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012年港股投資標的個股及建倉計劃（後附實際建倉結果）——風人 紅一方面軍

真功夫完整「關聯交易」圖浮現 上市計劃困難重重

一場法人代表變更聽證會，使全國最大中式快餐連鎖企業真功夫的最高控制權之爭重新沸騰，爭奪者仍是蔡達標和潘敏峰這對曾經的創業夫妻的各自家族成員。

聽證會後，真功夫發出聲明，指責蔡達標的小妹蔡春紅和小妹夫王志斌以關聯交易形式從公司獲不當得利6000多萬元。

隨後，上週五真功夫又在媒體刊登大幅廣告，向蔡春紅一方發起攻勢。

蔡春紅近日向記者否認了該指責，而圍繞蔡潘兩家的真功夫完整「關聯交易」圖也基本浮出水面。

蔡春紅：王志斌案已中止審理

近日，王志斌「關聯交易」案再度被翻出直指蔡春紅。作為蔡達標的小妹，在去年3月廣東省公安廳宣佈對真功夫個別高管人員涉嫌經濟犯罪展開調查後，蔡春紅曾短暫地擔任了真功夫董事長一職。

去年5月蔡達標證實被抓捕歸案後，真功夫公關部發表聲明稱，由真功夫副董事長潘宇海代為履行公司董事長職務。爾後，蔡春紅逐漸淡出視線，該輪家族糾紛暫時消停。

不過，4月9日一場關於變更真功夫法定代表人的聽證會使得真功夫的控制權之爭再次進入公眾視野。蔡春紅向《每日經濟新聞》記者提供出了一份關於潘宇海的「董事長（副董事長）免職書」，指出潘宇海在2010年底已經被免去真功夫副董事長職務。

反 唇相譏隨之而來。來自真功夫公關部郵箱的聲明指出，「蔡春紅不具備擔任真功夫公司法定代表人的條件和能力」。值得注意的是，聲明指責道，蔡春紅及其丈夫王 志斌，「以關聯交易方式從公司獲取不當得利65401810.13元」。該聲明稱，真功夫就此已依法向東莞中院提起訴訟。

上週五，真功夫在某媒體以廣告的形式，再次向蔡春紅方發難。

據 悉，真功夫去年7月審計發現，在蔡達標控制真功夫期間，真功夫與王志斌、蔡春紅夫婦所有的東莞長安志利源三鳥經營部、東莞市虎門優中康三鳥經營部存在關聯 交易，關聯交易款及利息共計為5600多萬元。以此為基礎，按銀行同期貸款利息計算，真功夫請求法院判令王志斌、蔡春紅等涉及人返還真功夫約6540萬 元。訴狀稱，王志斌是上述兩經營部的實際經營者。

不過，蔡春紅表示，王志斌確實是真功夫的家禽供應商，但在2008年、2009年間，隨著真功夫的「去家族化」改革，王志斌已退出。

有關此案的真功夫貨款明細顯示，在2008年6月27日之前的幾筆交易明細中，收款方均為王志斌；而其後的所有明細均只顯示兩個經營部的名稱。

蔡春紅認為，潘方簡單地以交易款疊加並加上利息進行起訴沒有任何道理，她告訴記者，該案經法院裁定已經中止。

而東莞中院的民事裁定書顯示，由於此案的被告之一蔡達標被關押在廣州第一看守所，委託其女蔡慧亭作為代理人。然而蔡慧亭以未能與蔡達標聯繫、無法瞭解案情為由申請中止審理該案並獲法院同意。

真功夫的「關聯交易」

隨著真功夫家族糾紛不斷深化，蔡潘兩家在真功夫各自的家族勢力圖譜也清晰顯現，並且如夢魘一樣不斷地糾纏著這個本來已經在謀劃改革的餐飲企業。

農 曆新年前，東莞市逸晉裝飾工程有限公司（以下簡稱逸晉裝飾）曾到真功夫廣州總部催債。據蔡達標前妻潘敏峰此前的說法，逸晉裝飾原來由蔡達標的大妹夫李躍義 控制。2008年真功夫董事會做出股東不得進行關聯交易的決議後，李躍義只是假裝退出，但通過洪和忠操控著逸晉裝飾，通過陳賢勇操控著東莞科普達廚具製品 公司，進一步壟斷了真功夫的餐廳裝修和廚具業務。據稱，後來真功夫終止了與逸晉裝飾的合作。

記者得到的一份蔡家在真功夫的勢力圖譜顯示，除王志斌和李躍義外，蔡達標的弟弟蔡亮標原來為真功夫的電腦供應商，而蔡亮標的小舅子王樹堅此前則為蔡達標的司機。此外，目前已經失蹤的蔡達標大妹妹蔡春媚為真功夫的採購總監。

在潘敏峰指責蔡達標在真功夫培植自己家族勢力的同時，其女兒蔡慧亭則在微博中稱，「很好奇在我舅父潘宇海眼裡什麼叫做關聯交易」。蔡慧亭透露，從潘家看，潘宇海父親參與公司的裝修工程；潘宇海的叔叔也承接了公司的業務。

面對新一輪的糾紛，一位在真功夫工作多年的員工向記者表達了對公司發展的擔憂。

再提上市計劃

對於「關聯交易」一事，真功夫昨日對《每日經濟新聞》記者表示，「目前真功夫公司沒有關聯交易存在」。

對於蔡達標所提「去家族化」的口號，真功夫稱，真功夫在去年公司內部賬目清理與資產審計中，發現蔡達標涉案的關聯交易金額高達1.3億元，其中東莞逸晉裝飾工程有限公司在2008年後從真功夫通過關聯交易套取非法所得7000餘萬元。

值得注意的是，真功夫表露出對「去家族化」問題有新的認識。真功夫表示，「未來真功夫不會單純地提倡走所謂的 『去家族化』路徑，而是要進一步完善現代企業管理制度。古有舉賢不避親的說法，單純的『去家族化』不是企業規範管理的必然做法」。

同 時，真功夫再次重提上市問題。據稱，真功夫在2011年下半年召開了戰略規劃會議，從確立公司五年經營目標、完善內部培訓體系、上市規劃等幾個方面制定了 公司2012年到2016年的五年戰略規劃。此規劃預計5年後，真功夫能夠上市，總產值將超過50億元，總分店數將超過1000家。

去年3月爆發的內鬥，給原本正在進行的真功夫上市進程蒙上了陰影。此後，真功夫慎言上市問題，即使提及也是泛泛稱「一定會上市」。在最近家族糾紛再次爆發之時，真功夫透露5年上市計劃著實讓人意外。

對此，一名風投人士直言，陷入糾紛的真功夫如果不能很好地解決股權問題，要謀求上市將會非常困難。

2012年展望及計劃 散人的博客

海通計劃「國際超車」

　　4月27日，這家國內第二大券商在港交所的股票將正式掛牌交易。海通此次IPO共發售12.3億股H股，價格為10.6港元，共募集資金約130億港元。

　　照此計算，海通的融資規模超越了一個月前荷蘭有線運營商Ziggo NV上市時的12.2億美元規模（約合95億港元），成為迄今為止今年全球資本市場的融資之王。

　　根據海通證券的招股說明書，此次融資所得款項的最大部分，即35%的資金將用於戰略性收購海外券商和開拓海外證券業務。通過這次IPO，海通既可以把 業務向國外拓展，又可以增加公司的資產。這是目前國資券商在近年來主要收入來源—經紀業務和投資銀行業務大幅收縮後的一項合理選擇。

　　最先玩起這種「遊戲」的其實是國內最大的券商中信證券。最近兩年，中信證券在經紀和投行業務上經營慘淡，在本頗具規模的自營業務上也巨虧14.4億 元。因此在2011年9月，中信證券將其港交所IPO中65%的募得資金，投入到了國際證券業務的發展中，希望這些新業務可以對衝風險。

　　一個行業內公認的看法是，國際業務將成為證券行業新的業務增長動力。除了中信證券和海通證券以外，招商證券、國泰君安等國內知名券商也正加快國際化的步伐。

　　對於海通而言，現在是解決海通證券子公司海通國際控股，與海通國際證券的同業競爭問題的時候了。

　　2009年12月，海通證券以18.22億港元收購了大福證券52.86%的股權，一年之後的2010年11月，將其更名為「海通國際證券集團有限公 司」；幾乎與此同時，海通證券香港子公司海通（香港）金融控股有限公司，也更名為「海通國際控股有限公司」。目前海通國際控股主要業務為企業融資、資產管 理和經紀服務，與海通國際證券的業務有相當程度的重疊。

　　目前海通並沒有公開如何處理這一問題的計劃，不過將相同業務整合到一個平台中，似乎是最合理的方案。至於是選擇業內資源和品牌兼具的海通國際證券，還是選擇源自內地、擁有國際化人才平台的海通國際控股，取決於海通對運營重心和運營策略的考量。

　　儘管在國內各項業務上，海通離中信仍有較大差距，但是通過IPO之後的快速收購，海通將迅速切入國際市場、開展國際業務。海通證券的這一計劃體現出，這家公司正試圖以國際化擴張的方式趕超中信證券—或者至少可以減小差距。

　　眼下海通證券2011年總資產佔股本比率約為2.3倍（不包括從新股發行中即將籌集到的130億港元）。而相比之下，野村證券的槓桿率為16倍，某種程度上，這意味著海通證券還有很大的成長空間。

　　目前中國每年的股本衍生品交易價值不足美國資本市場的5%，不過最近監管機構將能夠進行保證金交易的股票數量增加了兩倍。如果中國能夠持續推進金融改革，像中信證券和海通證券這類券商，還是可以在國內市場上有所獲益。

陳年的「計劃經濟」：凡客庫存病是怎麼形成的

經濟觀察報 記者 劉丹 遲有雷 如果你問陳年，凡客誠品的短板是什麼，這位CEO會告訴你，是對數據的分析和應用能力。

陳年說，凡客越來越像是一家數學公司，需要對大量的訂單和用戶信息進行分析，進而更好地指導生產工作，減少高庫存。

這個經驗總結，是凡客用血的代價換來的。

整個2011年，凡客全面擴張，不斷試錯，結果是屢屢犯錯。

凡客的庫存積壓究竟有多嚴重？有數據稱，截至去年三季度末時，凡客的總庫存量高達14.45億元，且凡客在商品品類方面的擴展，加速了庫存的積壓。

這個春天，凡客再次端出了一份廣告大餐。自從去年下半年凡客陷入了裁員和虧損等漩渦之後，凡客再次啟動了廣告大戰。以凡客代言人韓寒的「有春天，無所謂」廣告片為代表，凡客新一輪的廣告投放全面啟動。

自從2011年全面的品類擴張政策造成了嚴重的高庫存難題之後，凡客暫時放棄了產品驅動的方式來完成增長的道路，再次選擇通過廣告的方式來驅動公司增長。

關鍵是，這些足夠解決問題嗎？

庫存之痛

陳年說，凡客的庫存問題並不嚴重，是服裝業普遍的問題。在他看來，庫存問題的產生，跟凡客的高速增長有關。如果凡客放緩發展步伐，肯定沒有庫存問題，但那不是凡客要走的路。

傳統服裝企業都是貨鋪到渠道。一年做春夏和秋冬兩季，6個月後才知道渠道的數據。並且，他們存貨必須保持在1.4的比例，也就是說，要保障不缺貨，賣1件衣服，要1.4件存貨。

對於庫存難題，凡客採取的互聯網快時尚的模式，能打破一年兩季的限制，但凡客本質上依然是一家服裝品牌公司，這決定了凡客同樣難以逃避庫存問題。

凡客沒有消化的庫存，要麼是趕在春節前打折促銷掉，要麼是留著明年賣。凡客的衣服大都是三無經典款，衣服上除了領子，其他地方沒有什麼LOGO，第二年還可以接著賣。

但問題是，留著明年再賣的衣服是否能有市場。

服裝的季節性和週期性已過，凡客只能面臨無法降低的龐大庫存。對陳年來說，最糟糕的是製造商告訴他，去年下的訂單還沒拿走。

生產鏈吃緊

2007年底，凡客成立。剛開始，凡客給自己制定的目標是，初期學習PPG，中期學習無印良品，最後是做國際服裝頂尖品牌的顛覆者。

2008年3月份，一個偶然的機會，凡客嘗試了網上營銷，訂單迅速增長。凡客的商業模式得以重新確立：拋棄電話直銷模式，轉做互聯網品牌。

這之後，凡客開始大規模地投放互聯網廣告。

2010年5月，凡客買了一些路牌，準備放韓寒和王珞丹代言的凡客廣告。但陳年發現路牌廣告的畫面有一大片空白，於是就將客戶筆稿帶來的電視腳本的 字幕，刪減之後放了上去。然後韓寒和王璐丹的粉絲把這個拍下來，跟眾多網友一起，發酵出了凡客體。然後網民幫助凡客選擇出了爭議性的人物黃曉明以及李宇 春。

凡客體的成功，極大的拉動了凡客訂單的增長，這點連陳年也沒有想到。

2009年陳年預測2010年凡客的增長是150%，但實際上2010年凡客增長了300%。

訂單的迅速增長，直接導致設計問題。

凡客開始改變設計模式，從設計師做設計為主的模式，向設計外包方向轉變，即可大踏步的跟設計公司和服裝公司合作。這讓凡客提供產品的能力得以提升。

設計能力難題解決之後，凡客訂單的增長帶來的另外一個問題又出現了：即生產能力不足。

當時，一款產品賣完後，凡客立刻逼著供應鏈重新生產，導致整個供應鏈都緊張起來。

比如一款T恤售罄，再去補貨至少需要2周的時間。如果供應商選擇給凡客這款衣服補貨，那麼就將打亂其他款式的生產週期，而且還會打亂工廠給凡客之外的其他服裝品牌的生產工作。而且，產能取決於原材料的採購等諸多因素，沒法人為提速。

陳年坦陳，訂單的變化對製造商的衝擊非常大，對於小工廠來說是關係生死存亡的大事，而對於大工廠來說，則擾亂生產流程。過去凡客的計劃性很差，而加工製造業對於計劃性的要求很高，不管是多小的產品，工廠也需要有計劃，尤其是對小型工廠來說更為緊迫和重要。

前一段時間，陳年在珠三角地區瞭解代工廠的情況。其中有一家工廠，凡客的訂單佔到其產能的70%，工廠的主人非常生氣地對陳年說，由於你們沒有計劃好，中間一個月讓我閒著。「他很激動我們去了。但是說著說著，就為浪費了一個月，眼淚都掉下來了。」陳年說。

試錯

當時的凡客，無法預測在2周以後某個產品的銷量規模能有多少量級，只能是憑著感覺去預測哪個產品會火，哪個產品能賣多少。也就是說，凡客當時只能是憑著感覺，給代工廠下訂單。

「過去因為低估了增長規模，把運營體系搞得暈頭轉向，每天都提心吊膽，肯定是算不出來這個訂單、庫存、SKU該如何匹配。」陳年說。

沒計劃的生產，對於凡客來說非常容易產生庫存積壓。「根據今天的銷量來翻半個月以後的單，預測往往是不准的，因為半個月以後，也許你翻多了，也許你翻少了，但是因此而去打亂整個計劃是得不償失的。」陳年對本報記者說。

2011年凡客的發展表明，這種預測，對的情況很少，錯的時候很多。

整個2011年，是凡客擴充品類的一年。2011年1月份，凡客的增長是2010年同期的6倍。整個管理團隊開始頭腦發熱，認為2011年全年能達到100億元的銷售額的提法當時算是保守的觀點。

為了擴大銷售額，陳年放權了。員工們開始狂熱，覺得什麼都能做，開始做男女裝，鞋子、家紡，甚至還做了化妝品。

有些品類的試錯成功了，比如T恤和帆布鞋。一個號稱賣了1000萬件，一個號稱賣了500萬雙。陳年也參與了試錯，他去義烏轉了一圈，回來力排眾議說做絲襪，結果絲襪賣得很好。但有些品類，比如電飯鍋、拖把則試錯失敗。

一些不該開拓的品類開拓了，直接的後果就是帶來了錯誤的庫存。有一次，陳年去倉庫查看，發現堆滿了沒有賣出去的拖把和電飯煲。

陳年大怒，同時意識到了庫存問題的嚴峻。這就有了2011年下半年凡客的「急剎車」和裁員。同時，對於沒效率的倉庫，凡客選擇關掉，或者關閉一段時間試試，如果影響小，那麼凡客就把它關了，影響很大，凡客就再開啟。

在回憶那段日子時，陳年反思道：「因為凡客發展得非常快，所以大家有一陣子衝動到用計劃經濟的方式，去搞生產，這是不對的。」陳年說，他漸漸明白了 一個道理：「一個本應該做2萬件的產品只做了200件，這還不算什麼，真正災難的是本應該做200件的產品卻做了2000件。」

反思

2012春節前，凡客內部開了一個多星期的管理層封閉會議，給凡客做了一次自我體檢和規劃。得出了一個重要結論，即凡客要回歸快時尚的定位：斷款斷貨不翻單，繼續進新款，多款少量。

按照快時尚的做法，今年凡客的T恤將分批推出，目前到貨量還不到計劃的1/10，而剩下也都將排期排好，一週上一批新款，斷貨後不補貨。而去年的這個時候，凡客差不多一上來就有2/3的新款，所有的款式全部到齊。

分了批次後，就給調整留出了時間。當一款產品的銷量不如它的預期，可以馬上調整下面的生產。在一個時間範圍內，凡客要把是否生產以及最終的訂貨量確定，比如5月到貨的產品都可以調整。

在允許的時間之內，凡客有做調整的餘地，否則就必須承擔這個庫存了。所以現在凡客一般情況下不翻單，怕打亂生產流程。

4月中旬，陳年開始在其微博上曬VT（vancl　的T恤）大量斷貨的截圖。但跟去年相比，凡客的庫存問題得到了緩解。陳年透露，當產品週期加快讓 庫存周轉速度提高了一倍多，去年的周轉速度大概在100天，現在是50天到30天。陳年還告訴記者，去年這個時候賣T恤，庫房裡得堆上700多萬件，今年 的T恤總量增大了，但是庫房裡可能只有兩三百萬件。而一天的出貨量在15萬件左右。

拍腦袋做決定，不得不服從公司本身運營的規律了，這個規律是傳統行業摸索過來的：決定庫存的，是銷量的平均數，而不是最高銷量。

陳年說：「我覺得我們公司老是遇見數學難題，你問我庫存多少合適，去年這個時候真回答不了，但是今年，庫房的人跑過來告訴我，你不能低於3000萬件產品。」

但凡客回歸做快時尚，遇到的最大一個問題是，凡客需要改變設計外包為主的設計模式，以及建立起一個後台數據系統。

設計師隊伍的建立，需要資金。後台系統的建立，需要時間。這兩點，對陳年來說，都是新的挑戰。

更多的可能涉及到最為根本的管理問題。多位業內人士向本報表達同樣觀點：陳年對內搞「一言堂」且「杯酒釋兵權」的管理風格讓諸多高管萌生退意。

另外，因為犯下錯誤導致的資金缺口，也將是一個非常棘手的問題。4月17日，旗下全資快遞公司如風達被爆出裁員的消息，且多個站點將要被關閉。另外，一位接近凡客的人士稱，凡客去年已經欠了巨額廣告費。

視頻新貴們的圍剿計劃

經濟觀察報 記者 楊陽 搜狐正在釋放分拆視頻上市的信號。搜狐董事局主席兼CEO張朝陽日前在Q1財報電話會 議上表示，為了應對日益增多的視頻廣告需求，將為視頻業務組建獨立銷售團隊。這一舉動被外界廣泛解讀為搜狐視頻獨立分拆上市的重要步驟——為財務核算徹底 掃清道路，而此前搜狐視頻的銷售團隊與門戶共用，無法獨立考核、核算。

在中國網絡視頻發展歷史上，經過第一波網絡帶寬的淘汰，視頻網站只剩下優酷、土豆、酷六這三家上市公司具備絕對實力，而隨後搜狐、百度、騰訊這三家 互聯網巨頭殺入戰場，從而掀起了以版權為壁壘的新一輪「資本」競爭，這輪靠拼「爹」完成的洗牌導致了一批視頻網站的出局，最終行業剩下優酷、土豆、搜狐視 頻、愛奇藝等有限幾家，視頻網站的競爭進入到一個相對穩定的多寡頭階段。

用盈利鋪路

事實上，優酷與土豆的合併其實可以被視為優酷花出了三倍於土豆市值的高價消滅了一個競爭對手，而這場併購優酷並未付出現金，一切花費是由華爾街買單，而這種模式很難被其他公司複製，所以併購整合未來在視頻行業的巨頭之間發生的概率已經極低。

與優酷和土豆不同，搜狐、騰訊視頻和愛奇藝都是「上面」有雄厚的資金——搜狐暢遊一直是張朝陽的提款機，騰訊和百度也是中國互聯網最富的兩家上市公司，三家公司在流量上更是不在話下。

搜狐視頻、愛奇藝們不著急上市是個偽命題。現在視頻網站的成本依然居高不下，搜狐高管在財報電話會議中透露，搜狐視頻一年的內容成本高達4900萬美元。而百度向SEC遞交的文件顯示，愛奇藝帶來的虧損超過2億元。

這一波視頻「富二代」網站的上市步伐深刻反映出整個視頻行業競爭格局與階段的變換——在競爭格局基本穩定的情況下整個行業開始將盈利作為目標。

而優酷創始人古永鏘試圖通過合併土豆保持優酷的馬太效應則催生出了一個更加強大的對手。在優酷和土豆合併後一個月即出爐了VCC組織——搜狐視頻、騰訊視頻、愛奇異結成的同盟「視頻內容合作組織」，三家要對熱播影視劇進行集體採購。

據張朝陽在搜狐的財報電話會議中的披露，相對於搜狐獨立購買，這個聯盟成立後能夠降低三分之二的版權成本。搜狐視頻意在盈利，為上市鋪路。

視頻新貴的圍剿計劃

而接下來版權或許將成為困擾優酷和土豆的主要問題，一方面其購買2013年版權時將遇到三大門戶的強勢資本；另一方面，已購版權將可能不能通過再分銷降低成本。而目前優酷、土豆手中的佔市場50%份額的版權大多是2012年的影視劇。

由於虧損，土豆去年通過5000萬元與樂視成立合資公司獲得內容版權，但優酷不能分享。為了對抗優豆合併帶來的市場馬太效應，搜狐、騰訊視頻和愛奇藝的第一步應該是困住樂視網。

樂視網並非一家純視頻網站，而是靠版權分銷盈利。但今年開始，最熱播的《甄嬛傳》三大巨頭公司——搜狐、騰訊視頻和愛奇藝均抵制購買。

分銷渠道的堵死導致前期投入高昂成本總攬版權市場的樂視被這場軍備競賽嚴重消耗了現金流。

樂視網招股書和年報披露，該公司2010年末擁有的電視劇版權5萬集。樂視網2012年1月發佈的一則報告顯示，在全國2010年生產的14685集電視劇中，有6000集左右沒有被播出。播出的8000集當中僅有3000集進入衛視黃金時段，熱播劇不超過1000集。

其2011年年報顯示，網絡視頻版權分銷收入佔樂視網全年總營收的59.5%。僅靠廣告，根本無法彌補該公司在版權上的高額成本。而沒有了充裕資金的樂視網，不能再持續購買版權。土豆網所與之合資的公司兩年版權使用權將受到很大縮水。

接下來，三家門戶將拒絕再與樂視、優酷和土豆換劇。一位知情者透露，以前，幾大視頻網站公司通過購買獨家劇，然後彼此之間互換來節省一部分成本，現 在這個遊戲中將不再有優酷和土豆。搜狐、愛奇藝和騰訊視頻三家之間將採取互相換劇的方式來豐富內容。此外，三家還將聯手購買2013年70%的影視版權， 從源頭上控制版權市場。

未來，視頻格局也許仍存變數。

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