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廣電國網獲電信牌照加速“三網融合”

1.1廣電國網建立旨在推進“三網融合”

2010年1月，國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，決定加快推進電信網、廣播電視網和互聯網三網融合，會議上明確了三網融合的時間表：在2010-2012年試點階段“以推進廣電和電信業務雙向階段性進入為重點”，並“加快培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司，初步形成適度競爭的產業格局”。

當年8月，廣電總局成立國家級廣電網絡公司籌備組，旨在加速推進我國三網融合進程。通過將近四年的籌建，中國廣播電視網絡有限公司（以下簡稱“廣電國網”）於2014年4月17日成立，由財政部出資，廣電總局負責組建和代管，註冊資本為45億元。

廣電國網將負責全國範圍內有線電視網絡有關業務，首先針對缺乏資金實力的中西部有線網絡運營商通過行政手段加以整合，最後再通過市場手段整合那些已經上市的廣電網絡公司。

1.2有線電視網發展現狀

有線電視網絡呈割據狀態，目前已基本完成“一省一網”

我國廣播電視傳輸業務由國務院、廣電總局牽頭規劃，以中央、省、自治區、直轄市為單位四級辦組建公司，地（市）、縣相應建立分公司或子公司進行統一經營管理，建立覆蓋本地範圍的電視臺、無線傳輸部門和有線電視網絡公司。

目前國內三大主要網絡互聯網、電信網、廣播電視網，其中廣播電視網由廣電總局（由中宣部和國務院共同領導）負責管理和監管，互聯網和電信網由工信部監管，可見三網融合需要廣電總局和工信部需要進一步的協商。

不同於電信網絡全國統一建設，由於有線電視網絡四級辦組建，全國各地呈現出“割據”狀態。2000年以來各地的廣電網絡公司進行整合逐步完善一省一網，並且推行了轉企改制，大部分完成了股份改造，形成了完善的法人治理結構。

目前各地廣電網絡企業共有30余家，國內上市的有9家，分別是天威視訊、歌華有線、電廣傳媒、湖北廣電、廣電網絡、吉視傳媒、華數傳媒、江蘇有線和廣西廣電，2015年全年總營收達到272.77億元，截至2016年12月6日，9家上市公司總市值近1800億。

廣電幹線網絡累計超過400萬公里，主要幹線網絡基本形成

我國的有線電視網建設起源於1964年，由原中央廣播事業局專門立項，1990年，國務院頒布了“有線電視管理暫行辦法”，中國發布有線電視進入了高速、規範、法制的管理軌道，20世紀90年代逐漸完成HFC網同軸電纜的替代。2000年以來，廣電總局組建網絡傳輸總公司，大力推進廣播與電視聯合、有線臺與無線臺合並，為集團化形成奠定基礎。

截至2014年末，我國廣電幹線網絡已累計達到415.34萬公里，主要幹線網絡已基本形成，行業發展迅速，預計在未來的幾年里，為進一步發展我國有線電視網，廣電幹線網絡里程數還會大大增加。

2016Q3數據顯示當前有線雙向網覆蓋滲透率低

截至2016Q3，我國有線電視用戶總數達到2.55億戶，數字化率達到82.76%；雙向網覆蓋用戶數超過1.45億戶，滲透用戶數6096.6萬戶。

新業務方面，有線電視視頻點播用戶（VOD）和寬帶業務呈現良好的發展態勢。

2016Q3我國有線電視視頻點播用戶（VOD）增長145.8萬戶，總數達到4575.8萬戶，占有線數字電視用戶的21.72%，其中94%為高清視頻點播用戶，此外，各地有線電視4K業務也快速起步。

2016年以來各地有線運營商加速雙向網建設，三季度我國有線電視寬帶用戶增長164萬戶達到2328.8萬戶，占有線數字電視用戶的比重達到11%。

隨著我國有線電視網絡覆蓋率不斷提升，特別是數字化、雙向化改造深入推進以來，入戶率和用戶數不斷增長，廣播電視收入持續增長。2015年全國廣播電視行業總收入達到4226.27億元，全國廣播電視廣告收入達1464.49億元。

1.3下一代廣播電視網NGB建設規劃

在互聯網、電信網沖擊下，歐美廣播電視網絡公司積極尋求產業創新，以美國為例，從1990s的DOCSIS1.0(同軸電纜數字傳輸標準)技術發展到2010s的DOCSIS3.0技術，再到最近業內倡導的ATSC3.0技術，科技創新是廣播電視網絡保持自身競爭力的唯一路徑。

國內也意識到了基礎網絡建設對於廣播電視網發展的重要性，2008年科技部與廣電總局宣布我國將著手建設以有線電視網數字化整體轉換和移動多媒體廣播電視的成果為基礎，以自主創新的“高性能寬帶信息網”核心技術為支撐，構建的適合我國國情的、“三網融合”的、有線無線相結合的、全程全網的下一代廣播電視網絡（NGB）。

未來NGB核心傳輸帶寬將超過每秒1千千兆比特、保證每戶接入帶寬超過每秒40兆比特，可以提供高清晰度電視、數字視音頻節目、高速數據接入和話音等“三網融合服務。

2010年《中國下一代廣播電視網（NGB）自主創新戰略研究報告》首次提出了NGB十年發展規劃，根據規劃內容，從2016年開始將進入NGB網絡的推進建設期。2015年年底，廣東、重慶、貴州、甘肅四省在內的廣電運營商聯合委托中技國際招標公司，對NGB-E項目進行公開招標。

1.4廣電國網獲批基礎電信牌照刺激網絡改造升級

2016年5月，工信部向廣電國網頒發《基礎電信業務經營許可證》，批準公司及其控股子公司中國有線電視網絡有限公司在全國範圍內經營互聯網國內數據傳送業務、國內通信設施服務業務。

此次獲得基礎電信牌照，一方面將加速各個省市網絡改造的進程，同時可以刺激想大規模發展寬帶的有線運營商改變態度，和廣電國網展開合作，另外，廣電國網可以借助牌照和省級有線運營商討論有線網的互聯互通問題。

2016年5月，中信集團也與中國廣電簽訂框架協議，將組建合資企業，共同投資、建設、運營中國移動多媒體交互廣播電視網，引入中信集團，預計未來將會迅速加大投資力度。

廣電擁有頻段、基礎網絡、本地資源優勢，有望完成綜合服務商轉型

2.1國內電信行業呈“721”格局

中國的互聯網建設從上世紀90年代開始起步：1994年啟動中國公用計算機互聯網（CHINANET）；1998年，國務院機構改革，在原郵電部、電子部的基礎上組建信息產業部，主管全國電子信息產品制造業、通信業和軟件業。

1999年國務院審議通過了電信重組方案，並在其後一年正式批複組建中國移動通信集團公司、中國電信集團公司、中國衛星通信集團公司，重組中國聯合通信有限公司.

2001年以來，經過幾次的電信體制改革，中國的電信運營商形成了中國移動（並入中國鐵通）、中國電信（並入中國衛通）、中國聯通（並入中國網通）三足鼎立的格局。

目前三大運營商都完成了固定通信、蜂窩移動通信、互聯網數據傳輸、增值電信業務等網絡建設，目前出現了“721”現象。

中國移動占據行業龍頭老大的位置，營收占據整體的55%，凈利潤占據八成以上；中國電信處於行業老二的位置，固話寬帶方面借助先發仍保持優勢；中國聯通4G業務被移動逼近甚至反超，混合所有制改革正當時。

2.2廣電國網無法撼動三大運營商，但仍有其特定優勢

廣電國網和三大運營商背景資源差異大

廣電作為新成立的公司，雖然取得了基礎電信業務牌照成為所謂第四家運營商，但從資金、用戶、基礎建設情況來看，目前並不具備撼動三大運營商的能力。

但這並非意味著廣電國網沒有機會，廣電國網在公司性質、組織管理、運營機制等多方面與運營商完全不同，背靠廣電總局，有希望從自身有線電視業務優勢出發，完成向綜合服務提供商的轉型。

廣電國網頻段的價值

目前我國廣播電視系統擁有近500MHz1GHz以下低頻段使用權，包括48.5-223MHz的V頻段和470-806MHz的U頻段，隨著廣播電視數字化，未來有望節省出U頻段用於無線建設。其中470-698MHz是5G儲備候選頻段，694-790MHz有望進入NGB-W建設規劃。

2016年11月新出臺的《中華人民共和國無線電管理條例》中將招標、拍賣作為一項制度設立下來，明確了對地面公眾移動通信等商用頻率可以采用招標拍賣的方式進行分配。無疑廣電目前使用的頻譜資源未來不管作為自用還是重新規劃都具備極大價值。

廣電HFC網絡的價值

廣電HFC網絡（混合光纖同軸電纜網，由光纖幹線、同軸電纜支線和用戶配線網絡三部分組成）經過二十多年的改造，光纖/光纜已經到了“最後一百米”（光節點小於100戶），采用光纖萬兆傳輸技術設備。

發揮原HFC物理網絡光纜敷設建設存量與既有基礎路由優勢，可以極大程度減少投入和建設周期，采用雙網（數據網與廣播網）並存結構，可以快速同時實現“DVB業務+寬帶數據業務”兩張網，實現“大寬帶接入”傳輸資源。

有線電視業務積累的本地資源價值

有線電視業務沈澱渠道、品牌和用戶，一方面，經過多年來對有線網絡的雙向改造，廣電國網具備了在大部分偏遠地區提供寬帶的基礎；此外，本地內容與服務也是廣電的優勢與機遇，基於廣電的泛在網絡、廣泛用戶、本地內容集成團隊，有利於發揮屬地化的服務能力，開展各種智慧類業務，形成社區化的規模優勢。

廣電系的內容制作優勢和話語權

廣電總局及其下屬機構在內容控制和制作方面的優勢，在視頻驅動的新一次流量升級中也有極大優勢。一方面，在視頻網站網臺一體化背景下，廣電運營商結合自身的渠道優勢，能搶占差異化內容。另一方面，2014年以來廣電總局對OTT盒子進行多次管控，此外，在2015年下發的《關於當前階段IPTV集成播控平臺建設管理有關問題的通知》(97號文)中，也可以看到廣電總局在IPTV建設中對電信運營商的制衡。

借鑒CCtomcast經驗，廣電網絡亟待升級

3.1美國有線電視運營商成功轉型，不遜電信運營商

美國1996年頒布電信法為有線電視發展打開市場

從20世紀40年代以來，美國有線電視網建設經歷了近80年發展，目前進入數字有線網絡電視階段。1996年美國政府於頒布的《1996年電信法》，要求電信與有線電視相互對對方開放市場，廢除了有線電視與電信事業跨行業經營的禁令，為有線電視發展打開了新的思路。

美國當前有線電視運營商數字電視領域發展領先電信運營商

目前美國前三大cableMVPDs（有線電視網絡運營商）分別為ComcastCable、TimeWarnerCable（時代華納有線）以及CharterCommunications。

美國電信廠商前兩大巨頭分別為AT&T、Verizon。對比可見，美國有線電視網絡運營商和電信巨頭各有優勢，數字電視領域有線電視運營商領先。

廣電國網此次獲批基礎電信業務牌照，意味著其將從有線電視運營商向互聯網數據提供商轉型，Comcast作為成功案例，可以從其轉型路徑中獲得借鑒。

3.2Comcast公司情況

Comcast的發展得益於從有線電視服務提供商向綜合服務運營商的成功轉型

Comcast是美國一家主要有線電視，寬帶網絡及IP電話服務供應商，成立於1969年，經過多次並購、整合、轉型，公司成為美國最大的有線電視公司和第二大互聯網服務供應商（僅次於AT&T），目前擁有2460萬有線電視用戶，1440萬寬帶網絡用戶及560萬IP電話用戶。

Comcast當前的成績主要得益於從有線電視服務提供商向綜合服務運營商的轉型。網絡建設方面，美國政府1996年頒布《1996年電信法》要求電信與有線電視相互對對方開放市場後，同年Comcast就開始放眼高速網絡，組建@Home有線調制器服務公司；2005年推出數字語音通訊服務；2008年領銜進行的DOCSIS3.0技術實驗，替代此前DOCSIS1.0(同軸電纜數字傳輸標準)技術，獲得高速傳輸速率。從下圖資本支出可見，Comcast資本支出伴隨網絡建設呈明顯周期性。

在“三網融合”基礎建設到位後，Comcast與多方展開合作，實現多平臺多業務融合：2009年Comcast與Verizon等合作推出了“TVEverywhere”計劃；2010年，Comcast將旗下的有線電視、高速寬帶及數字電話服務捆綁銷售；2011年，Comcast聯手微軟、三星搶占互聯網電視、家庭遊戲機等終端；2013年，Comcast與Twitter宣布達成戰略合作，實現其內容在社會化媒體平臺上的覆蓋；2015年，Comcast推出4K超高清機頂盒Xi4。

無疑Comcast的轉型是成功的。目前公司主營業務有兩大塊—有線寬頻通訊業務和NBC環球業務，2016Q3收入占比分別為62.92%、38.2%。當前來看，Comcast最主要收入來源還是有線寬頻通訊業務，但增速趨緩，而NBC環球業務最近幾年增速較快，潛力較大。

3.3主業承壓，廣電國網亟待升級

廣電國網目前正處於Comcast在2000-2008年的網絡建設期，兩家公都是在三網融合的背景下進行的有線電視網轉型，都在視頻驅動的新的流量爆發機會，而且都擁有有線電視網的用戶等資源，廣電可以借鑒Comcast的成功經驗完成轉型。

Comcast在美國1996年電信改革後，一直都建設網絡，直至2008年領銜完成DOCSIS3.0技術替代DOCSIS1.0技術，才逐漸具備了支撐電信業務發展的網絡基礎，從2009年開始其電信業務得以迅速爆發，可見網絡建設和技術創新是轉型重要基礎。

廣電網絡雙向滲透率低

截至2016Q3，我國有線電視用戶總數達到2.55億戶，數字化率達到82.76%，雙向覆蓋率57%，雙向滲透率僅24%。數字化和雙向滲透是廣電進行互聯網轉型的前提。

當前H.265短期內不能大規模普及的背景下，廣電在4K視頻爆發過程中有時間優勢，必須加速完成數字化雙向網改布局視頻業務。

截至2016Q3，我國有線電視用戶新增200.2萬戶達到2.55億戶，收視份額達59%；直播衛星用戶增長1132.1萬戶，達到9904.2萬戶，收視份額23%，IPTV用戶新增979.7萬戶，達到7560.9萬戶，單季度增長14.6%，收視份額為18%。

此外，OTT盒子從2013年以來也發展迅速，雖然2014年以來廣電總局加大監管力度，落實181號文，但OTT銷量仍較高。

衛星直播、IPTV、OTT等用戶增長迅速，合計已經與有線電視用戶相當，互聯網運營商、電信運營商對於廣電有線電視業務沖擊巨大。

不管是自身業務發展需求，亦或是電信運營商的沖擊，廣電網絡的升級需求都異常急迫。

4.4K視頻、智慧物聯是廣電未來看點

未來隨著網絡改造的逐步深入，我們認為，未來廣電將迅速在4K業務、物聯網、智慧城市業務和固網、移動通信網絡業務等領域獲得爆發，而對應每一領域，都是巨大的市場。

4.14K視頻進入爆發期

4K概念是由好萊塢2004年首先提出，經過多年的發展，4K技術已成為電視行業顯示技術發展的大趨勢，各大運營商和廣電都已紛紛涉足4K領域，2016年上半年4K電視滲透率已達43.7%，其中55寸以上電視市場中已達80.6%，整個行業目前已在爆發前期。

對於廣電來說，有線電視業務是其最基本的業務，在大趨勢下，毫無疑問廣電將會並且必須發力4K領域。雖然廣電相對於電信起步較晚，但其擁有的“高帶寬、大容量”的網絡會給其帶來很大的優勢。

廣電系運營商於2014年開始正式開展4K業務，目前廣電在4K領域涉足較深的為江蘇有線和華數傳媒，除了以運營渠道商身份進入之外，這兩家都不約而同的在4K內容上發力，欲搶占4K領域的制高點。此外，其他廣電運營商也接連開展了4K業務。

除上述模式外，未來廣電4K業務的發展模式也可能會加入“廣電+OTT”模式，“，2015年5月，歌華有線與創維數字合作推出4K融合智能一體機，通過綁定有線、點播回放、雲平臺等內容打包銷售，實現了硬件和軟件的最優結合和最高性價比，實現了廣電方和OTT方的合作與共贏。

4.2廣電無線網絡建設為智慧物聯業務提供基礎

4K視頻以外，廣電擁有的有線電視網絡基礎資源和廣電無線頻率資源等優勢資源也為開展物聯網、智慧城市、智能家居等業務提供了很好的基礎。而公益性質和政府性質的行業專網是廣電發展無線系統的主要方向之一。

前段時間，國家廣播電影電視總局廣播科學研究院與武漢米風通信技術有限公司簽署合作協議，共同開發廣電頻譜無線窄帶/超窄帶物聯網通信技術，爭取在2017年初開始試驗運營，在NGB-E框架下，共同開展標準化工作。

近年來已經有部分廣電企業開始布局物聯網領域。2015年電廣傳媒與感知科技分別出資1億共同成立上海感知實業，主要打造基於廣電網絡的物聯網共性平臺，同時投資運營廣電網絡物聯網智慧城市項目，負責廣電網絡的物聯網行業應用的運營管理與推廣。

2016年11月，天威視訊發布天威物聯雲VASTCONN開發者平臺、“26°家”智能家居應用平臺，通過廣電有線電視網絡將機頂盒升級為智能家居網關系統，國內廣電運營商物聯網將迅速規模化商用落地。

預計廣電網絡建設投資規模將達千億

5.1三大運營商網絡建設投資力度大

隨著通話、短信、語音、互聯網等業務的逐漸豐富，國內電信運營商30年來完成了從2G、2.5G、3G、4G的網絡建設。

從三大運營商的財報信息可見，三大運營商的網絡建設非常迅速，獲得牌照前1-2年已經進行了相關網絡的建設部署，並且投資力度非常大。以中國移動為例，2000-2002年是GPRS建設期，2008年已經開始3G建設，2013年獲得4G牌照後迅速進入4G建設期，這些建設期的資本支出明顯高於其他時期。

參考三大運營商資本支出絕對值與流動負債率的對比，可見在資本支出大的年份，流動負債率相對高，三大運營商基本采用循環發行短期融資券形式（從資產負債情況也可猜想），以中國電信為例，中國電信2015年資本支出525億，當年發行短期融資券420億。

具體建網成本方面，中國移動的4G建設為例，中國移動2013年獲得4G牌照，2013年、2014年、2015年、2016年累計總資本開支近8000億元，用於4G網絡建設的資本開支將超過2000億元。

5.2廣電“十三五”對網絡建設提出嚴格要求

有線電視雙向網絡改造以以CMTS+CM、EPON+EoC為主，FTTH近幾季度增速快

目前廣電雙向網絡改造方案主要有DOCSIS/CMTS+CM、EPON+EoC、EPON+LAN、C-DOCSIS/PON+CMC和FTTH等幾種。

考慮到鋪設成本、擴容能力、產業化和標準化程度等因素，目前在雙向網改中以CMTS和EPON+EOC為主。

截至2016Q2，上述兩種方案占比超過80%，隨著FTTH方案的成本下降，FTTH方案增速非常快，2016Q3提高新增覆蓋222萬戶，達到563.7萬戶。

雙向網改10年來覆蓋率近60%

我國有線電視網絡雙向建設經過20余年的發展，截至2016Q3，已雙向網改用戶市場規模達到14531.2萬戶，覆蓋率達57.08%，但雙向用戶滲透利用率不到一半。

要想快速實現全國範圍內的雙向網絡改造，不但要加快雙向網絡建設進程，還需要增加有線雙向網絡的實際用戶數。

十三五目標全國範圍內基本完成雙向網絡改造升級

在數字有線網絡和三網融合建設推動下，2015年廣電總局圍繞廣播電視數字化、廣電融合媒體制播能力、下一代廣播電視網（NGB）建設等方面提出了廣電“十三五”科技發展規劃總體思路和目標。

2016年10月，多方媒體報道了《廣電雙向無線基站全國部署規劃》，該規劃顯示，廣電將采用470MHz-798MHz頻段及其他非授權頻段進行無線網絡建設，根據規劃，廣電將在全國建設2854個宏站，204131個小基站，具體規劃情況如下表：

從上述規劃可見，廣電已經意識到基礎網絡建設對於業務發展的必要性，基於其新獲得的基礎電信業務牌照，相信未來3-5將是廣電第四張網絡的追趕建設期。

5.3預計未來3年整體投資規模有望達千億

廣電系上市公司資本支出情況

行業深度報告長城證券27請參考最後一頁評級說明及重要聲明廣電旗下公司資本支出差別大，以廣電旗下較早上市的兩家公司電廣傳媒和歌華有線為例，歌華有線的建設力度明顯比電廣傳媒高。在融資渠道上也較為多樣，包括短期融資券、中期票據、可轉債等。

廣電雙向網絡的成本

參考學術方面對於目前EPON+EoC、FTTH和雙向HFC3種雙向網改造方案的成本研究，此處選擇城市和農村典型用戶分布場景為模型，對廣電雙向網建設成本進行分析，其中模型覆蓋用戶量512戶，網絡建設成本共兩部分—設備材料費用和工程設計施工、監理費用，得到成本情況如下表所示：

從上表信息可見，綜合戶均成本EPON+EoC方案建設成本最低；FTTH方案成本逐漸能降低至其他方案同一水平，且隨著接入率的提升，成本差距縮小；CMTS方案在高接入率情況下成本大幅提升。

預計未來廣電網絡建設規模將在1000億級別

參考美國有線電視運營商Comcast和電信運營商的資本支出情況，由於業務不同，對於網絡需求不同，在資本支出方面存在2-3倍體量級的差距。

中國移動近3年4G網絡資本支出約2000億，預計未來廣電網絡在HFC基礎上升級，將小於這個體量的投資。

基於前面的成本估計和廣電的未來建設計劃，假定平均雙向網改成本600元/戶，待覆蓋人數1億，則雙向網絡改造的投資將達600億。

除雙向網絡基礎改造外，還有數據中心、播控中心等建設需求，參考此前廣電系公司資本支出情況，結合目前廣電的收入情況，以及此前2014年底廣電國網獲4000億貸款授信的信息，我們認為未來廣電網絡建設規模將在1000億級別。

投資建議

根據2010年《中國下一代廣播電視網（NGB）自主創新戰略研究報告》規劃，2016年開始將進入NGB網絡的推進建設期，同時參考廣電“十三五”科技發展規劃中對數字化、雙向網改等要求，我們預計未來2-3年將是廣電網絡加速建設投入期，整個網絡改造投資規模預計在千億級別。

建議關註切入有線電視網絡升級改造的上市公司：初靈信息（300250）、億通科技（300211）、路通視信（300555）等，以及通信領域設備與網絡解決方案提供商烽火通信（600498）等。

初靈信息（300250）

初靈信息是國內領先的信息接入產品及解決方案供應商，成立於1999年，2000年以專有技術打破國外協議轉換器壟斷局面，2005年成為廣電雙向網改造，實現三網合一主流方案提供商之一，2016年並購北京視達科科技公司，將大數據服務延伸至視頻行業。公司2016年前三季度總收入2.72億元，凈利潤7471萬元。

作為國家廣電總局組建的“EoC產品MIB庫標準工作組”成員企業，並參與了“EPON、EoC綜合接入網絡業務管理和設備管理系統研究開發項目”；公司目前已獲得44項專利，82項軟件著作權，所研發的低頻EoC設備在新疆、江蘇廣電雙向改造中得到大面積推廣。

公司通過收購博瑞得、北京視達科（為廣電、通信等運營商提供OTT、OTT+DVB、OTT+IPTV的視頻創新服務）完善其從數據接入到采集到處理分析產業鏈，三個公司未來將有效發揮技術、客戶協同作用。

億通科技（300211）

億通科技是我國有線電視網絡傳輸設備細分行業龍頭企業之一，主要業務為下一代有線電視網絡設備、有線電視網絡光傳輸設備等，分別占2015年主營業務36.12%和34.56%。公司2016年前三季度總收入1.72億元，凈利潤837萬元。

公司多年深耕廣電行業的網絡設備制造，緊跟廣電網絡升級改造需求，2015年公司中標廣電項目16項，2016年上半年國網獲取基礎運營商牌照後，各地雙向網改造速度加快，公司核心產品下一代有線電視網絡設備銷量上半年同比增長56.89%。

路通視信（300555）

路通視信成立於2007年，主要從事有線寬帶網絡傳輸系統相關業務，是國內廣電網絡接入網解決方案的領軍企業，2016年前三季度總收入2.72億元，凈利潤3944萬元。

公司2008年推出基於DNIS和RFPON的HFC雙向網絡改造解決方案，2014年正式加入《NGB智能融合終端總體架構》行業標準組織，擁有近10項專利、近20項軟件著作權、十多項軟件產品登記證書，目前正積極開展下一代廣電接入網前沿技術研究。

烽火通信（600498）

烽火通信是國際知名的信息通信網絡產品與解決方案提供商，成立於1999年，公司2016年前三季度總收入119.91億元，凈利潤5.49億元。

三網融合背景下，公司積極探索廣電傳輸、雙向網改造方案的創新，並提出了FTTB+LAN/FTTB+EOC/FTTB+C-DOCSIS、光纖+同軸/單纖三波/雙纖三波FTTH入戶等特色方案，2016年公司與廣電網絡建立戰略合作夥伴關系，開展廣電融合網試點工作，下屬子公司烽火網絡2016年2月獨家中標首個廣電100G國家幹線工程，11月相繼中標貴州廣電PON設備、河北廣電GPON設備采購項目，在廣電雙網改造領域已有多個訂單和解決方案。

風險提示：

廣電國網建設投入不及預期的風險；上市公司在廣電網改中不敵競爭的風險。

（完）

全球領先的統一通信終端解決方案提供商

市場定位及主要產品

自2001年成立以來，億聯網絡一直專註於向中小型企業提供產品和服務。統一通信使企業用戶無論何時何地都能以任何設備進行音頻、視頻及數據通訊，並通過桌面電話、視頻會議系統和手機通訊軟件等統一通信技術設備及軟件，達到互聯互通的通信目的。

憑借自主研發、外協加工和獨特的全球經營銷售網絡，公司的產品遠銷全球並且市場份額領先。公司95%的收入來自海外，是一家非常國際化的公司。同時，公司與BroadSoft、微軟、華為等國際知名的通信系統提供商建立了良好的合作關系，服務於香港電訊盈科、英國電信、西班牙電信、花旗銀行、卡塔爾航空、京東、搜狐等全球知名企業。

公司設計、研發並在全世界範圍內以自主品牌“Yealink”銷售SIP電話終端、DECT無線終端和VCS產品，並提供相關服務。

股權結構分散，合夥人制發展方向明確

吳仲毅、陳智松、盧榮富及周繼偉為本公司的實際控制人。該四人各持有公司28.57%、23.22%、14.29%、10.71%的股份，分列公司第一、二、三、四大股東，合計持有公司76.78%的股份。該四人為公司創始人，一直擔任公司董事、管理層重要職務，對公司經營決策具有重大影響，並且該四人已於2015年7月10日簽訂《一致行動人協議》。

公司的高管團隊包括上圖中四名共同創辦人的其中三名。由富有經驗的專業人士組成，創始團隊在通信行業擁有超過20年的專業技術知識和豐富的行業經驗。公司股權結構分散，不存在單一控股股東，合夥人制度發展明確。此外公司主要高管均承諾鎖定36個月，並在鎖定期後的兩年內累計減持不超過25%。這也體現了股東和高管均對公司長期發展有較強信心。

凈利潤增速高於收入增速，毛利率持續提升

業績持續高速增長，凈利潤增速高於收入增速

2014年度、2015年度及2016年度，公司營業收入較同期的增長率分別為45.64%、35.54%及39.56%，說明公司產品銷售不斷提升，產品得到市場和客戶的認可，公司整體競爭能力較強。此外公司客戶遍及六大洲106個國家及地區，超75%的收入來源於歐美，90%以上來源於海外。

毛利率處於行業領先地位，且持續穩步上升

公司2014年、2015年及2016年，公司綜合毛利率分別為55.26%、58.63%和63.13%，穩步上升，主要是受公司持續優化產品結構，有效控制成本所致，並隨著收入規模的穩步上升，規模效應逐步顯現。

公司毛利率和國內相關公司相比，毛利率處於領先地位。

公司毛利率和國外同類公司相比，毛利率較為接近，均處於國際第一梯隊。

從以上兩組對比可以看出：一方面，億聯網絡的毛利率與國內相關公司相比，毛利率顯著高，主要原因還在於公司主業是純正的企業統一通信解決方案提供商，且所選四家公司從產品類型和業務模式都與億聯網絡存在一定的差異。另一方面，公司和國外同行相比，毛利率水平非常接近，均處於第一梯隊。

UC行業前景廣闊，SIP終端滲透空間巨大

UC是企業通信的重要形式

UC（統一通信）是指把互聯網技術與傳統通信技術融為一體的新通信模式，即在互聯網與傳統通信網絡相融合的基礎上實現電話、傳真、數據傳輸、音視頻會議、呼叫中心、即時通信等眾多應用服務，其核心內容是：讓人們在任何時間、任何地點，都可以通過任何設備、任何網絡，獲得數據、圖像和聲音的自由通信方式。如統一通信可以實現辦公室座機、手機、家庭電話的無縫銜接；可以實現在家中通過公司設備發送傳真的功能。

作為更高一級的企業通信形式，UC在全球各國的發展水平也不盡相同。

當前，北美作為統一通信的發源地，發展水平最高，歐洲次之，亞太國家相對滯後。

不管是“雲—端”模式還是“管—端”模式，端（即通信終端）都是統一通信系統中不可或缺的。當前統一通信終端主要有如下幾種產品形態：

（1）IP/SIP桌面終端：桌面場景

（2）視頻會議終端：會議場景

（3）移動終端（基於平板或智能手機平臺）：移動場景

（4）基於PC的統一通信軟件終端：移動場景

（5）基於Web的客戶端：非常用設備

這幾種終端適用於不同的場景，他們之間相互補充，使得用戶在任何地方都有相應的設備可以進行企業通信。

統一通信終端行業目前處於成長期，在國外企業需求日趨穩定、國內企業需求初步顯現的背景下，中小企業對企業運營效率提升的需求不斷增加，市場規模持續增長。

未來，隨著統一通信終端行業監管日益規範，互聯網行業的持續發展及技術升級，產品及服務類別的增加特別是軟件終端的出現，預計規模效應將逐漸體現，企業運營成本將進一步降低；另外，統一通信終端企業會通過不斷的產品及服務升級實現盈利增長，因此行業產品及服務價格預計不會出現大幅下降，行業的整體利潤水平將保持穩定。

UC未來市場空間廣闊

在個人電腦及手機普及之前，UC最初為話音信箱技術，UC技術現可延伸配置到廣泛的應用中。目前，UC解決方案市場大致分為六大主要應用，即企業電話平臺、電郵、短消息、移動電話、聯絡中心以及會議協作。UC是對傳統通信平臺的一次技術性突破，並整合多種通信平臺。

UC解決方案市場包括以互聯網為基礎的UC服務市場及UC終端解決方案市場。UC服務市場包括就UC應用而提供的所有形式服務，例如雲端、托管服務及管理服務以及包括支持應用操作的專業服務。UC終端解決方案市場包括桌面終端、會議終端、視頻會議終端及軟件終端等。

2010年，全球UC解決方案市場規模達到122億美元，2015年達到199億美元，年複合增長率為10.3%。根據Frost&Sullivan預測，UC解決方案市場規模將於2019年達到351億美元，2015-2019年複合增長率將達到15.2%。

Sip電話終端市場進入高速發展期

UC應用最終通過UC終端解決方案交付，而UC終端解決方案或與其他服務相捆綁，用戶可向多個服務提供商采購。UC終端解決方案經互聯網協議（IP）運營，IP可以是公開標準協議（如SIP），或者專有IP協議。較早以前在市場推出的專有IP終端解決方案一般成本較高且功能有限。而基於SIP協議的終端解決方案在各項創新應用及服務上均有相當大的進步。SIP電話終端與廣泛的UC系統兼容，但以專有IP操作的終端解決方案則只能與相同協議操作終端解決方案兼容。盡管SIP電話終端並非市場上首個IP電話終端，但SIP的規模性及靈活性已經使SIP電話終端成為實施網際協議通話技術（VoIP）的首選類別。

得益於SIP的規模性及靈活性，及將UC特征及功能集於一身的SIP電話終端及快速發展的托管電話服務市場，預計越來越多的企業會采用SIP電話終端作為提升成本效益的業務通信方式。專有IP電話終端於過去幾年呈下降趨勢，SIP電話終端的使用率一直上升。SIP電話終端市場持續快速發展，不斷的吸引新客戶，為各行各業不同客戶的業務提供更多的功能。預計未來，隨著傳統通信方式向統一通信的轉型、采用托管電話平臺數目的上升以及市場對多媒體SIP電話終端與日俱增的需求，SIP電話終端市場將迎來更好的發展前景。

根據Frost&Sullivan，全球及中國SIP電話終端滲透率分別由2010年的8.7%及6.7%上升到2015年的27.5%及29.8%，且預計於2019年分別達到66.3%及64.5%。按銷售量計算，全球SIP電話終端市場規模於2015年達到900萬件，2010-2015年複合增長率為24.6%，2019年預計進一步增至2,050萬件，2015-2019年複合增長率為22.9%；按銷售量計算，中國SIP電話終端市場規模於2015年增長到45.1萬件，2010-2015年複合增長率為20.3%，2019年預計進一步增至98.1萬件，2015-2019年複合增長率為21.5%。其中中小型企業的貢獻預計會增加，中小型企業已迅速成為SIP電話終端的主要消費群體，尤其是中東及非洲（EMEA）及亞太地區市場。2015年按銷售量計算，中小型企業占全球SIP電話終端市場用戶份額的47.2%，同時其銷售收入貢獻為43.4%。

2015年按銷售收入計算，SIP電話終端全球市場規模達到8.1億美元，2010-2015年複合增長率為18.3%。2019年按銷售收入計算，預計SIP電話終端全球市場規模達到14.5億美元，2015-2019年複合增長率為15.6%。

中國SIP電話終端市場於2019年的總銷售收入預計將達到0.7億美元，2015-2019年複合增長率為14.3%。

SIP終端市場為寡占市場，公司穩居全球前二

全球SIP電話終端市場由少數主要企業主導，競爭較為激烈。全球SIP電話終端市場2015年前五大參與者為Polycom、Yealink、Cisco、Grandstream及Aastra，其銷售量計合計占總市場份額約72.7%。

行業內主要競爭包括聲譽及品牌知名度、銷售渠道及覆蓋、產品質量、客戶服務及價格。公司專註中小型企業市場，而中小型企業采用SIP電話終端的數量不斷上升。

2015年按銷售量計算，公司全球排名第二，市場份額約為20.0%。按照銷售金額計算，2015年公司SIP電話終端收入占全球市場份額10%，排名全球第三，位居前兩名的分別是Polycom和Cisco，市場份額分別是30.6%和14.7%。

中國SIP電話終端市場擁有國內外眾多參與者，市場競爭較為激烈。按銷售量計算，2015年中國SIP電話終端市場的五大參與者分別為Polycom、Yealink、Cisco、Grandstream及Aastra，占總市場份額約89.4%。2015年按銷售量計算，公司於中國排名第一，市場份額約為29.2%。按照銷售金額計，2015年公司SIP電話終端收入占中國市場份額16.0%，排名中國第三，位居前兩名的分別是Polycom和Cisco，市場份額分別是31.6%和21.2%。

研發+品牌+渠道三大因素鑄就強力競爭優勢

公司SIP終端靈活高效，高端領域持續加碼

公司的統一通信終端主要分為三條產品線：SIP桌面電話終端、DECT無線電話終端，VCS高清視頻會議系統。主要產品又可進一步細分為：T2系列、T3系列、T4系列、T6系列、VP系列、DECT系列、VCS系列等。

公司產品持續向高端領域加碼，毛利率穩步提升

從收入結構來看，SIP桌面電話終端是公司主要業務收入來源，隨著無線電話終端和高清視頻會議系統受到市場認可，桌面電話終端業務占營業收入比由2012年的94%下降至2016年的80%，而無線電話終端終端占比上升至11%。視頻會議系統也由2015年的3.8%，提升至2016年占比5%。

從各項業務的毛利率看，均保持保持毛利率上升態勢，占比最高的產品SIP桌面終端由於公司不斷推出高端產品，帶動產品整體毛利率提高；DECT統一通信無線終端也從58%提升到60.11%；視頻會議終端毛利率顯著高於其他產品，2016年毛利率達到74%，主要是因為成本下降，產品體系持續豐富，提升整體毛利率。

公司多年專註於統一通信技術的自主研發和應用，業務和產品主要根據市場需求變化以及通信技術的發展不斷演進。演變過程如下：

產品靈活高效，定位中小企業客戶

公司立足細分市場空間，充分發揮中國制造性價比的優勢，選擇最具開放性與擴展性的SIP協議，陸續推出基於開放SIP協議的統一通信終端，所開發產品靈活高效。

不同於Cisco、Avaya、Polycom、華為等企業，公司自成立以來專註開發以中小型企業用戶為目標的產品，與Cisco等巨頭形成了一個嚴格的市場區分。公司一方面滿足中小型企業的基礎通信需求，另一方面積極推動中高端統一通信終端解決方案在中小企業的推廣，不斷優化產品結構。與各細分領域的統一通信廠商一起構建行業內基於中小企業市場的生態圈解決方案，不斷發展中小型企業客戶。

成熟的分銷網絡和運營模式

公司在全球擁有成熟且廣泛的分銷網絡。公司建立了三層產品銷售體系：

（1）針對全球中小企業市場，通過分銷模式鋪設較為成熟的銷售網絡；

（2）針對電信運營商市場，公司已與英國電信、意大利電信、荷蘭皇家電信、西班牙電信等建立合作；

（3）針對大型企業客戶，與Broadsoft、Avaya、Genband、Microsoft、Metaswitch等平臺商合作，該等平臺商將公司的產品打包進其綜合解決方案並推薦給企業客戶。

公司向授權經銷商及其他客戶銷售統一通信終端產品並提供解決方案服務。它將所有產品外包給獨立第三方外協廠商進行生產，並主要通過授權經銷商渠道銷售終端產品。該等輕資產業務模式有助於公司專註發展其產品及技術、有效建立公司品牌和產品知名度、提升公司運營效率及盈利能力。

公司銷售及營銷團隊按照國家及地域特性進行市場研究，制定產品策略，以了解技術發展、市場趨勢以及不斷改變的客戶需求。公司的銷售及營銷團隊向客戶提供完備的售前和售後服務，以獲取寶貴的客戶反饋和行業資訊。此外，公司也會參與國際信息技術博覽會、德國漢諾威消費電子信息及通信博覽會等行業相關的國內外展覽會，向全球客戶展示公司優質創新的產品，提升公司的品牌知名度，同時借此機會與潛在客戶及分銷商互動，以了解不斷改變的客戶需求及市場趨勢，拓展海內外業務。

2016年度、2015年度和2014年度，公司來自前五大客戶的營業收入合計分別占當期公司營業收入的34.66%、34.79%和30.75%，基本保持穩定。公司的前五大客戶集中度較低，客戶結構較為合理。

持續高研發投入，鑄造公司成長內生力

公司投入大量資源開展研發活動，並將研發作為企業的核心競爭優勢之一。公司致力於開發及推出專有創新產品及技術，並持續升級公司現有產品及技術，以滿足不斷變化的市場需求。2016年度、2015年度及2014年度，公司的研發開支占公司總收入的比例分別為7.48%、5.85%和7.04%。

自成立之初，公司便設立研發中心，隨著市場狀況及公司規模的不斷發展，研發中心機構設置不斷完善。截至2016年底，公司共有專業科研人員228人，公司研發人員穩定，研發人員數量穩定增長。

公司已建立綜合性研發平臺，其中包括廈門研究中心及杭州研究中心。

廈門研究中心建立於本公司成立之初，其專註於現有產品的研發及改進，即SIP桌面電話終端、DECT無線電話終端及其他SIP電話終端和相關配件。

2012年，公司成立杭州研究中心，專門進行音視頻技術及VCS產品的軟件研發。

本次發行募集資金建設情況

公司募集資金擬投資於統一通信終端的升級和產業化項目、高清視頻會議系統的研發及產業化項目、研發及雲計算中心建設項目、雲通信運營平臺建設項目。募投項目的建設圍繞公司主營業務展開，有利於優化公司產品結構，全面布局統一通信產業鏈，提升研發、銷售及綜合服務能力，增強公司的核心競爭力。

盈利預測與估值評級

我們對公司未來主要盈利預測假設如下：

1、收入方面，考慮到公司的收入體量相對與整個SIP市場空間較小，且公司不斷向高端產品加碼，我們假設公司未來三年的收入增速仍然能夠達到40%以上；

2、公司所處的統一通信行業是寡占市場，該細分行業的整體毛利率較高，隨著公司新產品的持續放量，我們假設公司毛利率未來仍然有小幅上漲空間；

3、公司隨著收入規模的擴大，規模效應體現，同時公司進一步進行市場擴張，兩者相抵未來費用率基本保持穩定。

我們預計公司2017~2019年營業收入分別為13.24億元/18.88億元/26.69億元，凈利潤分別為6.37億元/9.03億元/12.78億元，凈利潤增長率分別為47.26%、41.78%和41.6%，未來三年凈利潤複合增長率為42%，對應EPS分別為8.53元、12.09元和17.12元。當前股價對應PE分別為38X、27X和19X，基於公司良好的內生性增長，我們給於公司合理估值18年30X市盈率，對應目標價為362.7元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險分析

1、公司95%左右的營收來自海外，可能會受到貿易政策和匯率等的影響。

2、高端產品研發投入多，存在推廣不及預期風險。（完）