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[轉載]王曉路:消費行業出慢牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b01010jjz.html

最近看了恆安(1044.hk)、大家樂(341.hk)的年報,真是平淡無奇的公司,卻創造了長期投資的極好收益。

恆安,2006年的時候看過,當時真的是水平太差,境界太低,認為這樣的公司雖然不錯,但實在平淡無奇,遠不如招行、萬科、平安、中集、振華港機等雄偉、 卓越,佔領了全球的市場,長了咱中國人的志氣。不就一生產紙尿褲、衛生巾的企業嘛,成天受紙漿價格波動的煩擾,遠不是搶佔世界之巔的皇冠上的明珠。再說, 當時的股價也比前兩年漲幅甚大,估值也談不上低估到很有吸引。於是…..

上週末,看到關於它的創始人許連捷的採訪報導,再度翻看它的年度報告,以及去它家網站上搜尋上市初的數據…..http://finance.sina.com.cn/roll/20100628/09368191146.shtml.

上市招股書,上市公告書沒找到,應該是1998年底上市的,根據1999年年報,股本約10億,收入11.3億,利潤3億。當時的股價大概是2—3元,也就是說市值是30億,是香港市場給予普通公司的估值:10倍市盈率。然而就是在這上市後第一年的年度報告中,公司就反覆強調了,紙尿褲在中國市場的滲透率只有1%,當年增加到1.6%, 因此,公司此類產品的增長有五成以上;衛生巾這一傳統產品,公司則不斷提高產品質量和檔次,不斷推出創新高毛利產品,因此,毛利、淨利潤持續提升。這樣的 思路,一貫穿就是10年時間。如今2009年年報顯示,收入108億,利潤21億,股本12億,市值750億,市值年複合增長超過33%。

大家樂(341.hk),2009年收入48億,利潤5.13億,淨利潤率10%左右,在沒有信貸的情況下,獲得18%的ROE,算很不錯了。公司到今 年,已上市25年,年年派息。旗下有多個子品牌,包括「大家樂」及「一粥面」、「泛亞飲食」、「新亞大包」、「利華超級三文治」、「Spaghetti 360」及「ME.N.U」以及「意粉屋」,還收購了稻香(573.hk)11.65%的股權。可能在香港之外,人們對「大家樂」以外的品牌都不太熟悉。 根據可搜尋到的1999/98年度報告,當時的收入約23.5億,較前一年度增長增長7.76%,利潤1.7億,比上年度增長21.46%,股本約 5.25億,當時股價約2—3元,市值大概是10—15億左右。如今股本5.6億,市值112億。這十來年利潤增長3倍,市值增加了八九倍。年度複合增長 也有20%以上。

持有10來年,市值增加了10—20倍,年複合增長20—30%,這個數字,既神奇,也不神奇。說它不神奇,是因為過往的幾輪牛市中(1996— 1997、1999—2001、2005—2007年),兩三年時間賺個10倍20倍一點都不稀奇。但說它神奇,是因為這些消費類公司的市值,漲了比較難 跌回去,賺到手裡的不是紙上富貴。而我們在大牛市中賺到的錢,後來往往都吐回去了。更何況類似大家樂這樣的公司,年年派息,早年低價持有者,如今的分紅收 益率都很可觀了。

這類的公司,往往很容易被忽略,因為太普通,太尋常。行業沒什麼門檻,人人都能做,餐飲,誰不會?遍地都是餐館。紙巾?太簡單,如今沃爾瑪、家樂福都有自 己品牌的捲紙產品。這樣的公司,也缺乏高科技的耀眼光環,有的只是勤勉服務,高效管理。在日復一日簡單地為普羅大眾提供服務和產品中,賺取一點辛苦錢。它 們的成功,我想,有兩點至關重要。其一,是趕上了中國經濟發展帶來的消費升級。其中恆安的紙 尿褲特別有典型說服力。2000年之前,大部分的70後還沒有進入婚育階段,主要還是60後是生育的主力,他們的消費習慣,以及當時的收入水平,支持每月 幾百上千元的紙尿褲消費,還是有點勉為其難。所以恆安才會敏銳意識到紙尿褲的滲透率只有1%,空間極為廣闊。如今80後進入婚育高峰,我看幾乎沒有哪個年 輕父母肯再去洗嬰兒尿布了。伴隨著收入水平的提高,消費習慣的變化是快速和巨大的,而且是剛性的。順應了這個趨勢的行業,公司,都會有一段相當美好的野蠻 生長階段。無論是速凍米面行業、快餐連鎖公司、家紡企業、日化產品、還是影院、遊戲、連鎖便利店,人均收入超過3000美元之後,消費浪潮撲面而來,這個 大趨勢如果我們錯過了,就一定是錯過了今生最穩妥、最大的一次投資機會。

所以,在這裡,我倒並不敢認定恆安國際是什麼優秀、卓越、偉大的企業,儘管在許連捷的產業藍圖中,恆安集團未來要成為中國頂級家庭生活用品供應商。但我知 道,恆安的空間遠不止現在的20億利潤。搜尋了一下寶潔、聯合利華的收入、利潤、市值,寶潔的數字是767億美元、68億、1730億;聯合利華是400 億、33億、770億。雖然寶潔和聯合利華的行業空間、產品線遠比恆安豐富,恆安還只是一個很細分的行業,但我看到的是13億人口的消費潛力,中國出現千 億市值的消費品公司只是時間問題。

簡單說,颱風來了豬都會飛,如今這颱風刮到了消費領域,趁勢而上的行業和公司,肯定比產能過剩、屢遭調控限制的夕陽產業好。

第二點,除了行業生命週期決定了大方向之外,還得說點微觀的。行業層面的競爭格局相當重要,中國,總的來說是新興市場,發展中國家,但並不是每個行業都有很好的機會,每個行業的主流公司都能給股東帶來豐厚回報。這個跟行業格局有很大關係。

簡單地說,行業發展大致有三個階段,先是跑馬圈地,野蠻生長;其次是軍閥混戰,行業競爭激烈;最後是形成寡頭壟斷。第 一和第三階段的優勢公司,比較容易過上滋潤的日子。第二階段則比較艱難,並不是每個行業都能順利進入第三階段,或者說即便是進入了寡頭壟斷階段,就一定能 獲得超額利潤。曾經的彩電行業在第二階段就折騰了N年,苦不堪言,如今少數倖存下來的企業仍然面對核心技術不在手裡,研發投入巨大的壓力。只不過,行業空 間和容量跟之前階段相比好很多,所以彩電企業的日子也好過很多。粗略看來,只有B to C的企業,才有一些優勢條件能在第三階段獲得超額利潤,因為C,消費者,乃散沙一盤,不足以和B,企業去抗衡,一旦形成了品牌或者網絡的壟斷優勢,消費者 是會乖乖認賬的。但B to B則未必,案例就是中集和勝獅,雖然全世界就只剩它兩家了,但它們的客戶是比它們財大氣粗幾十倍的船公司,所以,議價能力是有限的。

由於並不是每個行業都能順利過渡到第三階段,而成功進入到第三階段的行業,有的時候已經是行業空間飽和了,這樣呢,即使是買到了寡頭壟斷公司,但空間有限,也未必是好的投資機會。比方現在的鋼鐵水泥工程機械行業,剩餘的公司不多了,但留給每個公司的空間也有限。

所以,理想的投資標的應該是第一階段就脫穎而出的優勢公司,行業空間還巨大得很,天花板還遙遙不可見。 10年前的衛生紙行業,恆安是強勢公司,如今把維達國際(3331.hk)遠遠甩在後面,維達2009年收入27億多,利潤不到4億,市值60億,不到恆 安的1/10。目前雖然行業已經不是初級階段,但離飽和還有距離,而居安思危的恆安,已經騰出精力和資金去做食品行業了。雖然我對它跨行業經營能否成功心 存疑慮,但畢竟說明公司的遠慮和眼光值得稱道。哪些行業還處於增長的初級階段呢?大致有速凍米麵食品,肉製品屠宰加工、紅酒(也許紅酒已經進入初級階段尾 聲了)、家紡、影視娛樂、還包括一些細分的補丁市場。啤酒、乳業、飲料、衛生紙、日化等進入穩定增長階段,包括百貨行業。運動品牌行業雖然還增長不錯,但 裡面的強勢公司太多,而且都上市了,大家都財大氣粗,拼廣告、壓渠道、戰價格,未來幾年有好戲上演。相對來說,李寧的勝算大一些。

盤算來盤算去,進入寡頭壟斷階段,行業穩定增長的有:啤酒行業(青啤、華潤雪花、燕京)、肉製品屠宰加工(雙匯、雨潤)、紅酒(張裕、長城),乳業(蒙牛、伊利)以及恆安,李寧等。行業容量巨大,增速極快的是速凍米麵食品(三全食品
、灣仔碼頭、思念、龍鳳,其中三全是唯一的上市公司,先發優勢極為明顯)、家紡(夢潔、富安娜等, 不過品牌太多,集中度低,激烈競爭難免)。行業大,但集中度低的是餐飲,大家樂上市25年,那麼多子品牌,才50億不到的營業額,可見餐飲行業的擴張似乎 有一定的邊界,似乎行業集中度難以達到寡頭壟斷的格局。想來大千世界,口味各異,總不能全世界只有幾個餐館吧。但以麥當勞、肯德基的案例看,快餐連鎖企業 有其生存空間和盈利模式。所以,味千(538.hk)、小肥羊(968.hk)的盈利也應該不會止步於2—3億的水平。

不管怎麼說,過去10年消費品公司中跑出來的大牛股,給了我們很多的啟發:基於人口總量和人口結構的變化是 最重要的前提,需要對消費習慣、品牌管理等方面有深入的研究和思考;雖然沒有高科技含量,但優秀企業,其品牌的護城河每年都在拓寬;儘管每年的成長都有 限,但複合增長的結果是10年後上一個大的台階;股價表現基本上波瀾不驚,想要賺快錢,要暴利的,通常耐不住性子,守不住;估值是個難題,因為當企業展現 出強勢品牌和高速增長的時候,往往都不便宜,品牌消費品公司幾乎從來都不曾便宜過,拿青啤來說,2008年底,也就跌到13—15 元,2008年每股盈利0.53元,也差不多快30倍市盈率。所以我們往往要在安全邊際不太夠的情況下做決定,這考驗我們看企業的眼光,看企業是否真的有 足夠的能力去達到一個很高的增長預期,也考驗我們的運氣──看我們是否RP太差,比方2007—2008年上半年買蒙牛就是很一件糟糕的事情。李寧、百麗 等,金融海嘯也跌,但跌幅有限,現在基本回到歷史高點;行業空間大,增長潛力大的雨潤、張裕B則創新高,當時和它們同等評價的蒙牛,現在離歷史高點還差 10塊錢。所以,好的買入時點,永遠是我們的安全墊,但能否等到好的買入時點?金融海嘯是一次,今年這次調整可能也算一次吧,但至於優勢企業能調整到哪個位置上,不知。

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