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縱觀三家A股上市的金融信息服務公司，大智慧最令人擔心，要靠直播平臺業務打“翻身仗”的可能性看來微乎其微。“互聯網券商排頭兵”東方財富雖因業績下滑遭機構減持，但還暫時沒有誰能撼動這位新“一哥”的地位。而從一而忠的同花順加碼人工智能，用“前途是光明的，道路是曲折的”這句話來形容再合適不過。

趕在2016年年報披露截止日期前，4月28日，*ST大智慧（601519）公布了全年業績：凈利潤虧損幅度擴大到-17.60億元，虧損規模是2015年的近4倍（表1）。

作為國內知名炒股軟件發行商的大智慧，這兩年的狀況似乎比中國股市行情還要糟糕。此前的財務造假不僅需要面對接踵而至的監管處罰、高管被迫離職和投資者訴訟等一系列問題，而且還與湘財證券失之交臂。原本眾人期待的“互聯網證券第一股”光環瞬間破滅，其股價在兩年時間里從35元/股的高點一路下行至4元/股左右。

同樣被陰霾籠罩的還有創業板權重股東方財富（300059）：基金代銷情況不理想導致業績下滑，機構持續減持……

而就在4月中，隨著深圳財富趨勢股份有限公司第二次被叫停IPO審查，同樣身為行情軟件的“通達信”的上市之路再次告吹。根據其招募說明書中公布的數據，其毛利率比競爭對手同花順（300033）還要高，但5年3次嘗試，卻依然沒有“修成正果”。

金融信息服務行業歷經23年的發展，在市場先驅的帶動下，形成了新的中堅力量。但目前國內從事金融信息服務的數百家公司中，掛牌上市的不過6家，且都是2000年之後成立的公司。其中A股上市的有3家，新三板掛牌的有3家（表2）。可見，在市場見證牛熊洗禮的同時，金融信息服務行業本身也在持續不斷地洗牌。

如今，它們的市場表現集體示弱，這是否意味著金融信息服務行業周期性洗牌的時間點到了？

大智慧的“智慧”去哪了？

大智慧2016年業績發布後，引起了不少媒體的熱議，焦點都集中在其砸下重金請人直播從而引發巨虧上。這點確實不假，但如果把時間軸拉長，不難發現，作為大智慧主營的金融信息服務項目中，PC端業務和券商綜合業務的毛利率，在2013年之後都出現了斷崖式的下跌。

業務收入下滑可以怪行情不景氣，成本增加又是什麽原因？

先來總結一下大智慧上市後為了提升業績都做了哪些努力。首先就是接連不斷的外部並購，可以說，大智慧剛一上市就同步開啟了“買買買”模式（表5）。根據Wind數據顯示，大智慧自上市以來有記錄的並購項目就有15項，其中有11個項目完成收購，涉及總金額達6.59億元。

從被收購企業的類型來看，除了與大智慧自身主營相關的金融軟件開發公司，試圖通過收購海外金融信息公司布局海外市場股票行情外，還涉及互聯網彩票、貴金屬期貨交易等業務。

這其中，動靜最大的一次莫過於2014年出資85億元對湘財證券的收購。結果也已了然：財務造假+業績巨虧，大智慧夢碎“互聯網券商”。 

除了外部並購，大智慧擴張的另一方式是開設子公司拓展新業務。大智慧旗下子公司和聯營企業的數量是幾家上市的金融信息服務公司中增長最快的，增長速度最快的2013年實現了150%的增長，既包括了做化工貿易的深圳前海博盈石油化工投資有限公司，還包括了做視頻直播的上海視吧傳媒文化有限公司和視吧（深圳）網絡科技有限責任公司(圖1)。

但是這兩招的效果其實並不理想。首先，並購和成立子公司帶來了大量的人員增加，辦公場所和辦公設備的需求也隨之上漲。對並購公司內部重組所清退的人員也要支付相關的費用。導致的結果就是各項成本持續飆漲。

而新業務的營收情況並不樂觀，2013年買入的互聯彩票公司大彩網在2014年創造了5259.08萬元的營收，虧損1248.75萬元。還沒等到豐收期的到來，2015年1月互聯網彩票被全線叫停，大彩網的營收萎縮至只剩下63.35萬元。無奈之下，大智慧以1000萬元的價格將31%的大彩網股權折價出售，自己仍然保留49%，同時還有忍受每年過千萬的凈虧損。

而這兩年重點布局的視頻社交平臺“視吧”更是進一步把大智慧拖進了虧損的深坑之中。其中，發放給諸如吉姆·羅傑斯、李大霄、胡潤等大咖以及徐崢、王子文等娛樂明星的主播勞務報酬總計就達13.96億元，廣告宣傳投入總計2.1億元，因視吧App充值慧幣而產生蘋果、財付通、支付寶充值渠道手續費1100萬元等。

根據大智慧2017年1月發布的2016年業績預告，“視吧”直播平臺2016年的預計虧損高達11億元，公司全年凈利潤虧損預計達到-16.8億元至17.8億元。

難道大智慧這麽多子公司，就沒有業績好的嗎？

有是有，但大部分實現盈利的子公司，都在近幾年相繼被賣掉去填補虧損的主營業務。早期並購的公司，基本只剩下了從事港股業務的阿斯達克網絡信息有限公司，它也是目前一眾子公司中最賺錢的（表6）。

如果“賣子求生”會上癮，那麽大智慧算是重度成癮。2016年10月29日，伴隨三季報，大智慧還發布了一份子公司的股權轉讓公告。公告披露大智慧將以13.98億元轉讓上海大智慧財匯數據科技有限公司70%的股權。若大智慧能在2016年順利獲得這近14億元的轉讓收益，那麽公司不僅手持大量現金，更能在今年實現財務扭虧而不被ST。

但問題接踵而來。首先大智慧財匯數據科技有限公司的凈資產只有7000萬元，但大智慧給出的估值將近20億元，憑什麽來支撐如此高的溢價？

其次，根據大智慧披露的公告顯示，交易對方華信資本2015年的資產凈額為負，且其母公司華信證券總資產為9.05億元，哪里來14億元支付這筆股權交易呢？

盡管在收到上交所問詢函之後，大智慧還極力做了一番解釋。但不出大部分人的意料，由於華信資本支付股權轉讓的錢遲遲沒有到賬，大智慧也無法做股權交割。直至2017年1月23日，大智慧發布“關於收到華信資本《關於商請解除<股權轉讓協議>的函》”的公告，正式宣布此次股權轉讓失敗。最後一根救命稻草沒了，也使得2016年大智慧業績虧損基本板上釘釘。

東方財富：互聯網券商排頭兵的拋物線

不同於從一開始就做炒股軟件的大智慧和同花順，東方財富以財經門戶起家。當年主要的門戶網站如搜狐、新浪和網易都有經營多年的財經頻道，而專業的財經門戶網站也有和訊、金融界和證券之星“三大金剛”。作為“後生”的東方財富網要面對的是一個“前有狼，後有虎”的市場環境。

東方財富網的創始人沈軍是證券行業中的老江湖、國內第一批註冊證券分析師，在各大財經媒體都以“其實”為筆名發布評論，是當年頗具影響力的財經大咖。

正是由於沈軍對互聯網與金融市場有著深刻的理解，東方財富在創立的十年間，通過“股吧”將社交引入門戶積累了用戶，創立“天天基金網”搶占基金第三方代銷的先機，以及通過並購通信證券，布局互聯網證券業務，實現了業務的“三級跳”。

尤其是當2013年11月騰訊與國金證券宣布合作的消息公布之後，媒體就以大標題互聯網“入侵”券商宣布又一個新時代的到來。

無論是用戶積累、信息技術、行業相關性，沒有哪個行業比金融信息服務提供企業更適合做券商業務。只是此前受制於監管、券商進入的門檻和牌照等因素，金融信息服務企業與券商業務之間仿佛隔了一道玻璃墻，能看得見，但摸不著。所以，一旦這個玻璃墻出現了口子，所有人都會鉚足了勁往里擠，包括大智慧、螞蟻金服、京東都紛紛傳出收購券商的消息。

2015年2月7日，東方財富停牌，籌備資產重組事宜，擬作價40億至45億元，收購同信證券100%股權。4月16日，東方財富的股票複牌後，連續拉了11個漲停。

據統計，2015年1月至5月期間，東方財富的股價從31.94元/股一路高歌猛進，最高達到179.03元/股，上漲了460%，率先成為創業板首家市值超過千億的公司。同時也代替大智慧，成為金融信息服務行業龍頭企業。

作為互聯網券商而集萬千榮寵於一身的東方財富，怎麽業績也出問題了？

往大了說，是互聯網證券這個子行業沒有達到大家的預期。這就好比一個普通出身的小夥子把追求多年的白富美娶回家之後，發現白富美的各種缺點慢慢原形畢露，多年的美好印象也逐漸化為泡影。率先“吃螃蟹”的東方財富，必定受累其中。

可為什麽互聯網證券的這把火沒能持續火熱下去呢？

首先，證券產品是所有金融產品中最早連接互聯網的，多年來一直進行著自主優化，所以證券行業留給互聯網改造的空間機會並不多。一般券商業務中除了開戶之外，其他業務基本上早就實現互聯網化，剩下的機會主要在獲客、幫助投資者降低學習與操作難度等場外工作，互聯網只能起到輔助作用。而傳統的信貸、保險、理財等原本交易大部分是在線下，通過互聯網可以把大量的線下交易搬到線上，提高效率。

其次，從用戶的角度來看，證券市場領域的相關服務因為門檻低且競爭十分激烈，傳統券商和互聯網券商的開戶成本和傭金率基本相差無幾。而證券行業對於高端客戶的服務並沒有太多的特色性，主要是提供更低的傭金比例和操作上的一些建議。不像理財、消費金融、保險等領域，還有很多機會和場景可以挖，存在通過技術和網絡平臺降低服務門檻的機會。

不僅如此，證券行業還有明顯的周期性，牛熊轉換對於用戶活躍度影響非常大。當處於熊市時，拓展新用戶很困難，存量用戶的活躍度也會下降很多。互聯網證券本身的價值也就隨之下降。

只能說夢想和現實是存在差距的，東方財富在完成了“三級跳”之後遇到了市場的“引力”，2016年業績同比出現了近20%下滑。伴隨著市場對互聯網證券前景的看淡，出現一定數量的機構減持也就不難理解了。

從其收入構成來看，下滑最嚴重的是上年度實現了高增長的基金代銷業務，由於2016年整體市場的不景氣以及第三方銷售同業競爭的壓力，相關業務營收出現了64.35%的負增長。證券業務和投資銀行業務的增長比較搶眼，但均是建立在2015年低基數的基礎上（表7）。

同花順：從一而忠 加碼人工智能

A股上市的三家金融信息服務公司中，同花順的業務變化最小，一直專註於金融信息服務，除了在上市之初收購了浙江國金投資資訊有限公司，之後就再無其他的並購事項。2015年以前，同花順的增值電信業務（付費軟件）一直占主營業務收入的70%以上。

2015年上半年，同花順也加入到第三方基金代銷的行列當中，基金代銷業務的收入占比迅速增值，主營業務占比超過30%，成為第二大主營（圖2）。

同花順在金融信息業務方面的盈利模式，主要是通過免費平臺實現用戶規模的擴大，再通過付費增值服務實現用戶流量的變現。

2008年，同花順率先布局移動端，推出兼容當時市面幾乎所有智能手機的移動客戶端，並通過大力促銷快速搶占市場。同時，其還將金融信息業務細化，拆分成不同的模塊做成產品出售，模塊的價格從60元一年到近萬元一年不等，用戶可以按照自己的經濟實力和實際需求，像搭積木一樣去購買相應的服務。

正是由於降價策略，2009年至2013年間，同花順的手機金融信息服務費收入用始終呈現滑落態勢，毛利率更是從92.71%滑落至77.57%。這種犧牲換來的是手機註冊人數的飆升，為後續發展打下了良好的基礎。

截至2016年12月31日，同花順網上行情免費客戶端的日平均用戶約900萬人，周活躍用戶數約為1300萬人。2016年12月易觀千帆證券服務類應用App排名中，同花順以2990.48萬人的月活5.4%的同比增長，排名第一。排名第二的大智慧1318.72的月活用戶，要比同花順少了一半多。

2016年同花順的業營收實現了同比增長20.23%，除了因為前面提到的基金代銷業務穩住了陣腳，還得益於在2015年市場好景時攢下了的巨額預收款項，這些款項逐步在2016年變現成收益計入財報中。扣除這部分款項，其業績還是出現了一定程度的下滑（表8）。

對於像同花順這樣以付費炒股軟件為主營的公司來說，持續運營的關鍵在於，如何讓現有客戶在到期之後繼續續費，同時開發更多新的付費用戶。而這其中的核心就是付費軟件的功能是否讓投資者的整個投資過程變輕松，甚至實現“傻瓜式”投資，有效找出市場中被低估的投資標的，對存在風險的標的作出相應提示。這也意味著同花順需要從單純的金融數據提供商向決策系統服務商轉型。

在2016年年報中，同花順明確指出將會加大對雲計算、金融大數據、人工智能等FinTech重點項目方面的投入，構建金融財經知識圖譜，采用語義分析、自然語言理解、語音識別等技術，著力開發人工智能產品，改善人機交互的模式，以最快的速度響應投資者的提問，幫助其進行投資決策。從其與東方財富和大智慧的研發投入對比上就能看出同花順的決心（表9）。

同花順在2016年設立了人工智能資產管理子公司，與泰達宏利基金公司合作成立泰達宏利同順大數據基金。該基金在2016年取得了不錯的成績，以17.3%的凈值增長在425只靈活配置型基金中排名第三，領先上證指數近30個百分點。

目前同花順的人工智能類產品主要是股票投資決策，尚停留在便利投資行為的水平，算法的智能化程度還有待數據長時間的反複驗證。另一方面，開發人工智能類投資產品，也將同花順自身的競爭對手從共原有的東方財富和大智慧等，擴充到包括非上市的互聯網公司，如螞蟻金服、京東金融，以及獨立第三方類智能投顧平臺、傳統金融公司，這顯然又是一場硬仗。(完)