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1、陌陌目前的業務(遊戲和會員)，即使在高度成熟以後，只值15億美元。

2、陌陌的商業模式尚未成熟，隨著合理商業模式的發掘，不排除走向百億美元市值的可能性。

二級市場分析師，經常會被詬病為“不接地氣”。但我還是準備獻一個醜，開開腦洞，暢想一下陌陌的合理商業化之路。

我認為，陌陌最合理的商業化之路，在於團購!

團購，興起於2010，經“千團大戰”，多數消亡於2012，之後僅有美團、大眾點評等少數幾家堅持下來。

團購網站一開始給餐飲商家講的故事，大約是這樣：“通過一定的讓利，獲取大量客戶。並且以優異的質量，積累大量的回頭客”。

這個故事，確實非常能抓住商家的痛點。餐飲業的客戶有著強烈的地域屬性，非常註重重複消費。以營銷吸引新客，以質量保證回頭率，正是餐飲商業模式的不二法則。

但團購模式奏效了嗎?

實際上，在2010年的團購熱潮中，很多商家，尤其是高端商家，被這個模式深深地傷害了。

其中一大原因是，團購客戶往往是價格敏感型客戶，往往無法形成高端商家的回頭客。而且，此類用戶的一大特征是，為了獲取更低的價格，往往會走出自己的習慣就餐區域。這句話說白了，就是一個南三環的屌絲學生，可能會為了低廉的團購價格坐10站地鐵去北二環就餐。折舊更加沒有回頭客效應。

“回頭客效應”的故事破產，團購網站也就有盛而衰。甚至在移動互聯網興起之前，只能依靠電影票團購維持生計。

那麽，為何我認為陌陌可以適應團購模式呢?

第一， 陌陌具有全互聯網界最優質的用戶地理位置信息，甚至優於百度地圖。

因為陌陌的使用場景中，陌生場景是遠小於熟悉場景的。也就是說，陌陌可以做到，接受到南三環的商家的團購信息的推送的用戶，要麽是在南三環工作，要麽在南三環定居。因為他在南三環某地點已經登錄過五次陌陌了。

這一點，大眾、美團做不到，因為在打開移動端大眾、美團的時候，往往處於陌生地點。百度地圖略好一些，但除非你設定了“家”、“公司”的地理位置，還是不如陌陌定位準確。

第二， 陌陌開展團購業務，可以有效帶動用戶見面率。

陌陌是一個社交軟件嗎?我認為不是，在我對身邊陌陌使用者的調研來看，陌陌用戶的發展往往有以下階段“陌陌認識——陌陌聊天——加微信聊天——線下見面”，其中每一步的發展，往往都有著一段曲折細膩的故事，咳咳……

我認為，陌陌本質是工具軟件，是陌生人見面的工具。我記得我曾和某彩票行業大佬聊過，對方提到，彩票行業，返獎率每提高一點，銷售額都會幾何級數提高。陌陌的工具屬性，具有同樣的特征。表現在“見面率每提高一點，用戶數量都會幾何級數提高”。而且這種情形下，用戶數量的提高，依靠的是用戶的自發傳播，不需要推廣費用!這比唐總上半年砸的900萬美元營銷費用，有效得多。

第三，陌陌的團購，可以避開價格敏感型陷阱。

這個道理其實非常簡單，即使是價格敏感型的人，如果在這方面還價格敏感，那就沒救了。所以陌陌的團購，可以通過較高端的商家定位和較高的定價，實現高於行業的毛利率!

那麽如果沒有折價，叫做啥團購?很簡單，不在價格上讓利。而是團購雙人套餐送一束玫瑰，或者團購雙人套餐送兩張當晚電影票兌換券。

這是一個美好的故事，對陌陌、對商家、和對陌陌上的蕓蕓眾生。

說了這麽多，那麽陌陌的團購該以什麽方式做，以達到效果，並不損壞用戶的產品體驗?對不起，我不是產品經理，想不出來。但如果簡單提一下產品需求的話，我想是這樣：

首先，要有邀請機制，即一個用戶邀請另一個用戶前往團購地點。

其次，必須換一個名字，不能叫團購，因為“團購”在用戶心目中，有一種先入為主的“Low”感，不適合這種定位。

第三， 必須略顯隱晦，不能讓被邀請者覺得非常突兀。

大概如此，最後說一句二級市場的行話。我們認為，陌陌未來的市值看點在於商業化進程，而我們尤其看好陌陌在O2O領域的商業化能力，建議密切關註。
 

謝晨，華創證券互聯網分析師，個人公眾號“小X的互聯網投資”，知乎專欄“小X的互聯網投資”文章不多，但都是原創，都是幹貨。

點擊鏈接，和作者一起交流：http://ask.iheima.com/?/people/thanksalot

2014年全球最佳與最差投資

轉眼聖誕降至，又到年度盤點時。繼去年上漲30%後，今年標普500股指再接再厲，又漲了12%，美國大盤股出現了漲156%的“冠軍”，但這樣的佳績和香港上市的漢能薄膜發電相比還是小巫見大巫。而就整體表現而言，面對今年印度股市也勝出美股一籌，印度股指基金漲幅接近60%。

今年投資損失慘重的一些輸家都和能源難脫幹系，布倫特原油跌45%，在大宗商品之中排名墊底，連能源服務類基金Fidelity Select Energy Service Porfolio也跌去22%。嚴重依賴石油收入的俄羅斯本幣盧布也在主要貨幣中表現最差。以下為彭博整理的年度表現最佳與最差資產，回報統計截止日期為本月21日。

美國大盤股

最佳投資：Skyworks Solutions（SWKS） 漲156%
最差投資：Sprint（S） 跌61%
評選範圍：市值至少100億美元的493只美國市場交易個股

半導體制造商Skyworks Solutions的產品用於手機和其他無線聯網的設備。今年第三季度，該司銷售同比增長51%。如果今年1月1日花1萬美元購買該司股票，截至本月21日，這些持股市值已增至2.563萬美元。

而如果今年1月1日買了1萬美元美國通信運營商Sprint的股票，到本月21日市值只有3870美元。Sprint過去四個季度僅一個季度有盈利，其余三個季度都是虧損。

國際股市

最佳投資：漢能薄膜發電 (0566:HK) 漲249%
最差投資：Arrium Limited (ARI AU) 跌89%
評選範圍：追蹤3017只個股的發達與新興市場指數FTSE All World Index，不含今年上市交易未滿一年的個股和那些多數股份由一家控股公司所有的個股。

在薄膜太陽能電池市場，漢能薄膜發電是全球首屈一指的制造商，已收購四家歐美太陽能企業，其中三家在美國，一家在德國。如果今年1月1日買入1萬美元漢能薄膜發電的股票，到本月21日市值已達3.4892萬美元。

澳大利亞礦業今年備受大宗商品下跌的打擊，今年澳大利亞礦業企業Arrium的股票暴跌89%，去年該司股票還猛漲了92%。如果今年1月1日買入1萬美元Arrium的股票，到本月21日只值1110美元。

股票共同基金

最佳投資：印度基金Matthews India Fund (MINDX) 漲59%
最差投資：能源服務類股基金Fidelity Select Energy Service Porfolio (FSESX) 跌22%
評選範圍：管理資產至少5億美元的1441只美國股票共同基金，不計封閉式基金和杠桿基金

今年5月，印度選出新的總理。投資者視為印度的大利好。印度主要股指今年以來上漲30%，MINDX的主要持倉是印度美容與保健產品制造商Emami，該司股價今年大漲57%。如果今年1月1日買入1萬美元MINDX基金，到本月21日市值已達1.592萬美元。

今年國際油價六個月內從每桶110美元跌至約每桶60美元，能源類基金都表現不佳。如果今年1月1日購買1萬美元FSESX，本月21日只值7810美元。

小盤股基金

最佳投資：新興市場小盤成長股基金William Blair Emerging Markets Small Cap Growth Fund (WESNX) 漲12.6%
最差投資：小盤價值股基金Pacific Advisors Small Cap Value Fund (PASMX) 跌23%
評選範圍：336只管理資產至少1億美元、市值中值至少30億美元的美國小盤股基金，不計封閉式基金和杠桿基金

今年小盤股還在重演前兩年的優異表現，每三只小盤股基金之中約有兩只今年都有正回報。如果今年1月1日購買1萬美元WESNX，到本月21日可收獲1.126萬美元，而同樣金額年初對PASMX的投資到21日只能得到7663美元。

債券基金

最佳投資：長期美國國債基金Vanguard Extended Duration Treasury Index Fund (VEDTX) 漲45%
最差投資：AllianceBernstein All Market Real Return Portfolio(ACMTX) 跌11%
評選範圍：776只管理資產至少5億美元的美國開放式固定收益共同基金

Vanguard的VEDTX基金持有美國國債在20-30年內都不會到期。今年該基金表現出眾體現出，市場預期美國通脹仍會在一段時間持續低位。如果今年1月1日購買1萬美元VEDTX，到本月21日市值達到1.4506萬美元。

投資ACMTX的主要目標是提供通脹上升的保障。該基金的主要持倉是通脹保值債券TIPS和能源類股，如果今年1月1日購買1萬美元ACMTX，到本月21日市值降至8852美元。

大宗商品

最佳投資：咖啡 漲58%
最差投資：布倫特原油 跌45%
評選範圍：彭博追蹤的18種全球大宗商品

今年全球最大咖啡豆生產國和出口國巴西遭遇幹旱，咖啡價格因此高漲，成為大宗商品之中少有的高回報投資。今年全球需求增長疲弱的同時，以沙特為首的石油輸出國組織（OPEC）上月又決定不減產，供過於求形勢未能緩解。國際油價今年下半年跌幅已超過40%。

ETF

最佳投資：紐交所生物科技指數基金First Trust NYSE Arca Biotechnology Index Fund (FBT) 漲52%
最差投資：俄羅斯小盤股基金Market Vectors Russia Small-Cap ETF (RSXJ)
評選範圍：1269只美國ETF，不計運用杠桿的ETF和公開交易的票據。

生物科技類股今年受到投資者追捧。FBT的最大持倉是腫瘤藥物制藥商Incyte，該司股價今年大漲52%。如果今年1月1日購買1萬美元Incyte股票，到本月21日市值已漲到1.5221萬美元。

因西方制裁和國際油價暴跌，今年俄羅斯股票大多表現不佳。如果今年1月1日購買1萬美元RSXJ，到本月21日市值僅剩4793美元。

貨幣

最佳投資：美元
最差投資：俄羅斯盧布或比特幣

今年美元對其他主要貨幣普遍走高，歐元、日元、英鎊今年分別約下挫11%、12%和5.6%。即使是非美貨幣之中表現最佳的印度盧比，其對美元的匯率也跌了2.4%。

俄羅斯盧布對美元匯率今年跌逾40%。如果今年1月1日用1萬美元兌換盧布，到本月21日只能用那筆盧布換回5513美元。

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哪款蘋果手機才是史上最佳？

在iPhone 6和iPhone 6 Plus今年正式推出之後，自2007年首款蘋果手機面世以來，總計已經有十款蘋果手機。在這十大“神器”之中，誰才是“果粉”心中的最佳呢？

BI副總編Jay Yarow根據各款蘋果手機的設計、影響力和歷史地位做出了如下排名：

第十名：iPhone 3GS

這款手機毫無特色，設計和iPhone 3G也沒有什麽差別。總體來看，是蘋果系列中比較平庸的一款。

第九名：iPhone 4S

iPhone 4S的情況和iPhone 3GS大體類似，但是略有改進，因此排名第九。

第八名：iPhone 6

盡管iPhone 6可能會成為銷量最好的蘋果手機，但是在設計上可能是最差的一款。科技界評論大神Joshua Topolsky在BusinessWeek上表示，“和iPhone 5S碾壓同期智能手機相比，iPhone 6的地位和Galaxy S5或者 HTC One區別不大。”

第七名：iPhone 5

iPhone 5和iPhone 4相比更輕更長，雖然外表看起來不錯，但是距離蘋果最頂尖的設計還十分遙遠。並且這一款手機很容易刮擦，這也讓手機排名處於弱勢。

第六名：iPhone 3G

iPhone 3G是里程碑似的存在。以當時的角度來看，這絕對是偉大的手機。作為一款重要的蘋果手機，沒人可以忽視其歷史地位。不過考慮到諸如塑料背殼等因素，iPhone 3G還不能進入前五的排名。

第五名：iPhone 5C

蘋果手機多年“進化”的一個副產品就是娛樂化的減少。和其他蘋果系列相比，iPhone 5C豐富多彩的顏色讓它獨具一格。

第四名：iPhone 5S

和iPhone 5相比5S並未做太多的調整，但是僅僅是顏色的變化就讓它在全世界顯得與眾不同。“土豪金”的稱號可不是蓋的。

第三名：iPhone

這是蘋果最初的手機。老實說，以現在的眼光來看，他可能並不出彩。不過想一想它的歷史地位，它就必須在前三之列。

第二名：iPhone 6 Plus

表面來看iPhone 6 Plus只是iPhone 6 的加大版，並且在我看來，iPhone 6 Plus樣子也是最醜的蘋果手機之一。但是大屏幕對於蘋果而言絕對是革命性的改變！

第一名：iPhone 4

史上最漂亮的蘋果手機。前後玻璃質感加上銀質側翼堪稱完美，可謂是藝術品般設計。可以說，這款手機在40年內都不會落伍。我有時候把iPhone 4拿出來，只是為了欣賞這完美的設計。

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華爾街最佳運動員是如何煉成的？

新的一年，華爾街人也在為一年一度的盛事做準備——“華爾街十項全能（Wall Street Decathlon）”慈善運動賽。

2015年的華爾街十項全能賽將在6月份開賽。參賽的華爾街人將完成400米賽跑、丟橄欖球、引體向上、40碼沖刺、遊泳、500米劃船、垂直跳高、20碼穿梭跑、臥推、800米賽跑。所有這些項目必須在四個小時之內完成。最終的獲勝者將獲得“華爾街最佳運動員（Wall Street's Best Athlete）”的稱號。

華爾街見聞的朋友們都知道，很多華爾街人在讀書時就熱衷運動。比如德意誌銀行董事總經理Trevor Freeland當年就是弗吉尼亞大學的校遊泳隊隊員。

美國金融資訊網站Business Insider采訪了2014年華爾街十項全能比賽的前三名。他們很樂於分享他們是如何練就足夠強健的體魄來參加這項極具挑戰的比賽的。

第二名：Trafelet Brokaw & Co.分析師Jay Li

我認為，訓練是至關重要的。肌肉的記憶對於運動表現來說非常關鍵。肌肉會形成條件反射。我經常練習舉重、賽跑、劃船等，每一項都設定訓練目標。一些是培養耐力，其他多是厭氧訓練。恢複也很重要，因此我也會安排自己休息。

當對訓練感到厭煩的時候，你就離真正做好參賽準備不遠了。

我的飲食並沒有改變。主要是需要獲取蛋白質和複合碳水化合物。像我這種體質，意味著每天需要200克蛋白質。有些來自營養補充品，這麽說吧，我會吃很多雞肉。

第三名：Cogent Partners合夥人Collin Zych

我每周訓練6天，工作日平均每天1-2小時，周末會增加到2-3個小時。比如這個禮拜，我將訓練安排在早晨。我通常在5：30起床。有時候，工作使我忙起來昏天黑地，所以這個時間段是唯一可以用來訓練的。而且，沒什麽比清晨運動後再工作的感覺更棒了。我喜歡把訓練放在周六的早晨，主要是因為這樣能讓我從周五晚上的宿醉中清醒，哈哈。當然，如果身體過於疲憊，我就會休息。我曾經試著忍受疼痛，但那並不明智。不管怎麽說，要想辦法避免自己受傷。

我有足球運動員的訓練背景（Collin Zych在哈佛大學讀書時是校足球隊Varsity Football隊的隊長），現在的訓練內容基本就是當年做過很多次的。臥推、抓舉、深蹲、硬舉。我不做身體局部分離訓練。“Arms Day（手臂部位訓練日）”，那太蠢了。從某種形式來說，每一天都是Leg Day（腿部訓練日）。

每周，我會有2-3天的全速短跑訓練，包括跳躍、爆發力訓練、靈活性訓練，以及100%全力起跑和短距離沖刺。如果我因為工作繁忙而被困在辦公室，那就會在樓下小道上或者停車場做練習。很奇怪，我很怕自己速度不夠快。

另外，每天我都會做一些“技巧”訓練。比如劃船的動作、跳繩雙搖、倒立。最近我做的比較多的是雙力臂和抓舉。

每隔兩三周，我會做一些針對性訓練。對我來說，這意味著賽跑，諸如100碼沖刺之類。CrossFit訓練也是我的訓練項目之一。

當我工作太久，比如每周超過100個小時，我會盡可能地嘗試健康食品。我對這一點的定義是：可以嘗試盡可能多地帶些事先準備好的午餐，只用水果或者蔬菜作為零食，白天就只喝水或者牛奶。我沒有特別嚴格的食譜，但會堅持做到每個禮拜有6天的食物都是“100%健康日”：沒有酒精、盡可能多的睡眠、簡單健康的飲食，只從水果和蔬菜中攝取蛋白質和碳水化合物。

第一名：TradeLink Securitie運營經理Jennifer Lidel

我日常的訓練是交替安排有氧訓練和舉重訓練。有氧訓練包括跑步、遊泳、騎車、橢圓機健身車踏步機，通常還有間隔有氧訓練。每一個舉重訓練日我都會集中鍛煉不同的肌肉群，比如腿部、後背、胸肌和肱三頭肌。通常，在完成腹背部訓練和拉伸鍛煉後，我的日常訓練就結束了。

當正式比賽即將來臨的時候，我會開始專項訓練。如果天氣允許，我會盡可能多地進行跑道訓練。

和參賽的其他人一樣，我也有壓力很大的工作。我常常面對的問題就是：如何處理壓力。這非常重要，就像你每天必須刷牙一樣。我得擠出時間去鍛煉，同事們都知道這一點，他們對此也表示尊重。由於公司所作的投資是全球性的，因此，我們基本是24小時待命。所以我會在美國市場收盤和亞洲市場開盤之間的幾個小時里抓緊時間訓練。

營養非常重要，但很多人會發現很難堅持選擇有營養的食物，尤其是在節假日。我的飲食習慣還比較健康，問題在於食物的數量。這並不容易，比如說，家里一直擺放著高熱量的堅果作為零食……如果你離不開這些“淘氣的事物”，那就盡管把它列入你的食譜中。如果你吃了聖誕餅幹或者土豆泥，那也不用太過擔心，但一定記得要適量。有兩三種“淘氣的食物”還是可以的，但也不能在假日里每天都吃。

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周期性交易密碼：一月最佳投資機會在哪里？

新一年第一個交易日美元就力拔頭籌突破91刷新近九年新高，這其中是否有一定的內在因素？歷史數據顯示，周期性交易的確存在比較明顯的普遍性：過去30年，美元指數1月平均漲幅達到1.04%，為全年最佳。

數據顯示，1985-2014年30年間，美元指數平均漲幅1.04%也，為全年最佳在。其中2009年和2010年分別錄得5.77%和2.06%的漲幅。當然，需要留意的是，美元指數在2006、2008和2011年也都出現了1.5%以上的下跌。從這個角度來看，一月理論上會比較比較理想的交易性。

而英鎊多頭顯然就不會對一月那麽樂觀了。1月2日開盤第一天，英鎊對美元就大跌近300點。歷史數據顯示，1月是英鎊表現最為疲軟的月份，平均跌幅為0.73%。有意思的是，英鎊在最近8年時間里，在4月都取得了正回報。

至於黃金，一月30年周期平均漲幅0.76%可能看起來並不出彩，但是過去10年間，平均漲幅3.91%絕對值得引起重視。在2006、2008和2012年，黃金都出現了兩位數的漲幅！ 除了2011年大跌6.24%之外，其余下跌年份也並不明顯。

過去30年間，其他周期性因素來看：

1月也是歐元最糟糕的月份。

1月是澳元和紐元對美元的第四糟糕月份。

日元方面，1月在過去30年均值來看是美元兌日元表現最好的月份，但在過去10年中1月是美元兌日元表現最差的月份。

股市方面，比較常見的規則是“1月如何表現，年度整體就將如何表現”，但2014年則比較特殊：2014年1月標普500股指大跌了4%，但2014年整體表現大漲了13%。

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2015年最佳劇本：有一種行情叫欲揚先抑

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-22 14:54 編輯 2015年最佳劇本：有一種行情叫欲揚先抑 作者：任澤平 展望15年的經濟和市場前景，最佳劇本可能是：經濟平著走，股市欲揚先抑。這由經濟基本面、財政貨幣政策、監管層態度和市場共同決定。 摘要： 宏觀調控最佳劇本：經濟平著走，全年7%。14年保7.5%，15年保7%。穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資。人口周期決定的房地產建築長周期觀點出現以後，最大的風險是房地產投資下滑。近期商品房銷量回調，土地購置和新開工大幅滑坡，預計後面救房市的政策可能還會加碼。目前主要通過基建來對沖地產投資的下滑，14年12月-15年1月基建項目審批進度和信貸投放都有所加快，托底效果可能會在3、4月的開工季顯現。預計15年財政和貨幣政策雙松，上調赤字率，基建增速在20%左右。 監管層市場最佳劇本：欲揚先抑，牛市半山腰推註冊制。15年推動註冊制改革是證監會頭等大事，重要性可比05年股權分置改革。最佳劇本是在牛市的半山腰推出註冊制。15年下半年註冊制推出以後，怎麽能證明註冊制是廣泛接受的、成功的呢？只有一個標誌，那就是，註冊制推出來以後，股市漲！就好比，05年股權分置改革。為了保障“註冊制推出、股市上漲”這一最佳劇本的實現，監管層需要做三件事：第一，在註冊制推出之前，監管層把市場節奏降下來，慢牛相安無事，快牛監管加強；第二，註冊制推出前後釋放利好；第三，最終的註冊制方案可能是一個有節奏控制、漸進式的方案，而不是無限供給的方案，緩解市場的過度擔憂。 大類資產配置最佳劇本：大牛市第二波。此輪“改革牛”有三波：第一波14年7月-12月，快牛階段；第二波15年初，慢牛階段，波動加大；第三波15年下半年以後。一季度在流動性寬松、物價通縮、風險偏好略有下降的背景下，可能是配置固收類產品的好時機，權益類關註京津冀、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃主題。15年股市可能先抑後揚，如果有大行情，節點在下半年註冊制推出前後。 風險提示：美聯儲加息可能引爆新興經濟體債務危機；三四線房企和中小企業可能爆發信用風險；監管層灑水降溫去杠桿，卡住脫實向虛通道。 正文： 1.宏觀調控最佳劇本：經濟平著走，全年7% 最近經濟基本面怎麽樣？坦率地說，不怎麽樣，但也沒惡化。似乎短期築底，但基礎不牢。 2015年GDP增速7.4%，在基建和統計部門的共同努力下，基本完成了7.5%左右的目標。2014年12月工業生產7.9%，比11月的7.2%有所回升。 消費略有回升，無論是名義（11.9%）還是實際（11.5%），主要是汽車和跟地產銷售有關的家具家電有所回暖。 出口尚可，未來存不確定性。12月出口增長9.7%，出口交貨值7.3%，有所好轉。受近幾個月出口帶動，制造業投資回升。但人民幣實際有效匯率攀升，未來出口前景仍存變數。 我想重點講一下投資，穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資。人口周期決定的房地產建築長周期觀點出現以後，最大的風險來自房地產投資下滑。2014年房地產開發投資增速從年初的19.3%一路下滑到年底的10.5%，12月當月更是下降到-1.9%。尤其需要留意的是，2015年1月中上旬，房地產銷量出現了比較明顯的滑坡。其中，一線城市還可以，雖然有所滑坡，也還正增長，但是二三線城市下滑非常明顯，甚至再度出現了負增長。 圖1 地產銷量回調 1.jpg (52.45 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:44 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC 圖2 地產投資下滑 2.jpg (44.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:44 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC 一線城市供不應求和三四線城市供過於求，一線城市人口凈流入和三四線城市人口凈流出，形成了鮮明對比。三四線城市是房地產銷售和建築的大頭，占八成以上，一線城市就北上廣深這4個，加上二線核心城市，也才10來個，這10來個城市只能帶帶人氣，不起決定性作用。 受商品房銷售前景不明影響，土地購置面積（2014年增速-14%）和房地產新開工面積（-10%）十分低迷，沒有起色，如果這些領先指標不能觸底回升的話，未來房地產投資的下滑仍然值得擔憂。因此，我們對房地產市場的看法是，一線回暖，三四線去庫，2015年地產投資增長5%-7%，比2014年降一半，這可能就是未來房地產投資的“新常態”。 圖3 土地購置和新開工低迷 3.jpg (65.18 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:44 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC    所以，基建仍有加碼的要求。12月基建投資增速17.1%，主要是交運飆升到22.9%。這也符合我們的觀察，2014年12月-2015年1月，發改委明顯加快了項目審批力度，銀行信貸投放明顯加快，推動基建和工業生產小幅回升。 圖4 信貸投放加快 4.jpg (31.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:44 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC 如果往後看，我們對2015年經濟增速走勢的看法是：GDP一季度降到7.1%左右，然後平著走，全年7%左右。這可能也是宏觀調控部門的最佳劇本。物價上半年短期很難走出通縮，下半年再看。 2014年保7.5%，2015年保7%。穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資。近期商品房銷量回調，土地購置和新開工大幅下滑，預計後面救房市的政策可能還會加碼。目前主要通過基建來對沖地產投資的下滑，2014年12月-2015年1月基建項目審批進度和信貸投放都有所加快，托底效果可能會在3、4月份的開工季顯現。預計2015年財政和貨幣政策雙松，上調赤字率，基建增速在20%左右，以對沖地產投資下滑到5%-7%。 圖5 中國：增速換擋進入緩慢下滑期，16-17年探明底部 5.jpg (41.58 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:44 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC 最近穩增長的壓力較大，所以基建審批和信貸投放加碼，非銀同業存款納入一般存款，MLF加量續作。那麽，問題來了，自1121降息之後，貨幣脫實向虛的趨勢越來越嚴重，杠桿上的牛市特征明顯，監管層對此有所警覺，怎麽辦？ 最近證監會查兩融、銀監會公開委托貸款新規、央行連續七周暫停公開市場操作。我們認為，需要綜合這三件事來理解監管層的意圖。我們理解是：（1）卡住脫實向虛的信貸渠道，使得2014年末及2015年初基建投資和信貸投放都能流入實體經濟，實現穩增長目標；（2）希望牛市能慢一點，等一等註冊制改革。三大監管部門實際上是殊途同歸。 2. 監管層市場最佳劇本：欲揚先抑，牛市半山腰推註冊制 2015年推動註冊制改革是證監會頭等大事，重要性可比2005年股權分置改革。推動轉型創新、降低融資成本和降杠桿關鍵要發展直接融資，發展直接融資關鍵要推註冊制，這在公共政策部門有高度共識。註冊制只能在牛市當中推出，因此2014年以來公共政策部門高度呵護這輪牛市以推動註冊制、國企改革、資產證券化、利率市場化等。 但是，過去這段時間的加杠桿急漲行情顯然不符合監管層的最佳劇本。最佳劇本是什麽？是在牛市的半山腰推出註冊制。註冊制最快要到2015年下半年才能推出，按照過去的股市上漲速度，如果在股市高點推出註冊制推出可能會成為重大利空，導致改革效果大打折扣，監管層工作被動。因此，近期監管層出手灑灑水降降溫，發出了“牛兒你慢些走，等等註冊制改革和實體經濟”的心聲。 2015年下半年註冊制推出以後，怎麽能證明註冊制是成功的呢？只有一個標誌，那就是，註冊制推出來後，股市漲！只有這樣才能說明這個改革方案是市場廣泛接受的。就好比，怎麽證明2005年的股權分置改革是廣泛接受的、成功的？只有一個辦法，就是推出後市場漲出一輪牛市。 為了保障“註冊制推出、股市上漲”這一最佳劇本的實現，監管層需要做三件事：第一，在註冊制推出之前，監管層有意把市場的節奏降下來，讓牛市慢下來。慢牛相安無事，快牛監管加強。從快牛到慢牛是雙贏，暴漲暴跌是雙輸；第二，註冊制推出前後釋放利好；第三，最終的註冊制改革方案可能是一個有節奏控制、漸進式的方案，而不是無限供給的方案，緩解市場的過度擔憂。 因此，對監管層和市場而言，2015年股市的最佳劇本是：先抑後揚。 3.   大類資產配置最佳劇本：大牛市第二波 我們的看法是，中期視角，牛市還沒到半山腰，此輪“改革牛”有三波（參見此前報告：《2015年的十大猜想和三大風險》2014年12月4日、《這輪大牛市的邏輯是什麽？向何處去？》2014年12月5日、《大分岔-從快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛兒你慢些走：等等改革和實體經濟》2015年1月17日》）： 第一波，從2014年7月-12月，是快牛階段，驅動力來自改革提速降低無風險利率下降，提升風險偏好，政策寬松，過度悲觀的預期和估值修複，居民大類資產配置變化，增量資金從影子銀行和房市流入股市； 第二波，2015年初，快牛進入慢牛階段，節奏放慢，波動加大。改革提速被市場確認，紅利釋放尚需時日；增速換擋的底部區間逐步探明，經濟失速尾部風險消失，去產能去杠桿仍在進行；估值修複進入合理區間，中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動；監管層從呵護牛市到期待慢牛，監管兩融和委托貸款，投資者有去杠桿意願，增量資金流入減少；國際市場黑天鵝亂舞，美聯儲中期加息，大宗商品暴跌，歐洲QE，新興經濟債務危機擔憂，擾動國際市場並傳導至國內。 第三波，15年下半年以後，牛市可能進入第三波，可能有一波大行情。監管層釋放利好以推出註冊制，IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解；經濟探底，物價擺脫通縮，企業迎來盈利曙光；國企改革、十三五規劃等重磅政策落地；政策寬松，利率進一步下降，風險偏好進一步提升，估值中樞上移。 國君宏觀團隊在市場的最低谷，最早、最堅定提“大牛市論”（《新5%比舊8%好》2014年7月19日、《論對熊市的最後一戰》2014年9月2日），從2014年12月開始我們判斷“從快牛到慢牛”。在這個時點上，我們不建議火上澆油，在堅定信心的同時，12月份以來適當提示了風險。 綜合判斷，我們對2015年大類資產配置的看法是：一季度在流動性寬松、物價通縮、風險偏好略有下降的背景下，可能是配置固收類產品的好時機，權益類關註京津冀、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃主題。2015年股市可能先抑後揚，如果有大行情，節點在下半年註冊制推出前後。 4.主題：京津冀協調發展、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃 2014年12月9-11日中央經濟工作會議提出了2015年工作重點，也將成為資本市場的大風口：國企改革，一帶一路、京津冀、長江經濟帶三大區域戰略規劃，十三五規劃。 會議提出：“重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略，爭取明年有個良好開局。”“推進國企改革要奔著問題去，以增強企業活力、提高效率為中心，提高國企核心競爭力，建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。”“明年中央將研究提出關於制定“十三五”規劃的建議，各地區各部門要按照中央統一部署，深入調研，抓緊工作，為制定好“十三五”規劃做好準備。” 4.1. 京津冀協同發展：七大要點，四大功能區 2月26日是習近平總書記布置京津冀協同發展戰略一周年。京津冀有望改變過去北京一家獨大的格局，實現更加均衡的地區發展，打造成為繼長三角、珠三角之後的第三大增長極和城市群。重點在頂層規劃設計方案、交通一體化、北京二機場、北京功能疏解、環保一體化、城市群建設、產業布局等。 預計近期將落實2014年2月26日習近平總書記就推進京津冀協同發展提出的7點要求：一是出臺頂層設計方案，明確三地功能定位、產業分工、城市布局、設施配套、綜合交通體系等重大問題，並從財政政策、投資政策、項目安排等方面形成具體措施。習近平總書記明確了北京是全國政治中心、文化中心、國際交往中心、科技創新中心的城市戰略定位。二是加大協同發展，打破“一畝三分地”思維，成立以張高麗副總理牽頭的工作領導機制。三是加快推進產業對接協作，理順三地產業發展鏈條，形成區域間產業合理分布和上下遊聯動機制。四是著力調整優化城市布局和空間結構，促進城市分工協作，提高城市群一體化水平。五是著力擴大環境容量生態空間，加強生態環境保護合作，在已經啟動大氣汙染防治協作機制的基礎上，完善防護林建設、水資源保護、水環境治理、清潔能源使用等領域合作機制。六是著力構建現代化交通網絡系統，把交通一體化作為先行領域，加快構建快速、便捷、高效、安全、大容量、低成本的互聯互通綜合交通網絡。七是著力加快推進市場一體化進程，下決心破除限制資本、技術、產權、人才、勞動力等生產要素自由流動和優化配置的各種體制機制障礙。 根據研究，發改委已初步將京津冀區域劃分為四大功能分區，即西、北部生態保護和生態產業發展區(覆蓋承德、張家口)，中部優化調整區(北京、天津、廊坊、唐山)、南部制造業與耕作業區(覆蓋石家莊、保定、滄州)、東部濱海臨港產業發展區(覆蓋秦皇島、唐山、天津、滄州)。 在四大功能分區的基礎上，京津冀的總體布局也已具雛形，即“兩核三軸一帶三重點”，“三軸”指京津塘主軸、京-保-石拓展軸、京-唐-秦拓展軸，“一帶”指沿海經濟帶，三個重點開發地區包括中關村、天津濱海新區、曹妃甸工業區。 圖6：京津冀區域發展示意圖 6.jpg (203.55 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:44 上傳 資料來源：國泰君安證券研究，《南方人物周刊》 4.2. 國企改革：頂層設計重磅落地，大風口大象起舞 中央層面的國企改革頂層設計方案已接近達成共識，預計有望於15年一季度前後公布。各部委進行了數十次調研。“四項改革”央企試點方案編制完成。21個省地方政府發布改革指導政策或開始了改革試點，上海率先啟動新一輪國企改革地方實踐，但江蘇已走在前面，進入國企改革第二階段。 15年國企改革將提速，將成為資本市場重大風口，在增強企業活力、提高效率的同時，也將提升A股國企上市平臺估值水平，央企大象也能起舞。地方財稅體系重構，促使地方政府以更大熱情投入到國企改革中。 新一輪輪國企改革六大亮點： （1）國企分類三類並二類。可能由原來的公益保障類、特定功能類、商業競爭類三大類，並為公益類和商業類兩大類，在三類並二類後，國企改革的空間更大，操作性更強； （2）準入放開是混合所有制改革的重點。將打破一些行業壟斷堅冰； （3）國企資產證券化和混合所有制深度嵌合。各省均強調提高國企資產證券化率，改革的方方面面都涉及到資本市場，資本市場是本輪混合所有制改革的主要平臺； （4）國資管理未來只管資本。混合所有制改革有利於推動國資管理的變革，從管人、管事、管資產到只管資本； （5）股權激勵和員工持股有望取得突破。國資只管資本為薪酬體制改革和國企股權激勵的推進創造了空間，《關於混合所有制企業實行員工持股試點的指導意見》有望推出； （6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。提高國企的證券化率，可以改善國企的財務結構，並為國資劃撥社保打下基礎。多省都給出了國企證券化率的具體目標。 4.3. 長江經濟帶：構建綜合運輸大通道，城市群協調發展 預計《長江經濟帶發展規劃綱要》（以下簡稱《綱要》）有望於2015年上半年出臺，其中或將涉及長江經濟帶沿線十一省市的一批新增地方項目。 長江經濟帶是我國經濟、人口、城市密集的重要發展軸線，在全國“兩橫三縱”空間格局中占據重要地位。長江經濟帶包括九省二市，從上至下分別為雲南、貴州、四川、重慶、湖南、湖北、江西、安徽、江蘇、浙江和上海，面積約205萬平方公里，人口和生產總值均超過全國的40%。長江經濟帶橫跨我國東中西三大區域，具有獨特優勢和巨大發展潛力。 促進空間布局合理化，保護中上遊區域的生態環境。長江上遊地區是長江經濟帶重要的生態屏障，把減少上遊地區農村人口作為推進城鎮化的重點，盡可能吸引他們就近到城市和城鎮就業或轉移到中下遊地區。 發揮城市群的集聚力和輻射力。圍繞長江沿岸的上海、南京、武漢、重慶、成都等超大城市，初步形成了長三角城市群、長江中遊城市群和成渝城市群，是帶動整個長江流域經濟發展的核心區。要繼續發揮城市群的帶動和輻射作用，加強城市群內各城市的分工協作和優勢互補，增強城市群的整體競爭力。要加強城市群的科學規劃，建立城市群的區域合作機制。 加強各種運輸方式有機銜接，完善綜合交通運輸體系。長江經濟帶建設將推動產業轉型升級，提升整體實力和國際競爭力，要求加快構建綜合運輸大通道，打造高效快捷的交通走廊，加快完善城際交通網絡，提高運輸能力和服務水平。長江經濟帶橫跨我國東中西三大地帶，是實現區域協調發展的重要載體，要求提高東部地區交通網絡暢通水平，擴大中西部地區交通網絡覆蓋範圍。 促進陸海雙向開放。統籌推進沿海沿江港口建設，充分發揮上海國際航運中心的引領作用，加快國際運輸通道建設，實現與周邊國家基礎設施互聯互通，為海陸雙向開放創造交通先行條件。 圖7：長江經濟帶示意圖 7.jpg (122.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:44 上傳 資料來源：國泰君安證券研究，重慶商報 4.4. 十三五規劃：憧憬2016-2020，一張藍圖繪到底 主要目標：規劃2016-2020年，落實十八屆三中、四中全會布置的發展和改革任務。 時間表：預計6月份前後完成《建議》送審稿，9-10月份集體審議，10月底公布《建議》。2016年3月兩會期間全國人大審議《綱要》。 主要內容：區域方面，“十三五”期間，京津冀協同發展、長江經濟帶、珠江—西江經濟帶、一帶一路等成為戰略重點。產業方面，調整產業結構，積極發現培育新增長點成為重點。 5.風險提示 一二季度，有三大風險點值得留意，有可能擾動經濟和市場： 第一，美聯儲年中加息會否引爆新興經濟體債務危機。市場預計美聯儲在15年中加息，美元進入強勢周期，大宗商品進入弱勢周期，會否引爆俄羅斯或拉美等脆弱鏈條上的債務危機，從而導致全球風險厭惡的上升？2014 年10 月美聯儲退出QE 之前的1 個季度美股波動性明顯放大，這次加息會否擾動市場？人民幣貶值和利差收窄預期，會否增加資本流出壓力？ 美元進入強勢周期，人民幣有沒有可能成為全球資金的避風港？過去避險資產主要是是黃金和美國國債。當前中國經濟基本面在全球來看還是不錯的，2015年人民幣推進國際化，不會出現較大幅度貶值，總體而言比較穩定。此外在匯兌損失可以有效規避情況下，中國實際利率水平還是比較高的，中美利差較大，因此可能是國際資金避險的選項之一。 第二，三四線房地產和中小企業會否在今年引爆信用風險事件。庫存過高，人口凈流出，即使930 救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，這些地區的房企扛得過2014 年，抗得過2015年嗎？轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。國企比重高，機制不靈活，紮堆傳統重化工業，喘著粗氣跟不上新時代的步伐，會否在去產能過程中引發信用風險？ 第三，監管層灑水降溫去杠桿的態度。如果市場漲的比較多，監管層會出手加強監管，市場跌的比較多，監管層會出來安撫。（源自國泰君安）

2015年 中國“最佳劇本”

本文作者是國泰君安首席經濟學家、華爾街見聞專欄作家任澤平，發表於微信號澤平宏觀，授權華爾街見聞發表。

展望2015年的經濟和市場前景，國泰君安認為的最佳劇本可能是：經濟全年增長7%，股市欲揚先抑。監管機構或將在下半年推出註冊制，而為證明註冊制是廣泛接受的、成功的，監管層將在註冊制推出前後釋放利好。因此15年下半年後，牛市可能進入第三波，可能有一波大行情。

展望2015年的經濟和市場前景，國泰君安最佳劇本可能是：經濟平著走，股市欲揚先抑。這由經濟基本面、財政貨幣政策、監管層態度和市場共同決定。

1. 宏觀調控最佳劇本：經濟平著走，全年7%

最近經濟基本面怎麽樣？坦率地說，不怎麽樣，但也沒惡化。似乎短期築底，但基礎不牢。2014年GDP增速7.4%，基本完成了7.5%左右的目標。2014年12月工業生產7.9%，比11月的7.2%有所回升。

消費略有回升，無論是名義（11.9%）還是實際（11.5%），主要是汽車和跟地產銷售有關的家具家電有所回暖。

出口尚可，未來存不確定性。12月出口增長9.7%，出口交貨值7.3%，有所好轉。受近幾個月出口帶動，制造業投資回升。但人民幣實際有效匯率攀升，未來出口前景仍存變數。

穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資。人口周期決定的房地產建築長周期觀點出現以後，最大的風險來自房地產投資下滑。2014年房地產開發投資增速從年初的19.3%一路下滑到年底的10.5%，12月當月更是下降到-1.9%。尤其需要留意的是，2015年1月中上旬，房地產銷量出現了比較明顯的滑坡。其中，一線城市還可以，雖然有所滑坡，也還正增長，但是二三線城市下滑非常明顯，甚至再度出現了負增長。

一線城市供不應求和三四線城市供過於求，一線城市人口凈流入和三四線城市人口凈流出，形成了鮮明對比。三四線城市是房地產銷售和建築的大頭，占八成以上，一線城市就北上廣深這4個，加上二線核心城市，也才10來個，這10來個城市只能帶帶人氣，不起決定性作用。

受商品房銷售前景不明影響，土地購置面積（2014年增速-14%）和房地產新開工面積（-10%）十分低迷，沒有起色，如果這些領先指標不能觸底回升的話，未來房地產投資的下滑仍然值得擔憂。因此，國泰君安對房地產市場的看法是，一線回暖，三四線去庫，2015年地產投資增長5%-7%，比2014年降一半，這可能就是未來房地產投資的“新常態”。

所以，基建仍有加碼的要求。12月基建投資增速17.1%，主要是交運飆升到22.9%。這也符合國泰君安的觀察，2014年12月-2015年1月，發改委明顯加快了項目審批力度，銀行信貸投放明顯加快，推動基建和工業生產小幅回升。

如果往後看，國泰君安對2015年經濟增速走勢的看法是：GDP一季度降到7.1%左右，然後平著走，全年7%左右。這可能也是宏觀調控部門的最佳劇本。物價上半年短期很難走出通縮，下半年再看。

2014年保7.5%，2015年保7%。穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資。近期商品房銷量回調，土地購置和新開工大幅下滑，預計後面救房市的政策可能還會加碼。目前主要通過基建來對沖地產投資的下滑，2014年12月-2015年1月基建項目審批進度和信貸投放都有所加快，托底效果可能會在3、4月份的開工季顯現。預計2015年財政和貨幣政策雙松，上調赤字率，基建增速在20%左右，以對沖地產投資下滑到5%-7%。

最近穩增長的壓力較大，所以基建審批和信貸投放加碼，非銀同業存款納入一般存款，MLF加量續作。那麽，問題來了，自1121降息之後，貨幣脫實向虛的趨勢越來越嚴重，杠桿上的牛市特征明顯，監管層對此有所警覺，怎麽辦？

最近證監會查兩融、銀監會公開委托貸款新規、央行連續七周暫停公開市場操作。國泰君安認為，需要綜合這三件事來理解監管層的意圖。國泰君安理解是：（1）卡住脫實向虛的信貸渠道，使得2014年末及2015年初基建投資和信貸投放都能流入實體經濟，實現穩增長目標；（2）希望牛市能慢一點，等一等註冊制改革。三大監管部門實際上是殊途同歸。

2. 監管層市場最佳劇本：欲揚先抑，牛市半山腰推註冊制

2015年推動註冊制改革是證監會頭等大事，重要性可比2005年股權分置改革。推動轉型創新、降低融資成本和降杠桿關鍵要發展直接融資，發展直接融資關鍵要推註冊制，這在公共政策部門有高度共識。註冊制只能在牛市當中推出，因此2014年以來公共政策部門高度呵護這輪牛市以推動註冊制、國企改革、資產證券化、利率市場化等。

但是，過去這段時間的加杠桿急漲行情顯然不符合監管層的最佳劇本。最佳劇本是什麽？是在牛市的半山腰推出註冊制。註冊制最快要到2015年下半年才能推出，按照過去的股市上漲速度，如果在股市高點推出註冊制推出可能會成為重大利空，導致改革效果大打折扣，監管層工作被動。因此，近期監管層出手灑灑水降降溫，發出了“牛兒你慢些走，等等註冊制改革和實體經濟”的心聲。

2015年下半年註冊制推出以後，怎麽能證明註冊制是成功的呢？只有一個標誌，那就是，註冊制推出來後，股市漲！只有這樣才能說明這個改革方案是市場廣泛接受的。就好比，怎麽證明2005年的股權分置改革是廣泛接受的、成功的？只有一個辦法，就是推出後市場漲出一輪牛市。

為了保障“註冊制推出、股市上漲”這一最佳劇本的實現，監管層需要做三件事：第一，在註冊制推出之前，監管層有意把市場的節奏降下來，讓牛市慢下來。慢牛相安無事，快牛監管加強。從快牛到慢牛是雙贏，暴漲暴跌是雙輸；第二，註冊制推出前後釋放利好；第三，最終的註冊制改革方案可能是一個有節奏控制、漸進式的方案，而不是無限供給的方案，緩解市場的過度擔憂。

因此，對監管層和市場而言，2015年股市的最佳劇本是：先抑後揚。

3. 大類資產配置最佳劇本：大牛市第二波

國泰君安的看法是，中期視角，牛市還沒到半山腰，此輪“改革牛”有三波（參見此前報告：《2015年的十大猜想和三大風險》2014年12月4日、《這輪大牛市的邏輯是什麽？向何處去？》2014年12月5日、《大分岔-從快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛兒你慢些走：等等改革和實體經濟》2015年1月17日》）：

第一波，從2014年7月-12月，是快牛階段，驅動力來自改革提速降低無風險利率下降，提升風險偏好，政策寬松，過度悲觀的預期和估值修複，居民大類資產配置變化，增量資金從影子銀行和房市流入股市；

第二波，2015年初，快牛進入慢牛階段，節奏放慢，波動加大。改革提速被市場確認，紅利釋放尚需時日；增速換擋的底部區間逐步探明，經濟失速尾部風險消失，去產能去杠桿仍在進行；估值修複進入合理區間，中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動；監管層從呵護牛市到期待慢牛，監管兩融和委托貸款，投資者有去杠桿意願，增量資金流入減少；國際市場黑天鵝亂舞，美聯儲中期加息，大宗商品暴跌，歐洲QE，新興經濟債務危機擔憂，擾動國際市場並傳導至國內。

第三波，15年下半年以後，牛市可能進入第三波，可能有一波大行情。監管層釋放利好以推出註冊制，IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解；經濟探底，物價擺脫通縮，企業迎來盈利曙光；國企改革、十三五規劃等重磅政策落地；政策寬松，利率進一步下降，風險偏好進一步提升，估值中樞上移。

國君宏觀團隊在市場的最低谷，最早、最堅定提“大牛市論”（《新5%比舊8%好》2014年7月19日、《論對熊市的最後一戰》2014年9月2日），從2014年12月開始國泰君安判斷“從快牛到慢牛”。在這個時點上，國泰君安不建議火上澆油，在堅定信心的同時，12月份以來適當提示了風險。

綜合判斷，國泰君安對2015年大類資產配置的看法是：一季度在流動性寬松、物價通縮、風險偏好略有下降的背景下，可能是配置固收類產品的好時機，權益類關註京津冀、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃主題。2015年股市可能先抑後揚，如果有大行情，節點在下半年註冊制推出前後。

4. 主題：京津冀協調發展、國企改革、長江經濟帶、十三五規劃

2014年12月9-11日中央經濟工作會議提出了2015年工作重點，也將成為資本市場的大風口：國企改革，一帶一路、京津冀、長江經濟帶三大區域戰略規劃，十三五規劃。

會議提出：“重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略，爭取明年有個良好開局。”“推進國企改革要奔著問題去，以增強企業活力、提高效率為中心，提高國企核心競爭力，建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。”“明年中央將研究提出關於制定“十三五”規劃的建議，各地區各部門要按照中央統一部署，深入調研，抓緊工作，為制定好“十三五”規劃做好準備。”

4.1. 京津冀協同發展：七大要點，四大功能區

2月26日是習近平總書記布置京津冀協同發展戰略一周年。京津冀有望改變過去北京一家獨大的格局，實現更加均衡的地區發展，打造成為繼長三角、珠三角之後的第三大增長極和城市群。重點在頂層規劃設計方案、交通一體化、北京二機場、北京功能疏解、環保一體化、城市群建設、產業布局等。　

預計近期將落實2014年2月26日習近平總書記就推進京津冀協同發展提出的7點要求：一是出臺頂層設計方案，明確三地功能定位、產業分工、城市布局、設施配套、綜合交通體系等重大問題，並從財政政策、投資政策、項目安排等方面形成具體措施。習近平總書記明確了北京是全國政治中心、文化中心、國際交往中心、科技創新中心的城市戰略定位。二是加大協同發展，打破“一畝三分地”思維，成立以張高麗副總理牽頭的工作領導機制。三是加快推進產業對接協作，理順三地產業發展鏈條，形成區域間產業合理分布和上下遊聯動機制。四是著力調整優化城市布局和空間結構，促進城市分工協作，提高城市群一體化水平。五是著力擴大環境容量生態空間，加強生態環境保護合作，在已經啟動大氣汙染防治協作機制的基礎上，完善防護林建設、水資源保護、水環境治理、清潔能源使用等領域合作機制。六是著力構建現代化交通網絡系統，把交通一體化作為先行領域，加快構建快速、便捷、高效、安全、大容量、低成本的互聯互通綜合交通網絡。七是著力加快推進市場一體化進程，下決心破除限制資本、技術、產權、人才、勞動力等生產要素自由流動和優化配置的各種體制機制障礙。

根據研究，發改委已初步將京津冀區域劃分為四大功能分區，即西、北部生態保護和生態產業發展區(覆蓋承德、張家口)，中部優化調整區(北京、天津、廊坊、唐山)、南部制造業與耕作業區(覆蓋石家莊、保定、滄州)、東部濱海臨港產業發展區(覆蓋秦皇島、唐山、天津、滄州)。

在四大功能分區的基礎上，京津冀的總體布局也已具雛形，即“兩核三軸一帶三重點”，“三軸”指京津塘主軸、京-保-石拓展軸、京-唐-秦拓展軸，“一帶”指沿海經濟帶，三個重點開發地區包括中關村、天津濱海新區、曹妃甸工業區。

4.2. 國企改革：頂層設計重磅落地，大風口大象起舞

中央層面的國企改革頂層設計方案已接近達成共識，預計有望於15年一季度前後公布。各部委進行了數十次調研。“四項改革”央企試點方案編制完成。21個省地方政府發布改革指導政策或開始了改革試點，上海率先啟動新一輪國企改革地方實踐，但江蘇已走在前面，進入國企改革第二階段。

15年國企改革將提速，將成為資本市場重大風口，在增強企業活力、提高效率的同時，也將提升A股國企上市平臺估值水平，央企大象也能起舞。地方財稅體系重構，促使地方政府以更大熱情投入到國企改革中。

新一輪輪國企改革六大亮點：

（1）國企分類三類並二類。可能由原來的公益保障類、特定功能類、商業競爭類三大類，並為公益類和商業類兩大類，在三類並二類後，國企改革的空間更大，操作性更強；

（2）準入放開是混合所有制改革的重點。將打破一些行業壟斷堅冰；

（3）國企資產證券化和混合所有制深度嵌合。各省均強調提高國企資產證券化率，改革的方方面面都涉及到資本市場，資本市場是本輪混合所有制改革的主要平臺；

（4）國資管理未來只管資本。混合所有制改革有利於推動國資管理的變革，從管人、管事、管資產到只管資本；

（5）股權激勵和員工持股有望取得突破。國資只管資本為薪酬體制改革和國企股權激勵的推進創造了空間，《關於混合所有制企業實行員工持股試點的指導意見》有望推出；

（6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。提高國企的證券化率，可以改善國企的財務結構，並為國資劃撥社保打下基礎。多省都給出了國企證券化率的具體目標。

4.3. 長江經濟帶：構建綜合運輸大通道，城市群協調發展

預計《長江經濟帶發展規劃綱要》（以下簡稱《綱要》）有望於2015年上半年出臺，其中或將涉及長江經濟帶沿線十一省市的一批新增地方項目。

長江經濟帶是我國經濟、人口、城市密集的重要發展軸線，在全國“兩橫三縱”空間格局中占據重要地位。長江經濟帶包括九省二市，從上至下分別為雲南、貴州、四川、重慶、湖南、湖北、江西、安徽、江蘇、浙江和上海，面積約205萬平方公里，人口和生產總值均超過全國的40%。長江經濟帶橫跨我國東中西三大區域，具有獨特優勢和巨大發展潛力。

促進空間布局合理化，保護中上遊區域的生態環境。長江上遊地區是長江經濟帶重要的生態屏障，把減少上遊地區農村人口作為推進城鎮化的重點，盡可能吸引他們就近到城市和城鎮就業或轉移到中下遊地區。

發揮城市群的集聚力和輻射力。圍繞長江沿岸的上海、南京、武漢、重慶、成都等超大城市，初步形成了長三角城市群、長江中遊城市群和成渝城市群，是帶動整個長江流域經濟發展的核心區。要繼續發揮城市群的帶動和輻射作用，加強城市群內各城市的分工協作和優勢互補，增強城市群的整體競爭力。要加強城市群的科學規劃，建立城市群的區域合作機制。

加強各種運輸方式有機銜接，完善綜合交通運輸體系。長江經濟帶建設將推動產業轉型升級，提升整體實力和國際競爭力，要求加快構建綜合運輸大通道，打造高效快捷的交通走廊，加快完善城際交通網絡，提高運輸能力和服務水平。長江經濟帶橫跨我國東中西三大地帶，是實現區域協調發展的重要載體，要求提高東部地區交通網絡暢通水平，擴大中西部地區交通網絡覆蓋範圍。

促進陸海雙向開放。統籌推進沿海沿江港口建設，充分發揮上海國際航運中心的引領作用，加快國際運輸通道建設，實現與周邊國家基礎設施互聯互通，為海陸雙向開放創造交通先行條件。

4.4. 十三五規劃：憧憬2016-2020，一張藍圖繪到底

主要目標：規劃2016-2020年，落實十八屆三中、四中全會布置的發展和改革任務。

時間表：預計6月份前後完成《建議》送審稿，9-10月份集體審議，10月底公布《建議》。2016年3月兩會期間全國人大審議《綱要》。

主要內容：區域方面，“十三五”期間，京津冀協同發展、長江經濟帶、珠江—西江經濟帶、一帶一路等成為戰略重點。產業方面，調整產業結構，積極發現培育新增長點成為重點。

5. 風險提示

一二季度，有三大風險點值得留意，有可能擾動經濟和市場：

第一，美聯儲年中加息會否引爆新興經濟體債務危機。市場預計美聯儲在15年中加息，美元進入強勢周期，大宗商品進入弱勢周期，會否引爆俄羅斯或拉美等脆弱鏈條上的債務危機，從而導致全球風險厭惡的上升？2014 年10 月美聯儲退出QE 之前的1 個季度美股波動性明顯放大，這次加息會否擾動市場？人民幣貶值和利差收窄預期，會否增加資本流出壓力？美元進入強勢周期，

人民幣有沒有可能成為全球資金的避風港？過去避險資產主要是是黃金和美國國債。當前中國經濟基本面在全球來看還是不錯的，2015年人民幣推進國際化，不會出現較大幅度貶值，總體而言比較穩定。此外在匯兌損失可以有效規避情況下，中國實際利率水平還是比較高的，中美利差較大，因此可能是國際資金避險的選項之一。

第二，三四線房地產和中小企業會否在今年引爆信用風險事件。庫存過高，人口凈流出，即使930 救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，這些地區的房企扛得過2014 年，抗得過2015年嗎？轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。國企比重高，機制不靈活，紮堆傳統重化工業，喘著粗氣跟不上新時代的步伐，會否在去產能過程中引發信用風險？

第三，監管層灑水降溫去杠桿的態度。如果市場漲的比較多，監管層會出手加強監管，市場跌的比較多，監管層會出來安撫。

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貴金屬成避險天堂 白銀創30年最佳開局

全球經濟增長放緩和央行集體保持寬松基調使得資金開始流向貴金屬市場，白銀1月錄得30多年最佳開局。本月至今為止，白銀上漲15%。黃金也表現強勁，一度攀升至1300美元/盎司。

過去三周美股白銀ETF均出現上揚走勢，基金經理看漲情緒則創2014年8月以來新高。黃金/白銀比目前為一盎司黃金相當於71.4盎司白銀，遠高於歷史平均水平58，這意味著白銀價格還有進一步上行的空間。

原油價格下挫使得全球主要經濟體表現低迷，低通脹迫使許多央行采取降息行動。本周加拿大央行意外降息，英國央行會議紀要打消了英國年內加息的預期，日本央行則下調了通脹預期。投資者開始擔憂美國這一“單一引擎”無法拉動全球經濟複蘇。

管理規模達到11億美元的USAA貴金屬基金基金經理Dan Denbow向彭博表示，“對於全球央行刺激的預期使得投資者開始買入黃金和白銀。考慮到黃金和白銀價格之間的長期價格比，白銀現在看起來還能上漲。”

Capital Economics經濟學家Caroline Bain則認為央行的降息舉措將有利於白銀，他預計年末白銀有望上漲至20美元/盎司。

在實物白銀需求方面，Precious Metals Insights Ltd預計2015年全球白銀供給端將減少2%。和白銀相關的需求則將增長2%。今年白銀供大於求的規模將減少4000萬盎司。

而從技術走勢來看，白銀如果站上18.70的話則可能意味著更多的反彈。

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