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基金20年丨債券基金直面違約難題

在基金業走過20年之後，作為重要組成部分的債券基金也將很快迎來16歲生日。自2002年9月30日首只債券基金——南方寶元成立至今，債基實現大發展，產品數量從無到有增長至千只以上，資產規模突破1.7萬億大關。

在持續壯大的過程中，債基16年整體業績長牛，平均年化收益率約7%，為那些持有人創造了長期穩健收益。然而美中不足的是，債券基金身上的風險點不斷被引爆。比如，最近半年來，有基金凈值近乎腰斬，而背後的原因則是踩上了債券違約的“地雷”。

眼下，債券違約事件仍在增多，這或許也為基金業提出了新疑問：監管如何保持有效指導，讓債券基金始終走在正途，進一步實現穩健增值與收益。

債基長牛

債券基金成立16年收益率令人滿意。據證監會統計，截至2017年末，債券型基金成立以來平均年化收益率為7.2%，超出現行三年定期存款利率4.5個百分點。另據Wind統計，今年一季度1831只（子份額分別統計）債券基金平均收益為1.095%，該收益率雖對長期收益有所攤薄，但仍使債基的長期平均年收益維持在7%以上。

簡而言之，債券基金是指債券投資占比在80%及以上的基金。債券由於流動性較定期存款更低和承擔了更多信用風險。盈米財富基金分析師陳思賢在接受第一財經采訪時表示，債券主要分為利率債和信用債兩種，目前債券基金投資信用債比例高於利率債，所以利率超出三年期定存利率較多。

債券基金的穩健收益緣於債券市場的長期走牛。產品凈值的不斷攀升又激勵資產管理機構積極放大杠桿，謀求進一步的超額收益。陳思賢稱，債券基金在投資債券時會采用杠桿，能夠放大收益。所以，雖然短期債券基金收益可能會因波動不如三年期定存，但中長周期上它的年化收益遠超三年期定存，且是可以持續的。

杠桿上的債券市場一經調整，幅度也是驚人的。中債總全價（總值）指數在2016年10月站上127.43點的歷史新高後，在接下來的15個月後便跌到了117.72點，調整幅度高達8%。債券總指數跌幅如此，那些高杠桿的產品遇到的壓力可想而知。

不過，公募基金還是扛住了壓力，它們用業績凸顯了機構投資者的專業性。Wind顯示，2016年11月至2018年2月期間，1678只（子份額分別統計）債券基金平均收益率為0.5838%，其中收益最高的超過8.4%，最低虧損11%。

“踩雷”敲響警鐘

債券市場在2月以後步入了反彈期，但沒過多久再度陰霾籠罩。此時這類產品正遭遇新的風險。對於機構投資者來說，正常而言只要持債到期，就可兌付本息；但持有的債券違約了，遇到的最大的風險有可能會是血本無歸。一旦債券型基金持倉的債券無法兌付，債券估值將會被調降，基金凈值隨之大跌。

近半年以來，多達10只開放式債券基金跌幅超過10%。其中中融榮豐純債A、中融榮豐純債C最近半年的跌幅分別高達49.13%、47.91%；華商雙債豐利C、雙債豐利A最近半年跌幅超過了26%。基金凈值暴跌主因正是由於重倉債券出現違約。比如中融融豐純債曾踩雷“14富貴鳥”。該基金截至一季末，持有該債券的市值占基金凈值比例高達12.85%。

實際上，基金“踩雷”不是新鮮事。 2015年債券市場發生15山水債兌付危機時，富國等多家基金公司牽涉其中，相關產品凈值受到拖累。但2018年以來，債券違約高發，打壓著市場投資者的信心。單單5月7日一天，便有11凱迪債、15中安消債兩只債券發生了兌付危機，5月9日又有16富貴01債券發生違約，5月21日又有17滬華信SCP002、12川煤炭MTN1違約。今年以來，信用債違約事件已經達到了20起，涉及的債券余額共計176.04億元。其中民營企業違約多達13起，占比高達65%。

海通證券姜超稱，本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。債券方面，資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。

第一財經記者曾向華北一家基金公司的投資經理咨詢“一旦重倉債券違約，基金經理如何應對”的問題。該基金經理直截了當回應：“說實話，一旦違約了，對於重倉它的持有人來講只能是聽天由命。所以，我們非常重視防患於未然。”

陳思賢對此解釋稱，對於今年密集的債務違約事件，是在去杠桿和強監管背景下發生的，像股票質押率紅線設置、資管新規、商業銀行大額風險暴露新規等，歸根結底來看都是對外部融資渠道的整體收緊，從而讓企業現金流出現缺口引發債務違約。同時，2015年公司債發行新政所帶來的公司債擴容，也將在今年進入回售潮，間接影響到今年違約事件數量。

“後續階段需重點關註債務違約事件的並發程度，以及信用債風險對債市整體流動性的沖擊影響。” 陳思賢稱。

公募如何防雷

如今，基金攤上違約債券占比雖然有限，但近期相對高發的頻率也給債券基金自身帶來了麻煩。

據第一財經統計，公募問世至今基金募集失敗事件不少於20起，其中單單債券基金募集不成功的事件就不少於8起。比如今年5月19日，興銀瑞福定開債發布了關於基金合同不能生效的公告；中銀證券安頤定開債基金在4月23日發布類似公告。

博時基金固定收益總部研究主管陳誌新在接受第一財經采訪時對公募基金避免踩踏信用債剛兌問題提出了一些看法。他稱，主要還是加強信用基礎研究工作，對行業和主體要有長期密切的跟蹤，對於一些基本面有一定瑕疵的主體要能夠有及時的分析和判斷，而且目前一些爆發風險的主體主要問題集中在資金鏈斷裂或者現金流緊張，可以針對目前的特性對這類主體進行較為重點的排查，有效規避相關主體的信用風險。

陳思賢則表示，對於普通投資者來說，可以選擇主要配置利率債與高等級信用債的、債券持倉較為分散的、單一機構投資者占比較低的、規模大於2億的、公司整體實力與固收管理能力均較強的、長期業績穩健的債券型基金，以避開信用債違約雷區。

不過，在業內看來，強監管的背景下，繼貨幣基金、委外定制基金、分級基金等之後，下一個被重點監管的產品或將是債券型基金。5月10日，坊間就有消息稱，鑒於近期債券違約事件頻發，監管部門註意到，一些債券基金可能存在風險控制不力和違規的問題。

美債利率拉升助攻強美元，人民幣直面“匯率超調”

十年美債收益率拉升有力提振了美元走勢，強美元下非美貨幣包括人民幣集體承壓。

在近日突破95這一關口後，美元指數仍保持了高位盤整的態勢。最近兩個交易日以來，美債收益率再度拉升，十年期收益率飆升至2.96%，創下6月14日以來新高。

在不少接受記者采訪的業內人士看來，未來一段時間內，多數非美貨幣仍將保持相對弱勢。7月24日，在岸人民幣對美元16:30收盤報6.81，為去年6月27日以來新低，較上一交易日跌266點。

業內人士表示，近期人民銀行更多的是讓市場力量發揮作用，當前人民幣對美元存在一定超調跡象，但尚未迎來反轉的臨界點。“在美元指數出現趨勢反轉跡象或是對人民幣匯率的逆周期調控出現前，市場順勢而為可能使得美元對人民幣繼續維持在高位，甚至出現階段性升值超調，一旦超調可抓住結匯機會。”興業研究稱。

強美元高位盤整，非美貨幣疲軟

盡管美國總統特朗普多次提及不願看到美元走強，但創下逾一月新高的美債收益率卻再度“助攻”了強美元。

7月24日，十年期美債收益率飆升至2.96%，創下6月14日以來新高。截至發稿，美元指數報94.63，在7月19日突破95這一關口後，仍保持了高位盤整的態勢。

渣打銀行財富管理部在同日的報告中提到，盡管特朗普發表評論，但美債收益率的強勁走勢支撐了美元，因市場對美聯儲將繼續根據美國經濟實力而逐步收緊貨幣政策展現信心。

在不少接受記者采訪的業內人士看來，未來一段時間內，非美貨幣仍將保持相對弱勢。截至發稿，歐元對美元報1.1683，4月以來已經累計下跌5%，最近一個月內基本保持低位盤整態勢。渣打銀行財富管理部認為，盡管過去五周美元投機頭寸持續上漲，但短期內美元可能會繼續走強。

“如果歐洲央行政策沒有實質性變化，那麽我們可能會看到歐元下跌至1.1570趨勢線之下。若失守關鍵的1.15支撐位，將打開更大的潛在下跌空間，趨向1.12水平。”渣打稱。

亞洲貨幣方面，新加坡大華銀行經濟師Francis Tan告訴記者，在美元走強、美聯儲基準利率走高的時候，很快就會看到印尼、菲律賓等一些國家本幣大幅貶值。其背後的原因在於，由於這些國家經常賬戶和財政賬戶存在“雙赤字”，對美元的需求比較大，同時沒有資本管制，在美元走強、資金外流壓力下，本幣表現趨於疲軟。

人民幣對美元存在一定超調跡象

中國社科院學部委員余永定近日在接受第一財經采訪時表示，今年以來，不少東亞國家貨幣對美元貶值幅度明顯高於人民幣貶值程度。考慮到貿易和貨幣政策兩方面因素，人民幣階段性貶值是大概率事件。

余永定告訴記者，事實上，人民幣貶值本身就會改善貿易賬戶的情況，這種改善自然就會進一步使人民幣匯率趨於穩定，這是發揮市場調節機制的一個重要手段，凡是市場造成的貶值都是短期趨勢。

Francis Tan告訴記者，到今年年底，大華銀行預測人民幣對美元會在6.95一線。他認為，考慮到中國經濟轉型下更加重視內需，因此貿易糾紛對中國經濟基本面的影響有限。中國不會出現大規模的資本外流，這也體現了中國當前發展階段中資本管制的重要意義。

星展銀行高級經濟師周洪禮近日則向記者分析，市場應關註美元走強的可能，星展銀行對於美元對人民幣匯率年底的預測是6.7。

興業研究宏觀研究部總經理郭嘉沂認為，近期美元對人民幣走強，部分原因是市場預期中美貨幣政策分化。美聯儲繼續加息的同時，中國貨幣政策出現邊際寬松。

在她看來，人民幣貶值“快比慢好”。2015年8月11日之前，人民幣貶值預期累積，但是即期匯率變動較小，因此做空人民幣的勝率較高。而當這一輪人民幣走弱的速度比市場預期的要快時，離岸市場人民幣空頭則不能不更加謹慎一點。另外，在近期美元走強的過程中，央行並沒有重啟人民幣中間價定價的逆周期因子，也沒有大幅收緊離岸市場流動性，而更多的是讓市場力量發揮作用，即使未來需要采取逆周期調控，也有許多方法可以采用。

郭嘉沂告訴記者，從對中美利差和美元指數等基本面定價因素觀察可以發現，人民幣相對美元存在一定超調跡象。而市場化的匯率在受到預期波動產生超調現象後，最後還是會再次回到基本面的均衡水平。在她看來，從歷史情況看，人民幣目前還沒有觸及超調的極值。

“在美元指數出現趨勢反轉跡象或是人民幣匯率的逆周期調控出現前，市場順勢而為，可能使得美元對人民幣繼續維持在高位，甚至出現階段性升值超調，一旦超調，可抓住結匯機會。”郭嘉沂稱。

責編：林潔琛