📖 ZKIZ Archives

原创：最近走访深圳3318的情况报告 爱丽舍二一七的财富之家

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100njfb.html

  在去樟木头看房之后，事先经香港的一位投资者朋友联系好，按计划前去3318的主要分公司，也就是母公司深圳波顿香料公司看看。由于是事先联系，公司方面 还是比较重视的，为方便我们不至于走错路，派来一辆车到我们居住的蛇口南山接上我们，因此，早上九点多，我们上了车，驾驶员就先征求我们意见，是否先顺路 去新项目工地实地考察一下？这是我们此行的主要目的，当然求之不得了，于是，就先直奔项目工地。

        新工地在深圳北郊，占地面积很大，在建的几座厂房 面积也很大。在我们还没见到过原先的厂区之前，一般的概念中，这样的规模早已是司空见惯。因为我所去探访过的即使是在港上市的创业板公司 ，也远远不亚于A股市场中的那些企业规模，比如2005年的威海威高 、寿光墨龙（在建），2007年的 邹平群星纸业、2008年的莒南阜丰，都是规模很大，远超我们的想象，尤其是阜丰，可以把味精像化肥那样来生产，可以说是非常吃惊 的。 对3318而言，3000多吨的产量，即使扩充到8000多吨，应该还是可以想象，尽管去年项目开工时我就通过新闻知道，这个项目也是深圳市未来产业创新 的重头项目，还是比较符合预先估计，规模可不小。几年前外资流通股东炒高该股，先后两次2006年7月以3.15元增发3656万普通股、2007年7月 以5.20元增发3733万股票（2005年12月首发9000万股，价1.18元，募资1个亿）送钱给3318 ，也许就是提前在幻想今天。当然，2008年世界金融危机爆发以及奶粉碳酸氢铵事件时，外资们的割肉本领也很令人叹为观止，我就是在那时以1.37元买到 这家面临亏损的公司股票的。  

      时隔只有一年多，为何外资股东们前后会有那么大的反差 ，我百思不得其解，只能以人性的贪婪来解释，恐惧还不至于，毕竟那不是自己的钱，我相信；无奈却是最有可能，面对巨额赎回，只能如此，好汉不吃眼前亏。我一直以为，外资大行们多数时间眼光是非常独到的，短时间愿意以那么高的价格去大量增发 ，表明这家企业一定有独特的市场竞争能力，因为公司信息不太透明 ，外界包括我也只能大概在估测。一年前就想去山东滕州去外围看看其收购的滕州悟通香料，被公司告知因年报公布在即，按港交所规定不能接待，所以罢了。这次在新的项目在紧锣密鼓建设之际（中报曾充满信心说下半年投产），我来则正恰逢其时。

      主人介绍说，项目延误的原因是施工工地意外地遇到了地下电缆，现在已经解决。我看到：新建的几处车间已经完成框架和外墙；另一处有很深地基、面积很大的建 筑正在完成地基工程，吊塔已经竖立，工人正在紧张施工。我以为这就是新闻里计划修建的香精香料科技研发大楼，公司未来竞争力之所在，但陪同的人否定了这个 看起来很合理的猜测，指着西面一片空地说，研发大楼还没建，也不知道是否确实，年报应该会有正确的表述。来回奔跑的重型水泥搅拌车在工地上扬起很大的灰 尘，工地还没有修建一条完整的厂区道路，但我相信，帐上不太缺钱的3318在明年中期建成新的项目并完成老厂搬迁是可能的，新产能是老产能的一倍还多，这 值得期待。                                         

        看完新项目工地，来到公司所在地波顿香料，与早先我所设想的差不多，一眼看见这家信息原先不太透明的公司，就像珠三角及深圳早期发展起来的公司一样，紧凑 而高大的生产厂房和科研办公楼靠得很近，院落也比较狭小，除了停放的办公车辆以外，公司的运货车辆调头都比较困难。接待我们的是公司办公室张主任，一个非 常热情和坦诚的人。我们谈了来意，并且讯问了相关的问题之后，张主任即带领我们参观公司的办公研发大楼，几乎每层楼都看遍了，尤其是四、五、六层的众多实 验室，调香室，实地观看让我们对香精香料的研发有了一个初步的直观认识。科研人员都在按班工作，各种调香原料瓶多的数不胜数，我们只能根据常识判断归类、 保密措施、人员精神面貌以及一些细节能够反映公司管理水平的方面，对专业我们几乎一窍不通，问了半天，才能大概地了解到一些分类的区别和专用用途。不过即 使这样，通过实地观看，也能体会到3318的1000多种不同香精香料在如此狭小的空间中，能够研究并辨识调香t出来，的确要有很强的研发队伍、不一般的 管理水平和事业第一位的精神。在香烟香料调香实验室，我看到三位调香师在对着空中喷云吐雾；而隔壁，也许就是食品香料调香室，或者是日化香精调香实验室， 各种香味要能够渗透人们的嗅觉器官，有个准确地的定味，绝对不是一件很容易的事。联想到我有一次喝孩子爱喝而剩下的康师傅水蜜桃饮料，真是很绝，那种蜜桃 顶尖的浓香味道怎么能用化学试剂仿造出来？这是我印象中喝过的最相像的香味，当然，在南京时，有朋友告诫我，不要去吃那满街的挂牌原味老鸡汤馆，或者非常 火爆的鸡汤面馆，因为有个大户就是开这个的，告知好友，都是加了增香剂的。现在我知道了，香精香料公司就是在客户有了开发新产品新香型的需求，就会找香料 公司合作研发新香型，比如现在的熏衣草、蜜柚香型等等，我在威海买韩国的香皂，那些香型千奇百怪，不过特别好闻，暗香扑鼻，甚至还有可以代替搓澡的香皂。 在3318的产品展厅里，听到介绍说果粒橙那使得橙粒悬浮在饮料中的就是3318为厂家研制的专利。

     看到在公司三楼展厅的展柜中的展品，我很吃惊。那些日化产品，无论是国产还是合资品牌，都是在超市中很热销的，比如很贵的海飞丝、沙宣，普通的蓝月亮、雕 牌、汰渍，在我家中都常用。但我看3318的财报中，日化香精却是最不赚钱的；对食品香料而言，安全性能要求甚高，在我所看到的食品样品中，南方的如饼 干、蛋糕居多，除了方便面，八宝粥一般我不爱吃，也就没什么印象，但财报中食品增香剂是最有前景且毛利率最高；饮料中的香精香料也属食品，看来最多的还是 这一类香型的研制开发是公司的重要部分。最近我看到央视中专家的评论，随着人民生活水平的提高，食品添加剂会有很大发展，如果按照国家标准，并且严格要求 使用，对人体健康没有坏处，有利于丰富食品种类和口味，但超标使用，就像一般奶茶市场上那样，实际是对人健康的损害。如牛肉香精、麻油香精、奶茶香精、一 滴香之类，我在3318没有看到有这类产品，经了解，公司实际上也是与合作方客户有定单后才生产。

      这又带来一个问题，虽然公司在中国、或者说在华南，在这个行业几乎是第一品牌，但争取客户的订单却不是一件容易的事，也许香精香料行业调制的技术门槛被少 数专业技术人员所掌控，人员的流失或者调香技术配方的失密都会给公司带来潜在的竞争对手，因此，调香技术的时间和经验门槛很难带来定价权。正是在这一点 上，3318虽然是行业大佬，毛利率很高，却一直做得很累，有点依赖于客户，毛利额和发展空间受制于自己产地的狭小，又没有像华宝国际那样从战略上引进大 客户做自己的股东，客观上影响了实际竞争力和发展空间。现在第一个问题将在明年得到解决，一个现代化的具有中国一流水平的香精香料研发生产基地将建成，客 观上具备了大发展的条件，但第二个至关重要的解决长期稳定客户的问题即将摆在眼前。由于没有见到公司的老板，没办法交流，也就不知到底细，不好妄加猜测。 就在那天，又有一家知名大公司来到3318考察公司，商谈技术和业务订单合作的事宜。

      不过，在公司大门口看到的各个时期的牌匾非常多，范围也相当广，说明这家公司是一个管理比较好、诚信度较高、社会责任感很强的好公司。特别重要的是，由于 行业的特点，公司的劳资和谐关系做得很不错，是深圳市的典型单位。中午，张主任邀请我们在食堂吃饭，其实看一家企业，食堂是一个重要的观察窗口，我们欣然 接受。不大的员工餐厅即使就四百多员工也要分成三班分别分时吃饭，我注意到，中午的伙食标准不低，还有水果，据说员工自己也要交部分30%饭钱，体现出管 理上的水准很平衡，员工队伍也看上去不错。从食堂门口的运输车辆来来往往看得出，公司下半年的效益不会差，职工对年终奖金的预期可以从另一个侧面猜测得到 公司的全年效益状况。访问结束，公司又用车把我们送回蛇口，就这当口，我们在不经意中又多了解了侧面东西。

      以现股价2元计，13倍PE仍属于合理，去除外部突发因素影响的三年平均PE在11倍。每股净资产1.52元，PB1.3倍，以毛利率32%而计，属于偏低阶段。以额外资金在建项目初 约估计四个亿，能增加多少利润尚属未知数，若以保守估量，投产后毛利率降低7个百分点至25%,销售额增加60%仍可达到10个亿，净利率即使10%，净 利润可达1亿，当然这是以规模扩大，不变成本少增为前提。由于股本不会随之扩大变动，2011年下半年动态市盈率可降至8，处于非常安全投资区域。实际 上，公司每年派发给股东的红利均在0.07元左右，2元股价也就是3.5%的净股利，没有顾及资本波动收益和未来的成长性收益。

號外：十二月中的行動(九) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=4522

昨日day low喺22500，同阿牛心目中的22436只差幾十點，但喺阿牛都冇郁到，冇再添貨。

上一篇都講過，最後嘅少少貨，大家就『隨心』，覺得舒服，就隨時可以買入。阿牛自己就想等一等，睇吓下星期點樣先。

今日都喺時候應該做吓賽後檢討，看看這兩天港股的波動。

首先，大家留意一下，這兩三天的外圍股市，基本上風平浪靜，上海如此：

深圳如此：

美國如此：

港股如此：

所以我們的股市，既有受人影響的一面，亦有不受人影響的一面；往往在重要關頭，就發揮一點性格出來。有很多普通日子，我們股市在『可升可跌』的日子裡，就很容易跟著國內股市走；有時看見港股忽然間向上，或者忽然間向下，一般立即㩒㩒上証和深証看看，就會找到答案。

但是，當港股去到重要調整位置，就始終要走一小段自己的方向，話之你外圍環境如何，唔理得咁多㗎喇。這樣就好似一大班人行山，我地又跟人行山，大隊上，我地又上，大隊落，我地又落；之但喺每三兩個鐘，我地就梗會好有主見咁離隊一次，自己行開。

做乜？

急尿呀！

咁痾完尿，咪又歸隊囉。

呢個痾尿理論，有幾個implications。 首先，喺急尿呢吓嘢，耐唔耐就會有一次；今次唔喺第一次，亦唔會喺最後一次。第二，就喺呢啲咁嘅『玩性格』嘢，唔玩得耐嘅，一攪掂就會拿拿聲歸隊，唔會自 己走向一個偏離大隊太多嘅方向。所以如果阿牛冇估錯，個市調整完，都會好『積極』咁浮番上兩萬三千零，再睇外圍形勢嘅指示。第三，每個人痾尿都有自己嘅模 式，多多少少有跡可尋，所以港股調整，一樣有跡可尋，在時間上，和幅度上喺有啲固定模式嘅。

所以由頭到尾，阿牛估計今次調整嘅時候，都喺攞番港股嘅過往模式嚟睇，而唔喺攞其他地方嚟睇；就算今次喺調存款準備金，關晒我地祖國事，都只喺睇香港本地，唔睇上証、深証。

我地港股喺small potato，喺要跟大隊走嘅，反而上証、深証喺龍頭，自己鍾意點走就點走。之但喺大家又唔駛羨慕喎，如果我地炒上証、深証，冇錯，喺一早到晒位，入好晒貨等運到；但喺後市如何，就十分難測。

十二月十三日，阿牛都講過：

反觀國內 ，其實就單純好多，易攪好多。譬如話調高存款準備金，每次都會跌10%左右。

其實上証指數，十一月十日調左準備金之後第五日，就已經乖乖咁跌左9.5%；如果我地在國內炒，就已經到晒位，攪掂晒，入好貨，去埋聖誕旅行添囉。

去年金融海嘯之後，中國喺世界複甦的龍頭，但喺中國股市，就全世界跑第尾咁滯。難玩成點，可見一班。

號外：十二月中的行動(十) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=4533

昨日講到，我地個港股，耐唔耐就俾啲性格大家睇吓。有性格起嚟，其實喺唔駛講理由嘅，例如15號嗰日，下午下跌，有啲人事後孔明，話因為穆廸將西班牙列入負面觀察名單。

但是實証明，17號嗰日，同樣喺下午，穆廸將愛爾蘭連降五級兼列成負面，個市跌都唔跌，仲升番少少添；証明大家諗錯嘅。因為連降五級，比列入負面觀察名單，要嚴重得多；但大市斗零反應都冇。而且16號，第二日跌市嗰日，就更加水靜鵝飛，乜消息都冇，結果又喺跌到四腳朝天。

咁樣就喺証明，所謂外圍消息影響，只不過是生安白做，並無根據。個市去到呢度，基本上自動調節，和外圍無關。到過幾日，調整完畢，反彈嘅時候，一樣唔需要理由；甚至上海、深圳、美國跌緊，香港一樣可以大升。

宜緊記。

另外一樣嘢，喺關於阿牛嗰啲入貨位。

其實啲位，只喺喺一個利益平衡，好似玩搖搖板咁，關乎兩件事：

1) 盡量低，盡量平。

2) 唔好孤寒過左籠，直情走雞買唔到。

所以阿牛嘅入貨價，同坊間啲阻力位及支持位喺唔同嘅，亦完全冇參考過支持位、阻力位。。

以前都講過好多次，阿牛唔準備做測市生神仙，預測個市升到幾多點，或者跌到幾多點，先到頂部，或者底部。阿牛淨喺想得知個大概，究竟升完未，定跌完未；同埋要做到升跌都有錢賺，咁就very good喇。

生神仙，你都喺揾過第二個做喇。

阿牛都未見過真喺得嘅生神仙，呃人嘅就多。一般都喺話：

支持位喺22500，如果破左下一級支持位就喺22000，如果破埋，再對落就喺21500，再對落……呢啲全部喺個市升上嚟時候，補淨嘅裂口位嚟。到升夠、跌夠，就話拿拿拿，都話22000有強大支持力嘅喇......而家22500又變在阻力位。

人地講到，咪聽吓囉。

號外：十二月中的行動(十一) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=4550

上日講到，港股在今次終極一跌時，基本上唔受外來因素影響；所以到見底反彈的第一段時，亦唔會跟外圍股市，而呢一小段，我地亦唔駛睇外圍因素。

This makes life much easier。

大家如果仲有子彈入市，又或者未入市，下星期都喺好機會。而家阿牛手上就只淨番兩個數目字，留俾大家參考：

                                    22436 ，22050

阿牛手上已經冇左『日期』呢個東西，因為12月15日，已經到左期，兌現左，兼用埋添喇。

星期一，星期二時，不論升跌，想買貨的朋友，應該回答以下的問題來決定入唔入貨，唔好睇外圍發生乜。

1) 恆指現價，如果入左貨，遲啲升到25000點，你滿足唔滿足？

2) 而家唔買，你想再跌到幾多點先買。

3) 如果今次走左雞，你入唔到市，賺唔到錢，你會唔會後悔？

大家據實回答自己，就知道應該幾時入貨。

呢個有少少似大減價去買嘢，閣下要決定你心儀的貨物，佢減到幾多折，你就出手買；同時要諗埋萬一再等，等到final sale，冇錯喺平啲，但喺件貨會唔會已經冇左，再買唔到呢。

例如阿牛自己，已經滿手喺貨，又有一堆18811嘅期指，早兩日又入多左期指，咁入市意慾當然就偏低，傾向睇定啲，望個市再跌多少少先郁手。但閣下如果手上冇貨，形勢就完全唔同，適宜唔好咁揀擇。

仲有，如果港股牛二繼續玩落去，個市跟住仲會上上落落，但喺將會更難玩。所以放過左今次之後，閣下要預左下次更難玩，更刺激。

如果大家睇番今年五月嗰次，阿牛只需要畫一條線在19000點，到價就行動，就喺咁簡單。

但喺到左今次，阿牛要左度右度，左改右改，最後先入到貨。所以預期下一次調整，難度會更高，風更高浪更急。

號外：十二月中的行動(十二) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=4568

號外：十二月中的行動(十三) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=4552

最後一樣嘢想講，就喺大家唔好成日話『大戶蝦我地』，『大鱷揾我地做點心』。

其實大戶都喺人，佢地唔喺叻得我地好多咋，佢地唔喺好多錢㗎咋；一個基金，有 幾十億美金，就算好多嘅喇，但喺都只喺得三兩百億港紙。我地個市，淡的日子，一日成交都七八百億喇，佢地根本舞唔起個市，隨非佢地湊合到四、五千億，咁就 都尚有可為。但各個基金，各自為政，各懷鬼胎，邊有咁團結吖，除非喺超級大茶飯。呢啲情況，一般都牽涉到匯市同股市，好明顯嘅。阿牛亦唔信有fund佬咁 蠢，全個fund盡地一煲，茂茂然得閒無事，當如日常操作，空群出動去做市恫嚇大家，然後從中取利。

衰左點辦呀！

大家睇吓前兩個月，國內基金講明要為農行獲盤，花左幾多人力物力，都喺講緊頂住農行在三兩個價位橫行，最後重要衰埋，破埋發行價，輸到佢地甩肺。

而且每次到牛三爆煲，啲基金又喺一樣跟住跌，唔見得佢地有乜嘢特技。如果真喺咁叻，我估佢地最有興趣就喺頂住個市唔好俾佢爆住，然後走清自己啲貨。咁你話歷次股災，佢地做唔做得到呢樣嘢喇？

真正喺舞高弄低揾食嘅，喺炒神仙股。神仙股呢樣嘢就真喺黑暗喇，而且炒呢啲嘢牽涉到嘅銀碼，都喺講緊好細，好多庄家都做得到。不過小投資者喺唔會盲摸摸入左局嘅，因為呢啲垃圾股是很容易辦認的。

呢啲級別的股票，喺股民都知乜嘢事喇；完全冇業績，忽然公佈啲利好消息，股價升幾倍；咁嘅嘢閣下都買，就分明想『食人地點心』，或者『俾人當點心食』，輸左實在唔怪得人。

而且還有一個特徵：

就喺庄家一定會出口術。

庄家會在報紙雜誌唱行佢；佢地既然錢都出得，反正都喺亂嚟，咁就唔爭在出埋口術。

好似以前『大摩』支魔笛咁，專出口術。但喺到左今時今日，仲邊有人信呢啲大行報告吖。買神仙股嘅小投資者，其實都心知肚明，知道自己做緊乜。就算俾人呃晒，都喺自己貪心在先，申請去死，實在唔賴得人。

至於你話個大市連續跌幾日，但得嗰千零點，邊度有大戶攪嘢吖，真喺要攪，又邊 個有三、四千億攪啲咁嘢，而且得一千點，亦唔見得有乜肉食。呢幾日來，報章傳媒，亦冇人出明顯的口術，坊間又冇聽見有邊個出手攪嘢。如果真喺有咁嘅人，紙 包唔住火，跟本就知嘅，市場仲唔傳到沸沸揚揚咩。好似1997年索羅斯咁，直情俾人知道喺佢，仲講明攪緊乜嘢，唔會好似而家咁水靜鵝飛嘅。

所以唔好成日話大鱷乜，大鱷物，有乜依郁就話喺大鱷擾亂市場。其實喺你自己跌眼鏡，睇錯市。最多你話大戶醒目，冇中招，但就唔可以話人地擾亂市場。

一味姓賴，好容易入青山㗎。

講到呢度，十二月中行動，全部結束。多謝各位好友收看，亦希望大家有跟住大隊，買番少少。

阿牛再一次謝謝大家。

与约翰聂夫关于价值投资的对话(转）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100og04.html

与约翰聂夫关于价值投资的对话 周二就看完了这本书，沉淀了几天，陆陆续续写点自己的感想。

中文版的序言是张志雄写的，其中对聂夫毫不吝惜溢美之词，并将其尊称为价值投资的典范。的确，如果单纯从投资成绩来讲，内夫绝对可以称得上是长跑冠军。 31年执掌温莎基金，增长55倍，年复合收益率达到13。7 %，同期，S&P的同期收益率为10.6%。而且，更难得的是，取得如此好的成绩的同时，温莎基金的波动幅度却并不是很大，翻阅31年的投资记 录，其中赢利年限为25年，亏损年限共6年，最大亏损幅度为25%（1973年），最大赢利幅度为54%（1975年）。20世纪投资名人堂中，内夫绝对 是能占据一席之地的。

写到这里，似乎我又要沿着熟悉的老套路进行下去了。介绍内夫的七大投资原则，经典操作，然后在比照我们现在的市场探讨下他的策略是否适用于我们当下的市场。

且慢，我要换种方式。来点新鲜花样。假设我们大师就在我们面前，而我们可以亲自向他请教，那么好，抛弃那些高深的原则，让我们跟大师用对话的方式来聊聊投资吧。

小小散：大师，能不能用一句话来总结你的投资思路？
大厮：我用3个概念总结吧，地下廉价商场+逆向投资+衡量式参与
小小散：大师，你了能不能用更通俗滴语言来解释一下捏？
大厮：好吧，也可以这么说，你要买便宜的股（低市盈率），在大家都不看好的时候买（逆向），同时你不能教条化，周期股你可以买，成长股你可以买，公用事业，科技股，价值型股你也可以买。。。。。。
小小散：等等大师，你好象跟另外一些搞价值投资的人说得不一样啊，他们说了，不要投资周期股，说那不叫价值投资；另外说科技股也不能买，因为说巴爷也从来不碰科技股的。
大厮：（笑而不语）
小小散:大师还是一点点来吧，你先说说，怎么叫便宜的股，是不是买那种跌破净资产的股，还是低价股？
大厮：所谓低，是指低于市场平均市赢率40%-60%的股，而且这个公司还要有7-20%的增长，同时要有稳定的分红。绝对分红+增长率，这是你能得到的绝对回报率。符合上述3个条件的股，我认为就满足了我的便宜的条件。
小小散：（自言自语）选这种股票估计要把脑袋想破才办得到啊。。。
大厮：你说啥呢？
小小散：没说啥。对了大师，为什么不选预期20%以上增长的股票呢，俺们这市场里，大家追捧的都是预计未来2-3年净利润复合增长50%的股票，据说买这种股，是不需要考虑市赢率的。
大厮：有个名词叫做均值回归，你听说过吧，高成长股的增长速度终将回归正常，而一旦他的业绩低于市场的预期，那么等待着的就是暴跌啊。
小小散：就是说期望越大，失望越大喽，大师你选了低预期成长的股，市场不会有太高的期望，所以也就避免了这种风险啊。
大厮：是的
小小散：低市盈率+稳定增长，这个我明白了。不过高分红，大师，这个在俺们中国是不太适用啊
大厮：这就象海绵里的水，只要去挤，总还是会有的。
小小散：大师，说说第2个概念，逆向投资吧。
大厮：这个通俗易懂，就是反大多数人想法而行之。有人认为，这是一种天赋。比如我小时侯，我妈就说我，见到个路标也要辩论一翻。
小小散：（掩口葫芦而笑）大师，你了太幽默了。我理解逆向投资了，揍是大多数人干嘛，我就不干嘛。
大厮：你又错了，错得离谱。
小小散：（瀑布汗）
大厮：大多数人在很多时候还是正确的。
小小散：大师，你越说我越糊涂了。
大厮：（笑而不语）
小小散：大师，什么叫衡量式参与，这词太高深了。
大厮：我把投资品种分为4类：高知名度成长股，低知名度成长股，低增长股，周期股。这四类股票如果价格足够便宜，那么我们都可能会买入。
小小散：高知名度成长股、低知名度成长股、周期股比较容易理解。低增长股是怎么回事？
大厮：低增长股一般年均增长低于8%，但是它的分红率比其他几个种类要高的多，同时比较稳定。
小小散：恩，大师，我觉得很多公用事业股一定符合这个标准吧。大师，我感觉你投资的股票种类很多，和那些很正统的价值投资者说得好象不太一样。在他们心目中，似乎可以投资的品种只是那种消费品行业，同时具有所谓“专利权”的公司啊。
大厮：虽然温莎基金最喜欢的是未被充分认识的成长性公司，多亏人性喜怒的波荡，在我投资的31年中，温莎买遍了几乎全美所有行业的所有等级的股票，他们或早或晚都进入了一种我们可以接受的低市盈率状态。
小小散：大师，我能否直截了当，问您一点关于具体操作的问题？
大厮：没问题。
小小散：我自从进入股市后，95%以上的时间总是满仓，炒了N年后，才听到一句话叫做要学会空仓。我非常困惑的就是总踩不好这个点，到底什么时候该满仓，什么时候该空仓。那么，大师，你在管理基金的时候，是怎么解决这个问题的呢？
大厮：是这样，温莎基金持有的现金比例上限在任何时候都保持在20%左右，1986年，我们当时的现金比例为22%，那基本是最高的现金比例了。
小小散：（惊讶）也就是说，大师，你在大多数时候都是接近满仓啊。。。。。
大厮：是，持股比例任何时候都不低于80%，甚至是更高。
小小散：（自言自语）看来大师跟我也差不多啊。。。
小小散：另外大师，你买了股票以后，持股期间一般是多长呢？
大厮：我的平均持股期限是3年，不过最短也有一个月就卖掉的。
小小散：3年啊，我持有超过3周的都不多。看来这是我跟您主要的差距所在了。
大厮：还有一点，我想提醒你。关于衡量式参与的问题。你还记得我把投资品种分为4类，高知名度成长股，低知名度成长股，缓慢成长股，周期股。那么在我的组合中，这4种股票的比例你大概不清楚吧。
小小散：大师请指点。
大厮：基本上，缓慢成长股的高-低比例在60%-20%之间，周期股在50%-25%之间，低知名度成长股在10%-35%之间，而高知名度成长股从不超过9%。
小小散：大师，我觉得从这个比例看，你选股很保守啊，也许这就是他们把你称作价值型投资者的原因吧。不过你的周期股持股比例也很高啊。
大厮：是的，只要市盈率足够低，周期股是可以买的。在我管理的31年间，我进行过很多次石油股的买卖，其中有只股票我操作过6次呢。
小小散：大师，我看出来了，其实您绝对也是波段高手啊。。。
小小散：大师，我很想了解您的投资理念是怎么形成的，是不是从您投资生涯一开始就相信价值投资理念呢。
大厮：是的。也许我很幸运吧。我的大学老师罗宾斯就是格雷厄姆和多德的坚定支持者，在课堂上，他讲的也正是这2位大师的理论。毕业后，我进入克利夫兰城市 银行，一开始就负责了7个行业的行业分析工作，包括汽车，华工，高科技。。。。那些基本资料的积累，大量的基础性表格都是我亲手做的。
小小散：（若有所思）大师，我想你真是很幸运，从一开始就走在了正确的道路上。不象我，前10年基本是被技术分析洗脑，最近2-3年才意识到此路不通。
大厮：放下屠刀，立地成佛吗。此刻的你已经不再是原来的你了。只要你坚持在正确的道路上，成功绝不会来得太晚。。。
小小散：大师，还有个问题请教，巴非特说，价值投资者要做好你手中的股票下跌50%的心理准备。您认可他的说法吗？难道价值投资根本就没有止损吗？如果你看好一只符合你的标准的股票，你买入了，现在它下跌了50%，你会止损卖出，不动，还是继续买入？
大厮：你的问题太多了，让我一个一个来回答吧。在我31年的投资生涯中，曾经有过一次，我买入了一只股票，然后它的价格真的下跌了50%，而我当时的选择 是割肉止损了，而这么做的原因只有一个，那就是它的基本面发展没有达到我原先的预期，这是我卖出的唯一原因。不过也有个例子，我的做法是恰恰相反。
小小散：大师，我知道了，我读过你的书，你说的一定是那次经典的花旗之战吧。
大厮：（微笑）是的。87年的时候，当时由于拉美国家债务危机，很多美国银行都被拖下水，但我分析花旗已经提取了足额的坏帐准备，同时它的消费者业务，也 就是信用卡业务仍然在高速发展，因此我认为市场可能低估了它的价值。所以我开始逐步买入，建仓的成本大约是33，然后我没有想到花旗复苏的过程是如此漫 长，从87年到91年间，它的价格始终受压，我在14美圆的时候进行了补仓，91年底的时候花旗的股价最低跌到了8美圆。
小小散：晕啊，最多下跌75%啊，大师，没有多少人有这么坚强的神经能够坚持下来。
大厮：是的，不过从那以后，市场终于向有利于我的方向发展了，92年的时候我们终于获利了结。
小小散：（若有所思）大师啊，你的这2次投资，一次亏了50%割肉出局，一次最多赔了原始建仓价格的75%，但是我发现似乎并没有影响你总体的投资成绩啊。
大厮：你说这是为什么？
小小散：我觉得还是因为你是组合投资，这两个单笔投资虽然亏损较多，但是如果从基金总资产值来看，恐怕也就影响1-2个百分点吧。
大厮：（点头）
小小散：大师，我仔细读了你的书，然后跟另外一位华尔街的大师林奇做了比较，我发现一个有意思的现象，林奇买的股，很多都是5倍，10倍，可是从书中，我 看你的操作，绝大部分股票的获利幅度在30%-150%之间，你基本选择这个时候就出局了结，然后选择下一个目标，这也是你的操作准则之一吗？
大厮：是的，我总是在市场热情高涨的时候卖出，而且我也不会要求自己赚到倒数第2，第3个美圆，我的思路是持股到了其价格稍微高出其合理估值就卖出。我绝对不会从鱼头吃到鱼尾。
小小散：大师，聊了这么多以后，我对你的投资策略基本了解了。下面我还有最后一个问题，你觉得中国股市里面你的这中操作策略也能够适用吗？
大师：（皱眉）说实话，对于大陆的股市从未参与过，我一点也不了解这个市场。它是一个年轻的市场，在某些人眼里，它跟美国市场的差别可能象大猩猩和果蝇之间那么大。给我点时间，让我研究一下，也许下次我会给你点建议。

高铁盛宴：中国食客食谱起底

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-25/5NMDAwMDIxMjc5NQ.html

全世界都在为高速铁路产业垂涎。

    在即将过去的2010年，中国完成了创纪录的8000多亿元高铁投资。而世界各国对于这种低碳运输方式偏好正不断升温：从美国到委内瑞拉，都在酝酿庞大的高速铁路修建计划。

    这场高铁盛宴将催生价值数万亿人民币大蛋糕，而主要“食客”来自中国。

    在12月初召开的第七届世界高速铁路大会上，中国国务院副总理张德江表示，“把高速铁路作为优先发展的战略性新兴产业，实现新的更大发展。”

    这是中国第一次将高铁提升到战略性新兴产业的高度，尽管国内外充斥着各种有关高铁知识产权和高负债的争论。

    10月底，一份由中国科学院起草，《关于避免我国交通建设过度超前的建议》报告，在业内引起轩然大波。这份报告担心高铁的过度超前建设，将带来难以偿还的债务和各种交通方式的恶性竞争。

    高铁轨道正在全世界铺开，中国“食客”正陆续进场，他们将如何瓜分眼前高铁大餐？

    国内产业链

    按照铁道部制定的《中长期铁路网规划》，2020年中国铁路运营里程将达到12万公里以上，其中高速铁路1.6万公里以上。

    高铁的国内造价一般是1-1.5亿元（人民币）/公里（包含路、站和车），武广高铁和京沪高铁的平均造价为1.2亿元/公里。以此计算，1.6万公里高速铁路的总投资将达到1.8万亿人民币。

    这1.8万亿元高铁蛋糕，将主要被三方力量瓜分。高铁投资一般分为三大块：铁路建设（土建）、车辆设备（动车组）和ATC（控制系统）。以京沪高铁为例，上述三者大概比例关系为6:3:1。

    高铁土建工程将占到1.8万亿当中的60%，约1.08万亿。在这个行业中，国字头的中国铁建（601186.SH）与中国中铁（601390.SH）并称为“铁建双雄”。

    中国中铁在央企中排名第6，是全球第2大建筑工程承包商。中国中铁受益于铁路合同发标进程加快，1-9月份累计新签合同额 5689亿元，接近去年全年水平。今年3季度末，公司在手未完工订单金额，相当于去年公司收入规模的2.67倍。

    中国铁建则是中国最大的工程承包商，也是中国最大的海外工程承包商。预计公司今年全年新签合同将达到6500亿元以上。

    1.8万亿大蛋糕中的30%则属于车辆设备制造业，约5400亿元。财富证券的分析报告认为，从2010-2020年期间，这个行业的年均市场规模达到500亿元左右。

    提到高铁机车的制造商，中国北车（601299.SH）和中国南车（601766.SH）两家公司首当其冲。“南北二车”在高铁产业链中主要从事车辆的制造，共同垄断了中国铁路机车制造业95%的市场份额。

    ATC（列车自动控制系统）包括列车自动防护、自动操纵、自动监督三个子系统，由计算机软硬件和通讯设备构成，该行业在1.8万亿蛋糕中可以分得1800亿元、约10%的份额。

    作为“站后工程”，信息化建设也将开始享受高铁盛宴，2011年将是高铁信息化进入高速爆发成长元年。

    如新北洋（002376.SZ）开发出高铁专用的窗口客票打印机、自助售票机打印模块、闸机机芯等，其中打印机和闸机是独家供应商，毛利高达70%。远望 谷（002161.SZ）则处于高铁产业链中的系统设备环节，远望谷的铁路RFID（铁路射频识别技术）拥有全部知识产权，而且是国内RFID行业唯一的 上市公司，将独享国内铁路RFID产业链。

    海外淘金潮

    根据欧洲铁路工业联合会（UNIFE）公布的数据显示，目前全球铁路市场（不含中国）年产值为 1200亿欧元，约合1万亿人民币，在“十二五”期间的市场总规模将超过中国国内市场。

    中国高铁企业正凭借低成本优势迅速攻占海外市场。综合土建和车辆两个方面的成本，中国高铁造价只有国外造价的1/3到1/2。国内高铁的造价一般是 1-1.5亿元/公里，而德国法兰克福-科隆线，约合3亿元/公里，韩国2004年通车的高铁路基部分造价为2.5亿元/公里。

    当前全球铁路的总里程为 150万公里，其中高速铁路里程（不含中国）仅为7000公里，仅占到全部里程的0.5%。这些既有高铁线路主要建于上世纪90年代，运营时速基本为 200-250公里，随着当前时速350公里高铁技术的成熟，各国都在酝酿修建里程更长、速度更快的高速铁路。

   这将使全球铁路基建市场，进入继20世纪60年代至80年代、90年代之后的第三次建设高潮。

    从较早进入国际市场的中国铁建来看，其海外新签合同额在过去5年中提升明显，由2005年的130亿元快速上升至2009年的700亿元左右，显示了中国铁路基建企业在海外市场的竞争优势。

    高铁设备行业的海外拓展速度也越来越快。12月初，中国南车与通用电气（GE）在美国成立合资公司，将共同竞标美国高铁项目——这是中国动车组技术出口的标志性事件。如果竞标成功，将意味着中国的高铁设备顺利进入最大的发达国家市场。

    酝酿已久的泛亚铁路计划，将使东南亚市场成为中国高铁企业的下一个增长点。东盟诸国，如泰国、老挝和缅甸，都是我国的邻邦，中国与东盟之间的经贸往来，将促成这些国家引入中国的高铁技术和设备。

    高速发展隐忧

    今年10月，一份由中科院院士陆大道起草，《关于避免我国交通建设过度超前的建议》报告，引发了业内关于高速铁路建设是否过度超前的讨论。报告明确指出，“目前远程城际高铁、大城市的城郊铁路系统的规划需要科学综合性论证。现在的盘子过大，大项目上得过快。”

    陆大道与他的研究团队历时一年多，对中国当前交通建设进行了全面调研，调研范围涉及到公路、铁路、港口、民航等各个方面。

    陆大道认为，目前我国交通建设存在着比较严重的超前发展，这可能会导致一些交通建设的经济效益不高，以及不同交通方式之间的恶性竞争。

    “高速铁路与航空网络、城镇密集区内的高速公路、城际铁路快速客运系统之间，营运能力重复，正在形成不合理的竞争。”陆大道表示。

    2008年底政府出台的4万亿经济刺激计划，是这一轮基础设施建设快速扩张的诱因。刺激计划导致的基建投资加速，已造成全国各交通服务之间缺乏系统整合，高速公路、地铁、火车站和机场之间缺乏适当的连接。

    上述报告还指出，推动铁路建设的举债规模已达到不可持续的水平。而海外研究机构和国内的金融机构，也都对高铁建设的高额负债提出了警告。

    根据审计署国外贷援款项目审计服务中心出具的、关于铁道部2009会计年度的审计报告显示，2009年末铁道部的负债已达1.3万亿元，比2007年增长了97.9%。

    业界普遍预期，2012年以后将是铁路行业的偿债高峰期。中投顾问研究员黎雪荣认为，很多长期债务也会变成当年的短期债务。

    从长远来看，铁路运输企业的收入是铁路行业偿债的根本保障，但高铁漫长的投资回收期，令这部分偿债收入充满悬念。

    高铁的债务融资负担太重，铁道部希望更多地吸引来自民间或金融机构的股权投资，但这些“非铁路行业”的资金，要求获得明确清晰的投资回报率。

    以武广高铁为例，根据《武广铁路客运专线可行性报告》测算，项目全部投资税前内部收益率为10.07%，税后内部收益率为7.98%。初步估算项目能够在 12年内回本，前15年年化的平均收益率在8%左右，20年后收益率有望达到20%甚至30%。12年回本的估算依据是，客运周转量每年保持8%增速。

    武广高铁理论上的投资回报率，参照了日本新干线，后者是全球最赚钱的高铁项目，仅仅8年便收回了本金。但是社会资本对这一回报率能否兑现仍有疑虑。有接触 过武广专线项目的机构投资人士表示，武广高铁项目的投资回报周期较长，目前也没有官方公布的营收数据，对于社会资金来说，相似的回报率、更短周期的投资选 择有很多。

    “铁路不像高速公路，民营企业投进去几年以后就能回收资金了。”一位浙商产业基金人士测算，铁路回报率每年6%不到，就一条客运专线按现有客流量以及运营 收入减成本进行测算，投资回报年限需要20年甚至更长。所以民营企业包括一些有钱的浙商，对这种项目不太有兴趣。

    京沪高铁号称是未来盈利前景最好的高速铁路，但也没能吸引到保险公司资金。中国人寿和泰康等保险公司曾计划入股京沪高铁，但经过对日本和欧洲类似项目的考 察后，这些保险商认为京沪高铁的收益率，达不到铁道部宣称的8%-12%水平。在具体合作方式上，保险公司倾向采取债券加优先股或发行可转债等混合方式进 行投资，与铁道部无法取得一致。“保险公司是出于纯市场化的考虑”。东方证券保险分析师王小罡说。

    国家发改委综合运输研究所副所长汪鸣分析认为，高铁项目的的投资回报受到两个因素的制约。首先，其价格会受到来自其他运输方式的竞争；其次，对于铁路这样一个具有资源垄断性的行业，中国仍存在价格管制。“其收益只能是在竞争和政府定价之间去寻求一种平衡的结果”。

    目前，铁道部正在“广开财源”以缓解高铁建设的债务负担。推动铁路局和铁路运输企业上市，被铁道部寄予了“存量换增量”的厚望。

Facebook创始人百度“蹭饭”或为探路内地市场

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101221/2142199.shtml

每经记者 庄春晖 发自上海
昨日（12月20日），Facebook创始人马克·扎克伯格（MarkZuckerberg）及其女友被曝现身百度公司，并与百度CEO李彦宏在百度 员工食堂共进午餐。百度公司人士确认了此事，称扎克伯格系私人探访，与公司事务无关。据悉，此次为扎克伯格这位《时代》2010年年度人物首次来中国内 地，目前并不清楚他的下一步行程及意图。不过，该消息已引起了中国本土互联网界人士的高度关注，有人指出，扎克伯格此行的目的是为Facebook进军内 地市场铺路。
昨日晚间，有媒体报道称，百度发言人郭怡广表示，扎克伯格对中国互联网市场很感兴趣，此次是专程来向中国的互联网人士取经。
“突袭”百度食堂
扎克伯格拜访百度的消息最早是由一名百度内部员工透露的，该员工还附上了抓拍的照片作为证据，不过，该消息不久后被删除。
事实上，扎克伯格来华的可能性已被媒体多次提及，他的现任女友普莉希拉·陈为一名华裔美国人，仍有家人在中国。扎克伯格本人则在近日的 FacebookQuestions服务中提问：“在说普通话的中国城市中，哪些最值得一去？”并关注“如果去北京和上海，最应该看或做哪些事情？”等话 题。
昨日，还有人在北京首都机场及雍和宫等处发现了扎克伯格的身影。中国移动研究院院长黄晓庆在微博透露，当日凌晨，其在回北京的飞机上偶遇扎克伯格，并称赞扎克伯格“十分酷”。
中午，扎克伯格突然现身在北京上地的百度办公大楼，与百度CEO李彦宏谈笑风生，并在员工食堂共进了午餐，随后两人进入7楼的李彦宏办公室，关门“密谈”。
百度公司人士向《每日经济新闻》确认了该消息，表示此行系扎克伯格的私人探访，并非两家公司的商务安排，“马克还是带着女朋友一块儿来的”。该人士称，除当事人之外，没有人知道李彦宏和扎克伯格的谈话内容。
此前，李彦宏与扎克伯格已有过数次面对面交流。今年7月份，李彦宏作为唯一受邀的中国企业代表参加美国太阳谷峰会，曾被目击与扎克伯格亲密交谈；11月中旬的web2.0峰会中，两人再次聚首。
业界热议内地之行
扎克伯格突然造访百度，引发本土互联网界人士高度关注及热议。
创新工场董事长李开复在其微博上转发了扎克伯格来京的消息，但没有发表评论。
乾龙创投创始合伙人查立慨叹，创新起家的Facebook没有太大必要造访中国知名互联网公司，而是应该多与各草根创业团队多多交流。
有一种观点认为，Facebook创始人此行不会仅仅为去某家公司的食堂“蹭饭”那么简单，而是在找寻“分食”内地互联网市场的机会。
成立于2004年的Facebook目前注册人数突破5亿，已位列世界前三大互联网公司之一，但始终踌躇在拥有数亿网民的内地市场之外。此前，扎克伯格 曾流露过进军内地市场的想法，李彦宏也曾在公开场合发表过 “鼓励”Facebook的言论，“我认为像Facebook这样的企业应该考虑内地市场，如果他们的方法得当且有足够的耐心，就会有机会。时间飞逝，互 联网市场增长很快，而且存在许多挑战。如果你们不快点行动，就会失去机会。”
Facebook落地谜局
艾瑞网专家宋安表示，相信扎克 伯格此次以交流为主，“Facebook在美国选择了和微软合作，Twitter则选择了和Google合作，相互制衡。目前内地互联网三大佬：腾讯、百 度和阿里巴巴，以及最近的新浪微博，相互的数据都不开放，都想当老大。李彦宏见扎克伯格，交流的层面可能大于实际合作的可能。”
4399游戏 董事长蔡文胜则对Facebook在内地落地生根的可能性表示了悲观，“Yahoo创始人杨致远第一次到内地是2000年，谷歌CEO施密特第一次到内地 是2005年，Facebook创始人扎克伯格选择2010年到内地。“他们都相隔5年来内地，而且都是如日中天的时候，但最终都没能在内地落地生根。”
不过，目前未有更多“百度午餐”的实质讯息流出。此外人们还在关心，扎克伯格接下来还会造访哪些国内互联网企业，碰撞出什么火花。

陈晓：邹晓春具体工作尚未落实，很快会确定

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101221/2142200.shtml

　每经记者 郎振 发自北京
在国美特别股东大会毫无悬念地结束以后，至少在表面上，创始股东方面与董事会的关系从对手变成了朋友。
但是，执行董事邹晓春在国美董事会中所要负责的具体事务仍然没有“落实”。
对此，董事局主席陈晓在接受《每日经济新闻》采访时表示，“如果以后有进一步的消息的话，我们会公开地向公众和投资者发布，应该会很快的。”
“任何股东的意见我们都会接纳，也会去听取，然后完善未来五年规划的具体轮廓。”陈晓明确告诉记者。
一位接近国美董事会的人士告诉记者，邹晓春未来所负责的具体工作，还需要董事会成员商议讨论之后决定，“结果出来以后，会看具体的情况和对股价的影响再来决定是否发布公告。”
对此，陈晓告诉 《每日经济新闻》记者，邹晓春的工作安排目前还没有决定，不过“应该会很快的”。
国美旧部、新日电动车行政运营副总经理胡刚对记者分析，邹晓春未来的角色应该是集中在资本运作、上市事务和法务这三大方面上。“邹晓春是一名职业律师， 国美发展过程中的很多大型兼并重组，邹晓春都直接和间接地参与其中。另外，在鹏润集团的很多收购中，邹晓春也都参与了，在这个层面上来说，他对国美是很熟 悉的。”
一位不愿具名的分析人士在接受《每日经济新闻》采访时说，邹晓春另外一个重要作用就是，“他能够将大股东有关国美战略上的想法和思路，完整全面地传达给董事会；以及在法律框架之内，有效地了解收集公司运营的财务和决策信息。”
对此，邹晓春以“现在不方便接受采访”为由，拒绝了记者的采访。
无论是创始股东还是陈晓、贝恩资本，求同存异恐怕是大家的当务之急。对于双方在达成《谅解备忘录》之前所发表的激烈言论，黄光裕方面相关人士表示，“现 在双方的情况已经完全不同了，以前的表述肯定会需要修改，另外大股东也不会就国美的发展战略问题单独发表言论，双方以后会进行协商，统一口径。”
“黄光裕要的是控制权和企业的长期发展；贝恩资本是财务投资者，其需求是国美股价上涨，账面好看，以寻求一个合理的退出价位，双方在未来还会存在发展理念上的不同。”该人士分析。
不过，一位国美高管告诉记者，不想就董事会之间的问题进行任何回答，至少在其了解到的所有人当中，都把精力放在了公司的经营上，“作为行业领先者，我们不能眼看着自己被对手超越。”
胡刚告诉《每日经济新闻》，“全年平均下来，苏宁很可能与国美持平，甚至超越国美。按照企业发展中的惯性，苏宁可能会在未来两三年内强于国美。至于更远的以后，还要看双方的发展情况。”