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国航收编中航材,中航信、中航油待嫁


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随着国资委加速央企之间的并购重组,一股整合浪潮再次在民航业悄然酝酿。此次,业界的焦点从以往的“三大航”放大到六大航空业集团。

“希望这是一个好的开端,”7月26日,接近民航局的资深人士表示。他所说的开端,是指当前正进入收尾阶段的中国航空集团公司(下称“中航集团”)收编中国航空器材集团公司(下称“中航材”)一事。

中航集团是目前被誉为“航空业老大”的国航母公司,中航材则是专门从事飞机采购及航空器材保障业务的专业公司。

两者均为国资委下属六大航空业央企之一,另外四家企业分别是中国东方航空集团公司(下称“东航集团”)、中国南方航空集团公司(下称“南航集团”)、中国民航信息集团公司(下称“中航信”)以及中国航空油料集团公司(下称“中航油”)。

来自民航局可靠消息称,此次重组整合是从民航业市场化改革的角度出发,接下来另外四大航空业央企可能也会顺应国资委缩减央企数量、保留行业前三的思路,中航集团整合中航材只是民航业又一波重组大潮的开端。

2002年,民航业首开重组整合工作,此后国航、东航、南航三大航空公司应运而生。随后几年,二次整合的消息时有传出,均集中在三大航之间合并“同类项”的动作上。

收编中航材

“方案已经做得差不多了,现在就等国资委最后批复。”民航局人士表示。“不单是中航材,今后针对中航油、中航信也会出台一些顺应市场改革需要的措施。从民航强国的战略出发,改变是必须的,但是急不得。”

此次中航集团收编中航材的计划早在去年就被提上议程,今年初国资委开始着手逐步操作相关事宜,中航材和中航集团亦开始内部通报整合工作。业内消息指,整合之后中航材的人事不会出现重大变动,其总经理李海将担任中航集团副总经理。

对此,中航集团和中航材均表示不做评论。

1980年,中航材的前身中国航空器材进出口总公司诞生,专门从事飞机采购及航空器材保障业务。长期以来,国内航空公司的飞机采购主要依靠中航材。中航材集体采购之后,各家航空公司再分配具体订单。

不过,在2002年民航体制改革之后,随着国航、东航、南航获批有权自行购机,中航材逐渐成为了一个飞机、航空器材的进出口贸易商。同时,中航材亦脱离民航局,成为国资委下属的六大航空业集团之一。目前,川航等多家中型、民营航空公司仍然是通过中航材采购飞机、航材。

收编中航材,让已然是业界老大的国航坐实了头把交椅的位置。“以后要向国航买飞机”的笑言正在民航业流传。中航集团正是国航的母公司。谈及此事,南航人士表示,在飞机采购上南航并不依赖中航材。

尽管如此,在母公司吸纳中航材之后,国航的实力大增还是不可忽视的现实,处于调整中的东航、追赶中的南航,在原本“三分天下”的局面中,显得愈加势弱。

今年初,国航重回全球航空公司市值第一的位置。随即,久等多年的国航终于控股深航,引发行业高度关注。当时,国航“一家独大”的地位就已颇具争议。

中航材的大客户、西南某航空公司高管表示,“以后中航集团如何与其他航空公司协商购机事宜,诸如这样具体的事情都不明朗。而且,现在大家更为关注的是,国航依靠中航集团越做越大,这是不是民航业又要从‘几大’整合到‘一家’了?”

中航集团业务现已覆盖客运、货运、航空食品、地服、飞机维修、机场多个民航领域。

第二轮整合?

中航集团和中航材的联姻,让民航业再次因为“整合”二字沸腾起来。

2002年,民航业拉开重组整合大幕,国航、东航、南航三大航空公司随之诞生。五年之后,整合声音再起。但是,国航与南航合并猜测,“东新恋”的曝光,最终都没有成为现实。第二次行业整合无疾而终。

“这一次不是07年的重演,”民航局人士透露。他表示,民航业市场改革的思路越来越清晰,至于是怎样合并,怎样重组,相信今后陆续会有消息公布,“很多事情都是可能的”。

猜想随之浮出水面。

中航集团可以接手中航材,接下来国航和南航的合并也再度被提起。

早在2002年,国航与南航的合并就被业内称为是“最佳组合”。2007年,两家一度传出合并消息。公开资料显示,在国内航空市场上,三大航已经占据大部分市场份额,如果国航与南航合并,其市场占有率将超过总量的50%。

此外,中航材的市场改革可以通过进入中航集团来实现,正与票代大打口水战的中航信(0696.HK)是不是也会异曲同工地效仿此法?至于中航信、中航油、东航、南航四家,互相之间合并重组“皆有可能”。

在民航局建设民航强国战略下,打造民航超级承运人这样的概念最近已是多次被提及。多位航空公司人士均认为,合并是当前大势所趋。而对于预期中针对中航油、中航信的改革措施,他们希望这能成为民航业彻底实现市场化改革的契机。

对此,上述民航局人士表示,关于合并的种种想法都是存在的。对于推进旗下六大航空企业整合,国资委及相关部门在2009年就已经开始考虑。“只能说,整合还会继续推进。”





國航 收編 中航 信、 中航油 待嫁
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也談中航油的05年的期權交易 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22281293
05年初,中航油的事件之後,許多媒體出於無知替陳辯護,無非是不小心賭輸了,或者落入國際資本的圈套云云;包括陳本人也自吹再給他五億就能翻本。當時基 於義憤,以中航油為例寫了篇期權類的文章,指出陳通過期權交易謀取私人利益,而並非是賭錯這麼簡單,同時也提出許多期權交易本身就是個陷阱,偏激點說,壓 根就是國外投行和對沖基金利用國內一些企業高管的貪慾和對期權交易的極度無知,而所設定各類圈套罷了,同時也希望通過中航油的例子,能夠讓國內一些企業警 醒。

可是很不幸,之後的兩年裡,中航油事件不但沒有讓國內許多企業痛定思痛,反倒接二連三的出現了更為惡劣的事件,金額也遠遠大於中航油 當時的虧損:中信泰富倒在澳元門下,外匯槓桿式合約使其巨虧186億港元;「雙鐵」遇到了同樣的麻煩,中鐵報損20億,鐵建損失3.5億;國航燃油套保巨 虧68億,兩年的盈利一朝付水東流;東航的燃油套保虧損62億,將之前70億的政府注資基本打了水漂;紛紛中招的還有深南電、太子奶、中國高速傳動、碧桂 園等等,一個個國內著名企業劫數難逃,折損馬下。
  
  許多企業或許都碰到過,2007年以來,在向銀行貸款的時候,都會被銀行要求或者推薦操作一個與歐元利率掛鉤人民幣理財產品,銀行客戶經理都會說,操作這個產品可以使企業大大降低企業的財務費用,而問道這個產品實質的時候,卻很少人能說清楚具體是怎麼回事情?
  
   其實這個產品本身也是金融衍生品的一種,它是拿歐元30年期對2年期固定期限交換利率(EURCMS30-2)掛鉤的金融產品,推出的時候,由於銀行自 身的高中間收益,各家銀行都作為重點產品,在省內重拳營銷,由於該產品設計較為複雜,許多基層客戶經理對該產品的核心都不甚瞭解,因此在營銷過程中,幾無 風險揭示,而基於對銀行的信任,許多企業也未曾就合同文本條款做過審核,就操作了這個所謂幾無風險的結構性金融產品。
  這個產品在協議中規定名 義本金和交易保證金(名義本金的一定比例),然後客戶和銀行以協議中規定的利率與對方互換利息。一般情況下,客戶支付少量費用後,可以以一個較低的利率替 代實際需要支付的較高利率,從而獲得一個利差。而銀行可以與其他機構,主要是國際大投行或者對沖基金進行相同額度反方向交易對衝自己的風險,從而獲得穩定 的中間業務收入。
  
  但是事實上,很多企業並不知道,這個無風險的前提是建立在30年期的互換利率高於2年期的互換利率的情況下,而 由於歐元自誕生之日起從來未出現過利率倒掛的情況,(也就是30年期的互換利率低於2年期的互換利率),所以國內的專業人士也一直認為這種情況是不可能發 生的,也正是這個原因,客戶經理也未及時跟客戶進行風險揭示,企業基於對銀行的信任和銀行指標式考核的情況下,該產品大為熱賣,而就在該產品銷售到最高峰 的時候。歐元成立起從未出現過的利率倒掛的情況卻應聲而至,2008年5月23日EURCMS30-2實時市場價格出現小於零,最終定價為0,而2008 年5月30日終於出現倒掛,「6月5日歐洲央行(ECB)利率決策會議後,歐洲央行行長特裡謝發表強硬講話,聲稱不排除在7月份加息的可能。這一言論直接 導致歐元2年期掉期利率大幅上漲,歐元30年期與2年期掉期點在聲明發表後倒掛超過30個點。」
  
  利率倒掛開始起,購買該產品的企 業每天面臨虧損,虧損的幅度隨著利率倒掛的持續而不停的持續下去,許多銀行面臨極為尷尬的角色,為了彌補客戶的虧損不得不以別的方式來進行讓利,或者給予 各種承諾作為回報,總計虧損額可能達到數億之巨,甚至更高。而更好玩的事情是,這個產品在出險虧損之後,還有許多銀行的客戶經理還在跟客戶推薦該產品,足 可見國內銀行管理體系的混亂,這樣的事情發生在向來以謹慎為原則的銀行身上,卻不得不讓人感到困惑了。
  
  其實金融衍生品本身並不是 一個危險的陷阱,金融衍生品興起的初衷恰恰是規避風險,通過是以貨幣、債券、股票等基本金融工具為基礎而創新出來的金融工具,它以另一些金融工具的存在為 前提,以這些金融工具為買賣對象,價格也由這些金融工具決定,並且都採取保證金交易的方式,起到槓桿的效果,最見的金融衍生品有遠期、期貨、期權和互換。 從這四類最簡單的衍生品,到目前市場上出現的債務擔保憑證、信用違約互換等複雜的衍生品,衍生品的構造、特徵越來越令人迷惑。人們最初使用金融衍生工具是 為了規避風險,但現在的問題是要對如此複雜的衍生品進行定價,人們計算衍生產品價值的能力遠遠落後於創造衍生產品的能力,導致本該起到風險規避作用的衍生 產品交易反而給整個市場帶來了更大的風險,於是對利益的巨大貪婪,使得越來越多的投行開始利用信息和知識的不對稱,利用金融衍生品工具編織出一個又一個陷 阱,等著貪婪和無知的人往裡裝,為什麼說呢?我想還是從中航油的事件進行分析會比較合適,因為中航油的事件披露最多,可以獲得的資料也是最多,由於本人也 不是很專業,本文只寫給水平不比我好的人看看,專業人士還是迴避比較合適,我也儘可能用最通俗易懂的表達方式進行闡述,先解釋幾個名詞:
  
   期貨:其實跟我們買賣東西一樣,只不過是貨物交接的時間不是當時,而是未來的一個時間。期貨買賣的來源目的是控制未來價格變化的風險,如中國可以在原油 價格低的時候大量買入期貨,這樣可以保證一年後原油漲價仍然有廉價原油供應,反之生產方如果擔心原油跌價也可以賣出原油期貨,至少保證未來能夠以給定價格 賣出自己將要生產的原油。期貨買賣的盈虧其實跟炒股的盈虧是差不多的,只是可以實現保證金交易,而擴大了一定的倍數。
    
  期權: 也就是中航油、東航、國航等操作作的,是一種衍生商品工具,期權代表你在未來一段時間內有權利以某個給定價格買賣貨物,當你獲得期權時只用付出少量權利金 而不用付出貨物的完整價格,到時候如果你覺得實際價格不好,只需要放棄期權損失掉權利金就好了,由此可見期權是一種以小博大的金融衍生工具。這裡我們就會 發現,買入期權的是以小博大,但是賣出期權的實際要承擔無限風險,即他除了獲得權利金之外,在期權有效期內無論貨物價格發生多大的變化,他都要保證交割貨 物。那麼為什麼還有人要賣出期權?請耐心再學習一些知識
    
  期權的種類:簡單的說期權可以分為看漲期權和看跌期權,看漲期權意味 著持有人可以在未來一個時間內以給定價格買入貨物。例如目前原油38元,我以5塊錢一桶的權利金買入了未來一年隨時以40元買入一桶原油的權利,那麼在未 來一年裡如果原油漲價到了60元,我可以執行期權以40元買入,然後60元賣出。每桶我賺20元,扣除5元權利金,實際賺15元,以5元的成本賺了15 元,盈利300%。如果漲價沒超過40元,我不執行期權,損失5元。可見買入看漲期權的人是在賭未來貨物價格上漲。反之看跌期權意味著持有人在未來一段時 間裡有權以給定價格賣出貨物,大家按上面的推理一下,就知道這是在賭貨物的價格下跌。
    
  現在大家應該明白了為什麼要買入期權, 那麼大家的問題就會是什麼人會賣出期權?在這裡我還是拿中航油賣出的看漲期權為例,很簡單,手中持有貨物或者貨物期貨合約的人會賣出看漲期權。如果不考慮 本人可能使用貨物,這樣的人賣出期權其實並沒有風險。例如,我現在38元買入了1000桶原油,然後以每桶5美元的權利金賣出1000原油在未來一年別人 可以用40元購買的權利。我收入5000元。現在來看,未來如果原油價格跌了,我手中的原油貶值了,但不會有人執行期權,所以我可以拿買期權的5000元 彌補原油貶值的損失。如果未來原油漲價超過40元,別人執行了合約,我必須以40元賣出原油,那麼我38元買入,40元賣出,加上權利金,每桶賺7元。不 虧。只是在狂漲的時候少賺了。
    
  這裡我們就可以明白賣出看漲期權合約是給手中持有貨物的人一種對沖貨物貶值風險的手段。而且我 們通過前文可以看出,如果中航油看跌原油價格,大可以大量買入看跌期權,只付出權利金成本低,賭錯了,只虧損權利金,風險小,如果跌了扣除權利金跌多少賺 多少,賺的大。而賣出看漲期權即使如中航油所盼跌了,實際也正能賺到權利金,而不能賺到跌下去金額的全部。
  
  中航油的資料公開的比較多,而東航等公司卻基本上都需要揣測,所以還是以中航油為依據,我們來看看中航油的心路歷程:
  賣出大量的看漲期權,換算成一般的概念就是,我給別人一個權利,允許他可以以高於當前市場價格的某個價格來向中航油買原油,作為等價交換,我會收到一個權利金,這個權利金就是期權費,沒有公佈,不知道,反正一筆錢。
  
   基於此判斷,中航油應該是兩種心態,第一種是大量的現貨在手,怕價格下跌帶來損失,為了適當的對沖一點風險,賣出部分看漲期權,獲得一筆權利金,可以來 對沖一下價格下跌帶來的損失。正如前面說的,如果價格上漲了,就必須按照約定允許別人以約定好的價格買走原油,但是由於價格本來就漲價,加上權利金,也是 賺了,只是可能賺的沒有更多而已。這種心態是正常的套保概念,即使有損失也是正常和可控制的。
  
  那為什麼會中航油卻遭受到了滅頂之 災呢?原因只有一種,那就是中航油手中沒有現貨或者現貨不夠,按照公佈的資料中航油當時賣出看漲期權高達5500萬桶,價值高達20億美金,但是它手頭僅 僅只有幾百萬桶的合約,中航油在原油價格上漲的情況下,購買權利的人要求行權的情況下,它壓根無法交割,要實現交割的話就要到現貨市場上去買相應的貨物然 後以約定好的價格出售,也就意味著價格上升的越高,虧損。(事實上5500萬桶已經相當於中國一年進口量的15%,真要買估計也沒有什麼地方買得到。)如 果非要舉例的話,我們就假設中航油賣出了一個可以以40元的價格向中航油購買5500萬桶原油的權利,結果市場價格上漲到50元了,購買者要求行權,這種 情況下,他就等於虧損了10元(因為要從市場上用50元價格買來原油,然後以40塊的價格賣給行權方),如果價格漲的越高,就虧的越厲害。
  
   那麼很多人都會說,這明顯只是中航油自身方向做反了,而且利慾熏心,極度無知的結果,光國際投行什麼關係?所謂賭輸了活該?話是不錯,所有的陷阱,首先 要是自身抵抗力不足,貪慾太甚,才會步步陷入危機之中。這裡面的確中航油自身監管不力,風險控制、內部管理形同虛設的結果,導致了其新加坡的負責人可以逃 避監管,在發現風險之後,以賭徒心理加大保證金,不惜一搏,從而不停的將損失不斷放大,但是整個事情卻也非那麼簡單,從中航油的幾個追債者來看,幾乎囊括 了全球最頂尖的投行公司,高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源風險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等,由 於中航油為了規避監管,採用了大量的外籍交易員,採取的又是櫃面交易,非常容易使得中航油的倉位變動情況為外人所瞭解,幾乎一舉一動都在外國投行的監控之 下,因此在其30美元賣出大量看跌期權之後,機構聯手逼空中航油的跡像在當時就已經是非常明顯,中航油爆倉前原油價格一再被推至高位,中航油為了扭轉不利 局面不斷加倉最終使得倉位達到5500萬桶之巨,由於採取的保證金交易的方式,因此原油價格每漲一元,就意味著中航油要增加更多的保證金,當無法拿出保證 金的時候,中航油就被強行平倉,最終也陷入破產境地,而更能反映被聯手逼空的情況是在中航油爆倉後,原油價格應聲大跌,逼空情勢已經是非常明顯的情況,中 航油是徹徹底底的陷入了國際金融資本的一場預先設好的陷阱。
  
  另外一個例證就是,在油價不斷推至新高的情況下,投行機構同時卻在各 類雜誌媒體唱空油價,也極大的影響了中航油做最終的決策,例如高盛商品部,在同期的財經類雜誌說原油價格過高,市場需求乏力,不斷調低原油價格預期。高盛 自己卻在市場不斷的買入看漲期權,這種險惡用心在08年再一次被其使用。相信深南電的人對此應該記憶深刻吧。
  
  2008年度中旬, 高盛出報告說油價有望年內突破150美元的說法,甚至更有突破200美元的預期,但是事實上,高盛卻在此時跟深南電對賭油價跌破62美元每桶,如此大的反 差,不得不讓人意識到所謂金融衍生品交易在國際投行手裡根本就是個騙錢的工具,深南電的對賭協議在最初是那麼的充滿誘惑——只要在2008年年底前,油價 不跌破62美元/桶,深南電將只賺不賠。而在當時看來,「年內油價跌破62美元/桶」顯然是一個「小概率事件」。而此後,油價的確一路飆升到147美元的 歷史高點。深南電也因此收到了期權收益,210萬美元,深南電的下屬公司香港興德勝公司已經收到傑潤(高盛設立的關聯公司)支付的210萬美元。
  
   可是事情的背後卻並沒有那麼簡單,他們本身還與傑潤還有一份對賭協議。第二份協議約定從2009年1月1日開始,為期22個月,對賭紅線抬高至64.5 美元/桶,並且傑潤公司掌控賭局的操縱權。事實上進入2008年11月份後,油價便已跌破62美元/桶。按照當時的情形,若原油繼續下跌,深南電的損失將 是個無底洞,風險無限擴大,直接面臨被屠殺的境地。
  
  中航油事件的始作俑者曾經說在給他五個億,肯定能翻本,經過前面的這些分析, 相信你也可以看出了,陳其實對期權交易是極端無知的,中航油參與石油期貨期權的交易從2003年下半年開始,那時油價波動上漲,中航油初戰告捷,2003 年盈利580萬美元。使得他的野心大大膨脹,卻忘記了這本身就可能是一個陷阱,從國際投行的做事方式上來看,都是先給你好處,然後一步一步誘惑你往陷阱裡 裝,最終導演出了陳在手上只有幾百萬桶原油期貨合約的時候,賣出高達5200萬桶原油的看漲期權的蠢事出來,無論如何都是對金融衍生品交易的極度無知和自 殺性行為。事實上再給他5個億,炒家就能把價格抬到60元一桶,甚至更高,他的結果還是死,只是損失金額更高罷了。
  
  中航油事件, 許多人也提出期權的定價偏低,期權的定價問題,太複雜,也不太容易搞清楚,我沒有那個本事,美國有個人經過多年的研究和探索,設計了個並不是很靠譜的一個 公式,不過這個公式讓他獲得了諾貝爾獎。也就是Black-Scholes公式,這個公式主要考慮五個因素,當前價,執行價,持倉時間,銀行利率,過去一 段時間(一年或數年)的價格波動——用均方誤差表示。至於是什麼原因導致價格波動,波動因素是否已經過去(比如是戰前還是戰後),市場對期權需求如何,該 公式一概不管。因此,這個成了該公式致命的缺陷。斯科爾斯(Scholes)和墨頓(後者因將公式用於可換股債券定價而同時得諾貝爾獎)參股的美國長期資 本管理公司,就是因為對市場波動估計不足,而導致破產。
  
  至於為什麼陳在看跌原油的情況下,不去買看跌期權,卻採取了賣出看漲期 權?許多人都不能理解這是為什麼,因為上從收益角度,前者有限風險無限收益(其實是有限的,因為價格最多跌到0),但是賣出看漲期權在手上沒有現貨的情況 下,卻典型的屬於一個有限收益無限風險的交易,兩者相較,沒有理由會去選擇後者?這是為什麼呢?我曾經也很困惑,後來突然明白了,這應該是逃避監管的需 要,(具體的分析,在後面場外交易裡我會提及),事實上,新加坡公司從事的石油期權投機是我國政府明令禁止的。國務院1998年8月發佈的《國務院關於進 一步整頓和規範期貨市場的通知》中明確規定:「取得境外期貨業務許可證的企業,在境外期貨市場只允許進行套期保值,不得進行投機交易。」1999年6月, 以國務院令發佈的《期貨交易管理暫行條例》第四條規定:「期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。」由於買入看跌期權一般 採取的場內交易的方式是被明令禁止的,但是場外交易卻由於採取相對隱蔽的方式,往往可以逃避監管,這個在後面會仔細的介紹。
  
  為了更深刻的瞭解下期權交易的一些簡單知識,我們在順便分析下東航等公司的期權交易,也就會發現這些案例幾乎就是一個模子刻畫出來的,換了時間、地點和人物罷了。
  
   市場上,幾乎所有的航空公司都會通過套期保值來規避油料價格的波動,保證一個合理的燃料成本,但是也幾乎所有的航空公司也都會流出一定的額度,來進行投 機,這個已經成為慣例,為了使得該投機額度不至於影響太大,一般會進行嚴格的授權,合理控制倉位,事實上倉位設置合理是所有交易之中最關鍵的一環,倉位過 高引發的破產案例已經不需要多說。中航油在頭寸設置合理的情況下,是不會引起這麼大的後果。但是陳本身一心想挽回損失,不願意止損,因此不斷加大籌碼,倉 位加大,而保證金有限的情況下,最終爆倉。這其實是典型的賭徒心理。
  
  東航的事件其實對外披露不多,媒體報導也很多都是揣測,所以 只能從一些相應的公告上揣測,不過基本可以推斷的亮點,東航所操作的是個組合交易,首先有權利以較低價格買入航空油,其次,也給予了交易對手一個義務,可 以以某個價格向自己買入航空油。前者必然要給予交易對手一個費用,也就是權利金,後者則交易對手會給其一個權利金,但是卻平白無故的增加了一個義務,要在 某個價格無條件的買入油品,這其實是賣出了一個看跌期權,而不是賣出看漲期權,這是跟當年中航油的本質區別,東航的真正風險來自於這個看跌期權的賣出(組 合裡的第二項),而非看漲期權的買入(組合裡的第一項)。
  理論上期權在買入時,風險是鎖定的額,損失只有期權費,但是收益是無限的,因為價格有無限上漲的可能性。而在賣出期權時候,風險是無限的,收益卻只是有限的。當這個期權組合結合在一起時,一旦金額、數量不匹配,風險就無限擴大了。
  
  東航所簽訂的期權合約主要是三種:航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內,套保量為1135萬桶,即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時,無論航油價格多少,東航都可以選擇是否購買,合約對手必須接受。
  
   這個是典型的買入一個看漲期權,主要是為了規避燃油價格波動,避免價格過高帶來的成本較大,考慮到當時的油價已經達到140多美元,這個顧慮完全是可以 理解,對手給了東航一個非常好的價格,理論上即使油價突破150,達到了200、300,東航都可以以150的價格購買1135萬桶。這個其實是最基本的 套保合約,權利金約定應該是1.4美元。價格好像也還合理。
  
  但是同時,東航還跟對手約定,以不低於62.35美元的價格購買合約 對手航油1135萬桶,這個條款構成了虧損的關鍵,與中航油賣出看漲期權不同,這其實是一個賣出看跌期權的行為,意味著一旦油價跌破62.35美元的時 候,對手賣出的石油的情況下,東航必須無條件接受;許多人都在疑惑東航為什麼會簽訂這個條款?東航公告稱是為了對沖第一種合約產生的期權金才簽訂的第二種 被動合約。意思是說,為了套保,花費了太多的期權費了,為了降低點期權費用,它也就賣出一個看跌期權,好賺點錢回來彌補下費用。
  
   結果是合約簽訂後不久,國際油價從140美元/桶高位直線回落,最低跌到40美元每桶的價位。東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限, 虧損不斷擴大。「油價跌破62.35美元後,價格每下跌1美元,東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價 每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。」
  
  事實上,東航當時所處的環境,幾乎所有的投行都在唱高油價,原油 指數也非常配合,幾乎不到200似乎好像停不下來的趨勢,使得許多套保的企業都普遍認為跌破60美金是不可能的事情,所以也就沒有太多的考慮這個問題就將 合同簽訂了,卻不知道這些都是投行在處心積慮所設下的圈套。在許多人懊悔東航為什麼要簽訂第二個條款的時候,現實很明白的告訴了我們,如果不簽訂第二個條 款,對手是根本就不會跟你玩這個合約的。
  
  這裡許多人會問一個問題,,東航為什麼傻到簽訂這麼一個期權組合呢?這裡就要提到場外交 易這個概念上去了,航空公司其實是沒有資格參與場內交易的,事實上中航油也沒有參與場內交易,原油期權在紐約美國和倫敦期貨市場都可以交易,但是為什麼還 是會有場外交易市場呢?這兩者是存在較大的區別的,場內交易價格和操作規程都是相對透明的,但是場外交易卻都是為穩定熟悉的大客戶之間的交易提供服務的, 讓客戶可以一對一面對面協商,協議更加靈活,少受約束和監督。中航油通過它做大量交易比較方便,可以規避一定程度的監管,但是由於是一對一的交易行為使得 為這種靈活付出的代價就是容易產生欺詐風險,在沒有監管的情況下交易對手方沒有統一的結算,沒有統一的清算系統、登記結算系統,沒有統一的監管標準。在這 次金融危機當中,個別企業發生支付危機的時候,或者是支付困難的時候,根本不知道交易對手方是誰,所以當雷曼破產的時候引發了系統性的風險也使這次金融危 機之所以這麼嚴重,與衍生產品場外交易是有關的。
  
  而場外交易情況下籤訂的國際投行的合約從來都不對等。一個完整的合約非常複雜, 往往長達1、200頁,即使是金融科班出身,沒個一年半載也不能完全弄明白。而且事實上,交易對手往往是國際知名投行,他們擁有及其龐大的客戶群,包括買 賣雙方,包含期權、期貨現貨交易,通過大量非交易系統交易,對任何一筆合約都瞭如指掌,他們掌握著客戶最真實的需求及現狀,足夠多的資源和全部量化的數據 模型,使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優勢。
  
  一般情況下,一個完整的合約都包含有一份期權,圍繞期權包含現貨、期貨等等,他 們會和買家簽訂合約,同時在國際市場上以所簽訂合約的相反方向做等量的對沖,這樣一來可以賺取高額的期權合約金,「因為幾乎所有的期權都是他們大投行做 的,投行間的合約金非常少,這樣就保證了合約金差成為一種穩定的盈利,可以做到零風險甚至負風險。」
  
  同時,他們制定的合約也全部 都是不對等的。就東航而言,2008年6月,美國次債危機爆發已經過去10個月了,離2008年8月的金融危機還有兩個月,基本上就已經可以判斷出金融危 機的發生是必然的趨勢的情況下,同時次債危機對於實體經濟的影響逐漸體現,所以就是這段時間內,他們在國內簽訂了大量類似東航的合約,就是利用了信息不對 稱大賺特賺,為了顯得更逼真,他們同時明著唱高或者暗著推高油價。
  
  另外場外交易的合約內容設計方面的問題由於都是格式條款,時間期限要求又很快,大多數企業在這方面並沒有專業人才配備,使得根本無法識別合同條約風險,使得許多企業在不明不白的情況下走進了國際投行的陷阱之中。
  
   中信泰富的整個交易合同的確認是在財務經理和另外一個交易員在電話中完成的,對於合同條款各項風險,並未審查,而且在合同簽訂之後,要過個把月的時間才 拿到了合同正本,合同表面的金額可能僅就是500萬或1000萬港元的數額,但是可怕之處在於,最大損失不會止步於500萬,而是500萬乘以24個月, 如果有高槓桿,比如5倍,那就是再乘以高槓桿的比率,這種類似玩弄文字遊戲的把戲,在國際投行手裡玩的神乎其神,事實上,這種合約又名 Accumulator,盈利有上限但虧損無下限,被市場稱為「魔鬼交易」,而國內卻鮮有人所知。
  
  都是無聊隨便寫的,有些地方講 的很粗,一筆帶過,很多金融知識的解釋也很簡單,同時就保證金制度也沒有多做說明,期權分析基本上是按照美式期權進行的,本來想綜合下幾個案例好好批判下 那些到國內來圈錢的投行,寫到後來就懶得寫了,將就著看吧。類似陷阱,在目前的國內已經發生了太多太多,媒體報導也是非常多,相對於企業而言,許多個人更 是無助,媒體報導北京律師在荷蘭銀行購買多個金融衍生產品KODA,投入近2100萬港幣,去年11月底時反過來欠荷蘭銀行200多萬。郝女士也投資了 8000多萬元在香港某私人銀行購買KODA,但兩個月後卻被告知倒欠銀行9000多萬元。其實都是金融衍生品在裡面做的怪,以後有空在單獨做分析吧。
  
   當中國的眾多民營企業家和國營企業在海外一次又一次、一個又一個遭遇金融衍生品血洗的時候,國人應該認識到這樣一個問題,那就是國人還遠遠不熟悉金融衍 生品,國人對金融衍生品背後巨大的風險認識還遠遠不夠,對金融一知半解,又手握巨額資金的國內企業和投資者們,往往會在用小錢賺大錢的利益誘惑下,國人很 容易就被高風險的金融衍生品吞噬掉,而這些金融衍生品則理所當然,名正言順的成為了吞噬財富的黑洞。
也談 中航油 中航 05 年的 期權 交易 江南 憤青
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