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中俄全面加強合作 聯手推進去美元化

新一輪西方經濟制裁即將到來，俄羅斯加緊與中國全面開展合作。昨日中俄承諾加強兩國銀行合作，在貿易結算中增加使用兩國貨幣。中石油或將以10億美元持股俄大型油田，國開行等中國銀行有意為俄高鐵項目投資百億美元。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

據路透報道，俄羅斯副總理舒瓦洛夫（Igor Shuvalov）昨日稱，與中國國務院副總理張高麗就一項經濟合作協議達成一致，承諾加大盧布和人民幣在貿易結算中的應用，並加強兩國銀行合作，允許俄羅斯銀行在中國的銀行建立賬戶，為俄企尋求中國企業貸款設立相關規定。

舒瓦洛夫表示，

過去大多數合同都以美元計價，今後不會改變原有合同，“但會鼓勵中俄企業多些采用本幣結算，避免使用第三國貨幣。”

另一俄羅斯副總理 Arkady Dvorkovich今日表示，全球需要更加穩定的貨幣流通環境。人民幣可以發揮更重要的作用。 他還說，和中方談到“其他許多項目”，世界需要“不止一個權力中心。”

據《俄羅斯報》旗下RBTH網站報道，中國石油天然氣股份有限公司（中石油）將持有俄羅斯最大石油生產商Rosneft（俄油）旗下最大油田Vankor10%的股份，投入約合10億美元。

本月初華爾街見聞文章提到，俄羅斯總統普京在與張高麗會晤時提到，俄油建議中國持股Vankor。當時普京說，通常對給予國外合作方放行都很小心，“對我們的中國朋友來說沒有任何限制”。

上述RBTH則是指出，俄油與中石油還在商議合作開發北冰洋的巴倫支海（Barents Sea）及其東南部的伯朝拉海（Pechora Sea），俄油至今尚未同中國企業建立合資企業。

投資公司UFS的首席分析師Llya Balakirev評價，在當前環境下，俄油出售股權是合情合理的選擇，也有利於未來中俄擴大合作。他說：

“俄油的大量負債令投資者擔心，這家公司尋求再融資。出售戰略資產的少量股權以後，該司就可以在並未失去相關油田控制權的情況下募得約10億美元。”

據俄羅斯官方通訊社俄塔社昨日報道，全球三大運輸企業之一俄羅斯鐵路（Russian Railways，俄鐵）第一副總裁Alexander Misharin透露，中國投資者有意投資4000億盧布俄鐵修建莫斯科高鐵的項目。

Misharin說，最終決定權在俄羅斯政府，不過，

“今天（9月9日），以中國國開行為首的中國銀行都準備募集該項目所需的資金，我們在談的是4000億盧布的融資。”

Misharin強調，在融資方面，該高鐵項目會得到足夠的資金。

本月初華爾街見聞曾展示過以下西方世界孤立俄羅斯的版圖。目前來看，面對西方制裁步步緊逼，俄羅斯正是在積極尋求與西方眼中“世界以外地方”合作。那樣一來，西方會更難以徹底孤立俄羅斯。

不會全面降息的六大理由

本帖最後由 Billy 於 2014-9-16 10:03 編輯 不會全面降息的六大理由 作者：管清友博士(民生證券) 8月宏微觀經濟驟冷使全面降準降息的預期再度升溫。一季度時我們曾提示投資者不要期待政府抱薪救火，央行不會全面降準，而更傾向於采取定向手段穩增長，現在我們同樣認為全面降息年內不會出現，兼顧“穩增長、促改革、調結構”的定向調控依然是主基調。 原因一：政策重心從“穩增長”轉向“促改革、調結構” 上半年的政策是“強”的，重心在“微刺激”和“穩增長”。下半年的政策是“平”的，7月後政策重心明顯轉向“新常態”和“促改革、調結構”。三季度以來，關於“微刺激”和確保完成全年經濟發展目標的聲音逐步淡出，取而代之的是“新常態”和“促改革”，《人民日報》甚至四天在頭版刊登特別報道和評論員文章，全面解讀“中國經濟新常態”，其核心就是在增速換擋的背景下“促改革、調結構”，這和6月份新華社連發三文強調“微刺激”形成鮮明對比。從現實情況看，近期改革推進也明顯提速。財稅改革、戶籍改革、科技創新、國有企業改革等試點或總體方案陸續出臺，而與穩增長相關的經濟刺激政策卻稍顯沈寂。 “新常態”落腳到貨幣政策上，意味著下半年的政策會比二季度更加中性。根據我們對二季度貨幣政策執行報告解讀概括出的四個關鍵信號：淡化經濟增長，關註債務風險，擔憂通貨膨脹，降低融資成本，下半年貨幣政策基調將從“穩增長”轉向“調結構”，針對經濟發展薄弱環節的定向寬松還會繼續，但力度不會強於二季度，總量寬松更是遙遙無期。 表1：2014年一二季度貨幣政策執行報告對比 2014年二季度 2014年一季度 備註 實體經濟 中國經濟運行總體平穩，經濟結構呈現積極變化。經濟內生增長動力尚待增強，全社會債務水平上升較快，結構調整和改革的任務還很艱巨。 中國經濟開局平穩，經濟結構呈現積極變化。經濟運行速度保持在合理區間，總體符合宏觀調控和發展預期。未來經濟的內生增長動力仍待增強，結構調整和改革的任務還十分艱巨。 與2014年一季度比，開始淡化經濟增長，強調全社會債務風險。 通貨膨脹 物價對需求面變化總體上較為敏感。未來若總需求持續回升可能會加大物價上行壓力。對未來價格走勢的動態變化仍需給予關註。 價格形勢基本穩定。貨幣環境相對穩定，工業生產能力較為充足，加之基數因素的影響與上年大體持平，都有利於CPI繼續保持基本穩定。 2014年二季度央行對通脹明顯更為擔憂。 信貸流動性 貨幣信貸和社會融資總量是“較快增長”，貨幣供應總量是“明顯回升”。 銀行體系流動性合理適度，貨幣信貸和社會融資規模增長基本平穩，貸款結構有所改善。 2014年二季度央行強調貨幣信貸增長較快。 原因二：定向寬松相比全面寬松更合情、更合理 李克強總理頻繁強調要堅持定向調控。上個月，當被問及面對經濟下行的壓力，政府是否采取了“強刺激”政策時，李克強總理表示貨幣政策一點沒變寬松，唯一的“強刺激”就是強力推進改革。在近期的達沃斯論壇上，李總理也明確向全世界宣示“堅持定向調控”，此番言論意味著中央對總量寬松的說法並不認可，全面降準、降息這種有悖於“總量穩定”的措施難以出臺。即使是在經濟和房地產加速下行的一季度，中央仍在堅持“總量穩定、結構優化”的貨幣政策取向，並未采取總量寬松措施。 二季度被熱議的萬億PSL，在央行的報表上也沒有漏出任何痕跡。4月全國性大型銀行同業往來新增了1.81萬億，而四家大型銀行同業往來僅新增7041億。全國性大型銀行的統計口徑除了四大行以外還包括了國開行、交行和郵儲。如果考慮到國開行6月末的資產總額比2014年一季度多了1.56萬億，那麽可以確定的是多出的萬億的同業往來資金歸國開行所有。這筆萬億同業資金似乎被計入了其他金融性公司，4月其他存款性公司對其他金融性公司負債暴增近2萬億（4月貨幣基金擴張3千億左右，不能完全解釋這一變化），貨幣當局資產負債表並未擴張。 這至少說明了以下兩點： ①定向調控更合理：央行在降息、降準前還有定向降準、再貸款/PSL等“小招”可以使用，部分定向工具行使了財政化職能，縮短了貨幣停留在銀行間的時間差，對經濟的帶動作用或許更加顯著。 ②定向調控更合情。中央反複強調貨幣政策“總量穩定、結構優化”的原則，不管出於什麽原因，高層都不太願意向公眾傳遞“全面放水”的預期，無論是降準還是降息，信號意義都過於強烈。 原因三：定向寬松仍有余溫，全面寬松必要性不足 PSL等定向寬松措施對年內經濟仍有支撐。8月金融數據的疲弱和穩增長進度放緩影響到了實體經濟，結果是8月工業增加值增速明顯下滑，這也為貨幣全面放松提供了理論依據。但考慮到全年PSL額度尚未用盡，定向寬松對經濟的支撐仍留有余地，貨幣政策尚不至於全面放松。根據媒體報道，PSL用於棚改專項貸款的期限是三年，采取的是“一次到賬、按年支取”方式。國開行已從中提取了全年4000億元的PSL額度，年內可使用的余下額度近2000億。 此外，從經濟轉型視角看，單一的GDP指標已成為失靈的溫度計。得益於經濟結構的調整和服務業的崛起，單位GDP對就業的吸納能力在增強。過去GDP增速對就業影響較為線性，GDP每增長1個百分點，拉動大約100萬人就業。經過這幾年經濟結構的調整，尤其是隨著服務業的加快發展，GDP增長對就業演變為非線性特征：GDP增長1個百分點，能夠拉動約130萬-150萬人就業。政府關註GDP說到底是關註就業，只要經濟增速的下滑不影響就業，政府就不會出臺總量寬松的逆周期經濟政策。 原因四：潛在通脹壓力掣肘全面寬松 在總供給收縮的壓力下，潛在通脹還有上升壓力。8月CPI同比增長2%，低於預期。食品價格上漲受豬肉雞蛋供給低位和中秋節影響，非食品價格受油價下調拖累。但食品供給收縮，通脹微觀具備上漲基礎，通脹溫和可控只因總需求不強。一旦總需求回暖，在總供給收縮的壓力下，通脹仍有可能扶搖直上。 新常態的之下的貨幣政策由過去的“增長敏感型”已轉變為“通脹敏感型”。二季度貨幣政策執行報告央行明顯強調了潛在的通脹壓力：“物價對需求面變化總體上較為敏感，未來若總需求持續回升可能會加大物價上行壓力，對未來價格走勢的動態變化仍需給予關註…..”從去年的經驗來看，一旦CPI同比增幅有突破3%的壓力，貨幣政策即會轉向收緊控通脹。 從宏觀上看，中國人口紅利已經結束，15-64歲勞動年齡人口占比已逐步下降。與此同時，該年齡段勞動人口絕對值開始減少，2013年減少規模約70萬人，且往後年份該年齡段人口規模下降呈遞增趨勢。未來勞動力供給趨勢性沖擊意味著總供給曲線擁有更加陡峭的斜率，若采取寬松的貨幣政策刺激經濟總需求將伴隨更多的是價格效應，而不是產出效應（伍戈，2012）。這意味著寬松的貨幣政策刺激經濟總需求易引發高通脹，導致央行對物價上漲反應更為敏感。 從微觀上看，豬肉周期在未來一段時間內出現是確定的，不確定的只是豬價上漲的幅度。能繁母豬和生豬存欄持續回落，8月能繁母豬存欄量降至4502萬頭，已跌破4600萬頭的警戒線和上一輪周期低點（2010年8月的4580萬頭）。盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶仍在淘汰能繁母豬。此外，今年河南、遼寧異常的幹旱天氣會對玉米產量產生一定地沖擊，肉禽養殖成本上升或會對豬周期推波助瀾。考慮翹尾因素，預計明年一二季度CPI同比增速或將在3%左右的區間運行，潛在的食品通脹壓力預示著總量寬松政策不會出臺。 原因五：央行仍擔心外匯占款卷土重來 二季度外匯占款收縮，降準預期上升。私人部門暫緩結匯，央行無需公開市場吞吐外匯維系人民幣幣值穩定，貨幣政策的主動性和獨立性隨之增強，基礎貨幣投放渠道由外匯資產的變動轉變為央行對政府以及其他存款性公司的債權的變動。比如二季度萬億PSL支持棚改在某種程度上是為了對沖外匯占款的減量，將外匯占款減少留下的基礎貨幣缺口補足到實體經濟需要支持的領域。此外，長期以來，存款準備金工具在很大程度上是為了對沖外匯占款所產生的過剩流動性。當外匯占款大幅收縮時，降準的呼聲也就越來越高。 我們認為央行不太可能通過降準的方式對沖外匯占款的減量。 首先，年內外匯占款仍有反彈風險。年初人民幣匯率爆貶，央行順勢將人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，人民幣單邊升值預期的被打破，再疊加國內資產價格表現的不確定性的推波助瀾，導致私人部門持匯意願增加（結售匯順差大幅收窄），資產配置傾向資產外幣化、負債本幣化（外匯存款增速上升而外匯貸款增速萎縮）。上半年累計的貿易順差仍在私人部門，只是暫緩結匯，一旦人民幣匯率走升或房價企穩，集中結匯有可能帶動外匯占款反彈。 其次，貨幣乘數高企封殺央行降準空間。央行已經通過PSL/再貸款工具將外匯占款缺失的流動性配給到有利於“調結構”的部門，而降準在補充外匯占款的同時，會進一步刺激已經高企的貨幣乘數，導致預算軟約束部門過快加杠桿。 最後，外匯占款回流或會導致廣義貨幣增速失控。今年二季度貨幣政策執行報告央行強調了：“未來若貿易收支增長和順差擴大，外匯結匯增長可能加快，外匯市場有可能面臨一定的供大於求壓力。”可見，在貿易順差累積和各國推出非常規寬松貨幣政策的背景下，央行對外匯占款是否會卷土重來頗為擔憂。若此時開啟總量寬松的閥門，再疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放將面臨失控的風險。 原因六：總量寬松政策無法根治融資難，甚至會事與願違 實體融資難問題的癥結不在信用供給端。8月國務院印發了《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，出臺十項措施著力緩解企業融資成本高問題。該意見的出臺也增強了市場通過降息降低實體融資成本的預期。我們在《破題融資難：授人以魚，更要授人以漁》一文中曾詳細分析過實體融資難的問題，實體融資難的原因不在信用供給端。近年來中國經濟增速連降臺階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創新高，2013年新增社會融資總量為17.3萬億，已高於2009年大規模刺激政策下的新增社會融資總量13.9萬億元。 擠出效應和風險溢價是導致實體融資難的本質原因。一方面，長周期基建投資項目資金周轉率低，產能過剩和低效國企長期占用信貸資金以及債務擴張累計的利息支出導致預算軟約束部門融資需求強勁，其他市場化融資主體被“擠出”導致其融資難。另一方面，市場化融資主體自身的盈利能力和風險控制意識不強，當經濟下行時，金融機構會自發選擇風險規避，其融資利率中隱涵了過高的信用風險溢價。 真正降低實體融資成本要依靠推進改革和結構調整的治本之策。從中長期來看，針對融資難的各項癥結，化解長周期基建投資項目資金周轉率低的問題需要約束無效投資和提高資金使用效率；化解產能過剩和低效國企長期占用信貸資金的問題需要深化政府職能轉變，推進國有企業改革和硬化融資主體財務約束；化解債務擴張利息支出累積的問題需要深化政府職能轉變，推進財稅體制改革，形成財務硬約束和發展股權融資市場降低杠桿率；化解市場化融資主體自身盈利能力和風險控制意識不強的問題，需要通過簡政放權、打破壟斷和結構性減稅政策，切實增強小微企業核心競爭力和盈利能力。 總量貨幣政策放松無法根治實體融資難的問題。如果總量寬松政策延續，政府主導經濟資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價信貸配給的預算軟約束問題沒有根本改變，債務收益不匹配就會致使未來的債務大爆炸和規模更為龐大的僵屍企業，反而會令未來實體經濟融資難上加難。在新常態的政策框架之下，相比於總量寬松，中央可能更希望通過定向調控（定向再貸款或定向降息），降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實現穩增長和調結構的雙重目的。 （來源：民生證券研究院）

全面開戰：美國欲切斷IS黑金命脈

在美國總統奧巴馬宣布對ISIS（伊斯蘭國）進行全面打擊之後，美國及其盟友正在考慮更為有效的削弱ISIS的實力和影響力。切斷為ISIS帶來數百萬元收益的黑市石油販賣網將成為重要任務。

此前根據紐約時報的報道，美國希望土耳其協助參與摧毀IS的石油帝國，但是土耳其以49名外交官被ISIS扣為人質做理由，拒絕了美國的提議。

在IS控制的伊拉克中部和北部地區，原油每日的產能達到2.5萬-4萬桶。在通過黑市交易之後，每天可以產生至少120萬美元的收益。在初始階段，ISIS利用“中間人”以25美元/桶的低價將原油出售至伊朗、敘利亞、約旦和土耳其等國。隨著其實力的逐漸增強，ISIS已經跳過“中間人”開始全面接受該“業務”。

黑市的原油交易為ISIS的發展提供了關鍵的經濟支持。招募新的恐怖分子、為恐怖分子提供獎金以及為被擊斃的恐怖分子提供“撫恤金”都需要大量的資金。

而在伊拉克政府時代，目前ISIS所控制地區的運營成本(基礎的水電等)也遠超過200萬美元/天。所以即便黑金交易受益匪淺，並且可以通過大棒政策作為控制，長遠的“發展”依然迫切需要資金。ISIS對此也心知肚明，因此已經數次對首都巴格達北面130里外的拜吉煉油廠發動猛攻，試圖進一步加強自身的產能。

到目前為止，美國尚未對ISIS的運油車進行打擊。恐怖份子可以大搖大擺的通過公路將控制區域內的原油運送出去並獲得利益。美國迫切需要考慮對運油車或者公路進行精確打擊。畢竟空襲可以摧毀恐怖組織的有生力量和裝備武器，而切斷其經濟命脈才能“打蛇打七寸”。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

奢侈品業全面低迷 歷峰集團銷售跌回金融危機水平

由於以亞洲為主的消費者減少奢侈品購買，全球最大的珠寶商歷峰集團（Richemont）銷售創金融危機以來新低。

歷峰在昨天的聲明中表示，在包括8月的過去五個月中，公司的銷售增長僅4%（未計入匯率變動），為2009年以來最慢同期增長。過去一年中，歷峰的股票下跌了4.3%。

中國大陸、香港和澳門是銷售下滑的重災區，日本今年4月上調消費稅也限制了人們的消費能力，這些地區的低迷銷售令亞太區業績慘淡。去年，亞太區市場的銷售占歷峰集團的40%。在中國政府的強力反腐下，另一家奢侈品巨頭路易威登銘軒也表示亞洲的銷售額開始走低。

據彭博，法國巴黎銀行奢侈品行業分析師Luca Solca稱：“（奢侈品行業）要做好全年銷售低迷的準備。”

不過卡地亞集團全球執行總裁兼CEO Bernard Fornas表示，中國消費的下滑之勢短暫的，隨著中產階級的崛起和旅遊的增加，中國的消費會重新回升。他指出，目前中國的遊客正在推動澳大利亞市場的銷售。

歷峰表示，公司在中國的直營店銷售額有所增長，但經銷商渠道的銷量回落比較嚴重。

歷峰集團是瑞士奢侈品公司，它由南非億萬富翁安頓·魯伯特於1988年建立。公司涉及珠寶、手表、附件以及時裝等四個領域。旗下有江詩丹頓、積家、卡地亞、登喜路、萬寶龍、Giampiero Bodino等知名品牌。

擁有歐米茄、浪琴等品牌的瑞表集團CEO Nick Hayek昨天也表示，公司今年的銷售增長可能會跌至2%至6%。

分析師預計，蘋果新近推出的Apple Watch也將對奢侈品巨頭的傳統業務——手表，尤其是中低端表業造成沖擊。花旗預計到2018年將有50億美元的手表市場被智能手表搶走。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“最堅定的反對者”將陸續退出美聯儲 鷹派全面示弱

美聯儲著名的鷹派人物——費城聯儲主席Charles Plosser將在2015年3月卸任。

在其在任的8年時間里，Plosser經常與美聯儲同僚的意見相左，他的退休也將打破FOMC當前對於利率設定的平衡狀態。Plosser今年具有投票權。

除了Plosser，美聯儲的另一位鷹派人物——達拉斯聯儲主席Richard Fisher也將在明年4月卸任，這些都將令美聯儲提前加息的預期弱化。

在美聯儲內部，支持緊縮的貨幣政策、極為關心通脹的一派被稱為鷹派，在上述兩位委員離任後，鷹派陣營就只剩下里士滿聯儲的Jeffrey Lacker和堪薩斯城聯儲的Esther George。而擁有投票權的就只有Lacker一位高官。

以下是投資與金融服務顧問公司Guggenheim Partners總結的鷹派鴿派格局圖：

美聯儲主席耶倫評價稱，Plosser是美聯儲系統中非常有見解且具有專註力的領導與同僚。

他在7月和9月的FOMC會議上都投了反對票，原因是不贊成美聯儲在10月結束QE後依然將低利率保持“相當長一段時間”。

盡管Plosser在美聯儲中屬於少數派，但是他強勢推動聯儲采用了規則導向的政策，即在針對經濟數據做出回應前釋放出清晰的信號，此外還包括透明化的溝通策略。

Plosser也給美聯儲帶來了諸多改變，例如聯儲采納2%的通脹目標，以及在公布預測時增加更多的信息。

中鋼否認數百億貸款全面逾期 但稱確有資金未按期到賬

昨日市場有傳聞稱，中國中鋼集團公司銀行貸款本息數百億元全面逾期，國務院出面協調，此事涉及到工商銀行和交通銀行。

今日據騰訊財經報道，中鋼集團表示，公司確有個別資金回籠未按期到賬。在宏觀經濟下行的情況下，鋼鐵行業低迷，公司資金面緊張。但目前公司經營仍平穩正常。

上述報道提到，一位銀行高層和一位投資機構高層消息稱，傳聞屬實，但中鋼集團不會破產。目前已經出臺解決方案，逾期貸款債務可能予以免除，並由中央向中鋼集團註資200億元。

而財新稱，中鋼集團明確回應銀行貸款本息數百億元全面逾期的傳聞“不屬實”，但承認存在應回籠資金未按時到賬的情況。

新浪則提到，中鋼已經離職高管內部信顯示，中鋼集團被海鑫、鑫達等民營企業套牢資金接近20億，被集團領導要求“保密”。另悉，目前中鋼集團總裁賈寶軍也“因病”去職，中鋼集團面臨再次換帥。

早前廣發鋼鐵對此評論，

中鋼集團曾經是全球500強，但是近兩年均未上榜。主要是其在2008年以前粗放式的增長、混亂的管理埋下的惡果，也曾導致前董事長黃天文非正常離職。此次積重難返，二度逼近破產，並不是一件超預期的事情，部分國有鋼貿企業存在人為倒買倒賣、制造收入的可能性，而這些收入利潤率較低，必然會帶來一定的風險。

上述評論還提到，2013年中鋼集團實現主營業務收入1400億元，較2010年的1845.66億元大幅縮減；2012年其資產總額為1091.44億元，較2010年的1258.35億元明顯縮水。據悉，自2009年以來，中鋼的資產負債率超過90%。

中鋼集團是國務院國資委管理的中央企業，主要從事冶金礦產資源開發與加工；冶金原料、產品貿易與物流；相關工程技術服務與設備制造。

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P2P汽車共享到底是什麽？全面解析國內汽車共享市場

那麽汽車共享到底是什麽、國內有哪些落地模式、面臨哪些安全以及法規問題、輕資產重運營的模式如何實現、汽車共享是怎麽玩得轉的，本文就以上問題逐一解讀。
 

數據來源：iUserTracker

圖 2中國互聯網入口接入時長呈指數增長



數據來源：iUserTracker

1.2入口對價值鏈統治力日益深厚

如今，互聯網入口的功能正在向多元化發展。它現在不僅具備內容分發、網絡營銷等傳統功能，也正在逐步自治自立並向外拓展。許多入口的角色正在發生潛移默化的改變。如果原先許多入口只是一扇裝飾精美的大門的話，那現在許多入口就更像是一座富麗堂皇的門廳了。其內容的豐富性、使用的便利性、價值鏈的完善性都達到了前所未有的高度，並依然高歌猛進。

當然，這些都要感謝互聯網入口整體正處於高速發展期。當用戶對於入口展現出了極大的興趣之後，互聯網企業抓住契機，開發整合，並對用戶體驗進行優化。他們在滿足需求的同時，創造了更大的需求。進一步地，用戶因獲得了完善的體驗將會貢獻更多的流量與停留時間，甚至產生粘性，形成良性循環。

如何把握住這個良性循環、如何迎合需求、維護需求、創造需求從而引領客戶、引領行業，是最關鍵的問題。互聯網產業作為一個高速發展的新興產業，其快速更替的能力非傳統產業能及。入口只有永遠不斷地更新自己、準確把握用戶心理與動向，才能在入口內部競爭中脫穎而出，才能在入口與入口之間的競爭中生存下來。

圖 3互聯網行業對於用戶需求的滿足形成良性循環



數據來源：國泰君安證券研究

1.3入口的種類與層次叠出

如今互聯網入口名目繁多，從終端來分，種類在不斷增加，不僅有傳統的PC端，還有崛起的移動手機端，還包括琳瑯滿目的智能終端、智能家居、智能電視、智能穿戴、汽車電子等等。

而單就一個入口分析，縱向深度也在日益加深。以手機入口為例，在系統層、流通層、內容層、應用層，都可能被作為入口。

這樣紛繁複雜的格局，一方面表明了入口在當今互聯網產業布局中無可替代的地位及重要價值，一方面也對各互聯網公司與我們提出了極具挑戰的問題：入口的價值該如何評估？哪些入口將會是未來發展的主流方向？哪些入口又具有更大的發展潛能與價值？

圖 4互聯網入口百家爭鳴，名目繁多



數據來源：國泰君安證券研究

2.入口的激烈爭奪需要價值評估體系

2.1互聯網入口並購井噴年到來

鑒於互聯網入口的戰略意義，互聯網巨頭都非常重視，不惜斥巨資進行並購。雖然互聯網入口的種類和層次繁多，但對於互聯網巨頭而言，這個對策顯得異常的簡單——面面俱到：既然無法準確有把握地判斷哪個更有價值，那便將所有可能的入口皆收入囊中，整體統籌布局，伺機未來入口發展。

這樣的戰略也使得如今的入口格局顯得複雜、紛爭與微妙。剛剛過去的2014年上半年暗示了2014年必將成為互聯網入口的並購井噴年，BATE均有動作，其中阿里巴巴與騰訊更是不乏大手筆。

表1互聯網行業主要公司在各入口全面布局



數據來源：私募通；國泰君安證券研究

當然不容小覷的還有雷軍系，這個繼BAT之後不成文的互聯網第四大勢力。獵豹、迅雷、盛大、YY語音、UC Web、凡客，這些都透射著濃重的雷軍的影子，借助小米這個硬件紐帶，雷軍系在互聯網入口爭奪戰中註定不只是一個陪玩的旁觀者。

2.2入口混戰背後的邏輯

毋庸置疑，互聯網入口已經成為兵家必爭之地，戰火紛飛。大致看來，如今的入口爭奪戰，仿佛就是財力與粗暴的結合。如今許多的開發者也調侃說自己的終極目標便是“嫁入豪門”，被TABLE（騰訊、阿里、百度、雷軍系、奇虎360）收購。但事實真的是這麽混亂殘酷嗎？入口的爭奪真的是一場混戰嗎？

入口的爭奪固然激烈，但是哄搶的現象並未實際產生。或是各巨頭在入口上的布局具有差異性，或是關鍵入口存在較高的可替代性。爭奪而不是哄搶，暗示了一種入口與入口之間、入口與巨頭之間的優化配置存在，也暗示了入口價值的評估並不能簡單地獨立進行。入口價值的評估，不僅涉及到入口本身的發展與潛能，更和該入口與其他入口間的合作以及它在不同巨頭眼中的戰略地位息息相關。所以，如今互聯網入口爭奪的格局，與其說是互聯網巨頭的狂歡與亂戰，不如說是虎視眈眈之後的有的放矢。

接下來，我們試圖建立一套互聯網入口評價的體系，使得可以更客觀公正地評估各類入口的價值，使投資者可以在眼花繚亂的入口並購中，判斷出哪個物有所值，哪個泡沫嚴重。

3.互聯網入口價值的維度構成

3.1.評價入口的相對價值更有意義

如何來進行互聯網入口的評價？最後得到的輸出是什麽。最好的輸出當然是直接給出，這個入口值多少億，那個值多少億。如果能得出這樣的結果，無疑是最振奮人心的，那樣的話，不論是並購、PE入股還是二級市場買賣，都可以有直接的評判依據。

可惜那樣的方式難以有準確的結果。因為，一旦將價值貨幣化，就涉及入口的變現能力。而變現能力是和下遊景氣度、通貨膨脹、盈利模式變化等諸多因素相關。很有可能，同一個入口，今年和明年的貨幣化價值有很大變化，但事實上入口本身的價值並沒有什麽變化。另一方面，互聯網入口的變現挖潛，通常只能走一步看一步，幾乎沒有人可以未蔔先知地判斷出入口未來如何變現最好——如當時的qq，並沒有人想到它後來可以通過qq秀、網絡遊戲來變現出那麽大的蛋糕。

因此，我們在本篇報告中，將摒棄絕對價值，而只衡量每個入口的相對價值。也即假設市場對大部分入口的定價是基本合理的，然後通過相對比較，來判斷是否某個入口被高估或者低估了。事實上這樣的判斷對於投資也會有很大的參考價值。

3.2.入口價值的四維度分解

綜合上述的分析，互聯網入口的價值組成是一個複合體，既與其本身的用戶流量相關，也與其在入口群中的地位相關。同時，互聯網入口的價值絕非一成不變。隨著時間的推移，用戶流量、地位無一例外會發生變化。因此，互聯網入口的價值應該由圖5中的四個維度組成。

對於任意給定的時間節點，我們都可以先評估入口當時的靜態價值。如圖5所示，靜態價值又被分解為“質”與“量”兩個方面：

入口流量：入口流量相對而言是一個非常量化、明確的指標，主要由用戶規模、訪問頻率與滯留時間決定。

入口品質：入口品質是對於入口本身定性的一個評定，包含了該入口為用戶提供的便利性以及為供應方提供的盈利性等等。

對於互聯網這個高速變化的行業而言，發展的眼光是必須的。價值的評估不僅要立足當下，更要對未來有足夠的把控。這里，我們希望能夠基於現有已評估的靜態價值來進行評估，因此我們采用的是系數的表達方式。入口的動態價值分為兩部分：粘性系數與集聚系數。

粘性系數：入口對於已有用戶的保有能力，即從時間的維度看，入口是否會流失活躍用戶，入口的使用頻率是否會逐日降低。

集聚系數：入口對於新用戶的吸引能力，即從時間的維度看，入口是否有能力吸引更多的活躍用戶，入口是否存在集聚效應。

圖 5 入口價值的四維度構成



數據來源：國泰君安證券研究

3.3 影響入口價值四維度的主要因素

以上給出了構成互聯網價值評估體系的四個維度的定義。具體而言，影響這四個維度的主要因素如下：

表 2互聯網入口價值可分解為四個主要維度

互聯網入口價值四個維度主要影響因素

靜態價值

入口流量

1.現有用戶規模

2.潛在用戶規模

3.用戶使用頻率

4.滯留時間

入口品質

1.廣告屬性

2.跨界屬性

3.付費屬性

4.協同屬性

動態價值

粘性系數

1.用戶剛需程度

2.用戶的長期依賴性

3.可替代性

集聚系數

1.平臺效應

2.規模效應

3.入口進入壁壘

數據來源：國泰君安證券研究

接下來，上述主要因素將得以解釋與詳述。首先，是對於屬性的定義。我們對於入口品質中的主要影響因素，均使用了屬性作為後綴。這里希望傳達的理念是，我們更關註的是能力、潛力，而非現狀。比如廣告屬性指的是該入口能否投放廣告而非是否已經投放廣告。

其次，我們不僅關註該入口其本身的內在價值，同時關註入口可能存在的各層面協同屬性，包括基礎層面的合作，例如技術合作、平臺接入等等，同時包括戰略層面的合作，例如渠道共享、價值鏈整合等等。給定互聯網入口的稀缺性與戰略性，並考慮到互聯網行業目前的寡頭布局，互聯網入口與巨頭的深入合作不僅會影響入口與該巨頭的未來發展布局，也會影響其他巨頭在相關領域的發展與價值。

3.4  互聯網入口價值四維度影響因素詳解

接下來，我們將對四個維度的每一個影響因素定義並舉例以幫助讀者理解。

表3互聯網入口四維評價模型分維度舉例詳解









數據來源：國泰君安證券研究

3.5.四維評估模型的價值公式

影響互聯網入口價值的四個維度：入口流量、入口品質、粘性系數、集聚系數在上文得以詳細的解釋，那最後，他們之間是怎樣的關系決定了入口的價值？

我們認為：入口的靜態價值=入口流量 x 入口品質，而入口流量=用戶規模 x訪問頻率 x 滯留時間。結合我們設立動態系數的初衷，即基於靜態價值來評估入口價值，我們給出最終的入口價值公式如下：

入口價值 = 入口流量 x 入口品質 x （粘性系數 + 集聚系數）

以上，我們建立了對於互聯網入口的四維評價體系，不僅對各個維度及其主要構成因素進行定義、加以解釋，同時給出入口價值的最後決定公式。接下來，我們將其付諸應用，對於現有的重要入口進行價值評估，以求對於價值評估的現狀有進一步的理解。

4 .現有重要入口價值評估

4.1.現有熱門主流入口的價值評估

運用上述的價值評估過程，我們希望對於現有入口的估值進行一定的考量，以挖掘相對被高估與被低估的入口。由於國外用戶與國內用戶的使用習慣存在較大差異，同時消費傾向與水準不盡相同，因此對於國外的互聯網入口，我們更多地將其作為參考，而非直接比較對象。

在四維模型中，運用的評價方式為相對價值，而非絕對價值，即不存在絕對零點與倍數關系。具體的評判的步驟如下：

第一，  分別評判各入口在入口流量、入口品質、粘性系數、集聚系數四維度上的表現。主要參考依據為表3中提到的各維度主要影響因素。具體過程類似於上文所舉滴滴打車的評估例子。

第二，  得出各入口在四維評價體系中的得分（xi, yi, zi,wi）。

第三，  對於各入口的得分進行橫向比較，得出相對價值高低，進行評判。

我們首先將關註點放在現今相對熱門的入口上，並根據其現在（特別註意，是現在而非其最火的時候）的實際情況，依托上述的四維價值評估模型進行估值。

表4 應用上述的四維評價模型可以對現今重要入口進行價值評估



數據來源：國泰君安證券研究

這里，以滴滴打車為例，來解讀我們具體的價值評估過程。

第一步，評估其入口流量。這一點比較容易實現。滴滴現有的活躍用戶數量為1億，用戶訪問頻率為按需訪問，滯留時間一般為司機接單等候時間。綜合下來，給予兩星的評價。

第二步，評估其入口品質。滴滴打車作為一個打車工具軟件，並不具備跨界的屬性。而其軟件付費屬性也幾乎難以實施。廣告屬性方面，其具備一定的廣告的能力，可以發布LBS型的廣告，但如今並未付諸實施。在2014年第一季度，滴滴打車作為騰訊的一個戰略入口，幫助騰訊在移動支付領域大舉擴張，因此具有較大的協同性。但是在現在的情境下，滴滴移動支付的這張牌已經打完，沒有進一步的利用價值，因此契合性並不能包含在滴滴打車的現有價值評估中。綜合以上幾點，滴滴打車的入口品質如今被評為兩星（2014年第一季度可以評為三星）。

第三步，評估其粘性系數。用戶對於滴滴打車的需求一般是出於其在打車方面帶來的便利性，屬於剛需。同時，滴滴打車在有限的程度上改變了一部分用戶的打車習慣，使其形成長期的依賴性。但由於打車軟件領域滴滴打車有一個非常強勁的對手快的打車，其內部替代性極強。就以近期為例，由於滴滴打車只能使用語音播報，而快的打車的可視化程度較高對於司機而言不用長時間等候，因此許多司機開始卸載滴滴打車，使得滴滴逐漸失去雙邊客戶。綜合以上，我們對於其粘性系數給予兩星的評價。

第四步，評估其集聚系數。打車軟件，作為聯通出租車司機與客戶的媒介，具備獨特的集聚效應。司機用戶數量的提高會使打車軟件擁有更多的可匹配資源，從而更快速地幫助乘客用戶找到空車，吸引更多的乘客用戶。另一方面，乘客用戶的增加也會使得出租車司機對於該打車軟件提供更多的關註。因此具備較強的平臺效應。另外，對於一個逐步形成規模的打車軟件，用戶增加對於其產生的邊際成本是非常低的，因此具有一定的規模效應。不飽和程度處在平均水平，沒有明顯的特定發展群體。而在進入壁壘方面，可以參考有一定的政策管制（比如剛剛興起時民眾對於其管制的呼聲便鬧得滿城風雨），同時需要和現有的出租車公司及其調度系統進行合作對接。因此，對於滴滴打車的集聚系數，評分三星。

4.2 有市價入口的評價考量

上一部分我們對當前的主流熱門入口進行了評估。但由於這些入口往往是一個大公司的產品之一，其本身並無直接考量的市價。因此我們下面將搜尋有直接市價的那些入口。

表5列出了市場上價值可供直接考察的大部分入口，他們或為上市公司，或為近期發生過並購交易（從而可以從交易金額與收購比例來計算市場估值）的入口。因此我們將註意力放在單一入口的評估上。



通過觀察我們發現，在“10億俱樂部”中，聚集了一系列的入口。盡管入口的性質、屬性都不盡相同，甚至相差很遠，但是我們希望考察四維評價體系是否能夠對他們進行統一的評估。因此，我們就這些入口進行了一次集中的評價與考量。我們希望通過橫向的比較，能夠挖掘出在四個維度中表現相對優秀卻估值相對較低的被低估入口，以及四個維度中表現相對平凡卻估值相對較高的被高估入口。下表是按照市值升序排布的“10億俱樂部”入口評價評估表，隔行列出了評價的主要考核指標與評價依據。

表6“10億俱樂部”入口評估





依照前文建立的互聯網入口四維評價體系，對於“10億俱樂部”中的入口，我們進行了統一的打分評價。在評價過程中我們發現，高德地圖的各項評分（3，2，3，2）綜合下來，其價值應該遠高於緊跟之的途牛（1.5，3，2，2），以及稍高於它的當當（2，3，2，2）。根據我們建立的四維評價體系，高德的估價應該與人人（3，3，2，2）相當。

在高德地圖的評分中，我們並沒有采用價值僅次於之的港股彩生活與之比較，原因是彩生活2014年6月18日剛剛上市，距今不到3個月的時間，並不是一個有力可靠的參考依據。對於彩生活我們的評分為（2，3，2，2），與當當類似。鑒於在其入口流量評分中，潛在用戶規模占了較大的比重，因此如果站在一個更保守的角度來看，我們認為其估值介於途牛與當當之間，接近於當當的10億美元估值。如果彩生活在發展潛在用戶方面表現較佳，那麽其市值應該處於一個更高的空間。

同時，91無線（2，3，3，3）相較於人人 （3，2，3，2）總體綜合來看並非表現十分搶眼，即使假設91無線對於百度的協同價值有可能略高，但是91無線的19億美元估值約為人人13億美元估值的1.5倍，我們認為存在高估的可能性。類似的，對於前程無憂（2，3，3，2.5）近20億的市值，及其與91無線幾乎相同的評分，我們也認為前程無憂存在一定的被高估的可能。

陌陌，這個新興的移動社交應用，於2014年上半年加入了App“億級俱樂部”，並且在移動社交類應用中力壓人人，並在單日人均有效訪問、季度人均有效訪問等環節力壓微博名列第一。根據查得的數據，陌陌入口流量評分3星。入口品質方面，陌陌目前正在發展基於LBS的廣告信息推送，具有較高的廣告屬性。其逾百萬的會員數量為其帶來較高的付費屬性。作為一個移動社交類應用，其協同價值亦不可忽視。綜合來看，入口品質評價三星。同時，歸功於較強的用戶剛需以及不可替代性，粘性系數評價三星。作為一個社交類入口，集聚系數評價三星。因此，最終陌陌獲得了（3，3，3，3）的評分，價值介於大眾點評（3，4，3，3）與前程無憂（2，3，3，3）之間。

對於網絡上的大眾點評（3，4，3，3）20億美元的估值，即騰訊以4億美元交易額獲得大眾點評20%股份的新聞，依據我們的評分規則與結果，我們有充分的理由相信，20億美元有較大的可能性低估了大眾點評的真實價值。利用排序後僅高於點評的東方財富（3.5，3.5，3，3）以及58同城（3，4，4，3）作為參照，我們發現評分表明在入口流量、粘性系數、集聚系數方面，點評與58同城不相上下，但在入口品質方面，58同城更勝一籌，因此大眾點評的價值應介於20與30億美元之間。參考前程無憂的評分與估值，我們估算大眾點評的價值為25億-26億美元左右。

圖 6對比來看高德地圖被低估



數據來源：國泰君安證券研究

圖 7對比來看大眾點評被低估



數據來源：國泰君安證券研究

5.A股相關標的與投資建議

5.1.目前A股主要相關標的

由於各種歷史原因，A股上市的互聯網公司數量有限。以下我們梳理了A股主要的互聯網入口公司。考慮到近兩年有諸多公司在涉足互聯網業務，難以全面整理。此處我們僅整理已有一定用戶規模的互聯網入口相關標的。

表7 A股相關互聯網入口公司



數據來源：國泰君安證券研究

5.2.推薦標的

在A股的互聯網入口標的里，我們目前推薦的標的包括海隆軟件、東方財富、順網科技。以下分別簡要做闡述。

5.2.1  海隆軟件：A股互聯網入口第一股

海隆軟件通過並購二三四五，綜合各方面來看，我們認為已成為A股互聯網入口的最佳標的。以下我們對二三四五的核心產品網址導航進行評估。

表8 2345網址導航價值對比評估表



數據來源：國泰君安證券研究

根據Alexa提供的數據，我們給予2345網址導航3星的流量評分。給定網址導航頁面較高的廣告屬性與協同屬性，入口品質評分3星。另外，由於對於中國網址導航的用戶而言，剛需程度較高，並且會產生長期依賴，因此最終給予粘性系數3星的評價。給定網址導航網站需要大數據處理，並且有較高的規模效應，因此給予集聚系數2星的評價。綜合評價，2345網址導航得分（3，3，3，2）。

綜合來看，2345網址導航的價值應大致與陌陌相當，高於人人與91助手。這表明2345在互聯網入口里具有相當的地位。而且二三四五還有瀏覽器、手機助手、PC應用軟件、手機應用等眾多入口。我們認為是A股當之無愧的互聯網入口第一股。

我們預計公司2014-15年EPS為0.56/0.77元，預計並購2345完成後公司2014-15年凈利潤為2.64/3.42億元，按定增後3.48億股本計算，對應EPS為0.76/0.98元（備考EPS為0.57/0.76元），目標價為70元，增持。

5.2.2 東方財富：垂直財經門戶網站龍頭

東方財富是國內最大的垂直財經門戶網站。我們對東方財富的入口價值評估如下表。

表9東方財富價值對比評估表



數據來源：國泰君安證券研究

參考東方財富（3.5，3.5，3，3）與58同城（3，4，4，3）的評分，盡管東方財富在粘性系數上略遜一籌，但其金融相關的入口屬性，以及其網頁及客戶端較長的滯留時間，為其贏得了（3.5，3.5，3，3）的評價。東方財富的入口價值應與58同城相似（雖然兩個入口的用途差異較大）。這充分體現了東方財富巨大的財經入口價值。

我們預計公司2014-15年EPS預測為0.08、0.12元，目標價18元，增持。

5.2.3  順網科技：蓄勢待發的遊戲平臺

由於順網科技的蝌蚪遊戲平臺尚處於拓展期，用戶規模目前有限但還在上升期。我們在此不對順網的遊戲平臺進行價值評估。但綜合公司的一系列產品開發、業務合作與並購，公司將整合各方資源，通過深度運營提高平臺的用戶規模與變現效率，我們認為是非常有潛力的平臺商。

我們預計公司2014-2015年EPS為0.49、0.71元，目標價35元，增持。

5.2.4 潛在入口標的挖掘

除了上述公司，近期還有很多公司在把傳統業務挖潛，或是通過推出新產品，具有成為潛在入口的可能。推薦標的包括安居寶（智能社區）、東方網力（家庭安防）、千方科技（車聯網）、神州泰嶽（融合通信）等。

表10重點推薦公司盈利預測與估值



數據來源：國泰君安證券研究

註：PE以2014年9月24日收盤價計算