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經驗就像舊衣服 邱國鷺

http://blog.sina.com.cn/s/blog_72d0c12a0100zt9e.html

經驗就像舊衣服

 

邱國鷺

2012/5/7

 

十幾年前第一次對格林布拉特(Greenblatt)產生深刻印象是由於他的投資業績,1985-1994年的10年間,他管理的對沖基金的淨值翻了52 倍,就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年,他都取得了28%以上的正回報,其他年份就更不用說了,十年平均年化收益50.0%,。

 

格林布拉特說,EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一(另一個是資本回報率)。芒格卻說,EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤,簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人,其投資造詣盡人皆知;而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞,誰是誰非呢?

 

芒格之所以對EBITDA如此反感,是因為對於一些高估值的股票,華爾街有些人喜歡用企業估值倍數(EV/EBITDA)來使他們推薦的股票顯得不那麼貴(EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數)。

 

EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤,的確不能代表企業的真實盈利。但是,不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如,我們經常做毛利率的分析,毛利本身也是不計各項費用之前的利潤,但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。

 

同樣道理,PE和EV/EBITDA不過是分析工具,關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油,什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週 期性行業,因為這些行業的利潤波動大,PE在虧損或者微利時沒有意義,用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況,此時使用EV/EBITDA常有事半功 倍之效。而且,與PE不同的是,企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債,所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰 (這一點比PE強多了)。另外,因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響,管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人 們常說,「利潤只是一種意見,而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標,如果應用得當的話,不失為基本面分析的利器。 EBIT也差不多。

 

下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析(由於監管原因,我不能給出個股名稱)。藍線是股價,綠線是EV/EBITDA,紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業,圖中仍可以清晰地看出,EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。

经验就像旧衣服

 

 

值得一提的是,和其他一切現金流指標一樣,EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義;而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言,EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以,喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。

 

價值投資的原則是放之四海而皆準的,然而,具體到分析方法和分析指標,一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛 用的自由現金流指標(巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近),我在美國使用多年一直得心應手,但是後來在研究韓國、香港和A股等亞洲股票時就發現不太 好用。因為在亞洲,製造業的企業多,很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入,自由現金流很差,但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在 擴張中快速得以建立,成長為行業龍頭,此時,如果拘泥於自由現金流,反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反,其製造業過去幾十年都在萎縮,那些進行大幅 資本開支的後來都血本無歸了,所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說,原則是不變的,但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國 別、行業的不同而有所差異。

 

這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想,常有貌似彼此矛盾的地方,也常有許多不適用於中國國情的地方。其實,只要認真思考不同人的投資的 國別、行業的不同,以及投資風格、期限、規模等的不同,就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服,於 己合身的,於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性,只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後,才能找到適合自己的投資之路。

 

附註:

EV:企業價值,Enterprise Value的縮寫,等於股票市值和長期淨負債之和。

EBITDA:未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization 的縮寫。

EV/EBITDA:企業估值倍數。


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