索羅斯“反身性”理論解讀美股不倒神話

美國股市“見頂”的說法在過去兩年中就一直沒停過，但美股卻從未停下上行的腳步，即使對於擁有幾十年經驗的老交易員，這樣的牛市也是很罕見的。基本面分析已經失效，這時或許只有索羅斯的“反身性理論”才能解釋市場動向。

美國當前的經濟增速在2~2.5%之間，家庭收入增長基本停滯，消費者信貸增長放緩，這樣的大背景無法和股市的牛氣沖天相匹配。

此外市場還忽略了近年來地緣政治上的種種風險事件，不管是俄烏沖突還是伊拉克危機亦或是埃博拉病毒都沒能阻止美股前進。

所以既然不是基本面支撐股市上行，是時候換一種理論來描述市場的動能了。

“反身性”（Theory Of Reflexivity）因受到傳奇投資人喬治·索羅斯的推崇而被投資者們熟知。反身性理論最早由William Thomas在上世紀20年代提出，隨後由社會學家Robert Merton在40年代晚期完善。簡單的說這種理論認為市場預期會導致參與者們按預期行動，結果預期成真，形成一個自我實現的循環。

投資者根據自己獲得的資訊和對市場的認知形成對市場的預期，並付諸投資行動，這種行動改變了市場原有發展方向，就會反射出一種新的市場形態，從而形成新的資訊，讓投資者產生新的投資信念，並繼續改變金融市場的走向。

由於投資者不可能獲得完整的資訊，且投資者會因個別問題影響其對市場的認知，令投資者對市場預期產生不同的意見，索羅斯把這種“不同的意見”解釋為“投資偏見”，並認為“投資偏見”是金融市場的根本動力。當“投資偏見”零散的時候，其對金融市場的影響力是很小的，當“投資偏見”在互動中不斷強化並產生群體影響時就會產生“蝴蝶效應”，從而推動市場朝單一方向發展，最終必然反轉。

傳統的思想認為：市場永遠是正確的，市場價格傾向於對市場未來的發展作出精確的貼現。而索羅斯的想法與其正好相反，他認為市場總是錯的。他們代表著一種對未來的偏見。而且扭曲有雙向影響：不僅市場參與者以偏頗的觀點進行，而他們的偏頗也會影響事件的發展。由於參與者的認知本質上便是錯誤的，而錯誤的認知與事件的實際發展過程，兩者之間存在著雙向關系，這種關系也導致兩者之間缺乏對應（Correspondence）,索羅斯稱這種雙向關聯為“反身性”。

索羅斯2009年在中歐大學（Central European University）演講時曾指出：

人們對於世界的看法總是不全面並且扭曲的，這是市場判斷不準確的根源。這些扭曲了的觀點影響了真實相關的事物......比如人們將癮君子作為罪犯對待的行為會導致癮君子們最終犯罪。因為對吸毒一事的偏見導致成癮者缺乏合適的治療和對待。另一個例子是，人們總是渲染政府的不良行為可能導致政府真的變壞。

索羅斯指出，歷史很多實例都可以證明他的說法，例如：

●60~70年代的企業並購潮
●90年代的風投資本大行其道
●2000年的互聯網泡沫
●2006年的房地產市場、次貸泡沫

雖然索羅斯的這個原理是很簡單的，但是人類的天性導致我們不會停止湧入已經過熱的市場，所以泡沫總是不斷的出現又破裂，聯系到當今的美股市場中，即使基本面並不支持股市這樣昂貴的價格，但大多數投資者們依然不願從牛市的美夢中醒來。

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【化工圍城】不倒的煙囪

【化工圍城】不倒的煙囪

一財網 劉若曦 攝影記者 吳軍 2015-10-13 23:07:00

當地各大論壇不時會出現對於長利玻璃廠汙染的討論，《第一財經日報》隨訪多位附近居民，都對長利玻璃廠頗為不滿。面對如此嚴峻的環境，其周圍樓盤依然熱銷，有的樓盤距離長利玻璃廠甚至僅有約500米。

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京滬高鐵立硬幣8分鐘不倒 日本不服也在新幹線上做了個試驗

2015年夏天，一位在中國旅行的瑞典人，在乘坐京滬高鐵時錄了一段視頻，放到網上就火了。視頻的內容，就是他將一枚硬幣立到高鐵的窗臺上，這枚硬幣竟然堅持了8分鐘才倒掉。故事就發生在京滬高鐵南京至常州段。

這段視頻放出後，各路小夥伴們都紛紛效仿，做過各種試驗，大都非常成功。

但是這讓號稱高鐵大國的日本臉上很沒面子，明明自己才是世界上第一個建設高鐵的國家，現在風頭被中國高鐵蓋過，實在難以咽下這口氣。

於是，日本新幹線的代表性車型700系也進行了一次硬幣試驗。然後結果卻失敗了。

當然，這只是高鐵運行穩定性的一個試驗而已，這也並不代表中國高鐵就在所有方面都超過日本新幹線了。那麽將一枚硬幣立在高鐵窗臺上能夠8分鐘不倒，到底是如何做到的?

對於高鐵運行的穩定性，可以從三個指標來考察。第一個指標是縱向穩定性，包括列車起停時、加減速時、勻速運行時的平穩性;第二個指標是橫向穩定性，主要反應列車的左右搖擺;第三個指標是垂向穩定性，主要是反應列車的上下顛簸。

應該說作為世界上標準最高的高鐵線路與列車，CRH380系列在京滬高鐵上行駛時，在這三個指標上都已經達到了一種極致，所以這位外國友人才能夠立一枚硬幣在高鐵上8分鐘而不倒，所以小朋友才能夠在京滬高鐵上自如地玩搭積木遊戲。

第一個指標，縱向穩定性

中國高鐵運行穩定到什麽水平呢，如果不是因為看到窗外的參照物在後退，經常會出現列車已經走出很遠，你都沒有發現的地步。正如視頻中顯示的，當列車穩穩地停在常州北站站臺上時，那枚硬幣依舊能夠穩穩地立在那里(在進站前因為要變換軌道，硬幣曾倒過，說硬幣不倒，是排除變軌這個因素，只是從時速300公里減速到0公里的過程)。

如果一定要說清楚這個問題，就涉及到兩個概念。第一個概念是加速度(減速度)，反映的是速度變化的快慢;第二概念叫加加速度(減減速度)，反應的是加速度(減速度)變化的快慢。前一個的單位是米/秒²，後一個單位是米/秒³。

而能夠反映高速列車縱向平穩性的指標，就是加加速度或者減減速度，當然列車勻速運行時這個值肯定比較小，能夠反映出列車縱向平穩性水平的就是在列車起步時或者停站時。

中國高鐵運行為什麽縱向平穩性能夠這麽高?原因就是中國高速列車的加加速度與減減速度都非常低。有多低?以中國中車旗下四方股份公司研制的CRH380A為例，它的加加速度和減減速度值要求必須小於0.75米/秒³。這個指標代表什麽水平?在全球這個行業是頂尖的。

第二個指標，橫向穩定性

橫向穩定性也就是左右晃動。在這個指標上，中國的高鐵列車控制得也非常嚴格。還是以CRH380A型高速動車組為例，在列車以時速300公里運行時，要求客室中部的橫向最大加速度只有0.42米/秒²。

第三個指標，垂向穩定性

垂向穩定性，也就是上下顛簸。對於列車的縱向平穩性，起決定作用的，首當其沖的是列車，但是對於列車橫向與垂向穩定性，起決定作用的卻是高鐵線路。中國不但擁有世界上第一流的高速列車，而且還擁有世界上超一流的高鐵線路。這里說超一流並不是誇張，京滬高鐵就是世界上建設標準最高的高鐵線路，沒有之一。

就保證列車平穩運行方面而言，高鐵線路首先要平直。

所謂平直就是盡量采用直線或者大半徑的圓曲線，不能有太多太急的彎道。如時速350公里的高鐵要求線路的曲線半徑一般要求不小 7000米，而京滬高鐵的最小曲線半徑是9000米，在非常困難的地方最小曲線半徑也不低於7000米。

而日本、歐洲的很多高鐵線路最小曲線半徑只有4000米左右。為了做到線路的平直，中國高速鐵路建設大量采用橋梁，一方面可以節約土地征用，另一方面就是能夠截彎取直。

第二要平順。

線路坡度不能太大，如京滬高鐵最大坡度低於12‰，困難處最大坡度也不能高於20‰，所以中國的高鐵線路多采用無砟軌道以及無縫鋼軌。當然高鐵線路還要嚴格控制沈降，這也是中國高鐵建設熱衷采用橋梁的原因之一。

普通的填方路基是由特定的填料(粘土、碎石土等)填築而成的，這些填料填築時是較為松散的，需要依靠機具壓實到一定程度。但是由於填料本身的固有性質，即便是機具壓實後，填土也會繼續發生一定程度的固結沈降。

而橋梁則不是，橋梁是建立在樁基之上的。根據地質情況不同，樁基的深度也不一樣，一般要打到巖石層，有些深度達六七十米深。所以建立在橋梁之上的線路產生的沈降就很小。

立一枚硬幣在中國高鐵上8分鐘而不倒，原因就在這里。

險企“搶”銀行，齊步奔向“大而不倒”

2016年5月31日，位於成都高新區的安邦保險大樓。安邦已先後成為成都農商行和民生銀行大股東。（視覺中國/圖）

險企覬覦銀行資產已成為公開的“秘密”，通過對銀行、證券、基金、信托其他金融牌照的掌控，中國保險巨頭們正從單純的保險業務集合群蛻變為金融控股集團。因為擔心由此帶來的風險，監管框架正在相應發生改變。

2016年8月30日，廣發銀行董事長董建嶽、行長利明獻相繼公開發表告別信，宣布二人正式辭任相關職位。信中透露，將由中國人壽董事長楊明生及原中國人壽副總裁、現廣發銀行非執行董事劉家德分別接任上述兩個職位。

早在2月底，中國人壽就以233億從花旗銀行手中“接盤”廣發銀行股份，交易完成後，中國人壽成為廣發銀行單一最大股東，占廣發銀行已發行股份的43.69%，距離50%的絕對控股僅“一步之遙”。

在這場歷時十年的漫長“告白”背後，是中國人壽成為金控集團的“雄心”。

中國人壽與廣發銀行股東的談判始於2006年。這一年，監管層放行銀行、保險互相參股，以工、農、中、建、交五大行為首的各大銀行紛紛涉足保險行業，成為國內保險、銀行混業經營的先行者。那時保險行業礙於自身實力、監管等原因，僅有平安一家旗下擁有商業銀行的絕對控股權。

十年後，除中國平安、中國人壽外，也僅有安邦保險於2011年成功控股成都農商行，其他險企或以遠低於50%的持股比例曲線參股銀行，獲得相對控股權，或仍在苦苦追尋下手目標。

保險公司覬覦銀行資產已成為公開的“秘密”，通過對銀行、證券、基金、信托其他金融牌照的掌控，中國保險巨頭們正從單純的保險業務集合群蛻變為金融控股集團。

2008年金融危機期間，美國國際保險集團（AIG）險些倒閉，對金融市場造成的毀滅性影響仍歷歷在目，正在走向“大而不倒”的國內險企又將給中國金融市場帶來什麽？

巨頭誕生

中國平安是國內對“保險+銀行”混業經營模式最早的探路者。

“簡單理解這種模式，就是用銀行業務把保險和資產管理聯系在一起，以銀行作為天然的獲客渠道，同時為在銀行辦理存款和貸款業務的客戶提供保險銷售和投資理財服務。”中央財經大學保險學院院長郝演蘇對南方周末說。

這一模式最早起源於歐洲，通常被稱作“全金融”（Allfinanz）或“保險銀行”（Assurebanking）。

1980年代的全球化浪潮，讓多數歐洲企業處於國內市場飽和、外部競爭加劇的雙重不利環境中。為應對這一趨勢，金融機構拋棄了原有的分業經營模式，通過跨業兼並整合的方式逐步走向混業經營和集團化的道路，最終目的是獲得全球競爭優勢，由此催生出一批諸如德國安聯集團（Allianz）、荷蘭國際集團（ING）、富通集團（Fortis）等這樣的金融集團。

太平洋壽險副總經理楊曉靈對南方周末說，保險公司拿銀行牌照，主要是出於多元化經營的考慮，除了能夠擴大資產規模，公司ROE（凈資產收益率）也會有所提升。

郝演蘇形容，此類兼並合作是“保險公司發展到一定程度後，都會存在的訴求”，其本質就是對規模經濟和範圍經濟的追求，使得保險和銀行的服務產品在產量增加、合作生產後，平均成本不斷降低。

混合經營顯見的好處是，銀行可以通過代理銷售多樣化的產品，提高客戶滿意度和忠誠度；保險公司可以利用銀行密集的網點擴大銷售規模、降低獲客成本。

但根據1993年12月國務院頒布的《關於金融體制改革的決定》，監管層對“分業經營”做出了明確的規定，“保險業、證券業和銀行業等金融子行業實行分業經營”，換句話說保險公司無法自行成立銀行子公司。同時受制於資金投資渠道和資產的限制，險企想要通過舉牌或是並購兼並銀行難度也很大。

直到2002年，國務院批準中信集團、光大集團和平安集團成為綜合金融控股集團試點，標誌著中國金融機構再度開啟混業嘗試。

當時保險公司的資產規模遠不及銀行，大股東也多為國家部委或地方政府，馬明哲對銀行的進攻更像是一場“蛇吞象”的豪賭。他選擇曲線進攻、三步走的方式。

首先是平安信托在2003年聯手匯豐銀行開展對福建亞洲銀行的收購，通過信托持股而非集團收購的方式繞開監管障礙，完成對銀行資產的小步試探。但由於福建亞洲銀行作為合資銀行的業務體量較小，且經營地點被限定在福建和上海兩地，明顯與平安最大最強的“野心”不符，因此謀求一張全國性的銀行牌照成為其下一步目標。

2005年末，國務院發布《關於2005年深化經濟體制改革的意見》，明確提出推進金融業混業經營的試點。隔年央行行長周小川公開表示，為了適應國內外競爭的需要，要持續進一步推進相關試點，並在金融業立法方面進行了修改，為進行混業經營試點留出適當的空間。

“正好當時深圳市政府想逐步減少對國有金融機構的控制，為平安的入駐提供了機會。”平安銀行一位資深人士告訴南方周末。

在2006年至2010年期間，平安開始追逐國內第一家城商行——深圳市商業銀行和深圳發展銀行。

2007年，馬明哲將福建亞洲銀行並入深圳商業銀行，同時更名為平安銀行。隨後平安銀行（深商行）進一步收購深發展，並最終完成從合資銀行到城商行、再到全國性股份制銀行的蛻變。

馬明哲通過“以小博大”、逐步推進的方式，幫助平安實現了控股全國性銀行的目標，奠定了建設金控集團的基礎。

銀行牌照很快為平安業務帶來質的飛越，首先是集團資產規模和利潤急劇增加。2010年收購完成後，深發展就為平安集團註入了5878.11億的新增資產和50.31億的凈利潤，使得集團ROE有了明顯提升。

其次銀行與其它業務之間的“協同效應”開始奏效，在頭幾年初步混業經營下，銀行幫助保險子公司接觸到更多的客戶群體，實現交叉銷售金融產品、共享管理資源、分攤成本等功能。2010年，平安的主營業務壽險及產險保費一度激增33%和59.7%，為數年來之最。

此後，平安集團依舊執行其“全牌照”的布局，陸續拿下包括證券、期貨、基金、信托、租賃、支付等在內的主要金融業牌照，成為保險機構中唯一擁有金融全牌照的集團企業。

時至今日，平安集團已成為國內僅有的三家全牌照金融集團之一（另外二者為中信集團以及光大集團），平安模式也成為國內險企爭相效仿的對象。

紛紛搶購銀行

有了平安的成功先例，就不難理解保險公司為何對銀行牌照趨之若鶩。

2014年8月，國務院發布《關於加快發展現代保險服務業的若幹意見》（簡稱“新國十條”），監管層確立了“放開前端、管住後端”的監管思路，對險企資金運用比例和範圍做了適當的放寬，進一步助推保險公司投資銀行資產。

監管層解釋稱，相比2006年出臺的舊版國十條，經過8年，保險業的發展取得了不少成就，但也存在一些問題，“舊”國十條已經無法完全指導保險業的發展。

此後，保險資金紛紛借道二級市場，對銀行股展開了“圍追堵截”。

據wind數據統計，截至2016末上半年，19家A股上市銀行中有11家銀行前十大股東中出現險企的身影，其中成為上市銀行控股股東的僅平安一家。

安邦以百億巨資入股招商銀行，成為該行二股東。謀求董事席位未果後，安邦又轉向股權較為分散的民生銀行，先後12次增持該行股份至22.51%，成為該行第一大股東。富德生命人壽則連續四次舉牌，耗資逾600億元拿下浦發銀行20%股權。行業“老大”人保集團也陸續增持華夏銀行和興業銀行股份，並分別獲得二股東之位。

一家大型保險公司資管人士李青對南方周末分析，由於入駐全國性商業銀行需要大體量資金以及非凡資源，外加時機、政策等客觀因素，保險拿下一張銀行牌照花費的精力、資源簡直難以想象，類似平安銀行這樣的成功案例實屬“可遇而不可求”。

2015年7月中旬，人保集團曾於一個交易日內耗費百億巨資增持興業銀行股份至13.15%股權，成為該行第二大股東，緊逼大股東福建省財政廳，似有取而代之的意思。作為國內保險歷史最悠久、規模最大的保險集團，人保集團卻尚未擁有一張銀行牌照。

但此後人保卻不再增持，轉而在同年年末花費逾200億元以協議轉讓方式獲得華夏銀行19.99%股權，成為華夏銀行第二大股東，與第一大股東首鋼總公司20.28%的持股比例相差無幾。

這意味著人保集團此前的舉牌僅作為財務投資。曾任職人保集團的吳敏對南方周末透露，這一轉變主要原因不排除興業銀行大股東的幹預。

“二級市場持股到一定比例後，一招呼你就得停，尤其是涉及國有資產的時候，不是有錢就能買來的。”吳敏感慨。

一些險企“退而求其次”，選擇投資未上市的商業銀行或者城商行。

據不完全統計，除去早年間安邦控股成都農商行外，國壽、人保、太保、陽光、泰康等險企均和多家地方城商行傳出合作意向。雖然事後證明，大多是股權占比不高的財務投資，但眾多保險公司密集布局城商行的意圖已不言而喻。

“安邦之前就有模仿平安的意思，先控股城商行，接著又拿下一家大型上市銀行（民生銀行）。”吳敏稱。

據南方周末此前報道，2011年成都農商行通過增資擴股協議，以總計56億元的價格引入安邦，安邦隨即獲得該行控股權。

作為“戰略投資者”引入的安邦，當時註冊資本僅有51億元，總資產256.74億元，凈利潤5.08億元。即使在保險行業里，也是“不起眼的小角色”。

在吳敏看來，安邦之所以選擇先拿下成都農商行而非全國性商業銀行，是和當時公司的資金實力有關，“大型保險企業拿銀行牌照的沖動一直都有，如果實力雄厚的就拿大銀行，實力不濟的就從小的開始”。

郝演蘇也認同這一看法，他認為，小型險企一般沒有力量參與合並收購大型銀行，進駐一家銀行所需的資本極其龐大，對險企的償付能力有很高要求。

安邦顯然渡過了現金流這一難關，根據相關年報顯示，在收購完成兩年後，也就是2013年末，安邦總資產已達近7000億元，成都農商行為此貢獻了4293億元。到了2014年底，安邦總資產規模近萬億之時，成都農商行的總資產約為6000億元，集團資產超過六成來源於此。

隨後的2015年，安邦不再掩飾想要控股一家國內大行的企圖，以400億元巨資進攻股權較為分散的民生銀行，持股22.51%成為最大股東，並成功入駐民生銀行董事會。

行業“老大哥”人保能否成功拿下華夏銀行？吳敏形容“難度不小”，首先得先過華夏銀行大股東首鋼這一關。

中國平安是國內對“保險+銀行”混業經營模式最早的探路者。（視覺中國/圖）

現實的選擇

即便無法完全控股一家銀行，配置銀行資產也已是保險公司必然選擇，其背後正是現實的投資壓力在助推。

近期央行公布的7月金融數據引發市場強烈關註，M1（狹義貨幣）與M2（廣義貨幣）之間的增長“剪刀差”已逾15%，創出歷史新高。與此同時，低利率環境和資產荒使得機構投資回報率下降，體量龐大的保險資金如何投資才能保持穩定收益，已成為不少險企的困擾。

一家大型券商銀行業首席分析師汪建回想起1996年至2002年間的中國資本市場，彼時央行8次下調銀行存款利率，一年期存款利率從10.98%下降到1.98%，許多險企因盲目業務擴張背負了巨大的“利差損”，一度引發行業性危機。

保險公司的利潤一般來自三部分：“利差”“費差”和“死差”。其中費差是指附加費用率與實際營業費用率之差，死差是指預定死亡率和實際死亡率之差，二者分別取決於險企的經營水平與核賠技術水平。但真正會受到市場環境影響的則是利差，也就是實際投資回報率與預定利率之差。

1990年代末的保險行業仍處於高速擴張時期，各大保險公司為了搶占市場份額，無視市場實際情況，以遠高於實際的收益率向客戶兜售保險產品，造成了大範圍、全行業的利差損失。

“這跟現在的行情有些類似，央行的利率處於近年來較低的位置，同時好的資產很少、投資收益普遍不高；但一些公司依然通過瘋狂銷售高收益的萬能險吸引客戶，事實上卻很難保證客戶的實際收益。”汪建分析。

由於保險保單尤其壽險保單周期通常長達數十年，如何保障這筆長期資本的持續收益，形成資產與負債匹配也成為所有保險公司最大的挑戰。在此背景下，保險通過二級市場投資銀行成為一種理性的選擇。

“保險資金入銀行股，除了業務拓展、渠道拓展方面的需求，也有一些是為了純粹財務上的收益。目前國有銀行或者大型商業銀行的利潤、投資收益相對來說比其它資產穩定，銀行股依然是比較安全的資金分配通道。”一家大型產險公司風控負責人張力告訴南方周末。

根據最新的監管文件規定，保險公司在投資股市時，只要同時滿足“上季度末償付能力充足率不低於120%”“投資藍籌股票的余額不低於股票投資余額的60%”“投資的藍籌股應在境內主板發行上市，市值不低於200億元”三個條件，險企投資單一藍籌股票的金額就可上升至上季度末總資產10%，投資權益類資產的總額度則上升至上季度末總資產的40%。

如果按資產規模1000億計算，一家險企用於舉牌上市公司的最高投資上限為400億，投資單一藍籌股（如銀行）的資金上限為100億，險企通過二級市場舉牌上市銀行並最終控股完全有可能實現。

這也解釋了安邦、前海人壽、富德生命人壽之類的新晉險企不惜代價想要迅速做大規模的原因——資產總量越大，可用於投資的本金就越多，險企在投資端的優勢就越大。

更重要的是，根據保險會計處理原則，一旦險企對上市公司的持股比例達到20%，保險公司就可以按權益法進行記賬，將持有的股票可以歸入可供出售類或者長期持有類資產，這樣上市公司二級市場股價波動對保險公司的影響相對較小。

如果上市公司業績能夠持續穩定增長，保險公司持有的股票價值也會隨之上升，避免了保險資金因短期股價波動影響對險企資產報表的影響。

“國有銀行或者大型商業銀行的利潤相對比較穩定，除去股價上漲可以浮盈，光是每年的分紅就是一筆穩定收入，這對追求長期、穩定收益的險企而言無疑是很好的選擇。”張力表示。

“大而不倒”的擔憂

廣發銀行總行資保部總經理劉律估計，未來三年廣發銀行將面臨一輪較大規模的改革。劉律旗下的部門將要參與中國人壽收購廣發銀行後首單在不良資產方面的合作。

他對南方周末透露，未來中國人壽擬募資一項規模約20億的專項基金，用於收購廣發銀行的不良資產，以此降低目前廣發銀行1.43%的不良率。

面對險企的“全牌照”金融夢，吳敏認為，銀行和保險在資產負債匹配上存在較大差異，保險公司是長期的負債匹配，銀行相對比較短，流動性、期限跟險企都不同，“險企不一定有這方面人才儲備來把銀行管好，銀行還是需要銀行家來管，而不是保險精算師”。

更大的憂慮來自監管層面。伴隨保險混業經營、集團化的趨勢加劇，保險集團自身規模的急劇擴張和金融資產的交叉持有，讓越來越多諸如平安此類的金控集團成為“大而不倒”般的存在。

“大而不倒”描繪了一個經濟學概念，當一些規模極大或在產業中具有關鍵性地位的企業瀕臨破產時，政府需采取必要措施進行救助，以避免那些企業倒閉後所引發的巨大連鎖反應。換言之，這些不會倒閉、更“不能”倒閉的公司，一旦出現問題將由政府兜底。

美國國際保險集團（AIG）就是最好的例子，2008年金融危機期間，美國政府選擇了註資並國有化AIG，避免了AIG像雷曼兄弟一樣走向破產。

美聯儲前主席本·伯南克在他的回憶錄《行動的勇氣》這本書中解釋稱，“金融形勢已經十分混亂了，一旦美國國際集團違約，形勢就會惡化到無法想象的地步，對美國乃至全球經濟造成的後果雖然暫不可知，但肯定是災難性的。”

尤其在“銀行＋保險”的混業經營當中，企業會面臨來自銀行業務與保險業務的雙重風險，風險傳遞很容易，假設銀行方面出現問題甚至於破產，往往還會波及保險公司的資產安全。

因此，如何解決此類機構“大而不能倒”的問題，降低其系統性風險成為危機後國際金融監管改革的重點內容。

2016年4月15日，國內系統重要性保險機構監管制度建設正式啟動，保監會副主席梁濤在會上宣布接下來保監會將發布一系列國內系統重要性保險機構監管制度，公布首批16家國內系統重要性保險機構（Domestic Systemically Important Insurer 簡稱D-SII）入圍名單，也就是那些“大而不能倒”的保險公司。

已成為業內混業經營標桿的平安除去入圍中國版“大而不倒”名單外，數年前就位列9家全球保險“大而不倒”企業之一，成為和德國安聯、美國AIG、法國安盛等具有同等重要性的全球性金融機構。

歷經全球金融危機的洗禮，全球監管機構也將“大而不倒”列入了改革的重要議程，並研究如何加強系統重要性機構的監管。

各國政府在G20框架下於2009年組成了金融穩定理事會（Financial Stability Board，簡稱FSB），該機構被稱作“全球央行”，負責制定和實施促進金融穩定的監管政策和其他政策，制定“大而不倒”名單也是其工作之一。

為了對混業經營中保險公司的資產安全進行保護，以美國為首的西方國家相繼出臺針對混業經營的法案，例如美國就在2015年11月通過的“投保人保護法案”中規定，銀行破產之時，要把保險公司的資產與其破產風險隔離開來。這確保了保險資產與銀行業務之間的獨立性，並避免了在銀行清算過程中保費資產被沒收。

而在中國，保險實施的是分業監管，這也被認為是金融系統間最主要的風險隔離屏障。

“分業監管實際上就是一堵防火墻，相比較混業監管，分業監管（即央行領導下的‘一行三會’制度）要比混合監管嚴格得多。”郝演蘇對南方周末解釋。

1993年“一行三會”格局確立之前，市場主要監管活動和貨幣政策決策都集於央行一身，因此在面對金融危機（1997年亞洲金融危機）和巨額不良資產等問題時，很難做到細致有效的監管。

分業監管的好處顯而易見，能夠最大程度防止金融機構間風險交叉傳遞、提高監管效率，最大程度維持金融市場穩定。然而，金融機構過度使用杠桿導致的風險蔓延，讓市場再度望向早期被拋棄的“混業監管”。

中央匯金投資有限責任公司副董事長李劍閣就曾公開表示，下一輪金融監管框架的改革應該建立以央行為核心的審慎監管的架構。

全國人大財經委副主任吳曉靈也在公開場合表示，“資本市場的交易行為還不能實行統一監管，這既不利於對市場風險的監測，處置風險的時候也難有及時恰當的方法。”

監管層似乎已經達成統一：混業監管已成趨勢，但關鍵問題是怎麽改。是按“一行三會”大合並的方式，還是“三會”間銀監會、證監會、保監會之間的小合並，抑或是在保持“一行三會”不變的基礎上，在更高一級施行部際統籌協調？

（應被訪者要求，李青、汪建、張力、吳敏為化名）

特朗普嚇不倒默克爾，德國早準備和美國貿易戰

被特朗普盯上，德國對貿易戰已有預案

在特朗普近日接受歐洲媒體聯合采訪並對德國難民政策及其在歐盟地位大肆評論之前，有各種跡象表明，德國經濟部和財政部已經做好同美國發生貿易戰的預案，但認為德國的貿易出口政策無可指摘，德對美的高貿易順差是歐元匯率過低造成的。

特朗普早盯上德國

貨幣金融機構官方論壇(OMFIF)執行總裁馬爾什(David Marsh) 在發給第一財經記者的簡報中指出，特朗普盯上德國是早晚的事：“這可能是美國領導人自第二次世界大戰以來關於歐洲國家的最好戰的公開言論了。”

特朗普對寶馬和大眾等德國汽車制造商發出威脅，稱如不在美國建廠，而將汽車賣到美國的話，要征收35%的關稅，在此言論之後，掌管德國經濟部的德國副總理加布里爾雲淡風輕淡雲清地回應，寶馬已經在美國建廠，如果希望解決美系車與德系車汽車銷量不對等的問題，加布里爾說，“先把美國車造好點吧。”

美國的一家寶馬工廠內，工人正在擦拭車標

來自德國總理辦公室的回應則顯得更加冰冷：默克爾的發言人塞伯特(Steffen Seibert)表示，默克爾“很有興趣”地閱讀了特朗普的采訪，但在他正式成為美國總統之前，對其言論不予置評。

實際上，在選戰期間，特朗普團隊中負責進行經濟政策規劃的團隊就已經盯上了德國。在由美國商務部長提名人羅斯(Wilbur Ross)和白宮國家貿易委員會主席提名人納瓦羅(Peter Navarro)共同撰寫的選戰經濟計劃白皮書中鮮明指出：“美國整體貿易逆差的一半都來源於六個國家：加拿大，中國，德國，日本，墨西哥和韓國。”

該白皮書提到：“如果審視美國與上述國家的雙邊關系，如美國進行一些艱苦但聰明的談判，可以通過增加出口和減少進口的一些組合來改善我們的貿易平衡情況，而談判明顯是特朗普擅長之處。”上述白皮書還提及“德國貿易政策受益於歐元，令歐元區變成德國的貿易區”的觀點。

特朗普在采訪中向德國喊話，稱歐元區“僅是德國的工具”。如果仔細審視特朗普的話可以看出，其立場並沒有超出幕僚們在上述白皮書中在解讀德國與歐盟上所呈現的簡單的功能主義觀點。

“如果你走在第五大道上，你看到所有人都在他房子前停著一輛奔馳，對不對?”特朗普表示，“你在德國能看到多少雪弗蘭?也許一輛也沒有。”

對此，加布里爾表示：“我相信寶馬最大的工廠就在美國，在斯巴達堡(南卡羅來納州)。”如果美國突然對德系車企征收35%關稅，這將對美國汽車業的相關供應商帶來惡劣影響，“使美國汽車行業更弱，更糟，且更昂貴。”

那麽，特朗普的威脅只是虛張聲勢嗎?不盡然。此前有多位經濟學家和政界人士在接受第一財經記者采訪時都曾指出，因為貿易問題在美國總統職權內，總統在此方面若有舉動，國會所能進行的幹涉很有限。譬如，如果特朗普要求臨時上調關稅且維持數月的話，國會將無可奈何，即便企業對此提出上訴，也將耗時超過1年。

德國未雨綢繆貿易戰

自2000年以來，德國的經常帳戶一直處於順差狀態，2012年，德經常賬戶順差占GDP比重已經超過7%，不僅高於6%的歐盟警戒線，也達到全球最高水平。而幾乎在2013年前後，受歐債危機影響，德國對歐盟國家順差占比下降，對新興市場逆差減少，美國則成為德國最大順差來源國。

2006年，德國對美貨物貿易順差僅有470億美元，這個數字在10年中幾乎翻了一倍。按照2015年的測算，德國對美順差已經達到750億美元左右，占外國貿易對美整體順差的14%，而德國本身其經常賬戶順差占GDP比重已達9%。目前最新的官方數據尚未出爐，但根據德國慕尼黑經濟智庫IFO的測算，德國2016年的貿易盈余將再創紀錄，達到近3230億美元。

需要指出的是，雖然中德都是貿易順差國，但如果考慮到德國是一個人口規模比中國要小得多的國家，那麽若以人均標準來衡量的話，德國的人均貿易盈余足足是中國的七倍。

這一點尤為重要：通常中國和印度這樣的發展中大國會通過出口產業實現盈余，然而伴隨時間推移，其國內需求增長，出口盈余將實現一定程度的下降。相比之下，德國是世界上最成熟的工業經濟體之一，內需增長面臨瓶頸，如維持其競爭力不變，其貿易盈余將繼續不斷增長。

而德國對美國出口的產品也多是高端產品，譬如占德國對美出口份額12%的汽車，以及化學和航空類配件等等。對美國人來說，相比其他產業，將汽車業的高薪工作奪回美國人手中，可行性和性價比最高。

德國經濟部早就在特朗普當選後作出應對預案，為有可能出現的貿易戰作準備，並再次指出，德國的高貿易順差是由於德國的工業基礎結構造成的，而弱勢歐元也持續推高了德國產品的競爭力。

德國經濟部在這份報告中指出，歐元和石油的雙雙走弱，影響了大概德國整體近三分之一的貿易盈余，即如果歐元和石油走強的話，德國的貿易盈余將自動實現縮水。

與此同時，許多貿易盈余都是結構性的，譬如老齡化問題。上述報告指出，德國社會喜歡為了退休而存錢，此舉抑制了消費，德國的貿易盈余中有3%都源於此。同時，德國人又使用這筆存款對美投資，令美國人有足夠的錢可以購買德國產品，而這樣的資本輸出也推高了資本賬戶盈余，德國對美的貿易盈余中有2%的部分則受此影響。僅有1%受到德國政府的經濟政策影響，譬如對德國基礎建設進行投資或減稅等。

這份報告的結論是，“德國經常性賬戶盈余，絕大部分是由於國內外市場經濟進程和市場參與者的決策造成的。”換言之，並不是德國政府造成了高順差，政府也無意幹預。

但是擺在德國面前的問題是，特朗普能同意這種看法嗎?

韌性強、空間大 國家統計局稱中美貿易摩擦難不倒中國經濟！

一季度，我國貨物進出口總額同比增長9.4%。國家統計局國民經濟綜合統計司司長、新聞發言人邢誌宏17日表示，中美貿易摩擦難不倒中國經濟，改變不了中國經濟持續向好發展的態勢。

貿易順差大幅收窄

最新數據顯示，一季度，貨物進出口總額67516億元，同比增長9.4%。其中，出口35389億元，增長7.4%；進口32127億元，增長11.7%。進出口相抵，順差3262億元，比上年同期收窄21.8%。

邢誌宏表示，中國從來不刻意追求貿易順差。這兩年我國貿易順差在持續收窄，對外出口之所以能夠增長，是因為我國存在綜合競爭優勢。同時，我國進口在持續加快，反映了我國內需在強勁增長。我國在對外貿易中，追求的是貿易平衡，這種平衡也有利於國內經濟的發展。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示，鑒於中美貿易摩擦存在常態化的風險，國內政策層面應該提前未雨綢繆，加大開拓美國以外市場需求，例如“一帶一路”相關國家。

數據顯示，一季度，我國與部分“一帶一路”共建國家進出口增勢較好，對俄羅斯、波蘭和哈薩克斯坦等國進出口分別增長20.5%、16.6%和16.2%。

邢誌宏表示，我們對外開放的格局在進一步擴大，東方不亮西方亮，我們的貿易空間依然非常大，通過國內企業不斷增強競爭力能夠繼續保持進出口貿易的平衡。

邢誌宏進一步說，這些年通過供給側結構改革、通過創新驅動，激發了經濟內在動力和活力。更重要的是，在這個過程中經濟結構發生了重大變革，特別是黨的十八大以來，經濟增長從主要依靠工業帶動轉向了工業和服務業共同帶動，從主要依靠投資拉動轉向了投資和消費一起拉動，我們從一個出口大國轉向了出口和進口並重的大國，這種結構性的變化大大增強了中國經濟的穩定性和韌性。

邢誌宏還說，無論是從發展空間還是從產業體系、宏觀調控的空間來看，我們都有很大的回旋余地。從發展空間來看，我國幅員遼闊，地區發展梯度明顯。從產業體系來看，上中下遊各行各業非常完備。這樣使產業配套能力、科技成果轉化能力、抗風險能力比較強。我們的政策調控空間很大，現在經濟保持穩中向好的發展態勢，財政金融穩健運行，外匯儲備規模世界第一，政策調控的工具多、空間大，所以中國完全有條件、有能力應對中美貿易摩擦，應對各種風險挑戰，保持經濟持續健康發展態勢。

“雖然未來中美之間爆發全面貿易戰的概率不大，但在貨幣政策收緊勢在必行，但財政政策空間及效果有限的背景下，貿易保護主義不僅當下而且在未來相當長時間內都會成為特朗普政府對外政策工具。因此中國需要做好與美國貿易保護主義政策打‘持久戰’的思想準備。”章俊說。

消費支出貢獻率達到77.8%

數據顯示，一季度，社會消費品零售總額90275億元，同比增長9.8%，增速比1-2月份加快0.1個百分點，比上年同期回落0.2個百分點。

一季度，全國網上零售額19318億元，同比增長35.4%，比上年同期加快3.3個百分點。其中，實物商品網上零售額14567億元，增長34.4%，占社會消費品零售總額的比重為16.1%，同比提高3.7個百分點；非實物商品網上零售額4751億元，增長38.7%。

邢誌宏表示，從需求結構來看，消費的基礎性作用在繼續增強，最終消費支出對經濟增長的貢獻率達到77.8%，高於資本形成總額的貢獻率46.5個百分點。統計部門進行過測算，2008年到2017年，內需對中國經濟增長的年均貢獻率達到了105.7%，超過100%。

邢誌宏說，去年全球經濟出現了整體性的複蘇，即使在外需回暖的情況下，內需對中國經濟增長貢獻率依然保持在90.9%。這種結構對於我們應對外部沖擊非常關鍵、非常重要。內需當中，最終消費支出是第一拉動力，已經連續五年成為中國經濟增長的第一引擎。和出口、投資相比，消費波動性明顯要小一些，所以這樣一種經濟結構上的變化對於中國經濟的穩定性至關重要。

萬博新經濟研究院副院長劉哲在接受第一財經記者采訪時表示，社會消費品零售總額超出市場預期，全國網上零售額同比增速超過35%，互聯網+、大數據、共享經濟、文化等新經濟產業的供給升級，正在引領消費市場景氣度持續回升。今後以新產品、新技術、新商業模式、新業態的新供給產業，將會不斷創造新需求，產生新消費，供給升級引領消費升級，推動經濟持續高質量發展。

企業利潤保持較快增長

一季度，全國規模以上工業增加值同比實際增長6.8%，增速比1-2月份回落 0.4個百分點，與上年同期持平。規模以上工業企業產銷率達到97.9%，比上年同期提高0.3個百分點。

1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額9689億元，同比增長16.1%；規模以上工業企業主營業務收入利潤率為6.1%，比上年同期提高0.33個百分點。

邢誌宏表示，企業利潤是在去年很高的基數上繼續保持增長，非常不容易、也非常難得，反映了企業效益進一步提升。

劉哲表示，從經濟結構來看，國有企業和大中型企業的盈利增長相對強勁，表明除了受到去產能的紅利之外，在提質增效上也開始逐步改善，一季度中央企業成本費用占收入比重呈現下降趨勢。在新舊動能轉換和產業轉型過程中，互聯網+、大數據、高端制造等新興業務對於企業利潤貢獻明顯提升。

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