報告中表示,寧波聯合「在土耳其屈塔西亞省蓋帝茲礦位於世界重要銻礦帶上,礦區面積約15平方公里,目前勘探接近尾聲,礦區品位較高,預計銻儲量達到10萬噸……銻礦的中長期價值值得期待。」
寧波聯合3月30日發佈公告稱,公司無關於銻礦儲量的任何勘探數據。
並表示公司高管人員並未接待過該證券公司的工作調研,未向該公司提供過任何未披露的信息資料
000056
深國商
2011-5-6
東海證券
《烏鴉變鳳凰》
調研報告,指出「深國商的價值被嚴重低估,目前股價僅20元,預計目標價為55元,上漲空間將十分巨大」
深國商一紙公告澄清,並表示「截至本公告日,公司最近一年內未曾接待過東海證券的調研。」
002507
涪陵榨菜
2011-6-24
中信證券
《推高端產品拉升企業形象》
涪陵榨菜今年推出的600克裝的沉香榨菜零售價為2200元,成為涪陵榨菜最高端的產品,提升了涪陵榨菜高端產品形象
涪陵榨菜公司澄清,沉香榨菜多年前已經上市銷售。
000423
東阿阿膠
2011-6-29
申國萬銀
《東阿阿膠:阿膠塊每公斤零售價5000元不是夢》
報告中稱,東阿阿膠計劃調整其產品說明書,複方阿膠漿目前是1天服用3次,1次1支,公司計劃將說明書改為1次2支,增加複方阿膠漿的使用量。
東阿阿膠公司澄清,公司未申請修改複方阿膠漿說明書用量,關於調整用量的傳聞內容不屬實
000629
攀鋼釩鈦
2011-7-15
銀河證券
《攀鋼釩鈦:股價被嚴重低估》
報告主要結論:攀鋼股價被嚴重低估,公司股價具有很大上漲空間和上漲需要。
攀鋼釩鈦公司澄清,公司未對銀河證券的研究報告施加任何影響或進行任何授權,近期銀河證券及其研究員並未對公司進行調研。
600600
青島啤酒
2011-7-20
國信證券
《青島啤酒:成本見頂估值見底,銷量給力12年發力》
分析師在研究報告中稱,青島啤酒市值還有7倍多上升空間。
青島啤酒有關人士在接受媒體採訪時直指該分析師太樂觀、太冒進,青島啤酒並不需要以此方式拉升股價。
註:財新實習記者楊璐根據公開資料整理

分析師 分析 亂象 揭秘 之二 上市 公司 默契
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【分析師亂象揭秘之三】分析師與基金投資者的共榮圈

http://finance.caing.com/2011-07-28/100284726.html

專業人不需要,外行人看不懂也不感興趣的分析報告,為何還有存在的價值

  【財新網】(記者 張冰)對於分析師行業的亂象和外界對這個群體的看法,這個群體自身有清醒的認識,處於利益鏈條中的一環,相擁共生。

  更有市場人士向財新記者表示,基金的分倉是券商收入的重要來源。而作為交換,券商也必須推高基金重倉的股票。一些手握巨量資金的私幕,也有動力和方法去搞定分析師,二者混成一體。

  一位分析師稱,總的說來,實際基金對券商研究不太感興趣。但平時基金會和券商有接觸,瞭解券商的看法,但作用卻有兩個極端:一個是影響基金的主動選擇;但如果不認同券商的看法,基金會認為這是市場的普通看法,會反起道而行之,券商報告反而成了反向指標,策略報告尤甚。

  由於研究報告本身價值不多,並且偏於專業,就此產生了很多問題。

  該分析師認為,對於非專業投資者而言,我絕大多數的投資者看不懂,能看懂的僅僅是最後那個結論,包括估值和買入建議。有價值的觀點和邏輯、分析 框架,其實並沒有多少人能看明白;而對於專業投資者而言,也不用浪費時間去看相信專業能力不如自己的分析師的報告。在專業投資者看來,這些報告一種是董秘 訪談類似的冗餘事實的羅列,另外一種是不切實際閉門造車的分析結果,充滿了想像能力。而分析觀點和框架,專業投資者並不缺乏。

  據稱,機構投資者選擇這些報告,可能基於看似荒謬的道理。所有的買入和賣出,都是基於專業研究形成的股票池,而不是個人意向和主觀決斷,這可以使買方得到一定的安慰效應和免責效果。

  在營銷上,很多炫目履歷的研究員,貼著很多標籤和名牌,可以給並不專業的買方機構披上一件專業的外衣,創造一種營銷的光環。

  但是,當行情上漲時,並且是有市場影響力的研究員發佈的一些報告,會對市場產生作用,而且當牛市來臨的時候,基金也順水推舟,全力出擊,投資方向和券商的推介報告一致,這是集團作戰的效果。

  當行情不好的時候,分析師也開始忙起來,所有的投資者都希望分析師成為救世主。而實際上,投資者不需要複雜的知識和繁複的邏輯,只是在追求一種模糊的正確。

  「實際上,20年來,中國經濟處於擴張期,有競爭力的公司總是存在長期投資價值的,何必存在不切實際的幻想?」該分析師稱。■

分析師 分析 亂象 揭秘 之三 基金 投資者 投資 共榮圈 共榮
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分析師稱Groupon 250億美元估值「太高」

http://news.imeigu.com/a/1313192160896.html

新浪科技訊 北京時間8月13日早間消息,基準公司(Benchmark Co)的分析師弗雷德·莫蘭(Fred Moran)表示,由於Groupon仍處於虧損狀態,其250億美元的估值太高。

莫蘭表示,即便以不考慮營收的財務方法分析,和谷歌、亞馬遜、eBay等公司相比,250億美元的估值也太高了。

Groupon計劃於今年晚些時候進行IPO,多家大投行和證券公司承銷,故只有少數公司的分析師發表看法。莫蘭是少數幾個看空Groupon的分析師之一。基準公司不是Groupon的承銷商,也不參與此次交易。

莫蘭表示,自己是根據媒體報導推測出的250億美元估值。他估計Groupon今年營收將達39.6億美元,而250億美元的市值是今年預計營收數字的六倍。

據市場研究機構neXtup Research於6月10日發佈的報告顯示,谷歌、亞馬遜、eBay等公司的市值都不到各公司2011年營收的三倍。neXtup Research在該報告中對Groupon的估值為140億美元,為其營收的3.5倍。

莫蘭稱,Groupon的IPO將「很成功」。在Groupon於本週披露二季度營收後,莫蘭調高了其對Groupon的營收預期,並削減了虧損預測,部分得益於Groupon營銷費用的降低。(新鐵)

分析師 分析 Groupon 250 美元 估值 太高
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賣方分析師的終極價值究竟是什麼?

http://www.capitalweek.com.cn/article_10872.html


賣方 分析師 分析 終極 價值 竟是 什麼
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瑞銀證券亞太區半導體首席分析師程正樺 挨三記重拳 從菜鳥分析師變外資金童

2011-8-22  TWM




年僅三十五歲的程正樺,已拿下二 ○一○年亞太區最佳半導體分析師,在競爭激烈的外資圈,他僅是「土碩士」,資歷也不算深,他如何在老闆、公司、客戶的責罵中,找到快速成長的方法?

撰 文‧李佳蕙

「想問聯發科的內幕,找程正樺(Jonah)準沒錯,因為你在外頭check(探聽)多少消息都沒有用,沒問過他的意見,就不能 作準!」這是一位大型國際機構內部產業分析師對瑞銀證券亞太區半導體首席分析師程正樺的形容。

在外資圈半導體天王分析師夏鮑文 (Bhavin Shah)退休、陸行之處於轉換公司的過渡期之際,年僅三十五歲的程正樺,正以後進之姿默默往「一哥」的位置前進。

二○○ 五年,加入美林證券不到兩年時間的他,因為「喊對」了聯發科和聯詠這兩檔重量級的IC設計股票,在外資圈打開知名度;去年他更分別拿下一○年︽亞元雜誌 ︾(Asiamoney)與︽機構投資人雜誌︾(Institutional Investor)亞太區最佳半導體分析師第一名與第二名的殊榮,讓過去戰無不勝的金牌分析師大嘆「後生可畏」。

在外資圈有「聯發科王子」 之稱的程正樺,不僅身高高(一八八公分),年薪也高,按外資圈行情來看,保守估計至少有百萬美元(約新台幣三千萬元)的水準,可以算是不折不扣的外資金 童。不過,要有如此成就,你得先像程正樺一樣在外資證券挨過老闆、公司、客戶的三記重拳再說。

被罵一次,就必須有自覺從小順遂的程正樺,二 ○○○年從台大商研所畢業後,進入富鼎投信、資策會研究半導體產業。

某天他看到一個徵才廣告:「需要用英文寫報告」,程正樺誤以為是外商, 寄出履歷後才知道對方是元大證券國際投資部。在元大兩年,不僅讓他的英文能力變好之外,也開始學習如何喊(call)一檔股票,開始累積知名度。

在 一次偶然的機會裡,美林證券因組織調整,正在尋找一位IC設計產業分析師,程正樺成為被鎖定的對象,當時面試他的老闆︵Boss︶,就是大名鼎鼎的美林證 券亞洲科技產業研究部主管何浩銘(Dan Heyler)。

除了程正樺的報告夠水準、面試表現夠專業,產業界人士的大力推薦也是一大推手。 未滿三十歲的他,就以沒有留學經驗的土碩士,以及僅在國內券商待兩年半的菜鳥資歷,擠進美林證券的窄門。

在競爭異常激烈的外資圈,能在高壓 工作下存活下來的不多,剛從本土券商跳到外資券商的程正樺,竟然在企業公布財報熱季期間跑去休假!結果想當然耳,最後是被老闆急召回來,還被痛罵了一頓。 回想起這段往事,程正樺有點不好意思笑了出來,「老闆看到我就劈哩啪啦罵說,季報與法說會是分析師的重頭戲,你怎麼會白目到選在這個時候去度假?你還想不 想在這個圈子待下去啊?」他笑說,「我真的只『白目』了一次,之後就開始學習如何在非常重視團體合作的外資圈文化中得到肯定,因為外資圈是個高度競爭的行 業,沒有人會等你、給你學習機會,甚至花錢讓你當『小白』。」熟悉外資圈的人都知道,何浩銘要求非常多,從半導體出貨數據、統計模型設計到股價研判,都盯 得非常緊,有時候情緒一來,罵人更是不留情面。所幸好不容易才進入外資圈上班的程正樺很樂觀,他告訴自己,「被罵不是重點,重點是如何把別人對你的責罵化 成向上的動力,當別人罵你時表示還有期待,對沒期待的人根本不必花心思罵他。」也因為如此,程正樺對自己的時間控管得非常有效率,「甚至到最後,Dan在 電子郵件中簡單交代的事,我都可以在極短時間內完成,甚至超前。面對Dan這種明星級老闆的唯一作法,就是做得比他要求得還要好。」經過磨練,功力必定大 增相較於何浩銘的鐵血領導風格,當時的另一位老闆||前美林證券台灣區研究部主管程淑芬的要求就比較細膩。程正樺表示,程淑芬就是那種媽媽型老闆,非常要 求團體合作成效,而當時被稱為「外資天后」的她得負責台股策略研究,程正樺總能提供她最即時、最詳盡的產業消息,還曾被程淑芬欽點為「最有她過去拚勁影 子」的下屬。

即使不被主管盯,外資分析師也很容易被公司罵,甚至來自公司的壓力,有時候更讓人刻骨銘心,程正樺當然也經歷過這段陣痛期。

「沒 有公司對我們分析師把投資評等調降到『賣出』會感到高興的啦!」程正樺回想,他曾經將一家IC設計公司的投資評等調降到「賣出」,報告一出,那間公司就狂 打十幾通電話,「對方簡直就是一個字、一個字地說明,哪裡是錯的、哪裡可以提告,甚至還給上頭壓力,要我去道歉,各種方法都用上了。那天晚上,光是處理這 件事情就搞到凌晨,離開辦公室時,月亮剛好在頭頂。」事後證明,程正樺的投資建議是對的,那家公司股價就此跟高點說拜拜。只是,他自我打趣地說:「不經一 事、不長一智,經過這次磨練後,我寫報告的功力大增,在措詞上會稍微修正。」例如一提到「砍單」,他不會直接寫哪個客戶訂單減少,而是改成「客戶正在評估 新的解決方案」。

雖然他在研究報告的修辭上減少了火力,但公正和客觀絲毫不減,而且拿出的數據之詳實通常也讓公司啞口無言。「說穿了,我就 是『你說我是不認真的分析師,就會更努力證明給你看』的那種人,因為被小看的感覺真的很不好!」程正樺說。

不要以為被老闆和公司罵就算了, 程正樺在工作上還得面對分布在全世界各地的「客戶」,也就是手握數百億,甚至數千億美元資金的國際機構投資人(buy side)。他們因為身上背負著廣大投資人的績效壓力,所以對於外資券商(sell side)訊息的要求更為嚴苛,常常對外資分析師的報告提出推論邏輯的質疑。

程正樺就曾經遇過一位主觀意識非常強的客戶,對方對於許多產業 基本面都有自己的看法,常常不假辭色地提出質疑。

「這些客戶有些都在外資券商待過,對產業的熟稔度不見得比我們差,尤其是晶圓代工這種典型 的景氣循環產業,高低點的掌握必須參考許多指標,包括產能利用率、平均銷售價格(ASP)、庫存水位等,雙方意見不同是很正常的。」經過幾次溝通後,程正 樺發現不見得要說服這位客戶接受他的看法,只要提供夠水準的產業訊息即可,「之後那位客戶反倒因此調整了原先看法,最後在績效考評時還把票投給了我。」不 爭論,強摘的果實不會甜程正樺說,他從這位客戶身上學到,強摘的果實不會甜,面對質疑或責難的當下,若跟對方吵得面紅耳赤,也占不了便宜,但是換個方式與 他互動,不但將自己的意見順利傳達到他的耳朵,還可以得到對方的信任票。

六年前,不滿三十歲的程正樺從谷底領先抓準聯詠和聯發科的大波段行 情,證明了自己的實力,六年後,他已到瑞銀證券帶領半導體研究團隊成為王牌分析師。

經過一路「挨老闆罵」的琢磨,現在的程正樺,自在優游於 晶圓代工、IC設計、IC封裝測試等半導體產業的研究,對於那段「老是被罵」但成長快速的甘苦歲月,心中充滿了感激。

程正樺說,「不罵人的 老闆不一定是好老闆,但是會罵人的老闆,一定會是可以讓你得到成長的好老闆!」

程正樺

出生:1976年

現 職:瑞銀證券亞太區半導體首席分析師經歷:富鼎投信分析師、資策會分析師、元大證券分析師、美商美林證券分析師學歷:交通大學應用化學系、台灣大學商學研 究所

被罵教會我的事:

面對質疑或責難,當下跟對方吵是占不了便宜的。

耐罵3撇步

如 果是自己錯,就虛心接受。

如果自己沒錯,就想辦法用結果證明是別人的錯。

如果對方是人身攻擊,就當作無理取鬧。

罵 不倒的本領:用實力證明事件:因調降公司投資評等到「賣出」,對方揚言提告,並要求登門道歉。

應對:更有技巧寫研究報告,拿出詳實證明自己 的立場。


瑞銀 證券 亞太區 亞太 半導體 首席 分析師 分析 程正 正樺 挨三 三記 重拳 菜鳥 外資 金童
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安信證券行業分析師離職風波評論:之一 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tjcb.html

一段時間以來,財經媒體對賣方分析師群體的關注度在上升,從股價預測的偏差、到虛構事實的研報、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾,這引起了一些客戶和朋友的好奇,似乎也勾起了公眾的些許興趣。

 

媒體的報導在細節上難免捕風捉影,渲染情節以吸引眼球,其中與真相多有出入,但嚴肅的新聞調查有時枯燥乏味,媒體的競爭又異常激烈,這終究是可以理解的。

 

過去十八個月中,安信證券研究 中心行業分析師離職較多,這在近期引起了一些媒體的好奇和討論,就事論事地對此做出澄清和回應似乎必要,但如果以此為契機,對賣方分析師群體的生存狀態、 發展困境、以至於其來世今生進行更全面的反思和檢討,以此就教於同業、並推動媒體討論的深入,可能更有意義。

 

我自2003年中從事賣方研究工作以來,迄今已近八年,經歷了這一行業從乏人問津到門庭若市的海天變遷,目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪迴,體驗了成敗得失之間的喜樂心酸,對行業的體悟未必全面,權可當作一孔之見,引玉之磚。

 

本文為此系列文章的第一篇,討論賣方分析師的角色,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師(以下簡稱分析師)是干什麼的?

 

對於賣方分析師,譽之者贊之為「金手指」,毀之者斥之為「算命先生」,評價殊途,勢如冰炭不能同爐,這大約都反映了觀察者的感受,其依據又多是股價的短期漲跌,這無疑是樸素和有道理的想法,但可能很片面。

 

其實分析師職業在中國古已有之,在民間最負盛名的非諸葛亮莫屬,只是當時人們以「謀士」、「軍師」等稱號以冠之。

 

諸葛亮以而立之年,在野之身,即料定未來天下三分的大勢,為蜀漢政權的建立確定了發展戰略的思想基礎,其卓越的洞察力令人歎服。民間推崇諸葛亮,主要是因為其料事如神,這當然與演義小說的誇張渲染很有關係。

 

然而,以今天的眼光來看,諸葛亮如此睿智,為何不在青年時期自立山頭,割地稱雄,而要抱膝吟嘯、待價而沽?又為何在劉備死後困守西南,勉力維持,而不能師出祁山,收復舊都?

 

個人以為,在劉備與諸葛亮的關係上,諸葛亮是賣方分析師,劉備是買方投資者,買賣雙方的角色對人的性格和才能的要求完全不同。

 

成功的買方至少需要三個條件:一是準確地識別和判斷、並快速採取行動的能力,二是網絡和聚攏人才的能力,三是敢於接受巨大風險的心理承受能力。

 

劉備長阪坡上摔阿斗,對於收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來看,其表演能力(假摔而不是真摔)、快速的行動能力(說摔就摔)、巨大的心理承受能力(萬一摔死了怎麼辦)都不是一般人能夠做到的,至少諸葛亮未必能夠。

 

有朋友曾經開玩笑說,阿斗後來智力殘缺,就和劉備在長阪坡上用力過猛是有關係的。

 

成功的賣方分析師也需要三個方面的能力:一是善言雄辯的表達能力,二是全面客觀的觀察能力,三是縝密細緻的推斷能力。

 

諸葛亮出使東吳,舌戰群儒,證明了其雄辯的口才;判斷孫權可聯,劉璋可代,證明了其客觀的觀察能力;料定天下三分,而不是群雄並列,證明了其縝密的推斷能力。

 

但是如果劉備諸葛亮易地而處,扮演對方的角色,恐怕都會很失敗;至少諸葛亮會很受挫。

 

首先,諸葛亮缺乏冒險精神,注定獨擋一面時難成大事,比如其六出祁山,勞民傷財、均無功而返,毛主席也評價「諸葛一生唯謹慎」。

 

其次,諸葛亮籠絡人才的能力似乎不突出,晚年所用都是劉備舊部,這些人「追先帝之殊遇,欲報之與陛下」。北伐時「蜀中無大將,廖化為先鋒」,證明其識別和提拔人才方面欠賬很多;

 

再次,諸葛亮快速採取行動的能力可能也是存在疑問的。

 

數年以來,一直有人好奇我為何不「私奔」募資,轉戰市場,而要寄身券商,碼字謀生?以年近不惑的我來看,主要是認為自己性格「好疑而寡斷」,不適合買方角色。好疑者,凡事不輕信,偶可見人所未見;寡斷者,臨機不決,瞻前顧後,難任方面。

 

所以,賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人,賣方分析師的角色是「分析局面、判斷趨勢、為人設謀」;買方投資者的角色是「察言納諫、採取行動、面對結果」。

 

從買方的角度看,高水平的分析師當然是能夠正確預言趨勢的人。然而以我們現在的知識和理解來看,人類的經濟社會系統十分複雜,未來無法準確預知,存在相當大的不確定性。換句話說,成功的預言多少都有一些運氣的成分,否則何來承擔風險之說。

 

因此綜觀中國歷史,可以正確預言未來大勢的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人,也在《後出師表》中承認「至於成敗利鈍,則非臣之明所可逆睹」;明太祖朱重八稱帝以後也感慨「本想打家劫舍、不料弄假成真」。

 

所以絕大多數分析師都無法持續準確地預言趨勢,這是現實情況。

 

然而,無論是割地稱雄的豪強,還是佔山為王的毛賊,殺伐決斷的時候,都要找一些分析師一起商量利弊,從來不諮詢謀士的帝王將相似乎沒有。即使以毛主席用兵之明,淮海之役的構思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭。

 

既然分析師很難正確預言趨勢, 他們的作用是什麼呢?個人理解,主要是拾遺補缺、完善買方的決策思路,幫助買方儘量周全地考慮可能發生的各種情況,從而爭取最有利的情況,並在風險出現時 有所應對。賣方並不對買方的結果承擔最終責任,項羽飲恨烏江,並不能抹殺項良仍然是一個出色的分析師。

 

所以,現實地來看,評判賣方分析師好壞的標準應該是:他是否具有獨立思考能力,是否能見人所未見,是否能給買方的決策帶來啟發、補充和思考?

 

同樣,現實地來看,分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群,而不是一般的芸芸大眾。諸葛亮給襄陽守城的小兵剖析天下三分的大勢是沒有用的,也沒有這個必要;守城小兵也付不出諸葛亮安家置業的價碼。

 

近期媒體在「審判分析師」,並 系統梳理了眾多賣方分析師對股價的預測成敗記錄,這無疑是樸素和可以理解的做法,也折射了社會大眾對投資受損的困惑,以及對分析師群體薪高而言亂的憤怒。 但如前所言,這樣的標準是絕大多數分析師都無法達到的標準,也未必是合理和現實地評判分析師價值的標準。

 

分析師的客戶主要是專業(機構)投資人,只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值,理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功,但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費,並擁有評價權的群體。


安信 證券 行業 分析師 分析 離職 風波 評論 之一 高善 善文
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[已推荐到新浪博客,点击查看更多精彩内容] 安信证券行业分析师离职风波评论之二:卖方分析师是怎么干的 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tq4e.html

前文《賣方分析師是干什麼的》以三國設喻,討論賣方分析師的角色定位;本文為此系列評論的第二篇,題目是《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師是怎麼幹的?

 

高善文

 

中國賣方分析師行業的出現和成長,是依託在以公募基金和保險公司為代表的機構投資人快速崛起的基礎上。這好比有了天下大亂,群雄紛起的時代,各路謀士才有了施展縱橫之術、可以朝秦暮楚的舞台。這一變化主要發生在過去十年的時間。

 

對於一般的公眾來說,90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一夥人,畢竟這些人每天都在媒體上口水橫飛、剖析大勢、預測股價。但以我之見,股評家與分析師之間並無師承關係,這兩伙人之間缺乏基本的相互認同,甚至互相也看不起對方。

 

站在分析師的角度看,股評家屬於算命先生,分析師屬於謀士;股評家看重短線預測,以技術分析為依據;分析師立足於中長線判斷,以基本面分析為指南。

 

然而,正如90年代盛極一時的股評家隊伍日漸蕭索一樣,斗轉星移,在過去十年,賣方分析師行業內部也經歷著陸塊飄移帶來的撞擊和陣痛,經歷著氣候變遷帶來的興廢存絕,這一變化迄今遠未結束。

 

十年之前的世紀之交,中國公募基金行業初試啼聲,以之為客戶的券商賣方研究和機構銷售業務應運而生。

 

共同基金的投資方式本出現和興起於西洋,於國人實為舶來之品。正如中國人早先學做西裝,連上衣的補丁也要如法仿製一樣,連同共同基金一起乘船東來的,還有價值投資的理念和信仰,這相對於90年代依靠資金優勢坐莊圖利的風潮而言,無疑是一種巨大的進步。

 

價值投資以基本面分析為基礎,立足於發現並買入被市場低估的股票,一直持有直到其價格回到合理水平;其基本信仰是股票價格在短期內由於各種原因可以嚴重偏離基本面,但市場遲早會自我修正,股票價格從長期來看要反映基本面。

 

這樣,投資過程在原理上包括兩個步驟:一個是弄清楚基本面,例如經濟走向、行業政策、公司前景,並體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測;二是弄清楚公司股票是否存在低估,當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。

 

2003年我初入行業的時候,基本的感受是:當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契,即賣方分析師負責第一個步驟;買方投資人負責第二個步驟。

 

所以當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題,即分析師到底是在「研究公司」、還是在「研究股票」?最後得出的結論是:賣方分析師是負責研究公司的;研究股票的工作交給買方投資人來做。

 

基於這樣的看法,當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統,不理會股價的漲跌,埋頭研究公司和行業的情況,並提出三個判斷分析師研究報告質量的標準,即「數據是否紮實可靠?邏輯是否縝密細緻?看法和判斷是否具有獨創性?」

 

回頭來看,由於宏觀經濟週期性的原因,以及基金行業方浮海而來,正蹣跚學步的發展階段,2003年以「五朵金花」為代表,價值投資的理念大獲成功,盛極一時。

 

以此為契機,專注於分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意,當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。

 

如果以當時的行業情況作為標竿,過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時,發生著兩個重大而持續的系統性變化:一是研究報告的質量一降再降,以至於捕風 捉影、觀點雷同、論證草率、市場批評詬病日多;二是研究服務的方式爭奇鬥豔,以至於花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆,甚至出賣「色相」、手段無所不用其極。

 

如此持續和全面的行業變化當非起源於一家機構或少數幾個分析師的微觀原因,必來自於地殼運動、陸塊漂移等重大的環境變化,從而形成物競天擇、適者生存的演化過程。

 

造成這一巨變的宏觀原因,個人認為,應該是外來理念本土化過程中的適應和掙扎。

 

巴菲特被公推為價值投資理念的化身,為世界各地的投資者頂禮膜拜;但他老人家也公開地認為短期股價波動難以預測。一言以蔽之,以基本面分析為基礎的價值投資關鍵之一是時間維度,價格只有在長期內才會向價值回歸。

 

那麼從操作上看,長期有多長呢?這方面沒有權威和公認的說法,我個人認為,保守地看,不會少於一年。

 

但中國投資者評判股票買賣成敗的時間尺度通常有多久呢?個人感覺六個月到一年(除非深度套牢)。這形成了專業(機構)投資管理人三月一排名、一年一大考的行業規則和文化;並波及到保險公司等本來著眼長期的專業機構(這是由於基金管理人可以來回流動)。

 

問題隨之而生:既然投資者貪急功、好近利,基金管理人就被迫在三到六個月的比拚中爭長短,在一年一大考的排名中決生死。但基本面研究又無法為如此短期的股價波動提供可靠的指引,於是行業被迫改變,其基本方向是價值投資的衰落和勢頭投資(或趨勢投資)的興起。

 

這好比本來是練馬拉松的長跑運動員,一下子被要求參加百米賽跑,從比耐力變為拼速度,這對正在興起的資產管理行業而言是一個相當嚴重的挑戰和轉型。

 

在體育領域,短跑冠軍很少人能夠贏得長跑比賽,在投資領域情況大約類似。有時投資人短期業績居前,則欣欣然、飄飄然、負手而立、環視四周、以為天下英雄、捨我其誰?殊不知秋雨黃葉、風雲際會,其間運氣成分極大,豈可全歸於人力之功?檢視過去多年行業排名變化、此理昭然。

 

終極的問題是,投資活動本來應該是長跑比賽;用練短道速跑的方式來應對無疑是旁門左道之路,這一事實業內人所共知,但沒有人能夠改變。

 

這一地殼巨變對行業氣候影響重大,它迫使賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」,迫使賣方分析師開始密切關注股價變化的動量和催化劑,迫使賣方分析師開始絞盡腦汁去尋找短線的投資機會。用行業內部人的話來說,就是「賣方研究買方化、買方行為短期化」。

 

業內的人大約知道,我個人是宏觀經濟分析師,部分是出於興趣,部分是為回答客戶的各種問題,過去八年中提出過幾個小理論,名之為「產能週期理論」、「通貨 膨脹理論」和「資產重估理論」,分別用以回答經濟波動、政策鬆緊和股價漲跌的問題,而其中以資產重估理論略為見知於買方機構。

 

就事論事地看,資產重估理論是否站得住腳,眾議紛紜、見仁見智、褒貶不一;大家所可達成一致的是:此說為我們自創的武功秘籍、內力心法,成敗之間,可由市場來檢驗。

 

然而,資產重估理論之所以較其他兩個理論略為出名,關鍵之一在於它試圖回答市場的趨勢問題,其預言未必從來成功,但立此存照,權可備考。這從側面印證了趨勢投資的興起和流行。

 

賣方分析師既然被迫調整,其應對之策是什麼呢?他們該如何進化以適應投資氣候的巨變,從而避免自身淪為博物館的恐龍化石呢?

 

迄今來看,分析師發展出四種技巧和方法來適應行業的新環境,這些分別是:

 

一是走「取巧」之路,在內幕信息上做文章。

 

顧名思義,內幕信息必然是謀之於床榻、籌之於密室,口傳心會,無法公開形諸報告。這迫使分析師要善於勾兌、長於打聽,又要在報告中多加掩飾。

 

市場廣大,各色傳聞朝夕流布;風吹影動,難免令人浮想聯翩,有時形成「一犬吠影、百犬吠聲」的奇特景觀。個中交易,當事人各取所需,局外人難窺究竟,這自然引發公眾的憤怒和聲討。

 

二是走「守拙」之路,在公開信息的服務上做文章。

 

公開信息很難用於短期股價的漲跌預測,但買方機構至少可用於控制風險,所以仍然日日需要,時時緊盯。於是乎彙總各類公開信息和情況的報告如沙飛石走,內容不外乎你傳我抄,大同小異,所爭著只是「誰的速度更快、誰的腿腳更勤」,把智力活動徹底轉變為體力勞動。

 

為了在「守拙」之中建立門檻,減少競爭,分析師採取的策略是各立山頭,分別把住幾家上市公司,成為其與資本市場溝通的獨家渠道和代言人。如此一來,其獨立性自然受到質疑。

 

三是走「傳粉」之路,在把握市場情緒上做文章。

 

市場短期難以預測,部分原因在於其情緒起伏難測,在亢奮時把多數利空解讀為利好,在低迷時把多數利好解讀為利空。

 

但如果與主流投資者朝夕交流,把握其所思所想,自然有助於理解市場的短期情緒波動。這好比做官要揣摩上意,就必須低眉折腰、降尊屈貴與領導身邊工作人員搞好關係;搞對象要揣摩女人心思,就必須噓寒問暖,慇勤服侍,時刻不離一樣。

 

實際上單個買方機構對其他買方機構的想法通常都很好奇,這只有勤於交流的賣方機構才能把握。所以分析師還可以如蜜蜂傳佈花粉,把一家買方機構的想法帶給另外一家,多家機構走下來就釀粉成蜜,形成有價值的看法和報告。

 

四是走「行險」之路,在閉門造車上做文章。

 

發揮想像編故事,預測股價放衛星,其結果要麼一鳴驚人,天下側目;要麼轉移槍口,重新來過。由此拼湊的報告泥沙俱下,自不待言。

 

許多賣方分析師多年寒窗苦讀、甚至負笈海外求學,習得屠龍之術、使得如椽巨筆、做得錦繡文章,跑得馬拉松、游得萬米泳、本要在「邏輯」、「數據」和「創 見」上與人拼內力、比高下;不料一身真功夫、滿腹好學識在中國市場卻全無用武之地,同業競爭、臨陣對決、近身肉搏之時,全靠「勾兌於茶肆之間、謀劃於密室 之內」、需要「勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客」,勝負決於盤外,不亦悲夫!


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安信證券行業分析師離職風波評論:之三 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tvxc.html

前文《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境;本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究商業模式的由來和走向,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方研究業務的生態是什麼樣的?

 

在中國傳統的草根文化中,大灰狼邪惡狡詐,惹人憎恨;而小綿羊由於溫順可愛,很受歡迎。

 

其實以現代的眼光來看,在草原生態中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生態鏈;狼的存在對於控制羊群的數量,從而保護草地具有不可替代的作用;如果沒有狼,羊群就會過度繁殖,草地退化,最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論,許多時候並不可靠。

 

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆,其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望,也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知,這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢?

 

90年代早期中國資本市場濫觴之初,券商對於研究業務還是比較重視的,估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」,到了這一時期的最後幾年,研究業務在券商內部就日益邊緣化。

 

這好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最後被貶為小妾一樣,由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值,其地位自然江河日下,被棄入冷宮。

 

同期自營部門以坐莊為模式,以拆借為手段,依靠資金優勢操縱市場,翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。

 

世紀之交,共同基金行業開始快速成長,監管加強,證券公司拆借渠道被切斷,這使得券商喪失了資金優勢;同時集中持倉開始受到嚴密監控,再加上市場調整,行業生態發生重大變化,賣方研究業務逐步走上前台。

 

賣方研究目前的基本商業模式是:專業(機構)投資人從券商租用席位以進行證券交易,由此向券商支付交易佣金;作為交換,券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

 

這 一模式從表面上來看是非常古怪的,也讓人難以理解:券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見,共同獲取資本收益,反而要低眉折腰,面向外部機構, 獲取低廉的交易佣金?又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見,從而獲取更高的佣金,反而是面向少數專業機構,獲取總量並不很多的收入?有不少名 氣很大的分析師,預測好像從來都沒對過,但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價?

 

我個人認為,這是由投資活動的性質決定的;公眾對研究業務的期望和憤怒,都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

 

投資活動的前提是預測,這包括兩個維度:一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量;二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

 

四 十多年以前,工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點,這無疑是了不起的科技壯舉;但四十年後的今天,經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少,經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看,第一個維度的精確預測是極為困難的;

 

弈棋麻將,本為小道,怡情養性,以遣永日,但如全力投入,攻防之間,絞盡腦汁,你推我擋,也是十分複雜的,這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

 

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測,這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事,假設有筆投資,其盈虧只存在兩種可能性:要麼輸光當盡,血本無歸;要麼完勝而回,博得一倍之利,

 

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果,投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素,且對這10項因素的把握是60%;其餘90項因素無法仔細度量和評估,其多空影響只好認定為隨機事件,產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%

 

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素,並將預測該因素的把握度從50%提高到60%,這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%,提高0.1個百分點。

 

如果該筆投資的規模為100億元,那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元,後者就是前述賣方分析師創造的價值。

 

行文至此,形勢已昭然若揭:該賣方分析師僅僅研究了一項因素,以此為基礎預測投資,其結果當然只能是亂槍打鳥,難以成功;對於中小投資人而言,其報告似乎是滿紙亂言,一文不值。

 

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨,但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷,其對專業(機構)投資人而言也算是一字千金。

 

這有助於我們理解在現實條件下,為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值;而以預測成敗定高下並非專業的做法。

 

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足,但對經濟分析卻常可嘲諷一二,部分原因在於前者可以提出精準的預測,常識所不能及;後者多為馬後砲,解釋過去頭頭是道, 似乎有理;預測未來躲躲閃閃,誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測,所以並不同等地受尊敬,其於決策的價值,也只有少數專業人員略可賞 識。

 

在宏觀經濟分析領域,謝國忠先生的預測記錄並不出色,但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師,原因在於其報告天馬行空,不拘一格,常能見人所未見,讀來如聞空谷足音,良有啟發。

 

既然影響股價的因素如此繁雜,並且難以全面把握,取捨之間如何決定呢?

 

中 國市場廣大,海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間,可謂眾生芸芸。我自入行八年以來,浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間,常路演遊走客戶之中,於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接,並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及:「日居台前,緊盯盤面,每出手之際,於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

 

我黨我軍在井岡山龍興之初,佈陣打仗,多行遊擊,騰挪躲閃、輕盈靈動,風格頗似峨眉派的功夫;及至解放戰爭,放馬中原、橫掃東南,已完全是降龍十八掌的路子,何以前後迥異如此?答曰「規模使然」,投資的情況大約類似。

 

以 是觀之,投資之法,長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心;資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通,長於其中一技,專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場,這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧;買方如此、賣方似亦然。

 

現實地看,公募機構收取管理費、追求相對回報,以規模取勝,做大以後騰挪不便,宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握,尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

 

(中小投資人和)私募機構收取業績報酬、追求絕對回報,以收益取勝,規模可控、靈動輕巧,長槍短劍均可一試;似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被,公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守,頗為怪異。

 

過去十年,公募基金規模急速膨脹,賣方研究業務有機會一展身手,並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入;列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高,形成今日之局面。

 

券 商於此開土拓疆之際,各顯神通、頗為熱鬧:有以高聳的業務收入為基礎,依靠雄厚內力,行人才之吸星大法,延攬好手,苛以嚴責、許以重利、數年之間,崛起於 江湖者,風格與日月神教頗為類似;有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者,隱然有少林之風;其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教,似皆彷彿有之。

 

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見,價值評估尤為困難。當此之際,媒體開始推出買方機構的投票排名機制,其初始設計頗為合理,遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大,具體表現為:

 

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性,提升了分析師的談判能力,降低了單個券商對分析師的議價和控制能力,促使賣方分析師薪資水平加速上升;

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構,本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力,但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉,缺乏商業合作模式。由於票權在手,後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務,這對於公募等付費機構而言頗為不公,對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情,再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點,為奪排名,不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功,券商遇此也順水推舟,甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際,賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪,以至於賄選買票,令人不忍形諸文字。八年以來,研報質量一降再降,服務日益競騷弄巧,這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

 

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭,未來的行業格局或有輪廓,但不少公司的管理仍然粗放,競爭局面似乎尚不穩定。那麼,行業未來生態將會如何演化呢?

 

我個人的看法是,賣方研究業務必須立足盈利自養,絕不能持續虧損,否則勢必如白頭宮女、人老珠黃,色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高,行業獲利空間受到持續擠壓;逢此亂局,行業需要未雨綢繆,所謂「不謀萬世者,不足以謀一時」。

 

那麼,券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢?賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢?欲知後事如何,且聽下回分解。

安信 證券 行業 分析師 分析 離職 風波 評論 之三 高善 善文
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安信證券行業研究領域發生了什麼--安信證券行業分析師離職風波評論之四 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u1x4.html

 

安信證券行業分析師離職風波評論:之四

 

前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究業務商業模式的由來和走向;本文《安信證券行業研究領域發生了什麼?》為本系列文章的第四篇,討論面對投資氣候的劇烈變化,安信證券行業研究部門的適應和掙扎,以回應媒體和公眾的好奇。

 

安信證券行業研究領域發生了什麼?

 

大約在距今6500萬 年以前,一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區,揚起遮天蔽日的沙塵,引發地球氣候劇變,其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕;後果之二是隨後哺乳動物的全面興起;人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道,這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

 

為了適應變化後的氣候和自然條件,物種需要調整和適應,從原則上看,生物要麼選擇改變行為,要麼選擇改變基因。從地球進化史來看,生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應,這很可能是因為行為取決於基因,是很難直接改變的。

 

熟 悉的人大約知道,我學校畢業以後曾經投身政府部門工作,部分原因在於年少時期接受傳統教育,心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里, 漂泊無定,本打算赴美遠遊,偶然之間,為友人挽留,在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場,自此浮沉於江湖之上,掙扎於草根之間,路演度日,碼字 謀生,醉心於計較錙銖之利,勞神於盤算身外浮名,生活經歷與年少理想相差何其之大。

 

在 此期間,曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤,勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者,自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽,灑脫無跡,悠然自得」;但是如果讓它們交換一下生活環境,鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中,則恐 怕笨拙不堪,難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此!

 

在 前面的系列評論中,我們談到,過去八年之中,共同基金的投資方式浮海東來,傳播於中土,期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍,也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換,並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票,從關注基本面過渡到關注市場動量,從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

 

面對這一投資氣候的劇變,行業需要進化和適應,可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」,買方投資人的風往哪裡吹,賣方分析師的草就往哪裡倒,說穿了賣方研究是在做買賣,必須提供市場和客戶所需要的產品。

 

在 傳統上,安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資,看重數據分析和邏輯推演,鼓勵原創性的觀點和看法,並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此,面對環境的改變,選擇了「以不變應萬變」的立場,並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來,引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。

 

在這一導向下,安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格,「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力,也展現出驚人的天分和才華,但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

 

我們知道,賣方分析師群體規模不大、相對透明,再加上需求持續快速擴張,人員流動性本來很高,一般公司大體在20%左右、或者更高;但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡,人員離職不多,總體流動率明顯低於行業平均水平,這與前述的管理和引導是相關的。

 

在 此條件下,來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說,「幾年時間裡,給了你們近千萬的佣金,但仔細盤算,你們成功推薦的股票並不算多,給人 印象也不深刻」,「你們從年頭忽悠到年尾,又從年尾忽悠到年頭,耍來耍去,主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端,但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。

 

安信沒有自己的基金公司,資產管理業務的規模不大,渠道銷售能力不算突出,研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下,安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七,頗為不易。然而,不能掩飾的事實是,2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地,內外壓力都很大。

 

調整已經不可避免,套用一句老話「變革是有風險的,但不變才是最大的風險」。

 

面對投資氣候的劇變,我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應,基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下,以客戶派點為基礎進行業績考核,順應行業潮流。

 

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應:要麼改變行為,要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業,這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因,改變職業是困難的,但改變行為更難。

 

也是由於這樣的原因,絕大多數離職的分析師轉向買方機構,這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師,已經是賣方研究業務的通行做法;一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。

 

那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢?

 

從人員情況看,2010年變革之初,行業部門有35 人,研究部門合計不到50人;目前行業部門有50多人,研究部門合計接近80人,人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。

 

從經營情況看,變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%;目前大體為4.32%,市場份額實際上出現上升。

 

需要注意的是,這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻,更合理的解釋是:由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力,離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

 

從補充人員的構成看,大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域,少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢?

 

我們知道,行業研究大體可劃為週期類和非週期類,前者如鋼鐵、煤炭等,後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市,研究側重自上而下,重點在於把握週期趨勢,困難在於預判拐點。

 

因 此,這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴,與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統,以及在宏觀策略領域薄有微名,因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力,容易形成自上而下的一致判斷,不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

 

過 去的經驗顯示,經濟週期的拐點是無法預測的,就像市場的頂底無法預測一樣,原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折,而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說,只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部,但其意義實在不大。

 

因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點,並緊密跟隨和把握住趨勢變化,這在實際操作中也是比較困難的。

 

證券研究業內一般承認,儘管週期性行業的分析和把握很困難,但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如,第四代蘋果手機上市,這對其他品牌的手機會產生多大影響呢?蘇寧電器推出了網上商店,這對其銷售業務會帶來多大推動呢?

 

在這些領域,對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解,以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點,而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

 

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司,以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷,國民黨顯著佔優,但如果分析經營團隊(中共第一代領導集體)、商業模式(大規模土改)、產品客戶(貧下中農、城市工人和左翼知識分子)等因素,我黨最終勝出當屬情理之中。

 

因 此,提前識別和準確把握消費品領域的投資機會,需要有比較豐富的產業領域的閱歷,需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累,需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域,也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

 

實際上,這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷,進入公司幾個月以後,就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

 

如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向;那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢,在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面,我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持,實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

 

那 麼,既然消費品領域的研究如此困難,過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢?個人的看法,中國證券市場在消費品領域的研究,存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外,分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫,這當然有客戶導向的影響,但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。

 

那麼,我們如何看待人員流動呢?

 

實 際上,我個人始終認為,證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人,一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才,使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑,並早日付諸實施;一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型,成為合格的賣方分析師,如此則對人對己都善莫大矣。

 

我 的助手溫永鵬博士留德十年,自哥廷根大學博士歸來,從我一年有餘。我觀其所學有成,頗有抱負,對我自創的一些內功心法也多有領悟,為其長遠發展計,今年三 月我力薦其離開安信,到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點,早日成長和發展,而非公司分倉收入的增減。

 

我的另外一位助手北大畢業數年,尚未而立,已頗有不少金融獵頭垂青眷顧,對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨,數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者,並非我從中作梗,而是我認為其所學未成,一如幼兔雛鷹,尚需時日曆練。

 

其實,在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候,我也曾向買方機構多有推薦。

 

實際上,在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候,此事已經發展超過十八個月,而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束,工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

 

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候,有位助手提醒我說「縱觀中國歷史,自商鞅變法到戊戌維新,改制莫不留血」,我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半,行業部完全推倒重來,這一代價我們準備接受」。

 

回 頭來看,迄今為止公司的市場份額基本穩定,人員補充迅速,競爭力正在增強,這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功,可以觀察公司在(剔除渠道和股東等不可比因素後)分倉市場份額的變化和行業排名的進退,這無疑需要時間來檢驗和回答。

安信 證券 行業 研究 領域 發生 什麼 分析師 分析 離職 風波 評論 之四 高善 善文
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賣方分析師的終極價值究竟是什麼? 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u7l6.html

 

安信證券行業分析師離職風波評論:之五

 

前文《安信證券行業研究領域發生了什麼?》討論面對投資氣候的劇烈變化,安信證券行業研究部門的適應和掙扎。本文《賣方分析師的終極價值究竟是什麼?》為此系列評論的第五篇,也是最後一篇,討論作者對賣方分析師行業終極價值的思考,以此結束全文。

 

賣方分析師的終極價值究竟是什麼?

 

中 國文明自上古以來,即以象形文字記事,這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來,我們凡言情說理,多喜歡綜合、感性和形象的方式,不喜 歡分析、推理和抽象的路子;喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進行類比,以喚起感覺經驗上的共鳴,不喜歡提假設、做模型、推導預測,並 與觀察和測量的結果進行比較,以接受或推翻理論。

 

曹植暗慕丕嫂,作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」;我捧讀這篇《洛神賦》多次,始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩,也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。

 

微 博時代,信息傳播之快之廣,前人無法想像;都市人生,大家生活節奏之速之急,與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論,這些因素帶來了簡潔快速的閱讀習慣, 並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者,否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。

 

正 如本系列文章開篇所言,作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機,對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反思和檢 討,以此就教於同業、並推動媒體討論的深入,但過往的經驗表明,嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意,這顯然與作者表述方式把握有偏,沒有與時 俱進、不能及時適應潮流的變化有關係。

 

有鑑於此,本文作為此系列文章的最後一篇,有意識地增加了調味內容和有衝擊力的比喻,以適合口味較重的人閱讀,並適應當前的傳播習慣,但正人君子、淑女名媛請勿繼續閱讀。

 

成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準,即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。

 

貴 婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中 的極品,難怪男人會寤寐思服,但世界雖大、滿足這樣標準的女人何其少也。我個人的看法、中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法 達到這樣的要求。

 

市 場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的,既要有深刻的思想和獨到的觀點,給人以思考的樂趣和啟發,像「貴婦」一樣;又要能把握短線波動、點出黑馬股票,幫人 實實在在地賺到錢、像「主婦」一樣;還要服務得貼心細致、隨叫隨到,時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息,滿足人窺私的願望和需求,像「蕩婦」一樣。這 樣的標準當然合乎情理,但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找,現實情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。

 

世界上大約蕩婦多、貴婦少,這可能是因為做蕩婦的門檻比較低,技能容易學習;做貴婦需要長期的積累和沉澱,還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜,需要好菜譜做秘訣;賣方分析師短期要點得好股票,恐怕也需要內幕消息的秘訣,學習以來頗為不易。

 

過去幾年,不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功,下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星,這也是生計使然,前文多有分析,雖然可嘆,但世風所向、如之奈何?君不見「二人轉」的演出場所門庭若市,而交響音樂會則少人問津!

 

然而,超越個體的差異來看問題,仍然值得討論的是:賣方分析師的終極價值究竟是什麼?這無疑說來話長。

 

從美國一些學者的研究看,在過去接近200年的時間裡,美國股票市場的長期平均回報率大約是7%,這一研究結果頗受質疑,但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。

 

在 以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前,人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於極小範圍 的借貸等。從全社會的角度看,這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限;從個體的角度看,這些方式剔除存放成本等因素後,能夠提供的長期回報十分可憐。

 

大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力,仍然在甲午海戰中一敗塗地,財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎,以至於坊間的智慧,將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。

 

然而,細心的人很少注意到,太后修園子所挪費用,不過區區四百萬兩白銀,朝廷當時已經為之捉襟見肘;而馬關條約僅賠款一項,即達兩億兩白銀之巨,五十倍於所挪海軍經費。

 

我們不禁要問:朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來,戰敗賠款的時候又如此闊綽,兩億兩白銀都拿去喂狗?早知如此,戰前拿出一億兩白銀武裝海軍,北洋水師又豈止是傲視遠東?恐怕雄霸寰球也有可能?若此又豈有此後百年國運之衰?

 

從財政金融的角度看問題,甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度,戰後賠款則利用了現代金融體系,以稅款抵押舉借洋債,可惜不是用於發展。

 

所以,股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本,並用於經濟建設。從一般的研究結果看,這一制度的出現與傳統社會相比,提高社會資本的平均年回報率應該在2個百分點以上。

 

股票市場能否很好地動員資本、將之用於什麼樣的建設用途,這一過程十分複雜,需要精細的產業分工和嚴密的制度安排,而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。

 

我們在評論之三中舉例分析到,在比較苛刻的限定下,賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報,這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些,認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一,即0.01個百分點。

 

以此為基礎看,按照目前中國資本市場30萬億的市值估算,賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為30億元人民幣,這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模,或者大約與之相當。

 

芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能,也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈,這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法,天真到可笑的程度。

 

哥 倫布之所以敢於渡洋而西,去探索通往印度的新航路;葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他,是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長,而當時的葡萄牙人對此有更精確 的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人,是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史,據說葡萄牙人後來為此後悔不已。

 

其實,企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大,事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實在的意義。

 

根據波普爾的看法,人類的歷史由技術來驅動,技術是無法預測的,因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前,怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢?

 

也許社會的前進多少有些像在密林中找路,人們想盡各種方法未必能夠成功,但睜大眼睛尋找和分析各種線索,肯定強過閉上眼睛亂走。

 

賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會,相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索,單個的分析和看法未必正確,但集思廣益,總比閉上眼睛亂走要好一些。

 

儘管股票市場長期確實可能提供7%左右的回報,但中國市場過往的經驗顯示,市場指數在一個季度的時間裡波動超過7%也屬正常,個別股票在一週的時間裡波動10%更是常見,所以相當多的投資者並不在意那長期的7%,而對短期的波動充滿熱情。

 

問題在於,如果市場的長期年回報是7%,並且大家都忽略這一事實,那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲,漲多了終究又會跌回來,我賺的基本上都是你賠的,這和賭場多少有些相似。

 

《史記》上說,始皇帝駕崩以後,秦失其鹿,天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿,劉邦抓住了,項羽就抓不住,這是一個零和遊戲。

 

因此,儘管張良蕭何幫助高祖平定天下,功高蓋世,從全社會的角度看,他們創造的價值是什麼呢?考慮到戰亂導致的生靈塗炭,這其實是一個負和遊戲,張良蕭何都在摧毀社會價值,但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。

 

可能有些歷史學家會說,張良蕭何的作用在於加速了項羽的失敗,從而減輕了人民的痛苦,天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種,大多數動物並不這樣,這本來就是很奇怪的。

 

我們知道,賭場大體是個零和遊戲,考慮到賭場的利潤和經營費用,其實賭場本質上是一個負和遊戲,平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此,人們為什麼還樂此不疲呢?

 

我個人的看法,人們進賭場,享受的是其中的過程,平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底,人生本身就是一個過程,並且一開始就是一場賭局。

 

我 們也知道,地球生命史的早期,物種大多數是單性繁殖,經過漫長的進化史,目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多樣性,從 而提高了種族倖存的概率;作為對比,單性繁殖的後代基因高度接近,面對環境變化,容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。

 

植物不能移動,如何解決雙性繁殖中的交配問題呢?這不得不依靠外力,通常是風或昆蟲。動物可以移動,雌雄之間可以相互接近,對外力的依賴大大降低。但說到底,交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。

 

然而,逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕,嫖客大把的銀子給了小姐,冒著花柳病的傳染風險,主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同,享受了過程,但染了毛病,年紀輕輕就駕崩了。

 

人們多把嫖賭並列,終究是有道理的,這兩類行為的共同特徵是「重在過程、不求結果」。

 

少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷,持續賺錢,其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言,平均來說,依靠短線搏殺來賺錢,就像靠買彩票進賭場發財一樣,是不切實際的。

 

社會在短期內創造財富的能力是有限的,肯定低於股票市場的波動幅度和投資者的期望水平,股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了,但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢?

 

我個人的看法,這與逛窯子、進賭場是一樣的,不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程。

 

仔細對比容易發現,牛市的頂峰與哺乳動物的性高潮是非常相似的,共同特徵都是:情緒亢奮、進出頻率加快、擺動幅度擴大、隨後一蹶不振、很長時間難以恢復;熊市特徵的相似性是一樣的。

 

如 果從逛窯子的角度看短線投資,中國的上市公司多像窯姐,拿走了大把的銀子,沒給投資者像樣的結果,時而走光露點講故事,讓投資者在想像和期待中經歷亢奮、 高潮和低谷的輪迴;投資者像嫖客,明知存在花柳病的風險,窯姐的話基本上都靠不住,最終也沒有個像樣的結果,仍然心甘情願地拿出大把的銀子,去體驗亢奮、 高潮和低谷的輪迴;共同基金的模式則像集體買春,希望增加對窯姐的威懾,並能有個好價錢;賣方分析師則像掮客,幫助投資人摸清窯姐的肥瘦深淺。

 

這有助於人們理解一個重要事實;為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上?因為如果大家都集中於短線投資,那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。

 

因此,如果投資者以獨立判斷為基礎,以長期投資為目標、以基本面分析為手段,那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士、可以幫助投資者開闊思路、下定決心,如此亦有利於公眾和社會。

 

如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段,那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客,主要幫助投資者按摩心靈、享受過程,如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。

 

賣方分析師面臨的歧路進退,值得行業和投資者共同深思。


賣方 分析師 分析 終極 價值 竟是 什麼 高善 善文
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分析師「賄選」季

http://magazine.caixin.cn/2011-11-18/100328919_all.html

儘管業內微詞不斷,連續運轉了八年的「《新財富》分析師」評選如期在10月進入白熱化階段。

  10月28日,評委們完成投票,11月25日正式揭曉分析師排名。隨後,這個評選的最高潮正式拉開大幕——榜單上的分析師們,又將開始每年一度的加薪或跳槽。

  8月底起,42家券商的1100位分析師已經開始為這個評選忙碌起來。雖然2011年三季度股市年景很差,但這並不妨礙賣方分析師和銷售部門用各種手段,將基金、自營、年金等買方人員籠罩在強大的拉票攻勢之下。

  由於對其他考核標準缺乏重視,《新財富》分析師的評選,成為中國資本市場對券商研究部門每年一度的大考,其結果關係到分析師的身價與前途,也在一定程度上影響著券商在機構佣金市場的份額。

  近期股市市況越差,機構佣金對券商越重要。2011年,很多在研究方面能力薄弱的券商大肆挖角,組建自己的研究團隊,實際上是熊市綢繆,力爭在機構佣金市場有所作為。這增加了對分析師的需求,也造就了分析師跳槽的悸動。

  「分析師的身價,其實還是市場供求決定的。」一位國內大型券商的研究部主管說,「各種評比是衡量分析師水平的一個標準,但顯然不是惟一標準。」

  今年以來,中信證券開始將內部的自營、資管等部門的評價計入對研究部人員的考核。在海外市場,證券公司的內部考評和大型基金公司自行組織的內部投票,也都是考核的重要標準。

熊市裡的分析師

  「短中取長」恐怕是今年各類分析師排名投票不得不面對的尷尬情形。從年初至今,A股成為全球收益率最差的股市之一。與此情形相對應的,則是私募基金清盤、公募基金的資產規模縮減。

  熊市中的《新財富》分析師投票,買方的基金經理和研究主管們,自然有自己的原則和考慮。

  「之前來路演,說擁抱新經濟週期的一定不投。還有說GDP增速10%以上的,以及全年對通脹預估一直比較低的,這些都不會考慮。」一位公募基金的人士說。

  按照上述人士的標準,中信證券今年通脹率看得一直很低,安信和申銀萬國兩家券商力推新週期,而興業和光大兩家券商研究團隊換人。熊市中的分析師評選,確實讓人為難。

  熊市當中也可以有相對標準。比如,保險行業三家A股上市公司的股價表現差異明顯。「如果今年一直向買方推薦中國太保,那相對大盤和其他保險股也 有相對收益。」一位保險業的分析師說。此外,雖然分析師們很少寫看空報告,但對於在路演和日常溝通中提示保險行業下行風險的分析師,買方也十分看重。

  當然,在《新財富》這樣的票選遊戲當中,業績並不是投票要考慮的全部。隨著《新財富》分析師評選影響力的增加,各家券商都同時加大了拉票力度。

  本次《新財富》分析師評選,共設置了31個領域、42家券商研究機構的千餘位分析師候選人。而擁有投票資格的機構共463家,每個機構大約都有 十幾票。除了公募基金,私募基金、保險資管、銀行、QFII、信託公司、財務公司、海外投資機構和券商的資管產品和自營賬戶都有投票權,甚至連全國社保基 金也受邀參與投票。如此一來,分析師拜票的活動量倍增。

  「如果每個分析師每天拜訪兩家,一年也就一圈,根本沒法讓人記住你。」一位券商自營部門的人士說,「最近倆月每天接100多條短信,200多封郵件,每天下午都是聽路演,過去想請分析師都不來,現在搶著來。」

  這位人士表示,投票時肯定不會投那些不認識的分析師,但「少不了找關係,一般都是互相交換,你這有什麼需要照顧的,我這裡有什麼需要照顧,互相 幫助」。「當然,也有送禮物的。分析師就算排上第一,也就四五百萬元年薪,因此現在送禮也就送iPad,要不就是點小禮物,比如我們家狗的衣服。」這位人 士說。

  由於目前《新財富》分析師評選已經成為業內重要活動,券商的銷售部門也參與其中,幫助研究部門拉票。

  今年9月,光大證券舉辦了一場內衣及泳裝模特走秀活動,請了十餘個千元十分鐘走秀的高級模特,做了一個大型泳裝秀。光大內部出現一票難求之景,只有總監級別以上才能獲得泳裝秀的入場券,邀請對象則是各大公募基金的基金經理們。

  中金公司也於中秋節前夕在上海黃浦江舉辦了一場豪華遊艇酒會。據媒體報導,中金公司公佈的資料稱,這次活動邀請的主要是公司尊貴客戶。

  雖然上述活動都是銷售部為了回饋機構客戶,與《新財富》分析師評選並無直接關係,但也被外界看成幫助自家分析師拉票的暖場活動。

  「在外面的人看來,都覺得光大證券這樣做是一個笑話。可是在我們券商內部,都覺得光大證券的這種招數,是一種創新。因為競爭實在激烈,已經沒有什麼新花樣了。」一位券商銷售部門的人說。

機構佣金爭奪

  「前幾年《新財富》評選分析師,都是分析師自己拉票。這兩年發生變化,公關部全員出動,研究所所長甚至券商總經理都帶著人去拉票。」一位資深分析師說。

  2006年之前,雖然《新財富》分析師評比也在進行,但業內並不看重評比結果。2006年中信證券開始按照《新財富》分析師評比榜單挖角分析師,使得這一評選越來越受到重視。

  而今,《新財富》儼然與海外《機構投資者》分析師評選的份量相若。兩者同樣是票選遊戲,也同樣得到各大投行券商的全力投入。各家機構在分析師票 選的遊戲中,追求的是名利雙收,《新財富》上榜分析師團隊令券商們臉上有光,對券商在機構佣金業務方面的收入也有重大的潛在影響。

  基金公司不是證券交易所的會員,從事證券交易需要租用證券公司的交易席位,為此向證券公司支付交易佣金。高質量的研究成果和研究服務,是券商擴大市場影響力、擴大和增加佣金收入的重要推動力。

  今年以來,各種「烏龍報告」層出不窮,很多基金業人士已經對報告的準確度有所認識。如今,他們更加看重的是組織調研和路演等服務。

  根據天相投顧統計,88家證券公司2010年合計獲得基金分倉佣金62.40億元,其中,研究實力較強的前20家券商合計獲得46.94億元,佔比超過75%。

  2010年獲得分倉佣金最多的是申銀萬國,達到4.02億元,共有349只基金在申銀萬國租用席位,平均每隻基金為申銀萬國貢獻了115萬元佣金。其中,貢獻佣金最多的是上投摩根內需動力,達到1332萬元。貢獻佣金超過500萬元的基金共有18只。

  除申銀萬國外,2010年獲得佣金金額位居前十名的券商還有中信證券、國泰君安、招商證券、國信證券、中金公司、華泰聯合、安信證券、海通證券、東方證券和廣發證券,均超過2億元。

  經過幾年的發展,機構佣金業務的市場格局基本確定,但市場的新進入者仍不惜加碼投入,力求在機構佣金市場分一杯羹。例如,東興證券2010年獲得2791萬元佣金收入,較上一年增長172倍。

  每當市場萎頓,散戶交易量下降,機構佣金對券商們的意義就越發重大。根據銀河基金研究中心的報告,截至今年三季度末,基金行業最新規模2.13 萬億元,三季度縮水2200億元。另據Wind資訊的統計,今年年初,基金業總資產規模為2.5萬億元。今年以來,基金業資產規模持續下跌。

  餅變小了,分餅的人多了。在此背景下再看瘋狂的分析師評比和旖旎的「泳裝派對」,也就都不足為奇。

還能更瘋狂嗎

  從研究助理到獨立寫報告,然後爭取選上《新財富》。在一些年輕分析師眼中,《新財富》分析師榜單儼然已經成為他們職業生涯中的一個重要里程碑。

  「分析師行業需要標準,不是說中國目前的各種票選不行,但是具體操作確實已越來越背離了鑑別分析師能力這一初衷。」一位分析師這樣說,「拉票的 火爆程度早已經超出了《機構投資者》在海外組織的同類票選,在海外大家就是寫寫電郵打打電話,但在國內,唱歌吃飯已經是司空見慣。」

  「中國的資本市場是整個社會的縮影,目前全社會都是這個樣子,也不能指望分析師這個行業就冰清玉潔。」上述人士說,「所以票選最重要的問題並不在於其拉票方式,而在於這種票選的結果其實與機構佣金的分倉結果並不直接掛鉤,反而給一些券商造成了進一步的困擾。」

  在研究部建設方面,國內券商採取的策略各異。申銀萬國注重對新人的集體培養,但眼下更多的券商傾向於直接挖人,就是最直接的參照系。坊間流傳,《新財富》第一名的分析師身價能達到四五百萬元。

  因此,《新財富》的名次意味著個人聲望的增加,也同時給上榜分析師添加了討價還價的籌碼。雖然分析師身價上漲的根本原因,在於各家券商殺入機構 佣金市場,推高了對分析師的需求,但直觀的現實是,不少分析師拿到《新財富》名次之後要求公司升職加薪;可惜,《新財富》分析師評選雖然是券商研究團隊實 力的廣告,但又不能直接帶來機構佣金的分倉,這一矛盾一直困擾著分析師和他們的僱主。

  反觀海外,各家券商都已經改變了對分析師的考核體系。《機構投資者》的票選結果,在分析師們的考核指標中佔30%-40%的比重。

  投行內部有互評機制,分析師在上級、同級和下級中找人給自己投票,銷售部門也有人對分析師打分。此外,投資建議的準確度,打電話、見客戶和發報告的工作量,以及客戶對報告的點擊量等小指標,也有一定的權重。

  業內人士介紹,Fidelity、Capital等全球最大的基金公司,已經不再參與《機構投資者》的投票,他們定期組織自己基金內部的相關人員,對各家投行的賣方分析師進行打分,並將結果通知各家投行。每次投票的結果,直接影響下一個時期的分倉比例。

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