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投訴王必瘦站　瘦人自肥

2011-12-15   NM

股市波動，但仍有不少新股排隊趕搭尾班車上市。乃本刊投訴組常客的纖體美容公司必瘦站亦加入抽水行列，集資最多四點五億元，本週二開始招股。 必瘦站的宣傳手法一直為人詬病，加上香港纖體熱潮不再。必瘦站近年淡出香港，北望神州，更請來現時在內地走紅的電視藝員佘詩曼任代言人，晚晚在電視廣告以 普通話說：「兩個星期瘦了六斤。」本刊記者前往廣州及深圳放蛇，發現其銷售手法與香港同出一轍。透過上市，必瘦站主席歐陽江就很「肥」，在上市前夕向自己 和兩名家姐派息達一點三億元！必瘦站的客人或小股東，小心人未瘦，荷包先瘦。

本週一，必瘦站公開招股前夕，創辦人 歐陽江在中環置地文華開記者會，首次公開面對傳媒，對稿說對內地市場充滿憧憬，又揚言未來會把盈利百分百派息云云。記者會更找來代言人佘詩曼撐場，會後對 記者更有問必答，表現友善。與上週五閃縮表現判若兩人，記者在必瘦站位於新港中心的辦公室找他，他起初甚至不願承認自己是歐陽江，其後才冷淡地跟記者說： 「你有咩搵番公關啦。」一分鐘後，公關即致電記者說歐陽江十分緊張。有必瘦站員工說：「老闆最怕影相，我哋喺公司影相，唔小心影到佢，都俾佢鬧爆㗎。」

過 往歐陽江對傳媒十分避忌，本刊投訴組多次接到必瘦站的投訴，曾找歐陽江回應但被拒絕。必瘦站的銷售手法累遭投訴，但翻開招股書，必瘦站指只是「偶爾會接獲 投訴」，當中客戶向消委會的投訴，過去三年有一百零一宗，向小額錢債追討的有四十八宗。本刊曾向消委會查詢，發言人指不會公開個別公司的投訴數字，但招股 書卻披露了，連同澳門的十六宗投訴，○九至一一年度的賠償及退款的金額達八百四十萬元。同年間單是本刊接獲的投訴已達六十一宗，屬纖體公司之冠。

投訴纍纍
林 小姐曾向必瘦站追討三千元，竟花了兩年時間：「我買咗個萬幾蚊嘅療程，但用幾堂之後，有次我唔舒服睇醫生，醫生話我有高血壓。必瘦站份合約寫明，有高血壓 可獲退款。我有晒醫生紙，佢哋都唔肯賠，叫我將啲錢轉做facial。我搵小額錢債，本來判我勝訴，佢哋又再上訴，直至小額錢債最後一堂，佢哋先肯和解賠 錢。」林小姐知悉必瘦站上市，十分氣憤：「呢啲公司都可以上市！當初佢哋打電話俾我，話我中獎可以唔使錢減肥，我半信半疑去聽，結果我一去，職員同我力銷 四萬八減肥計劃，我死都唔肯，佢哋先轉sell萬二蚊，聲稱可以減十至十二磅，但最終一磅都無減過。」

對於必瘦站 的銷售手法，香港的消費者已敬而遠之，加上香港的纖體市場飽和，香港分店由○九年最高峰有二十間減至現時只有十二間，過往的地鋪已搬到租金較平的寫字樓 鋪。招股書透露，今年三月至七月的收入，比去年同期跌近一半。故必瘦站開始北望神州，三年前在深圳開設第一間店，過去一年，更極速發展，一年開三十多間， 至今在內地的一線城市已經有四十四間分店，佔整間公司的收入逾七成。本刊先後到過深圳及廣州，發現他們的銷售手法與香港同出一轍。

北望神州
在 深圳信興廣場分店，記者表示想參加廣告推介的六百八十八元人民幣的療程，職員說：「其實嗰個只去水腫同排毒，減唔到脂肪！」隨即推介一個二萬二千元人民幣 療程：「我可以打五折，私下再打八折，只需八千八百元人民幣。」更表示可免息分期，職員伸手搶記者的信用卡，如是者擾攘超過半小時，記者堅決起身走人，她 立刻板起臉孔，說不如先參加六百八十八元人民幣的療程：「都可以減三斤（約三點三磅）脂肪。」 記者其後在另一間分店，以一百六十八元人民幣試做價做一個「強聲波」和「負壓吸力」療程，顧問和治療師走到房間內，塗上啫喱後用機器在記者肚上按摩，「你 聽到的『吱吱』聲是脂肪爆破的聲音。」做完後便帶記者照鏡，並說：「你見到你的腰已經瘦了嗎？」惟記者只覺得腰間出現紅腫。

不 過內地客人似乎未知道必瘦站的「往績」，黃小姐指當初只預算九千多元，但銷售員向她力銷一萬五千元人民幣的療程：「暫時做了五次療程，雖然只是瘦了三公 斤，但銷售員就要我加錢轉一個五萬元的計劃，我老公剛剛替我付款了。但銷售員又再向我推銷幾千元一次的醫學減肥，但真的太貴了，我付不起。」雖然在記者會 上，歐陽江信誓旦旦地說，內地由○九至今未曾接獲過投訴，但有必瘦站前職員透露卻指：「其實喺廣州，好多消費者都已經開始知道佢哋嘅銷售手法，公司要派啲 香港員工上去大陸同啲客周旋。」

袋一億三股息
除了向客戶抽水，必瘦站亦向股民伸手。歐陽江承諾上市後，把所賺得的百 分百作派息之用。不過，承諾兌現之前，必瘦站大股東先袋袋平安。根據招股書顯示，必瘦站除了曾於一○年度向股東派發五百萬元股息外，於一一年三月派息竟急 增六倍，至三千九百多萬元。上市前夕，即今年十一月，又再派發特別股息八千八百萬元，單是過去一年，歐陽江連同兩名同是必瘦站股東的家姐歐陽虹及歐陽慧前 後合共收取了近一點三億元利息，令公司現金只有五千多萬元。上市後，歐陽氏三姊弟手持的七成五必瘦站股份，市值約十多億元。必瘦站上市，令歐陽氏一家晉升 為億萬身家。

身家暴漲的歐陽江，年少時與家人居住於元朗朗屏邨公屋。九○年其母以公屋換居屋，四十二萬買入藍田康 盈苑，後來再搬到荃灣愉景新城。歐陽江於九五年中文大學醫科畢業，兩年後與太太吳思維以四百多萬元購入深井麗都花園，他則在荃灣開設診所，任全科醫生，兼 做纖體及彩光療程。其妻則在荃灣開設僱傭中心，鋪頭後面卻是一間美容院。「佢老婆有好多阿太客，做完facial就介紹佢去歐陽江嘅診所纖體。」歐陽江一 名老友說。○三年，其太太與他一起開設諾貝爾醫學纖體美顏中心，即必瘦站的前身，夫妻檔搵銀。 外表斯文的歐陽江，性格火爆，曾與公司代言人傳出緋聞，兩公婆最終分手收場。歐陽江於○六年以五千元向吳思維買回其手頭上股份，其後再轉讓給兩名家姐，公 司由夫妻檔變為姊弟檔。本刊致電到前歐陽太，問她當年有份一手一腳創辦，現時上市卻無份分錢，心情如何，她回應說：「唔……唔……唔，係呀。」然後說： 「我諗我都係唔方便回應。」

內地市場有隱憂
一名必瘦站前員工透露歐陽氏三姊弟為了工作都不時有拗撬，必瘦站內部亦分 黨分派，多名前員工均不約而同說：「佢哋幾姊弟喺公司分細佬黨、大家姐黨同二家姐黨，試過明明一個好做得嘢嘅員工幫緊歐陽江做marketing，大家姐 走去搶人做佢助手，最終個員工頂佢哋兩個唔順走咗。」大家姐歐陽虹數年前曾自立門戶開設水療公司The Spa House及驗身中心。 愛投資股票的歐陽江，早在○七年已經想把必瘦站上市，但由於當時必瘦站規模小，為力谷生意額，推出「纖體代言人」計劃，不成功減磅便退錢作招徠，又先後找 來衞蘭及廖碧兒做代言人，但仍無助生意。香港市場萎縮，是次集資目的是為了返內地發展，四年內多開一百零六間分店。不過，內地纖體市場競爭激烈，以修身堂 為例，早於○四年已打入內地市場，可惜仍連年虧損，直至今年推出加盟業務，才轉虧為盈，但亦只賺一千多萬元。

人氣雞煲店　股東反枱

2011-12-15  NM

每個星期，記者都要為找《壹盤生意》題材而頭痛，不時跑勻港九新界。上週四氣溫驟降，下午五點，來到佐敦渡船角文匯街的「隨變雞煲」，六點半才開 門，卻已有數個客人在門口等候，到七、八點，人龍已逾二十人。人氣對辦，記者即場約老闆許栯綱（栯：音有）做訪問，綱哥一口答應，卻面有難色說：「近日我 哋股東之間有啲問題。」原來兩個星期前，創辦人文姐（黃麗文）突然拍枱走人，與綱哥及另一股東莎姐（黃莎）正式決裂。不和並非因蝕錢，而是生意太好想開分 店，觸發爭拗。現股東每人每月支薪三萬元外，仍有八萬多元盈利，難怪兩方陣營都咬實不放，更就股權及話事權展開連串拉鋸戰。

故事背景：
○ 九年開業的「隨變雞煲」，原本只是一間位於佐敦渡船角文蔚街橫巷，只有三百呎、四張枱的小店，月租一萬多元，由黃麗文（文姐）與來自四川的侯欣彤（彤姐） 每人夾五萬元創辦，二人更先後去四川學藝做麻辣鍋底。開張五個月，還沒賺錢，彤姐就因意見不合而退股，更在對面街開設「川香苑」賣雞煲，與文姐打對台。有 感一人難撐，文姐便邀請剛從英國回流的朋友黃莎（莎姐），及曾於小肥羊、王家沙任職主管的許栯綱（綱哥）入股，每人各佔三分一股權。 去年，雞煲熱潮興起，在傳媒宣傳下，「隨變」憑麻辣鍋底突圍而出，不少區外客慕名而來，小店生意「做唔切」，綱哥說服文姐和莎姐搬大鋪，各自再掏了二十五 萬元投資新鋪。現時位於文匯街的鋪位，面積比舊鋪大一倍，月租三萬八千元。搬鋪後，晚晚爆場，生意額急增，三位股東加了兩次人工，由八千元加至三萬元。今 年初，綱哥野心勃勃提議開分店，文姐卻以先分錢回本為由反對。但拖到年底，股東投資「回晒本有突」，分店仍未開得成。兩星期前，三個股東再開會，仍因開分 店一事爭持不下，決裂收場。

主張開分店的綱哥（右）獲莎姐（左）支持，二人合共持有三分二股權，手握話事權，提議文姐保留股份，只分紅不出糧。 黃莎（莎姐，四十多歲） 入股時間：2010年3月 性格﹕溫和 職責：入貨、樓面 許栯綱（綱哥，四十多歲） 入股時間：2010年3月 性格﹕進取、有計劃 職責：營運、財政

文姐初時提出退股，後又輾轉要買另外兩個股東股份，但不准對方再開雞煲及火鍋店。

黃麗文（文姐，五十多歲）
創辦人
性格：保守、謹慎
職責：入貨、廚房

股東車輪轉

決裂——兩個星期前
這晚凌晨三點，員工 下班後，三位股東坐下開會。有備而來的綱哥，拿出飲食雜誌訪問，及於飲食網站搜尋的各區雞煲店資料，語重心長地說：「今年開咗三十八間雞煲店，趁早開多幾 間仲有得賺。我哋晚晚做到三更半夜，教啲員工做，唔使咁辛苦。」平日較少說話的莎姐，亦點頭贊成：「有啲人見到長龍唔想排隊，白白流失客人，開多間都 好。」文姐聽罷，不以為然道：「都係分錢好過啦。」綱哥開始不耐煩：「又話分錢，八月咪分咗囉，依家要儲錢來發展。」文姐緊接道：「我阿爸啱啱過身，開分 店咁辛苦，要開你哋開，我退股。」說完即拍枱走人。 翌日，文姐如常返工，至第三日早上，她突然打給莎姐﹕「我唔返嚟啦，依家即刻退股，五十萬賣晒我啲股份，你今日寫支票俾我。」睡眼惺忪的莎姐嚇了一跳，與 綱哥商量後，決定買股。但過了幾天，文姐改變主意指她才是「隨變」的創辦人，提出以一百萬元收購二人股份，更發出法律文件，條件辛辣，「佢話我哋兩年內唔 准做雞煲同打邊爐，唔准用隨變嘅供應商，唔准搶走客人。啲客鍾意去邊度食，我點管得到，佢咁做係咪玩嘢？」莎姐及綱哥都火上心頭，雙方僵持不下。 怎知，文姐再出招，撬走幾個由她請來的洗菜阿姐，鋪頭頓時人手短缺，陷入混亂，「呢份工由下午做到凌晨，好辛苦，好難請人。」綱哥說。他和莎姐每日只睡五 個小時，每星期更要抽出一晚，待伙記離開後，捱通宵切辣椒炒秘製醬料，「平時有文姐一齊做，而家得番兩個，多好多工夫。」上週四晚，他們預備足夠一個星期 用的醬料，炒足一晚，翌日早上七點才回家，休息一會，下午兩點又趕到律師樓，與律師商討股權問題。「我同綱哥決定唔賣股份，我地佔三分二，文姐係細股東， 可以選擇留股份，有得分紅但冇糧出，律師話我哋呢個決定贏面大。」莎姐說。

分歧——今年初
冰封三尺非一日之寒，今年 初「隨變」搬鋪僅四個月，綱哥已提議開分店。「旺角嘅寶寶雞煲開咗幾個月，準備開分店，我哋咁多人食，都應該開。」事實上，單是渡船角一帶，已開了四至五 間雞煲店。「寶寶」的老闆和綱哥曾在王家沙共事，一度邀綱哥過檔，但他睇好「隨變」而拒絕。「隨變最值錢係鍋底，可以發展品牌，將湯底擺喺超級市場賣。」 綱哥說。 綱哥早年開過酒家，勁蝕過百萬，希望藉「隨變」翻身。不過，文姐堅持「家庭式」作業，「我知佢慳，已經唔敢搵月租超過五萬嘅鋪，但佢一味話唔開，咁點搞 啊。」綱哥說到激動處不禁眼紅紅。事實上，「隨變」轉虧為盈，三人都下了不少功夫。文姐掌廚房，更教曉莎姐及綱哥炒醬料。綱哥管財政，「以前出糧或買料都 係現金冇紀錄，我將每項開支包括買餸等，都喺電腦記低，容易控制成本。」莎姐懂國語負責入貨，透過在四川做餐館的朋友在當地訂香料。「深圳都有得賣，但直 接喺四川買，啲料靚又平啲。」莎姐說。店鋪用的冰鮮雞，由深圳買入，每隻成本約四十元，一個雞煲賣一百四十八元（一隻雞），十分好賺。

雞煲緣分
相 見好，同住難，「夾份」做生意更難。記者找到「隨變」的前股東，川香苑的老闆彤姐，她氣結地說：「隨變個名係我諗的，嗰陣我同文姐係好朋友，但可能我係四 川人，佢係香港人，性格唔啱。」想不到，兩年後，歷史再重演。 追根究底，分歧的出現與三個老闆背景不無關係。文姐出身草根，報住地址是觀塘順天邨天瑤樓，當初幾乎用盡積蓄，才拿出二十五萬元投資新鋪，因此處事小心、 保守，亦安於現狀。但開過酒樓，飲食業經驗豐富的綱哥，卻不甘「淺水浸蛟龍」，二人會出現分歧是遲早的事。至於莎姐，八十年代從上海嫁到香港，曾買中六合 彩頭獎，派彩過千萬，之後再中二獎，派了幾百萬，但二千年時，丈夫炒輸科網股，她將大部分彩金用作還債後離婚，帶着兒子到英國居住。回流後家住長沙灣碧海 藍天的莎姐，性格隨和，說話溫柔，初時態度中立，後來覺得「日捱夜捱好辛苦」，遂支持綱哥。文姐怎麼也想不到，當初親自邀請入股的兩位股東，最後會「鵲巢 鳩佔」。 記者嘗試聯絡文姐，多次致電她的手機號碼，卻無人接聽，留下短訊，亦沒有回覆。而她原報住觀塘順天邨天瑤樓，鄰居指住客早前已搬走。綱哥提出「唔買唔賣」 的新方案，文姐仍未回覆，但他已決心明年中開分店，「睇緊深水埗元州街，希望七、八月開到，趕到秋冬火鍋旺季，呢股熱潮最多興三年，快啲開仲有賺。」綱哥 笑說。

開業資料
（08/2010） 租　金：$114,000 裝　修：$450,000 入　貨：$100,000 雜　費：$100,000 總投資：$764,000 *三個月按金

營業資料
（11/2011） 總營業額：$700,000 租　　金：$38,000 人　　工：$180,000 入　　貨：$300,000 雜　　費：$100,000 盈　　利：$82,000 #包括三個老闆、八個全職

過來人教路
「龍躉大王」吳伯恩○三年與拍檔黃永幟夾份開設龍皇酒家，後因意見不合退股。今 年五月，吳捲土重來，於太子開設鉅龍酒家，生意滔滔，最近在上環租下店鋪，準備開分店。他坦言拍檔做生意，要做落先知對方性格是否合得來，因此股東分歧十 分常見，尤其是生意開始有名氣後，最容易因利益糾纏不清而拆夥。聽完「隨變」的故事後，他有以下建議： 1、既然對生意發展取態不同，就要其中一方讓步賣股份，僵持下去只會拖累生意，一拍兩散。但若不准拍檔另開雞煲店，是「打橫嚟講」，通常是禁制對方用相同 店名，及在隔籬開店。 2、文姐引入兩位拍檔時，不應採用每人佔相等股權的做法，應保留大股東身份，避免鵲巢鳩佔之外，由一位大股東掌握話事權，亦可減少紛爭。 3、由創辦人註冊商標，白紙黑字寫明創辦人才有權用公司名字去開分店，例如「鉅龍」雖有其他股東，但只有我有權用這個名去開分店。 ####

俾面俾出個大頭佛 宗菁華

2011-12-15 NM

梁振英只做瑞安同星島呢兩間上市公司嘅董事，係非執董，而唔係獨立非執董。何也？

大家唔好睇兩者只得「獨立」呢兩個字之差，工作同責任其實好大分別。獨立非執董係代表街外小股東監察公司運作，以免有人上下其手，危及小股東利益。故此獨立非執董例要加入公司嘅核數、董事提名、高層薪酬等委員會以實公司管理層及同錢銀有關嘅工作。 CY話佢冇做獨立非執董，並非佢唔曉得呢啲實務，只不過佢唔想過分參與瑞安及星島嘅實質運作咁講。換言之，佢做呢兩間公司嘅非執董純粹係俾面，但邊個會估得到俾面會好似佢咁俾出個大頭佛呢？世事難料，有辦過你睇㗎！

窮過紮砲
○ 七年，劉志雄用一億九千萬購入倚巒一個單位。表面睇劉生一定好富貴啦，係咪呢？睇真啲，佢已經用呢個單位七度借財仔，都唔好話唔手緊也。劉生手頭仲有個黃 泥湧道浩利大廈單位，舊年買入，亦已向財仔借錢造按揭矣。 劉生洋名叫LUU HUNG VIET DERRICK，揸加拿大護照，報稱係幾間公司嘅董事，寫字樓設喺金鐘力寶中心。佢打過唔少官司，最威一次，係佢買「幽靈之子」，告車行遲遲未確認細節及 出車日期，十月贏咗官司，攞番一百萬元訂金。 不過另一啲官司，劉生就冇咁好彩啦。佢曾經俾證監會告違反權益披露而被罰款；丹麥投資者又告佢私用約1.19億資金，偉浚礦業（0660）主席林清渠追過 佢八百萬元數、地產代理又追緊佢四百六十萬元佣金、與此同時又俾人申請破產以追還四千三百萬元等等。上趟出庭後，劉生話自己好窮，係嚟自埃塞俄比亞。埃塞 俄比亞人窮，至多紮砲啫，未至要做空心老倌呀？

上市人頭費狂加
近期個市唔多醒神，巨無霸周大福上市固然要下限定價，海通證券更加搞到要押後，等而下之嘅公司更加唔使講，好多上市即日已經潛曬水，情況慘烈也。 環境唔就，點會有散戶吼新股呢？但港交所規定，散戶數目唔夠，分分鐘導致上市計劃流產。幾多散戶先至算夠數？按規定，起碼要有三百個散戶認購至算數。咁嘅市況，去邊度搵三百個散戶呢？有鑑於此，唔少保薦人唯有重施故技，買散戶人頭抽新股。 買人頭現象一向都有，過去每個人頭值三嚿水。不過呢幾年新股暢旺，散戶爭住入飛，根本唔需要買人頭。現今市況逆轉，散戶絕跡，人頭又再有價矣。非但有價，而且大幅漲價六成以上至五嚿水一位。 配售新股上市雖然唔使好似招股上市咁煩，要搵夠三百散戶，但規例都要求起碼有一百個人認購。人數雖然少咗，但難度提高，事關港交所規定，只有PI（Professional Investor）至玩得配售；做PI基本入場費係一球資產。唔易搵也。 除咗PI，唔係揸香港身份證嘅海外投資者亦玩得配售。不過手續繁複，故此人頭費更高，據講試過要到成張金牛。對班自由行客嚟講，呢個銀碼對水腳不無小補也。

彤叔「妹仔」年薪百萬
做 彤叔嘅「妹仔」究竟有幾so？ 經我哋追查，發覺阿Cindy顧美蓮○六年只係攞住通行證落香港，彤叔即時喺干德道買咗個銀主盤俾佢住。當時個樓市未正式郁，入貨價只不過係$678萬。 兩個月前，個市未冧得曬，佢以$1,350萬沽出；五年間淨袋六百幾萬。按年薪計，年年過百萬，何況仲有人工出呢？聽聞佢仲有部Benz揸喎，雖然係二 手，但都係名貴房車噃！

市場趣語 艾薩 Isaac Sofaer

2011-12-15  NM

即使迪生創建（113）的營業額上升，但上半年表現仍然令人失望，市值跌至股東權益的一半，投資者擔心積存的舊貨要撥備，乃至更多的金融資產變成壞 賬。旗下主要店鋪擴充在即，中港兩地消費者卻轉趨審慎，公司現金充裕的局面能維持多久？莫非潘迪生先生可以想出一個賤價的併購方案？

思捷靜待能者
我絕少信任首次公開發售的新股，特別是周大福（1929）。彤叔招股集資究竟是為了擴張周大福版圖，抑或眼見金價過去十年升幅七倍，睇淡其未來走勢？心水清者大概會問，彤叔另一間上市旗艦新世界發展（17），二十五年間的表現，都未能點石成金，為何還要認購周大褔？ 恒隆（101）主席陳啟宗說的話你要留心傾聽。他表示會繼續投資中國，聚焦二、三線城市，樓價越跌，投資越多。其他本地發展商或者所見略同，不同的是我比較相信陳氏。當恒隆股價跟資產淨值出現可觀折讓之時，就是我購入其股票之日。 留意人民幣走勢。中國寬鬆的貨幣政策，會打擊市場對人民幣持續升值的信心。熱錢已經從股市、樓市撤走，轉投海外市場。香港投資者仍一窩蜂追捧人民幣，為一場醞釀中的災難埋下伏筆。 思捷財務總監周福安辭職，不足掛齒。如果有一位懂得如何扭轉乾坤的白武士能夠頂上，絕對是好消息。獨木不成林，一人之力撐不起整間公司。蘋果創辦人喬布斯離世後，公司股價不跌反升，便是一例。喬布斯是改變世人生活方式的天才，但我肯定周福安並非另一位「喬布斯」。

高油價蠶食毛利
不 要過分苛責金融分析員。跟其他專業人士無異，他們偶有犯錯，被個人主觀意願沖昏了頭腦。我認為，只有正確地運用科學方法做分析，持久不懈，才是投資獲利的 不二法門。 我估計，倫敦布蘭特原油每桶升破一百一十美元，正慢慢扼殺全球工業，中國公司尤甚。最近企業公布的上半年以至第三季業績紛紛顯示，毛利下跌，經營成本上 升。管治一流的公司大可採取措施控制經營成本，但受商品價格波動影響，要提升毛利，處處見掣肘。各國對石油需求殷切，美國消費者何時會要求他們政府擬定新 的能源政策？世界兩大耗油量增加最急的國家——中國和印度，何時能更有效益地使用能源？ 過去四年，上證A股實質跌幅超過七成半。經濟強勁增長時，股市卻不為所動，經濟放緩為何不能成為利好因素？關鍵在於，不論何時，你都必須精挑細選，否則將 大失所望。 祝君好運！ 艾薩 mailto:[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

男男女女 蔡東豪

2011-12-15  NM

據聞《壹週刊》初期定位是男人八卦週刊，經過演變，不知道今日的讀者群是否仍以男性為主。本文投稿女人雜誌的話，會被重用，因為我毫不保留地歌頌女人的投資能力比男人優勝。這口氣男人不容易吞下，炒股票女人叻過男人，不如話女人比男人更識睇波！

但 承認吧！論投資表現，女人的確比男人出色。男人靜下來，望下旁邊終日睇無綫劇集的女人，撫心自問，這幾年她們投資股票實質表現的確比自己優勝。男人不要怪 自己，這是天意，有三個原因： 一、男人以為知道自己在做什麼。這是致命傷，當男人其實不知道自己在做什麼，但又以為自己智珠在握，這是輸錢的穩妥方法。男人或者對聯儲局開會日期、上市 公司市盈率等資訊瞭如指掌，但知道這些資訊未必等於做好應做的分析。沒有做或不懂做分析不是最大問題，最大問題是男人沒有做或不懂做而又覺得已做了。男人 投資的主要缺點是，擁有不應有的自信。

女人的優點是唔識會問，更重要的是，女人會承認自己唔識。男人最憎女人睇波 的時候問長問短：點解會跌落越位陷阱？點解呢個球員沒精打彩？「點解」是最有威力的問題，男人嘗試解答女人睇波時的問題，會發現其實有好多事情自己沒想清 楚。男人「肯定」什麼是買入的訊號，是根據自己的投資「知識」和「經驗」。女人承認自己的投資「知識」和「經驗」有限，會不停問點解：點解這個財經節目主 持人，觀眾問乜冧巴佢都識答？點解股價下跌兩成一定要止蝕？70元買和黃，不消一會，跌至50元，男人急急止蝕離場，緊守兩成止蝕的紀律，女人不知什麼是 止蝕；不消一會，和黃重上70元。以上例子真有其事，在我身邊的朋友出現。 女人投資比男人叻，因為女人知道自己不懂得投資，不會去扮懂一些自己不懂的事情，不會去做一些直覺上覺得不合理的事情。例如女人以5,000元買了一個心 愛的手袋，買了之後，同一款手袋減至4,000元，女人會再買多一個，不會止蝕。

二、男人無時停，周身郁。對男人 來說，Buy and Hold 是懦弱的表現，男人覺得行動代表控制，做人最緊要是控制自己的命運，不能任人擺布。我敢肯定，男人買賣股票的頻率一定比女人高，因為男人希望把握股票上落 的每一個轉折點，賺錢要賺到盡。 我不用多說，不論是學術分析或實戰紀錄，清楚指出高頻率交易是最不智的投資策略，除了輸佣金，還要輸買賣差價。短期而言，所謂市場消息通常是雜音，不應理 會，硬要從沒意義的雜音中找出意義，短視的投資決定通常是錯。 女人的優點是動作慢過人，甚至全無動作，然而無動作大部分時候是最佳動作。女人知道自己的弱點，弱點就是唔多識，唔多識就不會輕舉妄動，因此女人不會嘗試 刁鑽的交易，買了之後，寧願靜靜地等。女人不自覺地做了Buy and Hold的信徒。忽然有日老婆對你說：「我以為兩年前賣晒蘋果股票，原來賣剩咗100股。」 400美元一股，100股等於4萬美元，你開心之餘想死。

三、 女人驚青。男人要向自己及身邊人證明，他們是敢於冒險的獵食動物，取難不取易，以證明自己的雄風。男人愛走偏鋒，從虎口賺錢後向其他人炫耀：我做到，你做 不到。女人取易不取難，因為女人唔多識，在女人認知範圍內，她們會投資的股票可能不多過50隻，而且對這些公司有一定的認識。叫女人買殼股、礦股、庄家 股，女人不敢，因為她們唔識。 男人不會買領匯、恒生、港鐵等股票，因為這些股票太悶，買了賺到錢也勝之不武。我敢打賭，大部分女人的投資組合內，都有以上三隻股票，因為女人覺得這些股 票夠穩陣，她們相信自己雙眼，自己在領匯商場購物，在恒生出糧打簿，搭港鐵上班。女人不貪新鮮，求穩陣，這種做人態度會投射到投資理念上。女人贏男人，另 一項因素，是夠驚青。 這篇文章在女人雜誌刊登，讀者會火速提供第四至第十個原因。

蔡東豪 Tony Tsoi

創新的精神 Barrons

http://barrons.blog.caixin.cn/archives/27220

創 新是一件極為不確定的事。做這樣一件成功的幾率很小，失敗的可能很大的事情，需要一種精神而不是理性的計算。凱恩斯說「我們積極行為的很大一部分依賴心血 來潮式的樂觀而不是數學計算，無論是道德，享樂，還是經濟方面。」如果沒有這種樂觀的精神，沒有強烈的好奇心，沒有對新生事物的熱愛，沒有人會只因為對金 錢的渴望而進行創造活動。

一 個原創的想法，就如同孩子。經歷了長時間的孕育，痛苦的過程，可能中途夭折，但卻從無到有，逐漸成熟長大。雖然在外人眼裡可能不算什麼，但在父母眼裡，自 己的孩子總是最好的。如果父母發現自己的孩子被拐走，被摧殘，被傷害，被迫向別人叫爸媽，然後被賣掉牟利，這是一種什麼心情？相信天下任何父母都會不顧一 切解救自己的孩子。抄襲者，就如同拐賣兒童的人販子。其初衷不是愛而是利益，無償佔有他人的成果，或直接拷貝，或改頭換面，然後轉賣牟利。人們對人販子深 惡痛絕，但對抄襲者卻總是很寬容。中國有「天下文章一大抄」的說法。似乎在人文社科領域根本不存在真正的創新，也就沒有抄襲一說。更有甚者，認為組成創新 的各種基本元素早就存在，對這些元素的創新組合根本算不上創新。抄襲者理直氣壯，不以盜版為恥，反以山寨為豪，這就是中國的現實。但是，如果人販子猖獗， 孩子不受保護，隨時可能被拐走，誰還願意辛辛苦苦做父母呢？

什 麼是真正的創新？貝多芬的歡樂頌，其主要旋律由5個簡單的音符構成。這5個音符都不是貝多芬的專利，但組合在一起，卻構成了優美的旋律，體現了永恆的音樂 之美。這樣的偉大創新，讓貝多芬的名字在兩百年後仍然讓人們敬仰。孩子，是父母基因的延續。而偉大的創新讓原創者影響世界，流芳百世。如果沒有了創新的精 神，只有不顧道德的利益計算，這個世界上只會有利慾熏心的人販子而不會有充滿了愛與關懷的父母。

不懂得尊重原創的中國人不配享受真正的原創！

附錄： 我的三張報表關係圖 vs 教科書圖 (K.R.Subramanyam的《財務報表分析》第23頁)

土地市場入僵局

http://magazine.caixin.cn/2011-12-09/100336322.html

　　年底將至，原本是土地市場的「旺季」，今年卻格外冷清。各大房企紛紛啟動「冬天模 式」減少拿地，地塊流標和中止出讓頻繁出現，各城市的土地市場深度低迷。

中宇再轉手

http://magazine.caixin.cn/2011-12-09/100336321.html

德國海上風電懸機

http://magazine.caixin.cn/2011-12-09/100336320.html

　從不來梅（Bremen）市中心驅車到不來梅港（Bremenhaven）大約要半個 多小時。不來梅港是納入德國政府發展海上風電的五大出港基地之一，為北海（North Sea）的海上風電項目提供出港和後勤服務。港口不遠處就是海上風電工業園區風機試驗區，幾十台高達上百米的風機正在緩緩地轉動。這些風機來自參與海上風 電開發的不同風機製造企業，主要用來進行數據採集和測試。儘管中國已經有四家風機製造企業產量進入世界前十之列，但是眼前沒有一颱風機來自中國。對於雄心 勃勃要走向世界的中國風機設備製造商來說，風電發展大國德國是一個堅實的屏障。

　　中國企業並非沒有機會。金風科技2008年就收購了德國直驅永磁風力發電技術公司Vensys，雖然尚未打入德國市場，但已和歐洲以外的多家公 司通過轉讓技術許可使用的方式，簽訂了多個兆瓦機組訂單。陷入財務困境的德國海上風機運營和製造商BARD公司，正在尋找潛在的買家，不少歐洲海上風電項 目發展商也在從中國尋找資金來源。

　　不過，這些機會並非唾手可得。在另外一些業內人士看來，最為現實的機會乃是傳統的鋼結構和重工機械製造企業，他們可以提供海上風機的水下基礎和 塔筒。「這將是中國造船企業及大型鋼構企業，在目前國際船舶市場低迷時期的一個新商機。」在德國造船及海洋工程界工作了20多年的工程師趙航宇說，國內已 有數家大型企業在規劃佈局進入這塊市場了。

陸上風電機會難覓

　　歐洲是世界風電發展的先行者和技術標準的制定者，丹麥、德國、西班牙的實力尤其強大。根據歐洲風能協會的統計，歐洲風機製造商在歐洲本土的市場 佔有率高達89％。經過20餘年的發展，歐洲陸上風電市場已經非常成熟，基本趨於飽和。用德國風能協會（German Wind Energy Association）主席赫曼·阿爾伯斯（Hermann Albers）的話來說，德國陸上風機已經「顯得有些擁擠」了。

　　另一方面，德國的陸上風電市場依然面臨著新一輪的增長，只是重點不在開發新的風電場上，而是置換（repowering）現有已經超過或接近運 行年限（15年－20年）的老式風機。為了鼓勵風機置換，德國政府在2009年對「德國可再生能源法案」（German Renewable Energies Act）進行了修訂，運營商可獲得每千瓦時0.5歐分的置換獎勵金。此舉是為了在有限的土地開發利用情況下，通過更新現有的風機來生產更多的電。

　　根據德國風能研究院（German Wind Energy Institute）的統計，2010年德國就有116台總計56兆瓦的風力發電機組被拆除，取而代之的是80台總計為183兆瓦的新機組。置換在未來數 年將會不斷增加。目前，德國大部分風機製造商為陸上風電研發了最低1.5兆瓦的風力發電機組，最大的可以達到3.5兆瓦。

　　這對風機製造商來說是一個巨大的機會。但是，財新《新世紀》在跟德國一些業內人士的交流中，大部分人對中國風機製造商進入該領域的前景並不看 好。

　　德國聯邦貿易與投資署可再生能源與資源項目經理安妮·布勞爾蒂佳姆（Anne Bräutigam）認為，德國陸上風電市場已經非常成熟，運營商和製造商之間也已經建立起緊密的合作和營銷關係。最關鍵的是，由於銀行在向開發商提供貸 款時，要求開發商必須選擇經過權威機構認證並有良好過往運行記錄（tracking record）的製造商，而中國風機製造商缺乏足夠的認證資質和運行記錄，很難被認可。

　　不少人喜歡用中國企業在太陽能光伏板的出口來做比較，認為中國風機也將步其後塵——目前中國太陽能光伏產品的出口占到國際市場的七成至八成。對 此，德國風能協會主辦的《新能源》雜誌主編漢娜·梅指出，太陽能和風能市場完全不同，兩者不能簡單類比。

　　光伏產品是標準化的產品，技術門檻低，銷售對象主要是經銷商，而非終端用戶——多為個人或社區。終端用戶到經銷商那裡買產品，可以對製造商一無 所知。因為不同品牌的產品大同小異，價格優勢就會凸顯出來。另外，光伏產品安裝也很方便，並不需要製造商的參與。

　　風能則完全是另一個故事——技術標準高，難度大，製造商必須與終端用戶直接接觸，根據對方的要求提供定製的產品，並參與安裝和提供售後服務，而 非一賣了事。因此，製造商的品牌和聲譽就變得非常重要。

海上風電蓄勢待發

　　陸上風電機會很小，但處在起步階段的海上風電，有可能成為一個新的契機。

　　2010年9月，德國聯邦經濟和技術部發佈了《德國聯邦政府能源方案》， 對德國的能源供應進行了「徹底重新定位」。新能源方案確定，至2050年可再生能源將在德國的能源結構中到佔60％，並佔電力供應的80％。

　　今年3月的日本福島核事故之後，德國政府決定在未來十年內逐步終止境內所有核電站，2022年徹底退出核能。核電目前佔德國整個能源結構的 23％，如何在短時間內補上這一缺口，海上風電被賦予了重任。

　　根據德國政府的規劃，德國海上風電未來將佔到整個風力發電的25％，而一般國家這個比例僅為10％。到目前為止，北海和波羅的海已經並網發電的 項目共有五個，另有25個項目已經通過審批在建，還有超過80個項目正在立項審批過程中。

　　為了扶持海上風電，德國政府出台了很多政策。2010年發佈的能源方案指出，為了實現到2030年使海上風電裝機容量達到25GW的目標，總共 還需投資750億歐元。而首批10個海上風電站的建設將得到政府的資助，德國復興信貸銀行在2011年設立了50億歐元的市場利率「海上風電」專項貸款額 度。

　　此外，德國政府還為海上風電提供了比陸上風電有利得多的補貼政策：最初的方案是，前12年每千瓦時補貼15歐分，12年之後降為每千瓦時3.5 歐分。但在風電行業的遊說下，德國政府修改了政策，從2012開始將補貼標準提高到每千瓦時19歐分，但補貼年限由12年降至8年，8年後的補貼標準維持 不變。陸上風電頭五年的補貼標準，則為每千瓦時9.2歐分。

　　之所以提高海上風電的補貼標準，主要原因是海上風電開發投資規模比陸上風電要大得多，難度也比想像的要大。如果不提高補貼標準，開發主體——基 本上是大的能源公司，沒有足夠的激勵去加快開發進程。

　　德國第一個海上風電試驗項目——12台機組總計60兆瓦的Alpha Ventus——從1999年正式立項，到去年4月才得以並網發電，歷時近12載，比原定計劃晚了一年半。

　　海上風電建設是一項龐大的系統工程，涉及諸多方面，包括融資、審批、風電場自然環境調整、海上風電項目的規劃管理、風機設備選型、海上建設期項 目管理，以及海底電網供電規劃（並網）。每一個方面都和陸上風電不同，每一個方面也都要複雜得多。

　　以審批為例，德國陸上風電項目只需通過當地政府即可；海上風電項目則分為「專有經濟區」（Exclusive Economic Zone）和「12海里區」。前者需經德國聯邦海洋和水道測量局（the Federal Maritime and Hydrographic Agency）審批，後者則由相應的四個州負責。

　　為了保護海岸線和近海潮汐，以及不影響進港航道，德國聯邦海洋和水道測量局要求海上風電場建在遠離陸地的地方。德國的公眾也不願意看到海上風機 出現在近海的自然景觀裡，認為是一種破壞。妥協的結果是，Alpha Ventus選址在了北海離岸45公里遠的地方，水深達30米。

　　根據德國海上風電官方網站提供的信息，其他申請的項目也多在離岸30公里之外，水深在20米至35米之間。而英國、丹麥等國家的海上風電場離岸 要近得多，那裡的公眾也不介意大型風機出現在視線裡。

　　離岸遠意味著運輸距離長，氣候條件差，維修成本高，海床基礎和風機的水下基礎也必須做得更大更深，因此，德國的海上風電項目比其他歐洲國家複雜 和困難得多。歐盟有立法規定，水下施工噪音在700米外處測量，不能超過160分貝，以保護海洋生物。

　　高風險意味著高成本。一個海上風電項目的投資額至少在10億歐元以上，其中僅一個風電的水下基礎就耗資500萬歐元左右。但這也可能成為中國企 業的機會所在。

如何打開一扇門

　　今年8月，美國私募投資基金黑石（Blackstone）宣佈，計劃投資總計25億歐元在德國已獲批准的兩個在建海上風電項目上。其中12億歐 元將投在北海一個名為「Meerwind」（海風）的項目上，該項目將安裝80颱風機，計劃在2013年完成；另一個投資項目將安裝64颱風機，計劃於 2016年完成。黑石是第一個投資德國海上風電的私募基金。英國《金融時報》援引黑石管理高層的話說，黑石還有意購買一個德國海上風電項目的開發許可證。

　　黑石鎖定投資的「Meerwind」同時獲得了四家德國保險公司組成的財團擔保。這也是保險機構第一次為海上風電項目擔保。四家保險公司之一的 德國安聯保險公司氣候解決方案（Allianz Climate Change Solutions Gmbh）首席執行官桑德修威爾（Armin Sandhoevel）在接受財新《新世紀》記者採訪時說，保險公司介入的前提是「可保險性」（insurability）。從海上風電項目來說主要看兩 個方面，一是政策法規風險，二是技術風險，前者更重要。他認為，德國政府的政治支持足夠，補貼政策調整後增強了投資的吸引力。而技術風險經過幾個已經並網 運營的項目來看也被證明是可控的，雖然「仍存在著巨大的技術和運營風險」。

　　桑德修威爾指出，對中國企業來說，作為投資者進入海上風電市場或許是一條捷徑。方式則有兩種，一種是純財務投資，另一種是通過收購一家本土風機 設備製造商。

　　國際風電行業最有影響力的諮詢公司之一丹麥Make Consulting合夥人斯汀·尼爾森（Steen Broust Nielsen）在接受財新《新世紀》記者郵件採訪時亦表示，財務投資是目前市場非常關鍵的一個要素，可以起到敲門磚的作用，通過這一方式可以獲得市場經 驗、實際知識，以及建立業務記錄，「雖然將長遠國際業務發展建立在財務投資上，並不是一個可持續性的戰略，但這可以為中國製造商打開一扇門。」

　　一個多月前，挪威的一個海上風電項目開發商便宣佈，鑑於有可能獲得融資機會，他們或許會選擇中國風機設備製造商的產品。華銳風電 （601558.SH）在愛爾蘭參與的陸上風電項目採用的也是這一方式。

　　今年7月，華銳風電宣佈，將參與愛爾蘭一個總計1000兆瓦的風電項目的建設，由國開行提供部分信貸支持。該項目的總投資額為15億歐元，為華 銳第一個海外項目。但兩個月後，華銳身陷一場知識產權官司。華銳昔日的合作夥伴美國超導公司指控，華銳員工竊取其商業機密，非法獲取並使用其一些風力發電 機軟件代碼，要求索賠4億美元。

　　10月10日，華銳風電發佈公告稱，已向北京仲裁委員會請求駁回美國超導的全部仲裁請求，並提出反請求索賠違約經濟損失近8億元人民幣。華銳風 電後將索賠金額提高到10億元。

　　華銳風電與美國超導各執一詞，官司仍在膠著中。雖然官司尚未有定論，但對華銳在海外的聲譽造成不可避免的負面影響。消息人士對財新《新世紀》記 者透露，在華銳官司解決之前，海外項目開發商無法繼續和其展開合作。

　　知識產權是中國公司的軟肋，也是最容易引發跨國訴訟的一個敏感領域。德國公司Enercon是為數不多的沒有進入中國市場、也不打算進入中國市 場的歐洲風機設備製造商。德國業內人士告訴財新《新世紀》記者，這是因為該公司的創始人阿羅爾斯·沃本（Aloys Wobben）對知識產權的保護很在意，不信任中國公司。

風機水下機會

　　到目前為止，尚未有德國海上風電項目表示有意向中國企業融資。尼爾森也表示，他懷疑中國企業能否實質性地進入歐洲海上風電市場，後者比陸上風電 市場的進入壁壘還要高，風險和成本也更大。「除非中國風機設備製造商收購市場現有的參與者，比如目前正在出售的BARD公司，或者更大的廠商。」

　　BARD的來歷並不小，其創始人是前俄羅斯天然氣公司總裁安戈爾特·貝卡（Arngolt Bekker)。2003年，貝卡看中德國的海上風電市場，隨身帶了幾百萬歐元作為種子資金來到德國，BARD工程公司由此誕生。據知情人士透露，貝卡之 所以能打入准入限制嚴格的德國市場，是借助德國前總理施羅德的私人關係。BARD在「專有經濟區」 申請到以其名字命名的一塊大面積風電場——「BARD Offshore 1」，計劃安裝80颱風機，總發電裝機容量400兆瓦。

　　貝卡的個人野心不止於此，他不信任別的供應商，決定一切都由BARD來生產，從整機製造到運輸安裝船隻，到風機的水下基礎。戰線拉得過長的 BARD很快陷入財務困境，提供融資安排的銀行成為新的股東，決定將BARD的十幾個分公司整體出售。

　　11月初，韓國大宇造船和海洋工程公司（Daewoo Shipbuilding & Marine Engineering Co.）向《華爾街日報》表示，有意競購BARD資產，但尚未決定是只購買部分股權還是整個公司。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，目前中國國電聯合動力對BARD6兆瓦風機機組的技術非常有興趣，已經多次前往德國。不過，德國業內人士對BARD 分拆出售給中國公司的可能性並不看好。

　　天泰海洋（Tiantai Offshore）工程執行董事趙航宇對中國企業的機會另有看法。趙造船工程師出身，在德國造船及海洋工程界工作了20多年，後延伸到海洋工程及海上風電 領域，曾經擔任過德國勞氏船級社GL駐中國代表，主持建立了德勞GL風電認證體系在中國的運營系統。他現在回到德國，作為資深船舶及海上風電專家，為中德 雙方海上風電領域相關企業提供技術諮詢服務。

　　趙航宇認為，歐洲這一輪大規模海上風電建設，風機製造這一塊，中國企業機會很小。

　　歐洲公司作為先驅者，幾十年來已經建立起了非常完備的研發、質量保證體系，中國風機製造企業的價格優勢在德國這樣的市場並不很重要，特別是海上 風電，安全性和可靠性才是重中之重。但是，海上風機基礎，即風機水下部分，以及風機塔筒，主要是大型鋼結構，則是中國企業最大的一個商業機會。

　　趙航宇預計，從2014年建設高峰開始，到2025年第一批建設完成，每年僅德國就將需要樁機基礎600台，而目前德國本土每年供應差不多 100來台，能做的只有少數幾家，其中一家還屬於BARD控股。

　　「他們現在都在想辦法找出路，質量、價格、交貨期保證，比來比去，還是找到中國，大連重工、南通熔盛等諸多國內企業都有實力做。」趙航宇介紹 說，已經有國內企業開始行動了。就在財新《新世紀》記者參觀不來梅港的那天晚上，趙航宇送完記者，又要開車去機場接國內江蘇來的一個代表團。

噩夢將醒 噩夢將醒

http://magazine.caixin.cn/2011-12-09/100336324_all.html

　歐債危機很快就會塵埃落定。意大利新政府已推出財政改革方案以穩定金融。西班牙很快也 會有類似舉措。但這兩國政府都不可能贏得證券市場的支持。市場總是假設最糟糕的情況，而這又往往會自我實現。只有歐洲央行印鈔票才能穩定市場，但這需要得 到德國的同意。

　　德國希望通過一項財政憲法，對違反3%預算赤字規定的歐元成員國自動啟動制裁。現在的問題是德國是否會要求全面實施該憲法，作為支持歐洲央行穩 定證券市場的前提。惟有歐洲央行可以終結這場危機。此外任何舉措都會徒勞。如果歐洲央行不對證券市場提供無限度的支持，總資產高達33萬億歐元的歐元區金 融體系很可能就會崩潰。全球經濟顯然經不起這樣的衝擊。

　　歐元區擁有解決問題所需要的資源。與美國相比，歐元區的經常賬戶還比較平衡。歐元區平均政府赤字為GDP的5.5%，而美國接近10%。歐元區 全部政府債務為GDP的87%，美國則為100%。解決歐債危機的困難實際上在於政治層面，取決於德國的意願。

　　即使歐債危機結束，歐元區經濟也將繼續嚴重收縮。財政緊縮勢必遏制需求。更重要的是，銀行系統正經歷一個去槓桿化過程，這將大大削減信貸供應。

歐洲央行責無旁貸

　　即使歐元區各國能夠採取鄭重的改革措施穩定未來的債務水平，現在的市場對於債台高築的它們來說也是不可行的。只有歐洲央行才能穩定債券市場，維 持各國經濟正常運行。這就要求歐洲央行做出無限制的承諾，也就是願意不斷印刷貨幣來購買所有的債券。這聽起來很恐怖，但舍此別無良策。

　　意大利政府債務總額為1.8萬億歐元。其他有問題的國家債務情況與之類似。歐元區GDP總量為9.2萬億歐元。因此，歐洲央行必須願意發行相當 於GDP49%的貨幣來穩定市場。

　　其他類型的債務也會出問題。歐元區發行了14.5萬億的債務證券，其中6.6萬億由政府發行，4.5萬億由像銀行這樣的貨幣金融機構發 行，2.7萬億由其他金融機構發行。從美國金融危機的經驗來看，非政府債務負擔可能會出現嚴重問題。歐洲央行可能也需要參與其中。

　　當歐洲央行打開錢包之時，可以預計市場會將大量債券傾倒在其門口。歐元區金融體系有大約4萬億外國債務。政府債券的三分之一可能是外國人直接持 有。保守估計，如果外國持有人剝離其五分之一的持有量，那麼歐洲央行就不得不掏出1萬億歐元。如果德國將其支持限制在萬億歐元以下的話，這種支持就不會起 作用。

　　歐元區貨幣金融機構的總資產為33.5萬億歐元，是其2.2萬億資本和儲備的15.2倍。銀行資本通常一半是次級債務，一半是股本。美國的經驗 表明，次級債務在危機中無法抵消損失。因此，歐元區銀行系統的真正槓桿率應該為30倍。它的非金融機構存款只有11萬億，亦即資產與存款比率為3。它向非 金融企業的貸款是其資產的三分之一，亦即大多數資產是給政府的貸款和證券。歐元區銀行系統更像是對沖基金，而不是傳統的銀行。

　　歐元區的銀行在一個低增長的環境裡提高槓桿率以提高利潤，利潤率會很低。它們一直試圖用資產增長來抵消較低的利潤。歐元區銀行的資產就像是一個 泡沫。在當前這種規避風險的環境下，泡沫很可能正在破裂。因此，歐洲銀行系統需要急劇收縮。

　　只有歐洲央行才能緩衝歐洲銀行系統去槓桿化的衝擊。否則將引發一場嚴重的信貸緊縮和經濟衰退。全球經濟過去兩個月裡的疲軟就與歐元區的信貸緊縮 有關。

　　歐洲銀行可能需要剝離上萬億資產。歐洲央行不得不提供流動性來適應去槓桿化的衝擊。

　　歐洲央行正試圖將流動性更多地提供給銀行，讓它們可以維持自身的資產。這是不可持續的。歐元區的銀行需要出售資產。只有外國人才能吸收這些供 應。歐洲央行的流動性支持應當提供給資產購買者，而不僅僅提供給銀行用於其保留資產。

命懸德國一念之間

　　歐元區的失衡是內向型的。在歐元區北部，主要是德國，積累了大量貿易盈餘，而南部國家則是貿易赤字。在證券市場運行正常時，資金通過南部國家發 行債務從北部流動到南部。隨著債券市場崩潰，南部國家便無法從北部國家獲得資金。這是危機的根源。

　　除非歐洲央行能給債券市場提供無限度的支持，否則危機將不會結束。因為歐洲央行的惟一權限就是價格穩定，所以沒有德國的同意便不可能做出這樣的 決定。德國要求通過財政憲法，自動對違反財政赤字低於3%規定的國家施以制裁。此項規定本來就寫在當初的《穩定與增長法案》裡。然而，所有歐元區成員國， 包括德國在內，都曾經反覆違反。現在對財政紀律振振有詞的金融市場，當初也是睜一隻眼閉一隻眼。

　　德國擔心，如果不對未來的財政紀律做出嚴格保證，歐洲央行通過印刷貨幣來救助有問題的債務國，只會導致通脹。因此，正如默克爾總理所表述的，德 國堅持認為，應對經濟危機是一場馬拉松。即使歐元區成員國政府很有可能同意這樣的財政憲法，通過全民公投使其在各國合法化仍需要很長一段時間。17個成員 國中的任何一個都可能出問題。顯然，不可能期望金融市場相信這一過程暢通無阻。

　　德國必須對歐洲央行的作用放寬態度。德國和市場的需求不可能同時得到滿足。也許德國認為它可以通過歐洲央行時不時地給意大利和西班牙注入點氧氣 以維持其生命。但這種方法之所以有效，是因為市場仍在期待德國最終會放寬態度。一旦失去這種希望，市場就會集體退出。屆時意大利和西班牙的融資也將不復存 在。像國際貨幣基金組織這樣的官方組織明年不會有足夠的資金來幫助這些國家。

　　市場相信德國現在的立場是不合理的，將來會有所改變。如果意大利和西班牙走下坡路，德國也不會好過。無論一個企業多麼優秀，如果客戶集體破產， 那麼它也將很快破產。市場給德國如此低的利率是不合理的。標普將所有歐元成員國列入負面觀察名單是完全正確的。它們將集體破產。

　　不能假設一國不會做出不符合其自身利益的決定。感性有時會戰勝理性。德國人可能還沒意識到他們對其他國家的依賴，錯誤的判斷是完全可能的。意大 利和西班牙正在做其應該做的事情。愛爾蘭已經做了。歐元的未來現在取決於德國。

　　和金融市場的共識一致，我相信，當西班牙採取像意大利一樣的緊縮方案，歐元成員國政府同意財政憲法之時，德國就會改變立場。換言之，在財政憲法 在所有成員國通過全民公投批准通過之前，德國就會當機立斷。

其他國家不可坐視

　　其他國家為維持歐元債券市場的正常運行而提供資金是完全錯誤的。任何此類幫助都無法長期起作用。只有歐元區通過財政改革，銀行去槓桿化，歐洲央 行成為最後借款人，才能解決這場危機。如果中國，日本和其他擁有大量外匯儲備的國家介入，只會延長這場危機。

　　有些方面的確是其他國家尤其是中國和日本能夠提供幫助的。財政緊縮和銀行去槓桿化，大幅削減了歐元區的需求。東亞出口走弱所體現的全球經濟疲 軟，主要原因即在於此。歐元區信貸緊縮通過削減消費、資本支出和貿易貸款而抑制了需求。尤其是對需求的削減遠遠超過了基本面的要求。中國和日本銀行的介入 可以大顯身手，增加貿易融資。

　　中國和日本同樣可以鼓勵其銀行和其他機構從歐元區銀行手中購買資產。在某種程度上，這些已經發生了。比如，亞洲銀行正在從歐元區銀行購買租賃資 產。要想起作用，這類收購就需要擴大規模。很難界定究竟規模多大才是有意義。我猜測需要超過1萬億歐元。

　　歐洲的股票現在很便宜。很多歐洲企業在世界各地賺錢。亞洲各國的中央銀行將其儲備從像美國國債這樣定價過高的政府債券轉向投資股票是非常有道理 的。這樣就能通過一定的渠道將資金注入歐元區，長期來看也有利於亞洲國家。

　　世界就是一個村落。如果歐元區崩潰了，其他所有人都將在劫難逃。我們都要屏住呼吸，祈禱德國能夠做出正確的決定。其他國家也能施以一定的幫助。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家