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[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 讓保守主義投資哲學這盞燈照亮前程 一只花蛤

原創     2017-08-31    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——在中巴價值投資研習社上的分享

2017年8月30日   

今天剛好是巴菲特的生日，首先讓我們為他老人家祝福，祝他健康長壽，生日快樂！其次我要感謝大家對我的新書《在蒼茫中傳燈》的大力支持。其實我也只是一位普通的投資者，只是因為十幾年來有幸地讀到了許多價值投資的經典之作，然後有所思又有所得，最終才有了這本書。在某種程度上說，這也算是一種機緣巧合。因為我假如沒有讀到這些經典之作，或者對價值投資的哲學不感興趣的話，那就有可能至今仍然奔馳在另一條的道路上，也不可能有這樣的一本書。

這本書現在出版了，可能正當其時。但是在十年前，很少有人談論價值投資。在一個投機肆無忌憚的年代，談論價值投資是一件十分可笑的事情，因此總是有人說，價值投資不適合中國，他們最大的理由是A股股票沒有投資的價值。實際上，說這種話的人對價值投資的原理並不清楚。並且，他們對於所謂的“價值”的理解也僅僅停留在表面的層次而已，比如以市盈率或市凈率來確認所謂的“價值”。但是，對於“價值”的理解絕對不會那麽簡單。如果真的那麽簡單了，那麽投資也將變得非常簡單，但這顯然是不可能的事。

因此，我在2009年6月發表了一篇題為《我只在“大象”出現時才射擊》的文章，這篇文章還有一個副標題“從估值的意義談起”。應該說，這個副標題才是這篇文章的中心。所謂的“價值”就是由企業生命周期中預期產生的凈現金流經過合適貼現率的貼現而得到的。其中的凈現金流指的是可以分配給股東的股息。也就是說，從企業的某一時期到未來將產生的“利息”，也就是現金流，以合適的貼現率進行貼現，就能夠得出企業大概的價值。關於這個過程的估算，在《股市真規則》和《憨奪型投資者》等經典著作中都有一番演示。現在早已開發出這樣估值的軟件，要是計算起來就更容易了。

這種未來現金流折現法表示的是一家企業的經濟價值，對於估算一家優秀的公司或卓越的公司很有用，但是如果對於一家頻臨破產需要重組的公司卻幾乎沒用。我們都知道，巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆是價值投資的鼻祖。但是，格雷厄姆所要投資的公司卻是股價低於每股有形資產凈值的三分之二或者是低於每股流動資產凈值的三分之二。這樣的公司看起來怎麽都像陷入經營的困境之中，不過格雷厄姆卻認為它們很有“價值”。

由於格雷厄姆青睞這樣困境的投資，因此他無需向他的學生討論優秀公司或卓越公司的問題，於是查理·芒格對此極為驚訝。當這種方法傳承到巴菲特的手上時，就成為著名的“揀煙蒂”投資。揀煙蒂是一個比喻，丟在地上的煙蒂還有一小節，揀起來還可以吸一兩口，這樣的投資就是揀煙蒂投資。這種方法後來在格雷厄姆的另一個學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。而巴菲特則在查理·芒格的幫助下，最終脫離並擯棄了這種投資方法。

前幾年，有人在淘寶出售一本《沃爾特·施洛斯資料集》的書，那是一本非正式出版物，不過翻譯得還算流暢。那時我也買了一本，售價不菲。這本書讓我比較全面地了解了沃爾特·施洛斯的投資方法。在我讀後，也曾經進行了嘗試，結果失敗了。當時認為施洛斯或許很適合普通投資者，後來感覺其實也非常難，並且很不容易。

施洛斯的基本方法就是，買進一籃子經營陷入困境的公司股票，因為不能確定哪一家公司最終能夠走出困境，因此他需要買進更多股票，最多時達到100個以上。可以說，那就是典型的分散投資了。但是這種的分散來源他的投資策略所致。公司的破產並購和重組，確實是市場的永恒主題，但是我覺得對於普通的投資者可能不適宜。其中最重要的原因就是充滿了不確定性，你根本不知道它成功的概率有多少。當然，如果你覺得確實有很大的確定性，不妨可以試試。

這種方法到了馬丁·惠特曼、傑里米·格蘭桑和塞思·卡拉曼等人的手上，又淋漓盡致地演進為“禿鷲投資”。禿鷲也是一個比喻，禿鷲以腐肉為生，可以凈化環境。禿鷲投資就是專門從事破產並購重組的業務。但是他們的方法又與沃爾特·施洛斯不同。沃爾特·施洛斯並不參與並購重組的具體活動，他更像是等待運氣的垂青，而馬丁·惠特曼們則積極介入困境公司，直接對其進行改造。這樣的改造可能要歷時幾年時間，直至公司在走出困境正常經營之後，他們才賣出手中的股票。

現在我認為，無論是沃爾特·施洛斯或者馬丁·惠特曼，抑或是傑里米·格蘭桑，他們的方法都不是很適合普通的投資者。能夠適合普通投資者的應該還是巴菲特-芒格的方法。我把這種投資稱為“巴式投資”。巴式投資來源於菲利普·費雪。菲利普·費雪被譽為“成長股投資之父”。本傑明·格雷厄姆說來也真有趣，在他的投資生涯中，當他使用自己的方法投資時，他似乎並沒有賺到大錢，而真正讓他賺到大錢的恰恰就是一只“成長股”——蓋可保險。查理·芒格後來談到這件事的時候，曾經說，當格雷厄姆津津樂道投資蓋可保險時，卻沒有意識到自己的“盲點”。這真是一件奇怪的事。

當然，巴菲特和芒格最反對區分價值股和成長股。因為在巴菲特看來，投資本來就應該投資有價值的公司，一個沒有價值的公司本來就不值得投資，所以價值投資這個詞就是多余的。由此引申出去，那就是，有成長才有價值，沒有成長也無所謂價值，成長就隱含在價值中。而在芒格看來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系，因為你已經明智的作出決定，美好的前景是如此確定以至於你仍然得到比你支付的價格更多的價值，即使是你以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的話，那是因為你得到的價值比你支付的價格多，但這仍然是價值投資。

由於好公司總是那麽稀缺，因此一旦出現吸引人的價格，就應當全力以赴，集中投資，而不能像芒格所說的買眼藥水。之所以采用集中投資，也是因為投資策略所致。普通投資者對“好公司”的辨別可能有困難，但是如果選擇行業“第一”或“最大”或區域性壟斷基本上可以迎刃而解。某家公司能夠做到全國第一甚至全球第一，或者全國最大甚至全球最大，或者區域性壟斷，這樣的公司本身就有一種其他公司無法比擬的競爭優勢。一旦公司成為行業第一或最大或區域性壟斷，那麽形成贏家通吃的局面就在所難免。這就是普通投資者所要選擇的。

如何衡量一只股票有價值或無價值，價值寬闊或狹窄？能夠估算當然很好，但是如果沒辦法估算也不必沮喪。畢竟估值只占判斷整個公司質地是否優良一個組成部分。據說，芒格從未看到巴菲特手持計算器進行估值。巴菲特也說過，如果讓他和芒格對一家公司進行估值的話，那麽估算出來的結果一定不會相同。之所以產生這樣的原因，就在於估值其實是很主觀的一件事。由於對同一家公司理解的不同，其得出結論也不可能相同。正因為如此，才會導致有的人判定其估值合理，而有人則判定其估值偏高的現象。

難道就沒有一個大致統一的衡量標準嗎？還是有的。那就是以常識進行判斷。這個所謂的“常識”往往以比喻的方式進行，比如，看一個人的胖或者瘦，並不需要去稱一下體重才知道；又比如，一輛汽車能否通過這個橋梁，並不需要將汽車過磅一下才知道。估值也一樣，A公司全年凈利潤12億，而其整個市值只有200億，B公司全年凈利潤5億，而其整個市值高達700億。雖然A公司過去五年複合增長僅為8%，而B公司過去五年複合增長為22%，那麽你認為哪一家更具投資價值？當然，這只是表面判斷，還需要進行深度研究，但僅僅是表面的判斷，也能分出高下。

這個例子其中蘊含的意義在於，雖然A公司目前市值較低，但是它的增長率未來每年即使提高一個百分點，那麽其投資價值也將可以得到增強。而B公司因為市值很高，與之相匹配的增長率也必定很高，如果它的增長率未來每年即使僅下降一個百分點，那麽其投資價值也將可能不斷減損。同樣是增長，一個向上的增長與一個“向下”的增長帶來的投資結果卻可能迥然不同。這樣看來，成長確實就蘊含在價值之中。

當然，任何一個行業或者一家公司都有自己的周期性，只是其周期性或強或弱罷了。即使是偉大公司或卓越公司也無法避免。如果反應在股票的價格上，那麽短期內可能出現劇烈的波動，但在長期的視野下則一定能夠表現出公司經營的結果。這就是短期無效而長期有效的意思。優秀的公司總是鳳毛麟角，那麽選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股票，將大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是投資之精髓。

在A股，長期投資這樣的優秀公司，獲得了高於平均收益的股票並不少。除了耳熟能詳的明星股外，還有很多，比如偉星新材，區域性壟斷，上市之初凈利潤0.97億，7年後上升至6.7億，複合增長21.63%，與此同時，股價複權後複合增長也達到22%以上。新和成，全國第一，上市之初凈利潤0.76億，13年後上升至12.03億，複合增長23.66%，與此同時，股價複權後複合增長超過26%。愛爾眼科，全球最大，上市之初凈利潤0.97億，8年後上升至5.57億，複合增長24.41%，與此同時，股價複權後複合增長也超過26%。由此可見，長期投資優秀公司，確實大有所為，可以獲得了良好的收益。並且，像上述的這些公司至今尚未停止增長的腳步。不知那些總是說A股沒有投資價值的人當做何想。

巴菲特說過，自從《證券分析》出版後，投資價值這個秘密已經流傳了50年，於今已經超過了80年。投資價值這個策略可謂歷久而彌新，經得起時間的考驗。它就像黑暗中一盞閃亮的明燈，照亮了投資者的前程。而我的這本新書不過是一個小小的實踐而已。對於價值投資者，我無需建議什麽，因為他們都知道怎麽做；對於非價值投資者，即使建議了也沒有多大的用處，因為他們對這個策略沒興趣。因此對於這本新書，不要寄予厚望。如果這本新書能夠帶給你一些額外的驚喜，對你有所幫助，那麽我將十分愉悅。但是，如果你無法從中得到一些所謂的“真知灼見”，那麽請你諒解，我向你致歉，因為我的水平真的有限。

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[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 解讀《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》（二） 一只花蛤

原創     2017-08-30     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2、關於投資實踐的問題

所有的價值投資的理念在實踐中最終必然要反映在構建的組合上。羅伯特·哈格斯特朗曾經以《沃倫·巴菲特的投資組合》整整一本書來討論這個問題。這個投資組合也就是集中投資被概括為：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是精髓所在。

當一個投資者在構建一個組合時，必須考慮對買進的標的進行詳盡的分析、本金的安全和滿意回報有保證的操作。如果不符合這一標準，那麽就是投機。這樣就將投資與投機徹底分離開來。在此，投機是中性詞，你可以采用投機的方法，但卻不是我所要談的話題。在這個組合中，你可以只有三五只股票，甚至一只股票，也可以八九只股票，甚至更多，一切皆以你的投資策略出發為考量。

詳盡的分析指的是對投資標的進行包括財務分析、公司前景分析和競爭力分析等等。本金的安全則涉及到安全邊際的問題。市盈率或市凈率倍數可以拿來衡量標的的安全度，但那只是相對估值。投資不會那麽簡單。還有絕對估值，那就是未來現金流折現法等等的估值。不過這些估值都屬於“定量”。更重要的在於“定性”。對於價值投資者而言，股價波動不是風險，風險來自於公司。安全邊際可以是質地而不是價格。如果我們能夠確定一家公司未來10年內每年都以15%的比率增長，那麽這就構成了安全邊際。我們可以支付高一點的價格，但如果以很高的市盈率倍數買進，那麽錯誤的代價我們可能支付不起。如果是那樣投資的話，那麽就有可能變成了“玫瑰的刺”。

如果你是獨立思考的，那麽你的投資標的很難與他人雷同。我認為如果雷同度達到40%以上，就很難說他是經過了自己獨立思考的。有意思的是，今年以來，幾乎是一夜之間“價值投資”遍地花開，好像價值投資真的都蔚然成風了。對此，我絕對難以置信。要知道，即使在美國，價值投資也從未蔚然成風過。假如巴菲特知道了價值投資竟然在A股蔚然成風了，不知他當該做何想。這種所謂的“報團取暖”的“價值投資”，很難說就是真正的價值投資。

至於滿意的回報問題，對於一個價值投資者而言，應該追求的是絕對回報，而不是短期內投資的相對回報。但是對於像基金或機構而言，則需要追求相對回報。價值投資者只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。他們通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出，以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。一般來說，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳的狀況，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。這就是絕對表現和相對表現不同哲學的區分所在。

3、關註超級明星企業或偉大企業的問題

價值投資者最青睞超級明星企業或偉大企業。這種通常具有三種基本的商業模式：

①能夠提供某種特別的商品，比如像可口可樂、箭牌口香糖一類的企業。當我們想要滿足我們自己某種需求時，我們就自然聯想到他們的產品。由於這一類型的企業已經形成品牌效應，在消費者的心目中占據重要的一席之地，因此他們根本不必改變自己的產品。他們可以持續地進行優勢競爭，他們一邊可以自主提價，一邊又可以銷售更多的產品。

②能夠提供某種特別的服務，比如像美國運通、富國銀行一類的企業。這種企業盈利模式簡單易懂，他們既無需花費大量資金重新設計產品，也無需建造廠房和存儲倉庫。只要他們服務周到，深得人心，獲得良好的口碑，就可以比銷售一般產品的企業獲得更多的利潤。不過，這類企業是以整個機構來樹立服務品牌的，它不是以單個服務人員為主。因此，如果企業的頂尖人物帶著他的高端客戶跳槽時，便要註意了。

③公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一體，比如像沃爾瑪、內布拉斯加家具超市、波仙珠寶店一類的企業。這類企業既是低成本的賣家，也是低成本的買家。他們的大宗交易可以創造豐厚的利潤，薄利多銷所增加的收益遠遠高於單價折扣所承受的損失。因此他們的利潤一邊可以高於競爭對手，一邊又可以為消費者提供價格公道的產品或服務需要。

超級明星般的企業一般利潤穩定，沒有負債或極少負債，又因為無需頻繁更新產品，就不必在研發方面下大本錢，也不必更新廠房設備，所以企業的現金流充沛，可以用之於企業業務發展或回購股票。由於這些企業具有令人難以置信的長期經濟優勢，因此它們幾乎不可能瀕臨破產邊緣。如果過度積極型的投資者把這樣的股票價格壓得很低，那麽買進這樣的股票後虧損的風險就很小。股價越低，意味著潛在的上漲空間也越大。在低位持有的時間越久，從這些低估企業獲利的時間也越長。一旦市場認可了這些企業即將到來的美好前景，隨之而來的就是巨額財富。這種風險最小化而未來收益最大化的投資方法，更符合投資哲學與邏輯。

當然，最好還要加上查理·芒格的觀點。他曾經這樣說，如果要投資一家超級明星企業或偉大企業，那麽就必須審視其是否可以經受得住管理失誤的打擊。最好的情況是經營偉大企業的是一名偉大的經理。至於說連“傻瓜”都可以經營的偉大企業，這種情況可能幾乎不會存在。

不過，尋找這樣的企業從來都不容易。因為這樣的企業往往可能只有在事後才知道哪個公司是偉大的。彼得·林奇很早就有這樣的論斷，“偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍，那麽我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。”

4、關於投資修行或修養問題

我一直以為，價值投資與基因有關。我贊同塞思·卡拉曼的說法，他曾經說，絕大多數果蠅都是向光的，只有極少數的果蠅不向光。向光的果蠅都容易去撲火，不向光的果蠅則不會去撲火。價值投資者就是不向光的果蠅。然而，一旦成為價值投資者，那麽就意味著必須進行大量的艱苦的工作。其中超量的閱讀就可能讓一般人望而生畏。因此，沒有一個“使命”感和興趣感，基本上無法達成。

投資似乎很簡單，但比看上去要難。它確實需要具備一些良好的品質，就像彼得·林奇所說的，這些品質包括了耐心、自立、判斷力、容忍痛苦、開放的胸襟、超脫、毅力、謙遜、靈活、願意獨立研究、願意承認錯誤、超脫恐慌等等，這其中那一項都不容易。不排除有人或許無需努力，天生就具備這些品質。但我感覺，即使像彼得·林奇那樣的專業投資者恐怕也未必就能夠達到他自己設定的理想標準。

同時，一個訓練有素的投資者顯然還需要大量的關於企業分析的基本知識。他應該十分清楚，影響一家企業經濟特許權的優勢和持久性的有兩個主要因素，一是其產業結構，價值投資者應該尋找出一家能夠表現出高收益的行業。一是在行業內的特定企業不受其他企業的影響，並持久創造資本收益率的能力。對於許多投資者而言，這又是一件無比艱難的事情。

上面說過，成功投資需要學習並依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這些都必須學習。除此之外，那些看起來毫無關系的學科如物理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，更要學習。只有掌握了更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能形成個人競爭力，從而達到自我進化。這就是投資修行或修養。

在此我強調一下格柵思維。這是查理·芒格先生最推崇的一種思維，他一生探尋智慧，其中最重要的就是格柵思維。他一直期望能將格柵思維推而廣之，傳播給有思想的投資者。格柵思維就是多學科思維。芒格認為，我們必須掌握所有重大學科的主要思想，在大部分棘手的人類問題中，我們必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一個部分。因為人們掌握的模型數量很少，所以他們無論走到那里，都試圖以非常有限的模型來解決他們碰到的所有問題，他們不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。如果你有一個跨學科的思維體系，那麽你就像一個清道夫，博采多本書的精華融入到你的內部思維體系之中。這樣的話，你就不會指著某一本書說，“這本書包含了所有的真理”。格柵思維的重要性就是如此。

就我個人而言，我對這些理論格外傾心。或許因為過於傾心了，雪球上甚至有人稱我是“投資理論家”或“投資思想家”，對此我應該無上榮光。李路先生曾說，價值投資者本來就應該是研究員或者記者。實際上，我一直以為我們掌握的理論不是太多而是太少。許多人之所以感覺“知易而行難”，在兩者之間無法統一，可能就是因為沒有擁有一套全面的理論去堅持，缺乏”理論“的體驗。

四、結束語

《在蒼茫中傳燈》可以說是集我十年對價值投資之思考。由於前後的時間跨度較大，可能在某些地方會出現自我矛盾的現象，這需要讀者仔細鑒別。由於我的水平有限，在書中難免會出現許多謬誤，這同樣需要讀者批評指正。這些年來，連我自己都感覺得到我繼續在自我進化之中，因此十年前的有些東西可能在今日就有所不適了。

順便說一下，在“附錄一”里，收集了從2008年至2015年每年的投資總結，可以作為投資實踐的補充說明。在“附錄二”里，收集了三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技，也可以作為投資實踐的一個組成部分。在此展示這三個案例，分明有炫耀之意，但如果不展示，又感覺在投資實踐上還缺乏什麽。

最後我也必須指出的是，如果你對價值投資沒有什麽興趣的話，那麽這本書顯然無助於你。如果你對價值投資很感興趣並且正在踐行之中，那麽這本書可能對你只有一點點的幫助。倘若能夠做到這一點，我也就心滿意足了。不過，畢竟投資是極其個性化的事，在許多情況下，往往是“吾之蜜糖，汝之毒藥”，因此需要采取適合自己的東西。

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[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 讀“傳燈”，不再做鴕鳥 一只花蛤

原創    2017-09-04     斯坦福橋神燈
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——讀《在蒼茫中傳燈》有感

2017年9月4日   文/斯坦福橋神燈

說來非常巧，我是前兩周剛關註姚斌先生的個人公眾號。之前並非每篇都看，但偶爾閱讀一只花蛤的文章，都會感覺到先生的投資修養極高。我這里用到“修養”這個詞，不僅僅是贊美之意，我認為只有深深把價值投資烙印刻在自己心中的人才配的上“修養”這個詞，而用在姚斌先生身上則恰如其分。

《在蒼茫中傳燈》分為四個章節，投資策略、投資實踐（知是行之始，行是知之成）、投資實踐（尋找超級明星企業）、投資修行，目前剛讀完第二章。書中大量引用了各位價值投資大師的話語、思想，來闡述了為何要價值投資、價值投資為何可以長期戰勝市場、價值投資的必要性、如何進行價值投資。

我是個比較幸運的人，我的父親比姚斌先生還要早兩三年進入國內股票市場。90年代初那個市場根本不像現在通訊那麽發達，股票交易都是排隊填單子，回家後還要自己畫K線圖，那時對於懵懵懂懂的自己也不知道父親具體是在幹嘛，只知道應該是在很認真的做件事。我的價值投資啟蒙應該是從父親開始的，再大一些後也只是從父親嘴里聽一些有關價值投資的事情，也就是僅僅當故事聽而已。但這為我以後投資的道路定下了基調，少走了一些彎路。很多散戶可能都是從抓漲停板，看圖操作開始的，這些我都不曾經歷。

雖然在腦海中有些價值投資模糊的概念，但真正意義上比較系統的學習也就是最近這兩三年時間，期間也讀了一些價值投資書籍，在實戰中也自認為自己是在做價值投資。但當我讀《在蒼茫中傳燈》讀到一半的時候，我就感到自慚形穢了。

這兩年的投資之路，雖然從結果來說基本上還是可以讓自己感到滿意的，但其實大部分是運氣的成分，更多的時候是一種迷茫狀態。在去年的總結中我提到了知未可知，何談行？正如姚斌先生所說的：“對於投資，我並沒有新的思想，這是因為其中的一些話可能已經被重複一萬遍以上了。好在投資也不需要什麽新思想。如果我有什麽新思想，也不過是站在巨人的肩膀上靈光一現而已。”

價值投資的知易行難，需要知行合一。其實這些道理都知道，只不過時常問道你今年收益多少？我今年收益多少？無形中每年的相對收益怎麽會不在乎？這實在是可笑之極。願自己不再做那只怯弱的鴕鳥，也推薦每一位正在路上的朋友一讀《在蒼茫中傳燈》。

最後，感謝姚斌先生的傾力之作，我也會時常對自己“念經”。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 美國佬縮表，我們就得跟著縮股？我不信！ xuyk的博客

    今天股市下挫，有的朋友認為，這是昨天一則重磅消息之故：美聯儲說，從10月份開始逐步縮表（緊縮貨幣），年底前可能加息。由於人民幣主要是盯著美元的，所以市場上流動性將會跟著趨緊，導致股市下行。

    “撤退一下！”有個朋友在微信群里提議。

    我很是納悶：股市是由貨幣政策決定的？昨天，美聯儲這個決定公布於世，當天道瓊斯和標普500怎麽還創出新高了呢？美國佬不慌，你慌什麽？美國佬縮表，我們就得跟著縮股？我不信！

我不以為然，並傳上本人以前的一篇小文：

股市不由貨幣政策決定

（2015-01-11）

    上周，股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”，意思是，當時為了扭轉金融及經濟危機，政府毅然決然地投放了4萬億貨幣，於是乎，股市因資金充足而掀起了一輪小牛市，從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為，這次股市走勢波瀾壯闊，也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之，大家普遍認為，股市行情主要是由貨幣政策決定的，因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。

    對於這個觀點，我是一直不太贊同的。

    既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”，我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時，2008年金融危機爆發，上證指數這年10月份跌至1664點，隨後開始起漲；而“四萬億”計劃則是11月份頒布的，可第二個月股市不但沒漲，反而下跌了；跨入2009年，連續上漲了7個多月，於8月份創出大反彈新高3478點，走了9個多月的小牛市。而在這大半年里，“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位，也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市，那麽就在這麽短時間內，股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系，怎麽上漲得這麽厲害呢？我們接著再看，隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實，貨幣不斷增發，M2連年大增，可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲，反而步入了漫漫熊途，到了2013年6月，M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上，而股市連跌4年，竟然跌到了“鴉片底”1849點！

    由此可見，貨幣政策是調節供求關系的，而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展，反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧？

    所以說，貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實，金融資產定價不是由供求關系決定的，而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因，其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點，請參見本篇“附錄”，即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期益收與風險”》。

    既然通脹無牛市，那麽通縮會不會有利於股市呢？哎！這或許倒是有點道理的呢。（參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》）

    這次大盤上漲了一年半，有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法，我也覺得並不正確。如果是這樣的話，那也就是貨幣政策決定股市了，這顯然與前面所述相悖，不可成立。竊以為，那是市場對通縮將要見底作出了預期，同時也對經濟結構調整作出了預期，相信經濟效率將會提高，從而促使整個經濟體價值提升，於是乎，股市早在2013年就已做出了反應，即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛（若按中小盤，還要提前半年多時間了呢）。至於“無風險利率下降”則是滯後動作，它是刺激經濟的一項政策措施，當然也是經濟發展的需要，只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為，同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實，無風險利率下降是為了提振低迷的經濟，從某種意義上講，它是個結果，通縮才是其原因，而股市比它更早地發現了這個要求。

    當然，股市是個典型的複雜性適應系統，即便對於它已經發生的重大走向或走勢，也都難以及時找到幾條真正的理由來作準確解釋。盡管如此，但市場對“通縮見底和經濟向好”這兩個預期則是推動股市上行的一個原因吧？

附：                                                        

小侃“預期收益與風險”

    對於金融市場（比如股市）的資產投資問題，大多數人好像都沿襲“供給與需求”原理，如同對待普通商品交易那樣，來分析解釋其價格變動的原因，包括牛市和熊市。他們認為，資金充足，流動性增強，股市隨之而漲，於是便形成了牛市；反之，則會造成熊市。

    這個認識是錯誤的，它把結果當原因，是本末倒置了。牛市，需求增加，供不應求，流動性充足；熊市，供給過剩，需求不足，流動性短缺。這些供求現象其實都是已經形成了的結果，而不是原因。

    那原因是什麽呢？

    普通商品與資產具有完全不同的屬性，買商品主要是為了帶來效用，比如，你買衣服是為了穿或表現時尚；而你買股票（資產）則是為了它以後升值，即獲取差價、分紅、派息，等等。由此多少可以認識到，決定資產價值的根本力量在於“預期收益與風險”。你買某只股票是看好它以後的獲利潛力，同時也承擔了相應的風險。當有更多的人像你這麽做，那麽這只股票就上漲了。把這一情況推廣到整個市場，於是就形成了牛市。反過來，你不看好後市，拋出股票，此時你手上並不缺少資金，流動性還正過剩著呢。若有更多的人這樣做的話，熊市便產生了。由此可見，股市的供求現象只是“預期收益與風險”行為的結果而已。

    所以說，“供給與需求”雖然是商品交易經濟的基本原理，但它並不適應於具有金融屬性的資產定價領域，而“預期收益與風險”才是金融市場的一個極其重要的因素。

    信心，就是一種預期。信心喪失，市場仍將萎靡不振；信心增強，市場必將朝氣蓬勃。

    眼下，股市擊穿“鉆石底2132點”之後，盡管媒體輿論看空風聲四起，但市場參與者並沒風聲鶴唳草木皆兵，毅然堅守陣地的5000多萬戶投資者，絕大多數顯得比較鎮定，沒有驚慌失措，倉皇而逃。大盤雖創新低，卻沒引發急跌深跌，這表明市場出現企穩跡象，折射出投資者信心正在漸漸恢複。

    朋友，你還要擔憂什麽呢？

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 【紅刊財經】反身性是“市場先生”的絕佳補充和註解 一只花蛤

原創 2017-11-26 姚斌（一只花蛤）

索羅斯的思想集中體現在《金融煉金術》和《超越金融》兩部著作中。通常，我們很容易將索羅斯視為一個“投機者”。然而，如果讀完這兩部著作，那麽這樣的想法可能就會得到修正。

三個投資大師都反對“有效市場假說”
 
索羅斯的思想反映在反身性理論和人類不確定性原則上。他的反身性理論是建立在人類不確定性原則基礎上的，然後以此思考金融市場的風雲變幻。所謂的人類不確定性原則是指，在人們的思維受到現實限制的情況下，思維不足以做出完美的決策。也就是說，當思維幹擾了決策，思維無法控制現實的走向。所謂的反身性概念看似複雜，實則簡單。簡而言之，就是思想影響現實，現實反過來又影響思想，思想與現實相互影響，這兩個作用間的相互幹涉就是反身性。
 
因為人類的認識有限，並且經常性地發生偏差，將之運用於金融市場中，就會產生謬誤。由此，索羅斯得出了“市場總是錯誤的”重要結論。這個結論的重要意義在於，與“有效市場假說”背道而馳。所以，我們會看到索羅斯在他的著作中，強烈抨擊“有效市場假說”的一面。我們都知道，巴菲特和查理·芒格一生也都與“有效市場假說”做鬥爭，並且永不妥協。
 
巴菲特甚至說，如果有效市場假說真的是有效的話，那麽他只好上街撿垃圾去。在這一點上，索羅斯與巴菲特和芒格先生真可謂殊途同歸。因為“市場總是錯誤的”，就為價值投資者創造了巨大的投資機會。而如果市場總是對的，那麽價值投資者將永遠沒有機會。這一點非常重要。我們都知道，價值投資者最善於利用市場的錯誤，也就是在價值與價格發生巨大錯位時，來達成自己的投資目標。

市場先生為何患有“重度間歇性精神分裂癥”
 
巴菲特曾經說過，投資只需要學習兩門課程就可以了，除了如何評估企業價值一門外，還有一門就是如何看待股市波動。在看待股市波動上，價值投資引入了“市場先生”的說法。按照本傑明·格雷厄姆的描述，市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”，因此時而抑郁，時而癲狂。但是，格雷厄姆並未指明市場先生何以患有“重度間歇性精神分裂癥”，那麽我認為，索羅斯的反身性理論剛好可以作為補充或註解。
 
由於人類不確定性原則，最終導致我們的認識經常性地發生謬誤。如果我們只做旁觀者，那麽我們的主張只能有選擇性地影響或不影響事實情況。而當我們一旦成為參與者，那麽哪怕僅僅去試圖理解事實情況的行為都會改變現實情況。雖然我們可以不斷拓寬自己的知識面，但知識本身並不足以成為決策的依據。因為我們面對的現實具有不可知性，而知識只能解釋真實存在的事物。如果參與者的認識是符合事實的，那麽事實就不會是不可知的；而因為事實往往都是不可知的，那麽參與者的認識就無法對應事實。
 
我們認識的不完美是因為我們參與，而我們一旦參與，則反身性成立。因此，是參與者的意識決定了未來的走向，而未來的走向又反過來影響了參與者的意識。這兩者之間的關系就是一種“循環反饋”，這就是索羅斯所說的反身性。參與者對事實認知的不完善，導致他們的行為可能造成無法預期的結果。
 
市場的參與者通常都喜歡追逐流行的東西，但金融市場永遠不會被流行傾向所支配。然而，這些傾向會不斷地在市場價格以及所反映的基本原理中證明自己的有效性。
 
但是，市場總是錯誤的。這個所謂的“有效性”一旦超過了某個極限，其不斷自我證明的反饋循環就變得難以維持。這就是反身性導致膨脹期的自我加強以及衰退期的自我瓦解的過程。索羅斯認為，反身性理論可以解釋這種泡沫的現象，然而有效市場假說卻不能。由此得知，“人不是根據現實采取行動的，而是根據他們對世界的認識”采取行動。
 
投資過程不可能完美，但是許多人會極力追求完美。實際上，索羅斯都是根據“所有投資都是有瑕疵的”這個假設來操作的。在他看來，所有的理論都是有瑕疵的，這個假設很有用。但是一個命題有缺陷，並不代表我們不應該根據它進行投資。
 
索羅斯說他的這個觀點源自於約翰·梅納德·凱恩斯的選美理論。選美時，能夠勝出的不是最美的，而是許多人覺得她是最美的。股票市場也是如此，市場表現最好的，不是因為公司是最好的，而是許多人覺得它是最好的。因此，最好的公司股票市場表現可能最差，而表現最好的往往是最差的公司股票。
 
二分法通過不斷排除“不可能”的東西，來最終找到“可能”的東西。之所以稱為“二分”，是因為每次排除都把所有的情況分成“可能”和“不可能“兩種，然後保留所有的“可能”，拋棄所有的“不可能”。索羅斯發現，二分法對自然科學很合適，但對金融市場卻不合適。
 
反身性會導致從先自我強化到後自我毀滅的過程，索羅斯又將這個過程命名為“繁榮/蕭條序列”。其中產生的原因就是參與者的行為所致。參與者的觀點必定各不相同，其中許多偏向互相抵消，剩下的就是“主流偏向”。當主流偏向自我強化時，股票價格上漲得很快。股票價格越是上漲得很快，就越容易依賴“主流偏向”的支撐。實際上，股票價格彼時已經進入極其脆弱的狀態。最後，當股票價格的變化無法維持“主流偏向”的預期時，就進入到矯正的過程。那麽，自我毀滅就可能成為徹底的逆轉，自我增強的過程就朝著相反的方向運動。這樣就形成了繁榮和蕭條的交替。
 
有意思的是，在書中，索羅斯將股票價格理論分為兩個類型：技術性的和基礎性的。技術性分析的長處在於判斷事件的概率，但沒有特別的價值，談不上有什麽理論。基礎性分析則“要有趣得多”，索羅斯認為它是均衡理論的產物。而均衡理論也與反身性理論不相容，屬於索羅斯強烈抨擊的對象。
 
基礎性分析假設股票具有真實的基本價值，而這一價值不一定等同於市場價格。其基本價值或決定於其基本資產的贏利能力，或決定於同其他同質股票的比價。在任何一種情況下，都假設股價在一個時段里趨向於基本價值。股價與公司經營狀況之間的聯系是正相關的，經營狀況決定了股票的相對價值，而行情變化左右公司經營狀況的可能不予考慮。基礎性分析以價格理論為基礎，但它忽略了潛在價值，比如兼並、回購和私有化等等。基礎性分析認為，股價的變動準確地預報了公司未來經營狀況，其隱含的意思是，市場永遠是正確的。
 
初看基礎性分析，還以為這是價值投資的方法。看到最後才知道，所謂的基礎性分析本質上仍然屬於有效市場假說。因為價值投資並不會“假設”基本價值，也不會忽略潛在價值，更不會認定“市場永遠是正確的”。為此，索羅斯決不相信股價是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在價值。
 
他堅決主張市場的估價總是失真的，而正是因為市場的估價總是失真，這才為價值投資提供了良好的機會。在索羅斯看來，估價失真具有左右潛在價值的力量。“股票價格並不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分。”因此，他會著重考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果關系在這一過程中所起的作用。看到這里，你還會認為如果作為一個“投機者”的索羅斯會如此看待問題麽？
 
反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，這一點與市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”相吻合。反身性自我強化的過程越久，本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉，然後啟動一輪反向的自我強化的過程。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯系，那麽繁榮和蕭條就將隨之而生。
 
市場總是同流行的偏見結合在一起，市場價格也總是代表一種普遍的傾向，這都是因為其中參與者的行為所致。所以，金融市場的決策評價取決於參與者的歪曲的見解。由此，反身性理論揭開了市場先生為什麽患有“重度間歇性精神分裂癥”的內在原因，對於格雷厄姆“市場先生”的說法是一個絕妙的補充和註解。

理解反身性過程的關鍵所在
 
索羅斯就是從反身性理論和人類不確定性原理中獲得的主要洞見：所有的人類構建都是有缺陷的，而這種缺陷可能只有在構造進入生活時才會暴露。這是理解反身性過程的關鍵。索羅斯指出，當一個假說成為現實時，意識到可能出現的缺陷會讓你處於領先地位。理性與情感會很複雜地交織在一起，人類的行為無法被完全的理性理解，但索羅斯認為，他依賴理性的程度超過了大部分實踐者。擺脫情感是不可能的，然而使自己的情感狀態盡可能地保持穩定十分重要。如果保持超脫其他個人情感，就能在市場情感中感受到變化。
 
索羅斯十分著迷他的理論，他在乎他的概念框架超過了賺錢，對真理的追求高於其他想法。他甚至說，對於真理的興趣是在金融市場成功的重要品質。《金融煉金術》的首要目標就是證明流行範式和金融市場均衡模型是錯誤的。
 
對於索羅斯而言，反身性理論只是一個哲學理論，不是科學理論，它與行為經濟學和進化博弈理論可以相容，但是與有效市場理論和均衡理論決不相容。他的目的就是要揭穿有效市場假說。反身性理論不提供從科學理論中得到的嚴格的結果，是否缺少證偽性也不重要，但它確實更符合金融市場的真實情況。

（作者系獨立投資人，著有《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》）

銀行“蘿蔔章”事件還未完，更多細節浮出……

圖片來源：視覺中國

1月11日，保監會針對浙商財險的行政處罰落地，系列處罰措施包括責令浙商財險停止接受保證保險新業務1年，對時任總經理金武被警告並罰款12萬元、並撤銷其任職資格等。2017年12月底，廣發銀行等14家金融機構亦被銀監會開出了逾20億元高額罰單。銀行、保險機構至少59名相關人員被處罰。

在僑興債的信用增信過程中，為其提供保證保險的浙商財險是個非常重要的角色，最終亦由其為違約風險買單。其償付能力、現金流、公司經營在事件發生後均受到重大影響，一年多後的今天，後續影響仍未完全停止。

作為擅長風險管理的保險機構，浙商財險如何一步步深陷風險之中？保監會近日亦下發了《浙商財險僑興私募債保證保險業務風險事件分析及啟示》（以下簡稱“僑興債保證保險分析啟示”），要求保險行業從中吸取教訓和經驗，並以案為鑒。

細節一：超額承保逾9億

僑興債保證保險分析啟示顯示，2014年12月至2015年1月，僑興電信、僑興電訊（以下統稱僑興公司）分別在廣東金融高新區股權交易中心（以下簡稱“粵股交”）備案發行了各5億元的私募債券，債券期限為2年，利率為年化7.3%，本息合計11.46億元。

僑興集團的實際控制人吳瑞林為僑興私募債提供了個人連帶責任擔保。浙商財險為上述兩筆私募債提供了履約保證保險，合計保險金額為私募債本息 11.46 億元。廣發銀行惠州分行向浙商財險出具《合作銀行履約保函》承諾承擔擔保責任。

在針對浙商財險的處罰決定書中，保監會的處罰依據主要有三點：一是超額承保卻未辦理再保險；二是未按照規定使用經批準或者備案的保險條款、保險費率；三是內控管理未形成有效風險控制。

從未辦理再保險來看，根據《保險法》103條規定，保險公司對一次保險事故可能造成的最大損失範圍所承擔的責任，不得超過其實有資本金加公積金總和的10%。超過的部分應當辦理再保險。

僑興債保證保險分析啟示和保監會處罰決定顯示，根據浙商財險2014年度資產負債表，2014 年底浙商財險資本金加公積金為 14.91 億元。

也就是說，浙商財險對一次保險事故即一筆私募債違約造成的最大損失責任，不能超過1.491億元。而實際上，浙商財險承保的兩筆保證保險業務，保額均為5.73億元，大大超過1.491億元的責任限額。單一風險單位即每筆私募債占比大大超過了實有資本金加公積金總和的10%。而對於超過公司承保限額的業務，浙商財險亦未按《保險法》第103條的規定辦理再保險。

僑興債保證保險分析啟示指出，《保險法》規定了危險單位劃分、辦理再保險等要求，其目的就是有效控制風險過於集中，浙商財險為規避監管，在承保事采取拆分保單形式，但實際上累積的單一危險單位總額早已超過《保險法》規定的最大承保限額。

該項工作的不到位亦直接導致僑興債違約風險發生後，浙商財險面臨嚴重現金流壓力，償付能力大幅下滑，2017年2季度末，該公司核心償付能力充足率 45.40%，綜合償付能力充足率 90.79%。2017年9月20日，浙商財險獲保監會批準將註冊資本從15億元增至30億元，綜合償付能力充足率才增至三季末的328.34%。

不過，大額保證保險的再保安排並不容易，這種情況下，到底是丟掉這單保險業務還是咬牙賭一把？在中小公司經營困難的大背景下，這類問題仍在不斷困擾企業經營管理者。

細節二：短險“拆單”做長險

浙商財險另一主要問題是，在只有一年期保證保險產品情況下，為承保兩年期的僑興私募債保證保險業務，通過拆分保單，連續出具兩張一年期保單的方式承保，違反了《保險法》及保險產品管理的相關規定。

根據《財產保險公司保險條款和保險費率管理辦法》，各保險機構應當嚴格執行經中國保監會批準或者備案的保險條款和保險費率，不得違反本辦法規定改變保險條款或者保險費率。

一位財險業內人士告訴券商中國記者，用短期險拆單來做長期保險屬於嚴重違規。這種現象之所以存在，與一些中小公司經營困難，並抱著僥幸心理做風險管理不無關系。“不創新等死，瞎創新找死，這就是一些中小公司的普遍狀況。”該人士說。

細節三：過於依賴銀行“保函”

浙商財險在為僑興電訊、僑興電信私募債提供保證保險業務的過程中，僑興集團董事長吳瑞林向浙商財險提供個人無限連帶責任擔保，廣發銀行惠州分行出具了履約保函。但在僑興債違約案發生後，浙商財險手中的這份《合作銀行履約保函》卻陷入蘿蔔章公案。

對於廣發銀行惠州分行保函的具體情況。銀監會信息顯示，2016年12月20日，廣東惠州僑興集團下屬的2家公司在“招財寶”平臺發行的10億元私募債到期無法兌付，該私募債由浙商財險公司提供保證保險，但該公司稱廣發銀行惠州分行為其出具了兜底保函。之後10多家金融機構拿著兜底保函等協議，先後向廣發銀行詢問並主張債權。由此暴露出廣發銀行惠州分行員工與僑興集團人員內外勾結、私刻公章、違規擔保案件，涉案金額約120億元，其中銀行業金融機構約100億元，主要用於掩蓋該行的巨額不良資產和經營損失。

浙商財險已於2016年底就追償權起訴惠州僑興電信、惠州橋興電訊、吳瑞林、廣發銀行司惠州分行等機構，杭州市中級人民法院已於2016 年12 月 29 日受理並立案，涉案標的為36672萬元及相關費用。

中國郵政儲蓄銀行也於今年1月1日公告稱，該銀行於2014年10月分四筆投資了由廣東惠州僑興集團下屬公司作為融資方，上海國際信托作為受托人的單一資金信托計劃，金額合共為22億元，投資期限均為3年。廣發銀行惠州分行為上海信托上述信托貸款出具四份擔保函。該信托計劃已於2017年10月到期，僑興集團違約並未償還本金及部分利息。上海信托已向僑興集團及廣發銀行提起民事訴訟，追訴信托貸款的全部本金及逾期利息。

僑興債保證保險分析啟示指出，浙商財險作為專業的風險管理機構，在僑興私募債風險事件中，過於依賴廣發銀行惠州分行出具的保函，弱化對僑興公司作為第一還款來源的盡職調查，也未全面掌握廣發銀行保函出具制度、流程。這就導致對“僑興公司資金用途、財務狀態均與發債目的、還款能力不符”等真實情況不知不察。僑興私募債風險事件暴露了浙商財險在內部管控方面存在諸多不足。

該啟示認為，保險公司應當杜絕此類事件的發生，將強化內控管理作為首要工作。

一是建立風險管理體系。應建立覆蓋所有業務流程和操作環節的相關制度，保障風險持續監控、定期評估和準確預警。

二是健全完善組織架構。在整個業務流程中應當實行前、中、後臺的風險隔離，杜絕同一崗位人員身兼業務推動、盡職調查、核保審批等多重身份，避免形成業務和風控的內部利益沖突。

三是健全完善系統建設。系統中應設定對同一投保人單筆借款和累計借款的承保限額。

四是強化制度決策執行力。對於重大項目，應當嚴格按照既定決策機制執行，堅決杜絕“決策一言堂”的現象。

針對僑興債保證保險事件中的相關違規行為，保監會對浙商財險進行了處罰，包括對浙商財險罰款總計81萬元；責令浙商財險停止接受保證保險新業務1年；對原總經理金武警告並罰款12萬元，同時撤銷其任職資格；對時任浙商財險戰略發展部總經理施雪忠警告並罰款20萬元，對時任浙商財險市場部總經理助理龔昀警告並罰款6萬元。

根據浙商財險年報，該公司2015年、2016年保證保險保費分別為5672.67萬元、3398.88萬元，分別盈利2395.7萬元，虧損3.68億元。由此看來，暫停保證保險新業務對浙商財險的保費收入和凈利潤影響不會太大，但是一次踩雷帶來的余波恐還需要時日消化。

例如，在2016年6月臨危受命擬任總經理的孫大慶因為在未獲得保監會高管任職資格的情況下，多次參加並主持公司總經理辦公會，以總公司領導身份在OA中持續多次簽批文件等在此次處罰決定中被一並警告並罰款5萬元。

未來，保險公司要如何處理保證保險業務？券商中國記者了解到，該保證保險案例發生後，監管對於長期保證保險產品的審批更加嚴格，一些公司的短期保證保險業務亦更加謹慎。不過，以小額貸款為標的的信用保險增速比較快。這類保險亦符合監管倡導方向。

僑興債保證保險分析啟示指出，保險公司應當遵循保險大數法則以及風險分散原則，逐步將保證保險業務的發展方向從大額集中調整為小額分散性業務。在我國信用體系尚不健全、實體經濟違約率居高不下、再保險接受難度較大的前提下，面對資本市場、大額信貸業務、民間融資等多方強烈的融資增信需求，應當認清自身狀況和風險管理能力，審慎開展業務，切勿追求短期利益和保費規模，防止信用風險跨行業傳遞，使保險業成為金融風險的最後接棒者。

而要做到這一點，保險公司應增強合法合規意識、風險管理意識、內控管理意識以及明確業務發展定位，切勿心存僥幸、舍本逐末以及盲目求大。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：熊菲

口碑CEO範馳：商戶如何通過新零售獲得更多生意？

i黑馬 2018-01-24 20:36

i黑馬訊 1月24日消息 繼此前口碑匯報線從螞蟻金服調整至阿里巴巴後，今日，口碑攜旗下剛剛完成改造的無人智慧餐廳在杭州舉辦新店商峰會，並闡述了其對餐飲新零售的理解：以消費者需求為核心，重構餐飲消費場景，實現行業規模的指數級增長。

活動現場，口碑CEO範馳表示，目前阿里巴巴新零售體系包括以盒馬鮮生、淘鮮達為代表的快消板塊，銀泰、蘇寧及口碑四路大軍。但口碑加入阿里新零售體系後很多問題隨之浮現，比如，新零售到底是什麽，餐飲新零售應該如何做，用戶體驗怎麽提升，阿里巴巴的新零售和其他家有何區別等。

他指出，消費者既有在餐廳吃到美食的需求，也有在家里、辦公室吃到美食的需求，但目前外賣行業普遍存在無大牌現象，外賣品質難以保障。而對於餐飲商家，特別是大的餐飲品牌而言，他們也想賣出更多的菜品，服務更多的消費者，而不僅僅服務自己門店的客人。

範馳認為，新零售有望解決這個矛盾。在到店消費上，通過口碑的“碼上一條龍”，“支付即會員”和智能算法配券等解決方案，商家可以有效識別和管理線下客流，提升消費者的客單價和到店頻次。而且，借助口碑平臺的收入月增計劃，基於人工智能技術，商家可以給不同顧客匹配不同的優惠券，讓商家一鍵實現“千人千券”的精準營銷，以提高每位顧客的到店消費金額。外賣的內涵和外延也將因此發生改變。菜品的標品化和半成品生產，將極大提升外賣的品質和體驗，還能以零售的形式進一步沖破門店經營的天花板，增加門店的坪效。

也就是說，在新零售環境下，未來，消費者在堂食和外賣之余，還有機會通過零售渠道采購到大牌餐廳中央廚房出產的標準化半成品，比如烤羊腿、茶香雞、水煮魚……想吃時，用微波爐或烤箱稍稍加熱幾分鐘，就可直接食用，口感絲毫不亞於餐廳大廚的出品。

據中國飯店協會調研，國內超過74%的連鎖品牌自建有中央廚房，其中超過半數的餐飲品牌正在研發可直接加熱享用的標準化半成品。

範馳沒有披露更詳細的實施規劃，但我們或許可以從口碑基於新零售理念改造的第一個落地項目——五芳齋無人智慧餐廳上找到一些線索。

據悉，五芳齋無人智慧餐廳主打自助體驗，排隊、點餐、取餐、結賬全靠消費者用支付寶或口碑自助完成，菜品推薦、營銷方案也都由系統基於大數據自主完成。五芳齋總經理吳大星稱，僅無人化改造這一項就可以幫助門店節省7個服務員，每年平均節省32萬到35萬的用工成本。

在五芳齋銷售場景的擴容上：外賣方面，在保留常規外賣通道的基礎上，考慮到周邊以白領消費人群為主，口碑計劃通過預付到取提升門店的外帶率；零售方面，口碑則在門店增設了可24小時營業的無人貨櫃，同時還在線上基於精準的地理位置推送，通過爆款引流，擴大五芳齋口碑及天貓旗艦店的銷量。口碑官方數據顯示，僅1月23日，五芳齋就在口碑大牌快搶欄目中售出3214份大肉粽。口碑業務部總經理陳盛估算，銷售場景的擴大，有望幫助門店提升200%的成交額。

口碑成立於2015年6月，是阿里巴巴和螞蟻金服集團共同出資成立的一家本地生活服務平臺。其於今年1月被納入阿里新零售體系，成為阿里新零售四路大軍之一，主要負責在本地生活服務領域，尤其是餐飲行業，探索與實踐新零售模式。來自口碑的數據顯示，目前口碑平臺入駐商戶超250萬，單日交易筆數超3000萬筆。

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夏華：來我的實驗室不僅是學習 更多的是共創

創業黑馬學院 2018-02-07 09:49

來源 | 創業黑馬學院（ID：heima_ying）

產業升級實驗室二期學員共24人，他們來自手機、電商、紡織、珠寶等各個細分領域，在本行業都有一定的歷練和積累。每一個學員都代表著一個不同的領域，有過心得，走過坑。

在實驗室開誠布公的深度交流，讓同學們極大拓展了戰略視野和突破思路。在夏華老師的組織下，實驗室成為了學員企業的“超級外腦”。

【畢業看點一】 

“傳統產業如何實現指數級增長”

本次畢業大課，夏華老師特邀了“3年做百億”的黑馬營4期大師兄、艾佳生活創始人潘定國分享經驗。他認為在當下的時代，傳統產業也具備了指數級增長的條件。並分享了5條核心邏輯。

傳統企業增長的5個邏輯：

1、 關註員工，尤其是合夥人。對公司有幫助、心智特別成熟的合夥人是無價的。

2、 在移動互聯網時代，先去了解用戶，再去定制產品會更有特點。

3、 商品交易是沒有高酬的，只有粉絲。只有用戶變成粉絲，才有競爭力。

4、 在萬物互聯的時代，找到人、黏住人、搶占人的時間是創業者最應該掌握的事。

5、 雖然按照產品邏輯看都是紅海，但換成社群邏輯去看，中國還有很多“荒島”。

潘定國是一位70後的連續創業者，對傳統產業和移動互聯網都有豐富的實戰經驗。他已經在ERP軟件培訓、環保、微電商、互聯網生態家居方向創辦了4家企業，並且均已完成A輪融資，發展良好。目前的艾佳生活運營3年做出100億，已經吸引券商加入。

【畢業看點二】 

共創秀夢小鎮，二期永不落幕

實驗室二期學員們還在畢業單利上帶來了一份驚喜的謝師禮。

夏華老師目前正在打造“秀夢工坊”項目，要幫助中國大山深處的繡娘獲得永久脫貧的能力。所以在畢業典禮上，二期的全體學員給了夏華老師一個鄭重的承諾：對口扶助貴州南龍古寨，盡心竭力，授人以漁，扶貧扶誌，共同打造“秀夢小鎮”。大家希望，“秀夢小鎮”可以成為聯系的紐帶，讓產業升級實驗室二期永不落幕。

夏華老師當場感動落淚，成為了黑馬學院推出創業實驗室以來，唯一一位把學員感動落淚，又被學員感動落淚的導師。

【導師揭秘】 

來實驗室不僅僅是學習，更是來共創

夏華老師在創業實驗室人氣超高，產業升級實驗室二期畢業後，我們特意采訪了夏華老師，尋找其中訣竅。

夏華老師說，創業者在實驗室不僅僅是學習，也來共創的，身處一個真實場景中才能真切領會產業打法的思維。而且，實驗室不僅會改變學員，還會幫助學員去升級他的團隊，讓創始人的進步和努力能真正結出果實。

以下為采訪記錄整理：

Q1：對報名參加實驗室的創始人，您怎樣他的潛質？

夏華：

我其實會希望在最短的時間內，了解他簡單的過往經歷。創業者總的生命經歷其實至關重要，這決定未來他到底能走多遠。第二個，我希望了解他的思維邏輯。其實一個創業者非常重要的是清晰的邏輯、準確的目標。第三，通過日常簡單的對話，我會想了解他的心態和狀態。在一個關鍵的時刻，很多創業者如果能有好的心態，其實就非常容易在整個的授課和互動過程中打開他的另一扇天窗。如果他有很好的思維邏輯、心態和狀態，我相信未來的產業實驗室的這三次大課尤其是互動課，無論從戰略模型上還是未來整個企業成長上，都能夠對他起到一個非常大的作用。

Q2：您覺得創業者最重要的三個特質是什麽？

夏華：

創業者最清晰的特質，我覺得第一個是熱愛，比較紮心的熱愛，就是說他說起熱愛的那個事情，你能看到那個創業者的眼睛里都是放光的。第二個是信念。其實沒有創業者是不經過苦難的，但是我覺得在苦難面前，如果你是一個有信念的創業者，你站在未來看今天，你會覺得當前的苦難根本就不是個事兒。第三個是思維邏輯的清晰。很多的創業者，我覺得他不斷地變換，沒有一個清晰的邏輯主線。他的邏輯混亂，團隊就容易混亂、受影響。

Q3：實驗室三期馬上要開課了，您最希望招收到什麽樣的學員？

夏華：

我還是希望大消費領域，因為我認為今天大消費領域涵蓋的範圍相對比較廣，同時這是個消費變革時代，是一個有著巨大機會的時代。我們一期、二期都有很多在消費領域的學員，學完了以後，我覺得他們一下子產業的規模、企業的價值、戰略的格局就完全不同了。所以在這個點上，我是希望在大消費領域尋找那些有態度、有激情、有主張，甚至對未來有更大想象力的學員。我們一起來實驗室做一次共創。

夏華實驗室最不同，我覺得可能就是其實大家不僅僅是來學習，而且是來共創的。無論是一期二期我們都共創了很多大的共同參與的項目。我覺得在這一個模型里面，可能你會豁然開朗，你會發現自己突然間站在另一個制高點上去看原來的事，你就會有完全不一樣的思維方式、完全不一樣的戰略和戰術。

Q4：您的實驗室三期會有哪些不一樣？

夏華：

我覺得會有更大的優化。除了六個模塊的探討之外，我還特別希望加進去更多的互動課程。我覺得創業者其實最重要的是在互動中去找到啟發點。然後在那個啟發點上，老師帶著他去找到一個切實可行的方法。很多創業者不是沒想到，是做不到。做不到其實也不是不知道怎麽做，我覺得他是不知道從哪里開始，另外，不知道用什麽方法把這個固化成企業的戰略和價值。所以我覺得在這個點上，我希望還是互動的方式最有效。我更希望它真正是個實驗室，真正的實驗室不是一個課堂，我覺得真正的實驗室是一個思想碰撞，是他由內而發的那個動力，最後變成價值。我覺得這個是至關重要的，激發他們內在的動力、價值和潛能。

Q5：實驗室一期和二期，跟您的預期有沒有不一樣，有沒有印象特別深刻的學員？

夏華：

我覺得還是很不同的，一開始我是覺得反正我願意拿出一些時間來去帶那些創業者，幫他們去解決企業的問題和困難。但是真真正正帶進來，我覺得實驗室每一個學員和我其實一樣享受那個過程，那個過程真的是特別美好。一點點幫他們梳理企業價值，真正帶他們學會管理。很多創業者我能夠感覺到，他一路走到今天是有激情、有戰鬥力的。但是他對整個的組織結構、管理模型、對企業的價值和戰略思維，還都是在一個基礎的點上。

在學習的過程中，每一期其實我都覺得特別享受。比如說一期的學員汪恩平，他真是的改變了思維模式，甚至他認為改變了他的命運。他由原來做一個生意，現在變成了去做更大的一個事業。從實驗室到今天的手工藝的繡工之旅，他現在所有跟政府的打交道，基本上是在開拓一條新的線路模式。他在整個重塑他的產業模型，我覺得那真是很過癮。我相信他如果只是一個人走自己的人生，如果不參加這個實驗室，可能永遠不會產生這樣顛覆性的變化。

二期最有特點和最有意思的是王曉燕的故事，小辣椒的創始人王曉燕。曉燕今天也會帶著她們的團隊，用各種各樣的方式找機會來找我。我在貴州，她帶著團隊飛到貴陽，夜里我們探討兩個小時。其實我覺得在今天的手機大戰的過程中，真的是很多的企業已經逼到無路可走。所以用曉燕的話，水已經到這兒了，接下來怎麽辦？但是我說我們沒有辦法去把水退掉，但是我們有辦法站在更高的點上去看那片汪洋大海。所以我覺得在這個點上，可能真的是在曉燕和她的團隊真的在二期實驗室被激發了。

我的實驗室課程未來會有一個最大的特點：不僅僅會改變創業者，還會改變他的團隊。因為你會發現，創業者最痛苦的是當他出來學習的時候，他獲得了很多想法，他充滿了電、充滿激情。然後回到他自己企業的時候，你會發現，他一下子就被拉回去了。因為團隊根本不知道他因為什麽有如此大的改變，團隊根本不知道他改變的那個邏輯是什麽，所以他漸漸又回到了團隊的那一邊。後來我找到了一個方式，就是如果我們要讓這個項目產生新的生命力，那麽我們就讓團隊徹底認知這個邏輯。

所以我其實基本上不是簡單地在帶創業者，還在帶創業者的團隊。所以每一次王曉燕自己會帶著她的十幾個高管跟我一起開會，很有意思。在手機領域這樣的一個血淋淋競爭的時代，我想小辣椒經過重新的戰略轉型、定位、價值拉伸，可能會成為中國手機行業的一匹黑馬。

夏華實驗室我特別希望每期爆出幾個奇跡，大家通過共創、通過整個的價值梳理和戰略戰術模型的重塑，真正能夠去打造出一些非常有價值的樣板案例出來。

Q6：您是如何幫助學員的？

夏華：

學員來了以後，首先是你如何去打開他的內心。每一個學生來的時候都想學點兒術、學點兒方法：我找點方法，我回去試一試，如果能產生點兒作用，這時間花的就值了，這錢花的就值了。但是事實上真正的到我們的實驗室班里來學習的學員，我覺得最大的感受是不僅僅是術，他找到了道，他找到了真正去做好一個企業，做好一個項目，甚至說去帶領好團隊的那個大道。那個道是他一輩子都值得受用的。所以我經常說，其實來跟夏老師學習，不是簡單的去學一點兒方法，因為有道了，你會發現各種各樣的術，你就真的是能把它用好。

Q7：是什麽讓您對實驗室投入那麽大的時間和精力？

夏華：

在我的信條里，如果我們一群人可以走地很久，不僅要享受那個效果，更要享受那個過程。平等、愛、尊重，我和同學們能夠一輩子成為朋友、成為師生，一輩子成為永不落幕的實驗室。這是我覺得最重要的動力。我們其實不是簡單地只是半年時間里，大家聚在一起上幾次課。我覺得大家都用在真心換真心，可能大家會做一輩子的朋友。

一輩子大家互相在彼此的人生中修煉，互相去促進和提升。我覺得因為這個，大家才會真的產生真感情，才會有真愛，大家才會真的每一次享受那個過程。每一次下課了，學員其實都不太愛走。這是不僅是創業者，也是我在成長過程中的一份動力。我們都是彼此的一份動力。

Q8：如果給您的實驗室打分，100分的話你自己打多少分？

夏華：

應該說現在我只能打80分，其實我們大家都彼此找到了感覺，也找到了一些方法，甚至大家都開始走到那條大道上。但是我覺得還可以更好，因為這兩期其實還是一個實驗，我相信三期、四期會更好。但是我相信在三期和四期的過程中，很多二期的學員還是希望再回來回爐的。而且我們幾乎每一期的課程都會有調整。

2期學員的學習體會（摘錄）

對現在主營項目美空通告app的商業模式進行了深入思考之後，確定了平臺化運營的商業模式，現階段以短視頻業務為突破口。

服務的質量保障是服務平臺上持續下單的關鍵。

閉環是2B服務平臺的核心價值。要通過需求管理、流程管控、投放效果監控，來實現內容服務的閉環管理，達到保證服務質量的效果。

創業者如果不敢於啃硬骨頭，就會不可避免的走彎路。

在這里學會了用戶思維和九個關鍵管理節點。

明確主營業務，以後不再過多嘗試業務板塊。

管人的心態改變了。應該以地板心態，給年輕人搭建舞臺，給他們更多的成長空間。

在實驗室企業最大的變化是找到了清晰的方向。

最大收獲是夏華老師說的發揮長板，所以我再ODM老業務上深耕細作，提升效率，聚焦客戶和供應商，打造了高效的供應鏈體系。

沒有大國哪有小家，作為企業家的視野、格局……夏華老師的這些精神食糧會影響我終身。”

2018“產業升級實驗室”全面升級

“新消費實驗室”第3期限額招募

2018年起，夏華老師的“產業升級實驗室”正式更名為“新消費實驗室”，將更聚焦消費升級帶來的新增長路徑。

夏華老師在幫助學員企業成長的同時，也聯合產業巨頭，積極尋找細分領域的優質成長型企業，共同組建資源共享、促進合作的“消費產業聯盟”。聯盟將幫助企業在更多的細分領域找到應用場景和資源，探索新的成長模式和市場空間，抓住消費升級機遇互利共贏。

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國資委將給兩類公司松綁 更多自主授權“正研究中”

2018年，國資委將把一部分出資人的權利下放到國有資本投資、運營公司（兩類公司），這其中可能包括集團投資規劃、工資總額報備制度等。

對於已經率先開展兩類公司改革的中央企業來說，在探索授權經營體制改革的過程中，腳步各不相同。“我們正打算啟動這方面的課題研究，詳細的思路還沒出來”，3月15日，一名國有資本投資公司試點企業人士對經濟觀察報表示，現在還沒有明確的時間表，具體能夠下放哪些權利，也是未知數。

與上述企業不同的是，入圍首批國有資本投資改革試點的中糧集團，早在2016年，便獲得了國資委下放的18項權利，其中包括資產配置、薪酬分配、市場化用人、體制改革等多方面授權。

下一步，為了放活國有資本，國資委副秘書長、新聞發言人彭華崗在全國兩會期間表示，國資委將持續改革國有資本授權經營體制，科學研究界定國有資本所有權和經營權的邊界，調整國資監管機構的權責事項，真正落實企業的法人財產權和經營自主權。

不搞一刀切

從中央到地方，兩類公司的授權經營體制改革推進各不相同。

截至目前，已經有8家中央企業啟動國有資本投資公司試點，2家中央企業啟動國有資本運營公司試點。即誠通集團、中國國新2家運營公司試點，和國投、中糧集團、神華集團、寶武集團、中國五礦、招商局集團、中交集團、保利集團等8家投資公司試點。各地國資委共改組組建國有資本投資、運營公司則超過80家。

按照國資委的要求，2018年將賦予國有資本投資、運營公司更多的自主權，根據國有資本投資、運營公司的定位和運營模式，進一步加大授權力度，這也是國資委開展國有資本投資、運營公司試點的重要內容之一。

近5年來，國資委一直在為兩類公司的試點探索鋪路。2017年，繼理順相關監管職責後，國資委開始對越位、錯位等問題展開進一步調整，在此之前，還下放了18項權利。中糧集團便是率先受益的試點企業之一。

當時下放的權利包括資產配置、薪酬分配、市場化用人、體制改革、主營業務範圍確定等。在中糧集團相關人士看來，資產監管機構向國有資本投資公司授權是試點工作的重要內容，國資委在推進自身職能轉變過程中，逐步把部分出資人的權利，授權國有資本投資公司行使，將依法應由企業自主經營決策的事項歸位於企業。

在中糧集團率先獲得國資委充分授權的基礎上，相關子企業也獲得了集團的放權授權。

經濟觀察報記者從國資委獲悉，在試點過程中，包括中糧集團、國投在內的試點企業，均大膽嘗試過對子企業放權授權。例如中糧集團向下屬專業化公司下放了選人用人權、資產配置權等五大關鍵權利，完善差異化薪酬分配體系，探索混合所有制改革，試行職業經理人制度，以期激活下屬公司經營活力。

國投則在二級公司分類開展放授權試點，選取國投電力(7.150, -0.05, -0.69%)、國投高新充分授權試點改革，將總部決策70多個事項授權兩家企業自主決策；探索職業經理人試點，總結形成整套的制度體系。

上述中糧集團相關人士認為，國資委給國資投資公司試點企業的放權授權，意味著給企業帶來更大的操作空間，讓企業能最大程度自己主導改革。

不過，除了中糧集團等試點企業，並不是所有的兩類公司試點企業都獲得了充分的授權試點，國資委並沒有一刀切。

經濟觀察報記者獲悉，兩會結束後，一些國有資本投資公司便將啟動授權試點的課題研究，專門就需要下放哪些權利，如何下放等問題進行研究。對於已經獲得18項權利授權的中糧集團來說，2018年有望在試點基礎上展開進一步調整。

一名國資研究人士認為，經過逐步的放權授權，以及其他多項改革並進，兩類公司的功能定位逐漸清晰。換句話說，經過逐步摸索，國有資本投資公司，側重在重要行業和關鍵領域推動產業集聚和轉型升級，優化國有資本布局結構；國有資本運營公司，側重提升商業類企業的國有資本運營效率，促進國有資本合理流動。

以分類授權為例，包括中糧、國投在內的國有資本投資試點企業，探索了新體制、新機制、新模式，在分類授權、組織調整、戰略管控、業務發展等重要方面取得了一批可複制、可推廣的經驗。試點也充分激發了企業的內在活力。

上述國資研究人士表示，通過上述改革的推進，未來國資委與國有資本投資、運營公司，國有資本投資、運營公司與所出資企業的關系將不斷理順。從出資人監管的體制看，正在由管企業為主向管資本為主轉變，由管實物形態的國有資產向價值形態的國有資本轉變，有力推動了國有資本合理流動、優化配置，推動了企業活力的增強。

新要求

內部薪酬、工資總額報備制度、集團投資規劃、集團發展規劃等，均有望列入2018年國資委最新下放給兩類公司的權利細項中。

國務院國資委主任肖亞慶曾在3月10日國務院國資委就“國有企業改革發展”答記者問時透露，2018年，國資委將對一些重大事項的管理權，在原有試點基礎上做進一步的調整。“與此同時，我們也想在試點過程當中對兩類公司集團本身對內部子企業的管理權利，有些在國資委的我們放給兩類公司”，肖亞慶表示，希望通過未來的試點，使得兩類公司集團把權利逐步放給下面的子企業。在放權的過程中，國資委為了讓這些監管權利落地，必須做好銜接工作，使得兩類公司的試點能夠實現最初目的。

基於此，包括中糧集團在內的試點企業，未來的改革實踐也將隨之作出調整。

第十三屆全國人民代表大會代表、中糧集團黨組副書記、總裁於旭波對經濟觀察報記者表示，2018年國資委要深化國有資本投資、運營公司等改革試點，賦予企業更多自主權。中糧集團作為首批國有資本投資公司改革試點，最重要的頂層思路之一，便是深推改革2.0版本，向更深層次的問題發起挑戰。

2018年，中糧集團總部將強化資本證券化能力，把國資委授權經營的資本進一步市場化、證券化，建立“投、融、整”資本運作體系，推動國有資本合理有效流動，讓投資公司資本管理、配置和投資運營功能真正落地。

而且，除糧、油、糖、棉等核心主業外，其他業務不強求絕對控股，重在釋放活力、提升效率。堅持“2+3>1”模式，即中糧以外的第二大股東和第三大股東股份之和超過第一大股東中糧集團，防止“一股獨大”和“假混改”，通過員工持股實現利益捆綁。

於旭波表示，2018年，集團旗下十八個專業化公司今年將全部完成股權多元化，並將最大限度地推進職工持股和職業經理人社會聘用改革。

在彭華崗看來，為了更好地改革國有資本授權經營體制，還需科學界定國有資本所有權和經營權的邊界，調整國資監管機構的權責事項，管好國有資本。

他認為，放權不是不管，而是要創新監管方式和手段，改變行政化的管理方式，改進考核體系和辦法，促進國有資本的保值增值。同時也要牢牢守住防止國有資產流失這條紅線，堅決防止國有資產流失。

彭華崗表示，同時，2018年應放大國有資本，推進混合所有制改革，提高國有資本的運作效率和水平，促進各種所有制資本的取長補短、相互促進、共同發展。持續優化國有資本，堅持有進有退，有所為有所不為，推動國有資本更多地向關系國家安全、國民經濟命脈，以及國計民生的重要行業和關鍵領域集中，向戰略性、前瞻性產業集中，向優勢企業集中。

按照國資委的規劃，2018年還將進一步擴大國有資本投資運營公司試點，發揮其平臺作用，推動國有資本的有序流轉，支持實體經濟發展。