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倖存者偏差和上浮的鴨子 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/24358396
本文發表於《錢經》2013年7月刊
文 / 榮令睿

關於倖存者偏差（Survivorship Bias），有一個較知名的「飛機防護」案例。

1941年，第二次世界大戰中，美國哥倫比亞大學統計學沃德教授(Abraham Wald)應軍方要求，利用其在統計方面的專業知識來提供關於《飛機應該如何加強防護，才能降低被炮火擊落的機率》的相關建議。沃德教授針對聯軍的轟炸機遭受攻擊後的數據，進行研究後發現：機翼是最容易被擊中的位置，機尾則是最少被擊中的位置。沃德教授的結論是「我們應該強化機尾的防護」，而軍方指揮官認為「應該加強機翼的防護，因為這是最容易被擊中的位置」。沃德教授堅持認為：（1）統計的樣本，只涵蓋平安返回的轟炸機；（2）被多次擊中機翼的轟炸機，似乎還是能夠安全返航；（3）而在機尾的位置，很少發現彈孔的原因並非真的不會中彈，而是一旦中彈，其安全返航的機率就微乎其微。軍方採用了教授的建議，並且後來證實該決策是正確的，看不見的彈痕卻最致命！這個故事有兩個啟示：一是戰死或被俘的飛行員無法發表意見，所以彈痕數據的來源本身就有嚴重的偏誤；二是作戰經驗豐富的飛行員的專業意見也不一定能提升決策的質量，因為這些飛行員大多是機翼中彈機尾未中彈的倖存者。

俗語「死人不會說話」很好的解釋了這種偏差的重要成因。當我們分析問題所依賴信息全部或者大部分來自於「顯著的信息」，較少利用「不顯著的信息」甚至徹底忽略「沉默的信息」，得到的結論與事實情況就可能存在巨大偏差。這樣的例子在我們身邊也有很多。

比如常言說「老婆都是別人的好」。這話有很多生理和心理層面的解釋，讀者可以參考渡邊淳一的《男人這東西》。筆者認為還有幾個跟生存者偏差相關的原因：一是你看到的別人老婆有很多，但你往往記住那些漂亮優雅賢惠的少數人，自覺不自覺的忽略大部分；二是你記住的別人老婆的樣本信息並不完整，你看到的更多是淡妝華服而不是睡衣素顏、是溫柔體貼而不是嘮叨抱怨，而後者可能只是她老公下班回家後才看到的。

比如媒體調查「喝葡萄酒的人長壽」。一般是調查了那些長壽的老人，發現其中很多飲用葡萄酒。但還有更多經常飲用葡萄酒但不長壽的人已經死了，媒體根本不可能調查到他們。

甚至面向全部用戶的公開性調查，也往往存在較大的偏差。比如互聯網上要是有調查「你認為北京出租車起步價從10元提高到13元是否合理？」，看似樣本是隨機的，但認為「不合理」甚至憤怒的人更願意去回答這個問題，而覺得「合理」甚至無所謂的人可能更多會忽略這個調查。

回到投資領域，在投資理財類電視節目裡，我們經常看到取得成功的投資者談論其投資經驗和方法，但觀眾往往會忽略了一個事實：採用同樣經驗和方法而投資失敗的人是沒有機會上電視的。生存者偏差現象可能導致以下的結果：（1）投資成功者上出書出名，失敗者將默默無聞，導致電視上大量專家在傳經布道、市面上充斥著太多投資成功學類的書籍，可能會讓觀眾或讀者高估了通過投資獲得成功的概率；（2）由於條件限制或者心理因素，投資成功者難以保證理性和客觀，容易誇大自己能力、忽略運氣因素、弱化當時所承擔風險等。

另外，在投資領域，存活者偏差還具有明顯的時間週期。股市具有系統性波動特點，導致樣本特徵產生時間分佈偏差，很明顯例子是我國2006、2007年的「股神」要比2008年多的多。巴菲特說：「如果你是池塘裡的一隻鴨子，由於暴雨的緣故水面上升，你開始在水中上浮，但此時你卻認為上浮的是你自己，而不是池塘裡的水。」 如果你我本身就是「倖存者」的一分子，就很麻煩，因為就算成功純屬偶然，你我也可能會不自覺的發現自己與其他成功者的共同點，並將它們詮釋為「成功因素」。

對於如何消除生存者偏差的誤區，沒有好的辦法，但如果能做到以下幾點，應該有些好處：（1）在投資領域，我們改變不了生存者偏差現象的存在，但我們可以努力不盲從所謂的權威；（2）對於基金、私募以及個人投資者的能力評價，要看長期的、最好是跨越多個經濟週期的業績記錄；（3）為了使樣本更反映事實，我們更應該蒐集介紹投資失敗的案例和總結，不但要向成功的人學習如何成功，更要從失敗的人那裡總結為什麼失敗，何況投資很大程度上是個避免失敗的過程。

i美股變身基金公司，為媒體轉型畫出康莊大道

http://www.iheima.com/archives/45841.html

 【導讀】可以看到i美股的變革，是一種變相互聯網金融的思路，先做出個平台，來借平台助力，這恐怕也是B輪公司高估值的原因。

來源：i黑馬 作者：吳樹先生 

2013年6月專注於互聯網金融信息服務的雪球財經與晨興資本、紅杉中國基金簽訂投資合同，獲得B輪1000萬美元投資。而在更早的11年由前網易副總編方三文創立的這家公司已經獲得紅杉A輪2000萬人民幣投資。

僅僅一個月後的今天，i美股變身了。

i美股沒了？ 

根據其網站上《i美股改版說明》一文，清晰地寫到：

「i美股網站主要提供：美股的分析評論和研究報告，部分為i美股分析師撰寫，部分來自於雪球的其他用戶。i美股資產管理有限公司的介紹及所管理的基金業績公告。」

「不再提供：日常美股滾動新聞服務。你可以註冊登錄雪球( http://xueqiu.com )，添加自選股後，雪球將為你推送各財經網站、IT頻道最快最全的美股新聞。i美股的個股頁。你可以使用內容更豐富的雪球個股頁。」

i美股的個股頁沒了，基金公司來了。

在i美股的另一則介紹中，公司出現了新的身份，海外二級市場投資基金的管理人，投資方向則「以美國、香港股市中公開交易的中國互聯網公司為主，也涉及部分美國本土的互聯網公司和其他行業創新型企業。」

i美股是如何思考的？

為什麼投中國互聯網？i美股網站上寫到：「中國人口眾多、市場巨大，而且由於中國互聯網公司主要在美國和香港異地上市，資本市場與公司所在市場存在信息差和時間差。身處中國互聯網行業的我們，可以近距離觀察公司、體會產品、感受服務、調研用戶，對估值和趨勢作出更準確的判斷。」

「這個基金和融資是一個獨立的事情。」  i美股資產管理有限公司創始人、CEO梁劍對i黑馬錶示，「i美股媒體站的退化和基金的成立是一個順其自然的事情。」

據i黑馬瞭解，目前i美股基金公司的中分析師、投資團隊均來自雪球財經內部，包括i美股資訊網站的運營團隊也全部投入其中。

雖然投資美國和香港股市，但目前的資金配置還是以中國互聯網公司為主，這一點主要是基於雪球財經團隊現有的分析優勢，

雖然梁劍在採訪中並不完全承認i美股媒體站的消失，只是稱「削弱了一部分業務，並增加了一部分業務」，但依然可以看到，作為獨立的資訊網站，i美股已經成為歷史。

媒體轉型的好榜樣

第一財經旗下《好運Money+》將在8月停刊，2012年南方報業虧損1.23億元。2013年一季度淨虧損9485萬。僅僅一兩年間，那些曾經被稱之為「無冕之王」的媒體，開始凋零了。

媒體難道沒有渠道變現麼？可以看到，在掌握了巨大社會資源的背後，是媒體的變現的悲哀，大多媒體還停留在廣告之上，能辦一兩場會議的都已然令人羨慕，但在產業鏈上的滲透卻遠遠不足。

可以看到i美股的變革，是一種變相互聯網金融的思路，先做出個平台，來借平台助力，這恐怕也是B輪公司高估值的原因。目前i美股手中有高淨值用戶，用戶可以去買這些基金，再通過平台分析師們專業知識來運作基金，可以看做是典型的把用戶轉為變現的方式。

不過一位資深美股分析師談到：「在規則上是有一定的風險，如果不能把股評和投資區分，會有一部分利益衝突。這就如Bloomberg做一個基金，幫自己抬轎子，老外肯定是不允許，需要防火牆。」

「每個優秀的產業記者，都可以是一名優秀的分析師。」一名VC基金的合夥人曾對筆者談到，但分析師們卻通常禁錮於那些文字之上。

解放記者在內容上的束縛，轉向對產業，無論如何如今i美股的深度轉型則為媒體劃出了另一條康莊大道。

投資中的「事後諸葛亮」大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/25235980
本文發表於《錢經》2013年9月刊
文 / 榮令睿
事後聰明式偏差(Hindsight Bias)，洋鬼子的心理學術語，直譯後就是這樣拗口。但沒有關係，我們漢語可是博大精深、靈活又形象，比如用下面這句話表達同樣的意思——「事後諸葛亮、事前豬一樣」。

美國9.11事件發生以後，人們發現從9月11日早晨開始回溯，指向災難的種種信號看起來似乎非常明顯，一份美國參議院的調查報告列出了這些被忽視或誤解的線索甚至警告。 FBI顯然忽視了這些正確的預警，也未能把它和其他一些預見恐怖分子可能會使用飛機作為武器的報告聯繫在一起。很多人可能會罵「這些該死的笨蛋！」。但是，事後看來十分清晰明了的事實，事前卻沒有那麼清晰可辨。情報機關充斥著大量的「噪音」，點滴有用信息的周圍是堆積如山的無用信息。根據資料顯示，在9.11之前的六年中，FBI的反恐機構中有68000件事情毫無頭緒。但在事後看，那些極少的有用信息現卻是如此明顯！

其實，我們這個世界充斥著「事後諸葛亮」，往往會過度責備他人的錯誤，而忽略他人的成就。比如「我早知道他們就要輸了」、「我早料到會發生這種事」、「事情不是明擺著嗎」、「這不過是常識而已，結論也太簡單了」等。

對於我們自己曾經的決策，往往也是這樣。比如一些投資者對「顯而易見」的機會沒有把握住，該超底的沒抄到底、該逃頂的沒有逃到頂，常常後悔不已。我們真的應該後悔嗎？

心理學家Hawkins和Hastie總結過大量的實驗案例，分析歸納了人們產生「事後聰明式偏差」的原因：（1）對初始觀點直接回憶：我們並不能記起當初自己決策時的所有觀點，但往往能記起與後來發生結果相一致的觀點；（2）錨定於目前觀點而調整推斷初始觀點：結果發生後我們才有了目前的觀點，但我們傾向於用目前的觀點代替我們已經不能記起的當初的觀點；（3）認知重構：記憶並不是在我們過去的經歷存進記憶庫中的拷貝；相反，記憶是在我們提取它的時候才建立起來的。記憶受到主觀的影響而不是客觀存在，我們的記憶會重新建構、重新組織，對結果的已知狀態可能誘使記憶發生扭曲，我們回憶起來的觀點已經不是當初的觀點了。

我有個朋友，在2006、2007年的牛市中，資產翻了幾倍，但2008年股市下跌，又基本回到瞭解放前，後來經常後悔當初高點沒有把股票賣掉，並說：「當時他決定要逃頂了！我知道當時A股的估值過高，整體市盈率達到60倍；2007年，美國金融危機已經出現爆發的苗頭；投資大師巴菲特賣出中國石油，並發出了股市風險的警告；政府已經提高了印花稅意圖給股市降溫；央行已經開始加息等等。多麼顯而易見！」。但事實可能並不是他說的那樣，記憶已經發生扭曲了——他當時並不想賣出！比如筆者隨便列舉一些充斥在各類媒體影響他決策的論調，你若不看到還能記起多少？

（1）2008年北京奧運會，我們在暢想「奧運後經濟」的美好，經濟的「黃金十年」；（2）2007年我國累計貿易順差增長了47.7%，比2001年增長了11.6倍；（3）2007年我GDP比上年增長11.4%，連續5年增速達到或超過10%；（4）A股上市公司整體2007年上半年利潤增長率達到70%；（5）券商平均預計2008年波動區間在4500—7800點，有的專家喊出2008年8002點，甚至10000點；（6）2007年全民炒股、開戶創紀錄，新開戶數比2006年增長十幾倍；（7）「買了中石油，一生不用愁；買了中石化，一生不用怕」，40元以上的中石油還有人說「少漲了4000多個點」；（8）賣方研究報告很多對50倍PE以上的公司還給出「推薦評級」；（9）炒股致富的「股神」頻現報端，人們到處都在「談股論金」等。

投資中，每個人都存在「事後聰明式偏差」，就看我們是否能意識到自己思維和記憶的缺陷，以及如何應對它。若任其氾濫而不加控制，可能會有以下負面的結果：（1）高估自己：這種事後「顯而易見」的感覺可能讓人高估對下一次類似事件的判斷決策能力，其實你我到時還像「豬一樣」一點都不奇怪；（2）反思陷阱：有些人經常反思，因當時沒有做出正確的決定而懊惱，甚至影響心情和生活，這往往是沒有必要的，你我當時並沒有像自己回憶的那樣愚蠢。

我們難以避免這種偏差，但可以記住自己有這種傾向。當別人犯病嘲笑你的時候，不要理他；當自己犯病的時候，調侃一下只不過「事後諸葛亮」而已。

雪球人物訪談：@大道至簡-榮令睿 在能力圈裡淘寶「希望之鑽」 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/25957403
榮令睿：在能力圈內「守股」
    「這週末去了比亞迪秦直線加速擂台賽現場，親自感受了一把油電混合車的駕駛體驗！」在北京一家咖啡店裡，活躍於雪球財經的榮令睿饒有興趣地談起了前幾天在密雲參加的比亞迪挑戰賽。他不是車手，而是一位比亞迪（002594.SZ,1211.HK）的投資者，儘管去年比亞迪E6深圳被撞引發市場對電動車安全性的質疑，但這絲毫未減少榮令睿對它看好的熱情。　　
　　「比亞迪是有爭議，包括去年E6被撞以後，股價比較低迷。但是還要看股價低迷的原因到底是什麼，現在公司電動汽車所佔的比例和利潤仍然在增長，扣除非經常性損益後利潤還在下降是因為它投入增多，對一般的投資者來說，股票下跌是風險，對我來說，如果是特別瞭解的好公司，這就是機會。」在股價低迷時期，榮令睿堅守比亞迪並非因為巴菲特和芒格曾經買入比亞迪，他有自己的一套「榮氏邏輯」。
　　可能與理工科背景有關，在通信工程師榮令睿的投資中理性如影隨形。譬如說他從來不逛股吧，但是會經常瀏覽股票池裡相關公司的企業論壇、參加相關公司的活動；他也看巴菲特的價值投資，但是床頭放的卻是心理學、物理、歷史以及科普類書籍；他很少聽研究員天花亂墜的業績預測，但是會跑進超市去和銷售人員聊天……甚至到現在，他的電腦、手機上都沒有安裝看盤軟件，因為榮令睿對自己的「榮氏邏輯」倍兒有信心，用他的話來說——「在自己能力圈裡做投資，哪有不放心的道理呢？」　　
　　查理·芒格有句話說得精妙，即「如果我知道我死在哪裡，我一定不去那裡」。榮令睿知道自己的能力圈邊界在哪裡，他從來不敢跨越雷池半步，比如現在持有的歡聚時代（YY）、奇虎360（QIHU）以及比亞迪都是他所能夠真正理解的公司。所以，在每一次大機會來臨之際，他都毫不猶豫地用筐去接天上掉下的「餡餅」，重倉出擊，收穫滿滿！
　　這幾年他投資的複合增長率高達30%！是的，你沒有看錯，就是30％！而且還是在天天不看盤的情況下取得的！真是羨煞諸人也！更讓人羨慕嫉妒恨的是，榮令睿入市才僅僅6年，三十幾歲就已經悟到投資真諦了。他是怎麼做到的呢？和著濃濃的咖啡香味，榮令睿把他投資的經歷娓娓道來。　
　　榮令睿從大學時期就開始關注股市，但是真正成為投資者卻是在2007年。當年大盤走勢如虹，把一切空頭都踩扁在腳下，在這種狂熱的氣氛裡榮令睿入市了。他小心翼翼地試探著用很少一點錢買了點黃山旅遊（600054），「其實我剛開始也看k線，但總覺得不靠譜，不到半年時間就轉向了基本面投資。當時我簡單地計算了一下黃山旅遊的門票、索道的運營情況，覺得５年之內公司的收益比較穩定。」按照這個思路，榮令睿把能力圈慢慢地拓展到了身邊的消費品，開始關注貴州茅台、張裕、云南白藥等公司。
　　「這幾年連續獲得正收益，也有運氣的成分吧！」榮令睿把自己漂亮的成績單歸功於運氣，但是我們從投資先輩那裡得知，股市並非樂善好施的仙女，不會永遠讓你有好運氣的，榮令睿的成功記者把它歸功於理性。雖然有時候他理性得也未免過了頭，比如說受到格雷厄姆「撿煙蒂」理論的影響，他曾經買過金利來、粵電力Ｂ等一堆估值非常便宜、不受市場待見的深宮冷股票。雖然也能小賺，但終究離高收益相去甚遠。那時候他還不知道，格雷厄姆是分散買了很多「煙蒂」，而且這些「煙蒂」還是投資大眾所追捧的，一如當前中國投資者所追捧的「王亞偉概念股」。　
　　現在榮令睿不撿「煙蒂」吸了，因為他沒有格雷厄姆那樣點燃「煙蒂」的號召力。「買什麼，花多少錢買，這才是投資的核心。」喜詩糖果給伯克希爾·哈撒韋創造出異乎尋常的收益，讓巴菲特明白了一件事，那就是選擇什麼樣的船比怎麼划船更重要。這也是榮令睿心裡所想的——「這就好比即使擁有『希望之鑽』的一小部分權益也勝過擁有一整顆水鑽萊茵石。」從此，榮令睿把大部分精力放在研究公司和估值上，「尋找具備條件的有護城河的優秀公司，以合適的價格買入並長期持有，是一個不錯的思路。」
　　查理芒格的投資有三個框：「不理解不投資的」、「理解不投資的」、「理解並投資的」，在以後的投資實踐中，榮令睿也開始有意識地縮小自己的關注範圍，只在自己的能力圈裡買股並守股。按照這樣的思路，他找到了老鳳祥Ｂ（900905）、譚木匠（0837.HK）、張裕Ｂ（200869）、東阿阿膠（000423）等好幾隻「希望之鑽」，並不像傳說中的那樣，這些「希望之鑽」給榮令睿帶來的是不斷增長的持倉收益，而他惟一要做的就是：守股。

我能看懂的只有3類公司
《紅週刊》：您B股、港股、美股都買，不同市場如何配置？
　　榮令睿：其實我沒有刻意去配置，買美股最主要的是因為這家公司不在Ａ股上市，並沒有所謂的全球資產配置一說，就是買公司。買好的公司，既可以買Ａ股也可以買Ｂ股，或者H股，誰便宜就買誰，僅此而已。
　　《紅週刊》：還說比亞迪，2012年各種「門」導致公司股價大幅下跌，當時公司利潤只有上千萬，市盈率特別高，在當時情況下對於比亞迪是否可以放寬買入要求？
　　榮令睿：衡量一家公司不是市盈率（PE）高低那麼簡單，成長性好的公司給予３０倍市盈率和一般成長性公司１５倍市盈率都在合理區間。市盈率指標只有在公司發展比較穩定的時候才有意義。我買入比亞迪當時考慮的是市淨率，如果能按照正常預期的發展，公司市值遠不止當時的300億元，這對於一家汽車公司來說，實在太小。
　　投資中很多因素是交叉的，我們要看主流趨勢。比亞迪的新能源汽車這兩年優勢越來越明顯，電動出租車E6、電動大巴K9開始走出國門，公司擁有電池、IT、汽車等產業群，通過垂直整合將擁有低成本的優勢。在汽車電子化、電動化的發展趨勢下，這幾個核心技術創新令傳統車企短期內很難企及。而比如品牌管理、質量管理等問題是可以慢慢解決的。特別是現在國家對新能源汽車的補貼政策已經出來了，這讓我更加覺得比較確定了。
　　《紅週刊》：談談您的投資體系吧。
　　榮令睿：首先，本著買股權的心態買股票，買的是股權，不是賭博的籌碼；第二就是行業、能力圈，我只買我能理解的並且接近我真實能力的公司；第三是安全邊際，找到好的公司後，要以合理的估值和價格買入。其他的諸如怎麼止損、怎麼加倉、考慮市場情緒等都是策略上的事情。
　　《紅週刊》：行業和能力圈應該怎麼理解？
　　榮令睿：投資是一道選擇題，而非判斷題，要通過學習，努力讓自己認為自己知道的無限接近於自己真實知道的。在我看來，能力圈一是行業的選擇，另一個是方法的選擇。通過我「不能理解不能投資」的框，一下就排除了７０％~８０％的公司，看不懂的行業實在是太多了，比如仿製藥、高科技都看不懂。我主要關注產品和服務面向個人消費者的公司；「能理解不能投資」的行業是指「兩頭受氣」的公司，前端受氣是指：一，原材料價格不受自己控制，並且變化很大；二，勞動力價格不斷上漲的勞動密集型企業；三，必須不斷進行大額再投入的資金密集型企業；後端受氣是指：一，政府對企業的產品或服務進行管制；二，產品或服務無差異，競爭激烈；三，受經濟週期影響巨大，比如火電、航空、鋼鐵冶煉、紡織類、造紙類等行業。
　　經過這麼篩選，我能懂也能投資的行業就很少了，目前關注三類行業，第一是品牌消費，只要我國經濟發展沒有倒退，品牌消費就是主基調；第二類是中高端製造業，我國中高端製造業一直在發展，最早的是家電，出現格力電器這樣的家電企業，後來就是三一重工、中國船舶這樣的企業，以後還會出現製造機器人等的中高端企業，我看好高鐵、城市間軌道等建設，正在關注中國南車和中國北車，它們屬於中高端製造業；第三是互聯網。互聯網公司賺錢有三種形態，一是電商這種類型，二是靠廣告盈利，三是做平台，靠後期的遊戲等增值服務盈利，我最看好的就是平台公司，產品能夠深入到廣大消費者中，比如百度、奇虎３６０、阿里、YY、優酷都是在做平台，雖然有些產品還不賺錢，這其中關鍵的一點還是要看用戶規模。
　　《紅週刊》：這幾年收益最大的是哪股票？當時賣出的依據是什麼？
　　榮令睿：在老鳳祥B這只股票上我賺了6、7倍，2008年底的時候它叫中國鉛筆，一看這名字就沒有太多人關注，我在公告裡看到中國鉛筆持有老鳳祥約70%的股份，而且經過市場大跌後當時中國鉛筆市值下跌到十幾億元，而我知道當時老鳳祥在上海的幾個樓，價格都不止這個數，就是覺得虧的概率很小才買入的。後來沒想到黃金價格漲那麼多，兩年時間從６００美元／盎司漲到１９００美元／盎司，但從長遠來看，比如２０年，黃金價格每年上漲可能不會超過５％，我覺得太恐怖了，所以考慮賣出了，還有一個原因是股價短期漲得太多了。
　　《紅週刊》：基於公司基本面發生變化賣出的還有沒有案例？
　　榮令睿：張裕Ｂ，買入時紅酒行業裡面沒有幾個競爭者，而張裕的管理層、品牌、產品的毛利率等各項指標都不錯。但是隨著國內放開了紅酒銷售，國外紅酒產品開始大量入侵，整個市場的競爭格局就發生了變化，我在2011、2012年分批賣出張裕Ｂ，沒有刻意去做波段，就是因為基本面發生了變化。東阿阿膠的發展也低於預期，而且提價是不可持續的，兩翼產品沒有快速發展起來。我認為買入好公司後，因公司價值一直在發生變化，市場一直在發生改變，投資者需要不斷跟蹤。
　　《紅週刊》：您做過的最失敗的是什麼？分享一個您失手的案例吧。
　　榮令睿：我曾經在市盈率６０倍左右加倉過東阿阿膠。當時我是賣掉其他公司之後，覺得是用賺來的錢買好公司，估值可以放寬。其實，很多人都有這樣的心理，這只股票是用工資買的時候就比較苛刻，如果是中彩票的錢買高一點也沒有關係，其實呢？不管用什麼錢買都應該同等對待。這種現象在心理學上叫做心理賬戶，人的心理是把錢分成好多類，工資的錢，中彩票的錢，不同類別風險承受能力是不同的，但對於投資來說，應該都是一樣的。公司要選好的，但是要保守估值，這樣的機會不多。
　　《紅週刊》：有些公司估值合理，但３年不漲，守著不急麼？
　　榮令睿：如果你買的股票幾年都不漲，那可能是你買錯了。投資者有這樣一種心理，一家公司你沒買，你不覺得它好，一旦你買了，你會覺得它非常不錯。曾經有一個實驗，一組每人發一個杯子，不歸自己所有，另一組是每人送一個杯子，分別評估這個杯子值多少錢，結果顯示，杯子歸屬於自己的一組評價會高於另一組。很多人買的股票長時間不漲，可能是你缺少動態的跟蹤，你會一直守著覺得公司非常好。除了估值，還要跟蹤行業發展的趨勢以及消費發展的趨勢，雖然估值很便宜，但不是產業發展的方向，它也會不漲。
　　《紅週刊》：您定性分析的居多，有無定量分析？
　　榮令睿：也有一些定量，主要分析公司收入來源、成本、利潤增長、自由現金流以及自由現金流和利潤的關係等。不過，我只分析現在，不定量預測未來。比如一家公司利潤很高，但收入中有很多應收賬款或者存貨，這就會減少公司自由現金流。另外，公司有利潤沒現金的情況也要特別注意，此時必須去考察盈利增長的質量。如果公司拿利潤的一部分去做帶來更高利潤的產品或者投資去了，那麼結果就不同了，可以提高ROE。但是很多人分析到上一步就完了，今年利潤怎麼樣，未來預期怎麼樣。其實，真正要做的是需要考慮數據背後的問題，透徹地瞭解企業，這樣的話，才能及時地把握公司基本面發生的變化。■

處置效應和損失厭惡 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/26081093
本文發表於《錢經》2013年11月刊 文 / 榮令睿
文 / 榮令睿

華爾街有句名言叫做「截短虧損，讓利潤奔跑」，很多引經據典的投資者都知道，但卻忍不住受處置效應（Disposition Effect）的影響，「貪小便宜、吃大虧」。趨於過快地賣掉正在盈利的股票，反而過長時間地持有正在損失的股票，這是資本市場一種普遍存在的投資者非理性行為。股價上漲選擇賺個蠅頭小利而賣出，即面對確定的收益和不確定的未來走勢，為了避免價格下跌帶來的風險而獲利了結；股價下跌虧損了反而選擇長期持有，面對確定的虧損和不確定的未來走勢，為了避免價格上漲而後悔，卻選擇長期持有，一些「短期投機者」往往讓自己變成了「長期投資者」，當然僅僅是當他被套牢的時候。結果往往拔掉盈利的鮮花，澆灌虧損的雜草。

再說，投資企業的質地、股價估值的高低確認並不是個簡單的問題，且沒有統一的定性和定量標準，投資者無所適從的時候更是如此。比如在我們身邊，買了10倍股的人很多，賺了幾倍的極少，常是過早的落袋為安；但當面對損失時卻傾向於對痛苦的否認、糾結於沉沒成本，甚至為了挽回損失甘願冒更大的風險，比如2007年40多元買了中國石油2008年在30多元不但不賣出還繼續補倉。我們可以看看下面這個故事，能否給我們些啟示？

《當大腦遇到金錢》裡引述了一個經典的實驗，普林斯頓大學的心理學教授向一組大學生描述了如下情形：假設美國正在應對一種不同尋常的疾病，預計這場疾病可能會導致600人死亡。眼前有兩種應對方案：如採納方案A，將有200人獲救；如採納方案B，600人全部獲救的概率為1/3，而無人獲救的可能性則是2/3。你會選擇哪個方案？

隨後，教授以不同措辭把這個情形講述給第二組學生：如採納方案a，將有400人死亡；如採納方案b，無人死亡的概率為1/3，而600人全部死亡的可能性則是2/3。你會選擇哪個方案？

實驗的結果令人目瞪口呆：在第一組學生中，72%的人更喜歡方案A，而在第二組學生中，卻只有22%的人選擇方案a。實際上，A和a兩個方案的結果完全是一致的！也就是說，「200人活下來」和「400人死去」是一樣的含義。但第一個定式圈定的是獲救者，著眼於潛在的收益，積極的定式就相當於半滿的玻璃杯，因為起點是一無所有，所以裝一半水的玻璃杯也是改善；按照半滿的心態，方案A有200人的確定性，自然會讓方案B的不確定性變成無法接受的風險。另外，第二個定式則強調死亡者的數量，這就產生了半空的感覺，它讓我們為了抱住杯子剩下的東西而不惜冒更大的風險；因此方案a中死亡400人的確定性就讓方案b的冒險變成合情合理的賭注。由於兩種定格帶給我們的感受全然不同，以至於很多被試對這4個方案的數學等同性居然視而不見！這背後必定有深層的心理因素在起作用。
卡尼曼（Kahneman ）因前景理論而獲得2002年諾貝爾經濟學獎，前景理論有三個基本原理：一是大多數人在面臨獲得時是風險規避的；二是大多數人在面臨損失時是風險偏愛的；三是人們對損失比對獲得更敏感。這三個原理跟上面的實驗結論具有一致性，有人總結了人的這種深層次的心理傾向——損失厭惡（Loss aversion），並做了定量分析，一般人們面對同樣數量的收益和損失時，收益帶來的正效用遠不能彌補損失帶來的負效用，後者約是前者的 2.5倍！

但人們為什麼會普遍擁有損失厭惡傾向呢？經過搜尋但沒有看到相關的解釋，在這過程中也引起了筆者的思考。比如我們以採集打獵的人類祖先，長期維持在基本生存的水平，甚至達不到溫飽的狀態，他們失去等量與獲得等量的食物的效用就有很大的不同，因為當時當地失去食物可能意味著自己餓死或者把孩子餓死，獲得等量食物可能只是吃的更飽一些而已。展的更開一些，除了人類以外，只有蟻類、蜂類、鼠類等少數的幾類動物會儲存食物，絕大部分動物並沒有進化出儲存食物的本能，比如我們看動物世界，有這樣的畫面：獅子把自己的獵物馴鹿吃了不到一半，閉著眼睛在旁邊曬太陽任由禿鷲吃剩下的部分，再多的食物已經沒有意義；如果獅子的獵物是很小的動物，獅子會保護自己的獵物，甚至冒著巨大的風險也不願失去，另外獅子在旱季少食的時候還會為了生存冒著馬上就死的風險獵捕大象。

珍惜自己所擁有的，對失去更加敏感，更像是一個生存遊戲法則，已經嵌入到我們的基因和血液中，就算生存環境發生了變化，甚至在我們今天的投資決策中，也會超過理性並本能的起作用，雖然可能導致更加糟糕的結果。

沒有人能做到完全理性，但在應對損失厭惡傾向方面，有些人明顯比另外一些人做的更好一些，比如制定自己的投資原則並盡力堅持、儘量從基本面角度衡量投資企業的價值而不是基於股價的變化等。

收穫思想，再進一步——2013年投資總結和思考 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/27043358

文/ 榮令睿  20140110

投資很大的問題是盈利是顯性的、容易量化的，承擔的風險是隱性的、難以量化的。所以我不認可「勝者為王」這樣的說法，覺得長期的「剩者為王」更有些道理。如果我們想持續多年甚至自己的餘生都浸淫在這個市場裡，我們更應該權衡自己承擔的風險，能否支撐我們活到最後。所以不要太在意自己或者別人一年的盈虧，時間太短。

2013年投資賬戶仍增加了部分資金，相對於全部存量資金、新增資金之和，2013年浮盈大概是55.5%。自2008年至2013年盈虧情況如下，持續的盈利後，肯定會迎來浮虧的年度，也許明年、也許後年。另外，我覺得投資盈虧跟指數也不太好比較，比如為什麼選擇上證指數，而不是滬深300？為什麼不選擇創業板指數？或者恆生、道瓊斯指數等？所以就只是下面這個簡單的表格了。
查看原图主要持股：

2013年，持股沒有發生多大的變化，主要持股是比亞迪H和A（72%左右）；美股歡聚時代（15%左右）、美股奇虎360（10%左右），雨潤食品（3%左右）。

換手來源：

（1）加倉比亞迪H和A。新增資金大部分買入比亞迪，175元賣出剩餘的一點貴州茅台買入比亞迪。比亞迪H的成本由15港元上升到20港元，A股成本約為23元人民幣。2013年，比亞迪光伏大幅減虧、汽車特別是新能源汽車競爭力得以充分體現，繼續選擇了加倉。在汽車電動化、汽車電子化的趨勢下，比亞迪有明顯優勢。車企中，只有比亞迪橫跨電池、電子、整車製造等行業，為垂直整合及集成創新能力提供基礎，這是其他車企不具備的，並且這種能力是在TID動力總成、DM2雙模系統等方面得到證實的；加上我國的廣闊的市場需求和低成本優勢，比亞迪有可能成為收入規模達到千億級別的公司。

（2）賣出東阿阿膠買入歡聚時代。44元賣出全部的東阿阿膠，26美元左右買入歡聚時代，這是2013年新建倉的互聯網公司。經過幾年的跟蹤和觀察，東阿阿膠的非阿膠塊的「兩翼」產品發展太慢，阿膠塊的提價帶來的收益難以持續；並且，福膠、同仁堂等企業對原材料和市場份額的爭奪也日益激烈，覺得東阿阿膠70%的毛利率面臨挑戰。歡聚時代是平台類的互聯網公司，定位為富集通訊業務運營商，具有幾億的註冊用戶。YY從在線多人實時語音工具為遊戲用戶提供服務開始，逐步發展為在線互動音樂、在線互動演藝、在線教育以及在線招聘、產品發佈等平台。僅僅就在線演藝，就把我們對演藝的體驗從1.0升級到2.0，根本的原因是觀眾和演藝方在線實時互動成為可能，這是人的潛在的深層需求，其他的演藝方式難以滿足；個人認為這塊市場空間就很大，目前YY的演藝方主要草根藝人或者美女等，未來明星大腕、演唱會、電視現場節目等都很可能演進到在線互動的模式；現在一個場地演唱會一萬人就了不起了，開通YY增加到十萬人根本不成問題。在線演藝玩的就是人性，通過分等級的用戶結構，塔尖上的演藝方得到虛榮和金錢，塔中央少數人花錢獲得更高權限需求得到充分滿足，塔底的人免費看演藝單向簡單溝通獲得基本滿足。這種分等級的用戶結構，往往是最穩固的。26美元相對於2013年的利潤大概30倍PE，一個收入增長率近100%的公司，估值並不離譜。

（3）賣出部分奇虎360買入歡聚時代。82美元左右賣出1/3多的奇虎360，46美元買入歡聚時代。是為了買入奇虎360才開通的M股，2012年買入時價格不到20美元，沒想到奇虎市值上漲的那麼快，買賣操作主要為了平衡奇虎360和歡聚時代的市值。另外，互聯網是個變化過快的行業，隨著2013年百度收購91、騰訊入股搜狗，奇虎360面臨的競爭壓力遠高於以前，百度、騰訊日益在衛士、殺毒、瀏覽器、手機助手等方面的發力，並借助他們強大的渠道大力推廣，奇虎360公司面臨發展環境也在明顯變化，需要跟蹤觀察。

（4）其他一些零星交易。買入譚木匠，後賣出買入比亞迪H等。

我對譚木匠的看法有些改變，如果譚木匠不進行產品擴展，市場空間還是不夠大，就算以後成為百年老店，過程中的增長速度會較慢。去年總結裡說「賣出譚木匠H，買入20港元比亞迪，這是2012年做的比較激進也比較遺憾的事情。」，現在看並不是那樣，投資沒有100%的事情，判斷錯是常有的。所以我不給自己制定投資業績目標和投資策略，查理.芒格都說自己是個機會主義者。明確的業績目標和明確的策略可能是理性思維的障礙，往往使你難以正確看待自己的能力、理性看待投資的機會。

其他賬戶：

有個朋友讓我幫助打理的單純A股賬戶，2012年11月19日開始，截止到2013年底，浮盈69%左右。主要持股是比亞迪A（50%左右），成本19.6元；中恆集團（17%左右），成本9.1元；中國南車（20%左右），成本4.4元；中國西電（13%左右），成本3.2元。

大部分倉位沒有換手，比如比亞迪、中恆集團。中國南車、中國西電，為2013年底附近買入。換手包括：賣出10%左右的大眾公用（浮盈10%），買入比亞迪；賣出10%左右的貴州茅台（浮虧20%），買入中國南車；10元左右買入15%探路者，16元左右賣出，買入中國西電作為觀察倉。

投資思考：

有機會，我也學習一下大佬們，梳理一下自己的投資體系，總結個一、二、三，相信對自己理清投資思路有好處。這裡還是一些零碎的思考。

（1）關於企業發展階段。

徐星張東偉有篇文章《"安全邊際"的本質》（http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40101kouu.html …），我很喜歡，對其中的核心意思我很理解，但張總的表述透徹直接，建議讀者點擊鏈接進去看看。最後一段是「所以，安全邊際問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如97年牛市頂峰時期的云白藥、萬科，或者07年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司——就是我們一直強調的經營已處於價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白「安全邊際」的本質。」

如果不考慮企業的質地、發展階段等，簡單按PE、PB來估值，是欺騙自己；把這種簡單的思維發出來，可能是誤導別人。2013年，隨著創業板的大漲、主板的持續低迷，很常見的一種觀點是根據板塊PE、PB來試圖證明板塊高估低估，這也是有問題的。我不否認目前創業板很多公司的競爭力、增長潛力難以支撐目前的高市值，甚至以後會部分退市或者破產，但也不認為主板就低估的不可思議了。對於一些未來收入增長空間有限、利潤可能下滑的公司，10倍以下PE、1倍PB以下也不能說明低估。一個收入增長率為零的公司，可能沒有辦法跟收入增長超過50%的公司來比較估值。

比如拿低PE、PB的我們認為的「低估值」的公司，去機械的套自己最心儀的部分消費、環保、互聯網等公司，結果往往是「堅持原則」的放棄——放棄最優而去選擇自己並不太認可的也不想長期持有的次優行業或企業。比如口口聲稱喜歡其他行業，卻抱著一堆銀行股。

反過來，錯過了創業板（自己也是），我們也不應該幸災樂禍的等泡沫破滅後看別人的眾生相，現在堅守「低價股」也是人家正在看的可憐眾生相。我們投資的是公司，不是板塊，創業板裡肯定有質地好並有發展前景的公司值得關注。

（2）關於投資機會多少。

對於關注基本面不進行短期博弈的投資者，今年的收益可能來自去年甚至更早的投資決策，投資收益往往跟我們當年努力的程度沒有直接關係。你天天關注新聞大事、讀年報、看上百個公司也不一定就業績好，但可以成為「專業人士」。投資機會要沒有限定詞，它跟我們能大概率把握的機會、能作對的機會是不一樣的，前者可能很多，後者卻往往寥寥，因人不同。這裡面有人的能力的約束、人的心態的約束等，如果你我認為有太多的投資機會供你決策的話，結果僅僅是因為你我過度自信、高估了自己的能力。比如一年進行幾十次的投資決策，不停的抓重組的機會、重大政策公佈機會、整體上市機會、4G機會、上海自貿區機會、甚至二胎機會等，到頭來可能盈三虧三，最後什麼也沒有。

（3）關於資金槓桿使用。

我認識或者知道的人，有用槓桿放大自己的收益N倍的，也有因為槓桿而虧損破產的，有讓自己的基金淨值一年虧了70%的。巴菲特說不做空、不借錢，查理芒格又是曾用過槓桿的。一個管我財的網友說，你用槓桿、做空，往往是把自己的身價性命壓在別人的愚蠢上。比如做空，你看空做空，就算你對公司的判斷是對的，也可能會因為愚蠢的人以更高的價格買入而失敗，不好說誰更愚蠢。相對於做空，用槓桿要好一些，因為槓桿可以用低的槓桿比例，比如20%，失敗了也不至於致命，但槓桿低了也失去了其意義。

對於同樣的企業買入，加了一倍的槓桿，承擔的風險要遠高於不用槓桿的兩倍，因為：①資金是短期資金，不是長期資金，虧了會逼迫你馬上平倉；②用槓桿會嚴重影響你的心態，這種影響基本是負面的；③資金是有成本的。如果因為槓桿放大了收益，也應該知道並說出承擔的風險增加，要不這樣可能會欺騙自己、誤導他人。槓桿由成本和風險來衡量，長期資金的風險一般低於短期資金，但成本更高；不用奇怪，還有一種沒有成本和風險槓桿存在，比如私募基金，做不好犧牲的只是自己的名譽，好像很多人不在乎這個，要不口碑極爛的某些名人還能募集到那麼多資金。

（4）關於逆向投資策略。

巴菲特說「別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪」，表達的意思是投資的一種態度，而不是具體的投資操作方法，其實巴菲特說的基本都是態度，沒有可簡單模仿的方法。如果簡單化的理解並用它來指導逆向投資導致損失，不是巴菲特的錯。我理解，在投資決策方面，不應該過於強調採用逆向投資的方法，選擇向好行業中的好企業，低估或者合適的價格買入往往盈利的確定性更大些，當然我不排除抓準了逆境中的行業或企業一旦反轉獲利可能更豐。但刻意進行逆向投資，有意選擇股價大幅下滑的行業或企業，人棄我取往往讓自己從底板掉到地下室。市場在大部分時候是有效的，如果股市普遍高估的情況下，少人關注的行業和公司估值也不會低；公司整體低估的情況下，有那麼多好公司估值都合理，又何必有意選擇行業下滑、企業處於困境的公司。所以我們的決策還是應該基於對行業、對企業的理解，而不是簡單的逆向投資。

逆向投資很難，我個人認為，如果非要進行逆向投資，寧可在需求向好的行業裡選擇暫時遇到問題而導致業績變差的公司，也不要在整體產品需求萎縮的行業裡來嘗試抄底。前者你判斷是企業基本面，後者押注的是行業整體回暖。我認為後者更難以判斷，因為涉及面更廣、更複雜，比如有色金屬、航運等，2007年後所有的逆向決策幾乎都是錯的，這裡涉及到宏觀經濟、國際形勢等，對什麼時候轉暖我承認自己無能為力；像2013年白酒、葡萄酒也主要是需求的問題，對貴州茅台、張裕等公司的逆向買入也往往不是好的投資決策。判斷需求變化比判斷企業更難，確定性更低。

（5）關於企業基本面變化。

企業的基本面變化有很多種，有一種是競爭格局、競爭業態發生根本變化，需要我們特別警惕，對行業變遷要有敏感性。比如原本蘇寧、國美、大中的商業連鎖競爭，變成電商與商業連鎖的競爭，蘇寧面臨的競爭環境發生根本變化；比如張裕、長城、中葡的競爭，變成進口酒類與國產葡萄酒的競爭，張裕面臨的基本面發生重大變化；比如我國航空公司之間的競爭，變成高鐵與航空業的競爭；國旅、中青旅等旅行社之間的競爭，變成旅行社和攜程、去哪兒網的競爭；比如通信運營商之間的競爭，變成運營商與互聯網公司的競爭；比如低價格SUV少數幾家國產企業的競爭，變成多數國產企業甚至包括合資企業下沉的競爭等等。行業競爭態勢發生變化，原來的優勢可能化為烏有，若對自己已經買入的公司有極大的路徑依賴或者有好感，特別是在該行業賺了錢的，要小心被重新歸零。

（6）關於關注行業範圍。

沒有任何一種投資方法能讓人持續戰勝市場，也沒有任何一個行業能持續發展超過所有的行業。但關注的行業過多，容易超過自己的能力範圍，並因為投入精力過於分散而導致判斷的準確性下降。目前，我還是主要關注這麼幾個行業：品牌消費品和相關商業、中高端製造業最好是面向個人消費的環保相關的、TMT產品或服務最好是面向個人用戶的等。其他的相關公司若有機會也會關注，但不會是主流，特別是在精力有限的情況下。我對那些說起各行各業都能滔滔不絕、頭頭是道的人、節目、文章等，好像產生了免疫力。

（7）關於投資互聯網公司。

我從2012年才開了美股投資互聯網類的公司，以前我認為這類的公司難以判斷。現在雖然關注，但還是比較謹慎，所以選擇和投資的標準也過於苛刻，幾個條件要同時具備，你可以說這不可理喻。第一，主業在中國並且產品或服務是面向個人用戶的，我更能弄明白些；第二，平台類型的公司有上億的用戶基礎，而不是產品開發類的公司；第三，選擇增值業務或者廣告收入模式，不選擇純電商模式，互聯網電商衝擊了傳統商業，其自己也不是好業態至少目前不是；第四，公司必須是現在就掙錢的而不是未來可能掙錢，就算不考慮預期現在的估值也不能太離譜。錯過很多機會，只買入了20美元的奇虎360、26美元的歡聚時代，好像都是年收入複合增長率近100%，除去期權成本等因素20-30倍市盈率的公司。

（8）關於投資認知偏差。

在股市投資，不但會暴露人性，並會把人性放大。比如貪婪與恐懼、過度自信、損失厭惡、盲目從眾、稟賦效應、易得性依賴、路徑依賴、意識形態固化等，我們往往並不瞭解自己，經常高估了自己的理性。

投資行為學的意義在於讓自己少犯錯誤而已。瞭解自己，相信認知偏差的知識可能對自己少犯錯誤有好處，學習是努力讓自己認為自己知道的無限接近自己確實知道的，讓自己的判斷儘量接近事實。《影響力》這本書，據說廣告和營銷從業者買的最多，來利用人的心理特點或弱點達到促進銷售的目的和效果；但在投資領域，如果想通過研究投資行為學並打算利用別人的愚蠢來博弈，最後證明愚蠢的可能是自己。

關於2014年：

每年重複這些話，主要是提醒自己。2014年投資收益目標，無，明確的目標往往起相反的作用，未來往往是不確定的，投資業績不是我們只要努力去做就能取得的事情；2014年投資策略，沒有確定的投資策略，但希望堅持自己的原則；2013年經濟和大盤走勢，這個可以有，這個真沒有。

其他事宜：

投資不僅僅是盈虧，更是一種生活。我們遇到或有過交流的人，值得我們感謝，特別是那些無私奉獻自己思想的人。

2013年，與楊天南、鐘兆民、楊寶忠等各位老師有過見面交流，你們的投資思想和經歷都對我深有啟發。另外，感謝陳理老師、周貴銀的幫助，雖然素未謀面。感謝梁軍儒，最早就讀您的博客了。

2013年，瞭解並研讀了徐星張東偉張總的文章，相知恨晚，貪婪學習之。

當然，不能忘了感謝方三文方總以及我們的大雪球論壇，以及雪球的朋友們，沒有比這個更好的論壇了。特別感謝寫下投資失敗案例的朋友，這樣的文章稀缺，卻能讓人從中總結失敗教訓，你們的文章價值勝過成功類總結的文章；我們最好從別人的案例中總結教訓，而不是從自己的失敗中總結。另外，因為比亞迪認識了一些朋友，比如球總、懶人、雨傘、小辛、柱子等，為我的生活增色不少。

為了方便對我的文章感興趣的朋友，我把自己2013年寫的小文鏈接以及以前的投資總結整理一下，僅供參考。

（1）分析報告及訪談：

雪球2013年投資策略會-北京 發言材料

http://xueqiu.com/1471745203/23374901

證券市場週刊：「困境反轉」中的比亞迪

http://xueqiu.com/1471745203/23684959

東阿阿膠投資分析報告-榮令睿20130408

http://xueqiu.com/1471745203/23774430

張裕投資分析報告-榮令睿20130415

http://xueqiu.com/1471745203/23774447

雪球人物訪談：在能力圈裡淘寶「希望之鑽」

http://xueqiu.com/2310812643/25957403

（2）給雜誌期刊寫的文章

意識形態和卵子效應

http://xueqiu.com/1471745203/24131880

倖存者偏差和上浮的鴨子

http://xueqiu.com/1471745203/24358396

投資中的「事後諸葛亮」

http://xueqiu.com/1471745203/25235980

股市預測的水晶球

http://xueqiu.com/1471745203/25606006

處置效應和損失厭惡

http://xueqiu.com/1471745203/26081093

社會認同傾向——從眾和羊群效應

http://xueqiu.com/1471745203/26621184

過度自信與控制錯覺

http://xueqiu.com/1471745203/26823906

剝奪錯覺和反現實思維

http://xueqiu.com/1471745203/27036215

（3）以往的年度投資總結

謀事在人，成事在天——2012年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22783298

變與不變-2011年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245463

2010年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245459

Stayhungry, stay foolish-2009年投資總結和思考

http://xueqiu.com/1471745203/22245446

亞馬遜：反互聯網思維營銷大道

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0117/57988.html

亞馬遜雖然已經是全球最重要的科技公司，但這家公司在國內似乎沒有那麽“紅“，亞馬遜這家公司很少會創造新鮮的名詞和趨勢，但這並不影響它的市值和業績，而資本市場對亞馬遜的信任感目前來看是無以倫比的。亞馬遜的神奇之處在哪里?跟著i黑馬從營銷的角度來看一下。說起營銷，回顧2013年，國內最火的應該就是互聯網思維、粉絲經濟以及諸如自媒體營銷、公司即媒體等等，也有人將上述概念匯總，大概就是以下內容：①快速叠代，用戶參與;②基於海量數據分析進行決策;③病毒式營銷，星火燎原;④小而美，少即是多;⑤免費策略，平臺戰爭;⑥粉絲經濟，草根品牌;⑦激發用戶創造，自組織構築網絡生態…恩，如果較真的來看，亞馬遜這家公司似乎是和上面這些國內互聯網人津津樂道的互聯網思維是違背的，如果用關鍵詞來形容亞馬遜的特色，基本上是可能是：重。重。亞馬遜並不是一家以輕取勝的公司，尤其在物流和倉儲領域，是一個很重的公司。亞馬遜為人稱道，亞馬遜持續數十年在倉庫和物流上的投入，在初期也被投資人和內部不理解，在其他公司都在追逐利潤的時候，亞馬遜把資金投入到看起來沒有太多前景的倉儲和物流，以及IT系統在其中的應用..多年後，貝佐斯當初的武斷才被當成果斷，依賴高效IT系統的倉儲和物流是亞馬遜的招牌競爭力;而在中國，倉儲和物流是制約電商們進一步發展的桎梏，學習亞馬遜也開始蔚然成風。亞馬遜是一家大公司，它的產品無論是最初圖書，還是電子書，又以及雲服務等等，都沒有所謂的“小、快、靈”，在貝佐斯的字典里，可能只有“堅持堅守堅韌”，而沒有船小好調頭的靈活感――依賴對於“大”的渴求，亞馬遜現在是全球最大的電商，最大的電子書供應商，也是最成功的雲存儲商業公司。亞馬遜的沈是從產品到營銷的沈下去，亞馬遜的任何一個成功的業務都是又大又沈，需要大投入才有可能成功的累活臟活――但依賴這種沈，亞馬遜公司成功的建立了強大的護城墻…對於很多網絡業的創業者而言，快速的成功，追逐投資和上市，才是他們的思維，這也是國內的“互聯網思維”流行的原因之一吧，在過去的一年里，亞馬遜的股價從不到260美元上漲到近400美元，市值也有沖至2000億美元的氣象..雖然仍落後蘋果和Google，但這並不影響亞馬遜在全球產業掀起的風暴。而其在國內的布局也逐漸展開，電商業務中規中規，kindle在國內的發展似乎也沒有那麽差，而雲業務也正式進軍中國，這些，都有可能成為成為這家互聯網巨頭的新一輪的市值走高的因素。而這和追求快速成功和快速融資上市的國內網絡業的現狀是大相近庭的。但這樣一個註重長期戰略和規模化的“重”公司，在營銷上也亮點頗多。比如在對kindle的推廣上，就制定了硬件不賺錢的營銷思路，通過規模化的銷售和後續增值服務形成了相當龐大的產業鏈..這是和蘋果通過銷售硬件來實現Appstone的生態鏈有異曲同工之妙，而堅持高價的微軟的平臺相比之下就既沒銷量又無產業鏈可談了。在制造話題方面，亞馬遜也毫不遜色，在聖誕周之前亞馬遜發布無人機送貨的消息後，迅速成為2013年網絡業最熱點的新聞，圍繞這個話題產生的種種爭議甚至超出了亞馬遜本身..而國內的評論人也迅速的指出，這僅僅是一個噱頭炒作罷了?這是炒作嗎?還是話題營銷，以及技術的前瞻?當主角是貝佐斯和亞馬遜的時候，似乎沒那麽不靠譜了。在數年前，魏武揮老師寫過一篇文章說亞馬遜是被忽視的巨頭，以及賣的是“水”。現在看來，對亞馬遜的關註和研究是毫無違和感的，可以加強的;事實上，馬雲和馬化騰在對各自企業的展望的時候，都有過類似的描述，想要成為互聯網的水，解決網民的所有的需求，恩，大而全的業務鏈和互聯網思維沖突嗎?其實，完全肯定或者否認有沒有互聯網思維的意義沒太大，但通往成功的道路肯定不是一條，更不可能是一個模式，快有快的打法，慢有慢的門道，有快有慢，最終比拼的除了產品、用戶、流量和資本外，還有耐力和運氣，這就是商業。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：搜狐IT | 編輯：weiyan | 責編：韋

【敗局】第七大道創始人團隊全部出逃，已成暢遊“冷宮”

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0221/58882.html

昨天，一封暢遊的內部郵件顯示，第七大道COO(首席運營官)孟治昀、CPO(首席產品官)及神曲工作室負責人胡敏已經離職。至此，第七大道創始團隊已經全部出走，各奔前程。另一方面，第七大道的管理層也徹底被“暢遊”化。為什麽會出現這種局面?他們在與暢遊的磨合中出了哪些差錯?跟著i黑馬來看一下。棋走一步錯值得註意的是，已經出走的第七大道高管全都繼續投身於遊戲行業，並從事研發方面的工作。是什麽促使他們放棄暢遊優厚的待遇以及豐富的遊戲資源另起爐竈呢?這要從暢遊還沒有和第七大道走到一起的時候說起。第七大道創始人曹凱當時有兩個目標，一是做一家上市公司，二是在深圳蓋座大樓。但彼時的曹凱以及他的團隊對於資本市場的認知完全是零。雖然包括他在內的創始人團隊都希望能把第七大道做成上市公司，但內部卻沒有一個人知道如何籌備上市。恰在這個時候，連續將旗下兩家公司成功IPO的搜狐(75.65, 1.05, 1.41%)走到了曹凱的視野中。而暢遊在頁遊領域的乏力，也迫切需要收購一家比較成功的頁遊公司來提高自己的估值，兩家一拍即合走到了一起。曹凱在這個交易上存在一個錯誤的認識，他以為暢遊只是一個更懂遊戲的有資源背景的美元基金投資人，在他眼里這就是一種“財務投資”。直到2012年9月左右，在以保密提交的方式向美國證券交易委員會(SEC)提交IPO招股說明書草案後一個月，曹凱覺得應該是讓暢遊“交還控制權”的時候了，但暢遊顯然不會同意。“一控到底”的暢遊才讓曹凱看清，自己早已經變成持有股份的職業經理人。此後，第七大道的創始團隊便陷入與暢遊的股權爭奪戰中。這也是第七大道之後再也沒有開發出像《神曲》《彈彈堂》這樣遊戲大作的主要原因。直到2013年5月，暢遊提出提前完成對第七大道的全部收購，讓曹凱徹底心灰意冷，提出辭職。曹凱曾解釋道，內容制作公司上市後，難以再把精力用在做遊戲上，而變成資本運作為核心，違背了自己的初衷。知情人士稱，曹凱離職後將所有股票折現的總價，還不及被暢遊控股前的第七大道賬面現金。也可以說，曹凱用自己賺來的錢賣了自己親手創立的公司。暢遊的“冷宮”隨著曹凱這一第七大道核心人物的離職，加上近一年的控制權的爭奪，讓第七大道的研發能力喪失殆盡。不過暢遊已經在第七大道身上賺的盆缽滿盈。在曹凱離職前，第七大道的營收在2013年的第一季度拉升到2.16億元，占暢遊總營收的21%。雖然第七大道一直在變，但在暢遊眼里，第七大道的作用從未變過：1.補強自己的業務弱點;2.擡高自己的估值。成為暢遊全資子公司的第七大道完成了歷史使命，已經逐漸成為暢遊並不怎麽關心的那一部分。上述知情人士也認為，暢遊已經不擔心第七大道的營收問題，屬於一種賺了更好，不賺也沒所謂的狀態。另外，第七大道遭到冷落從人事任命方面也能體現。雖然第七大道的管理層已經徹底的暢遊化，但暢遊安排的管理層人員也並不是能手幹將。以本次從暢遊空降到第七大道總裁的王舒為例，在暢遊的頁遊研發事業部任總經理已有3年之久，管理著300多人的研發團隊，但至今也沒有推出響當當的產品，反倒是第七大道在頁遊上的貢獻，成為暢遊這塊業務的遮羞布。遊戲行業觀察人士鄭化鋒也認為，第七大道已經成為暢遊後院的“冷宮”。同時他預計，第七大道創始人團隊出走後，還將繼續投身遊戲行業。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：李何冉 | 編輯：kongmingming | 責編：孔明明

投資，我們對公司環境變化是否保持敏感性？ 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/27969905
蘇寧電器是典型的競爭環境發展劇烈變化的公司，就算假設未來可能成為所謂的偉大的公司，但過程也是痛苦的，何況還不一定能行。
蘇寧電器競爭對手發生變化：從與國美、大中的競爭變成了跟淘寶、京東等電商的競爭；商業環境發生惡化：價格變得透明、消費者距離利基消失、現代物流的發展是跨區域競爭成為可能、用戶粘性變差、品牌削弱等。最終的結果也肯定會反映到財報上來，並且較差的程度可能會超過你的預期。我們不要動不動就談誰替代誰，因為就算不能替代，也可能會導致競爭力受影響，利潤的下降。
http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-02-28/63616966.PDF …

張裕葡萄酒、長城汽車SUV也屬於競爭環境變化的典型。但各不相同，但有一點往往是相同的，你的競爭對手發生明顯變化了。做投資，就算我們買入了，也要保持對行業變遷的敏感性，隨時調整自己策略。儘量不要受稟賦效應的影響，只聽好的消息而忽略糟糕消息出現的蛛絲馬跡。
有時候，這種變化趨勢是明顯的，但在財務報表上的反映是落後的，這幾個公司都是這樣。這對於持有該公司的投資者的判斷造成較大的困難：利潤並沒有下滑甚至還在增長，股票的估值看起來並不貴，甚至PE還比較低。這影響所謂的「價值投資者」的正確判斷，讓他們看不到或者不願意看到環境發生的巨大變化，並且對發出警告的人或者文章很是不屑，甚至惡言進行人事攻擊。可企業的價值，更基於對未來競爭力、企業製造利潤的能力以及這種能力的可持續性等，最重要的一點是可判斷性，確定性的程度。

銀行是不是屬於這一類？我不太知道。但環境也在發生變化（利率市場化趨勢、經濟增長放緩、房地產漲幅已經巨大）、競爭對手發生變化（可能出現的大量小銀行、互聯網公司側面切入並掌握終端用戶等）。

《蘇寧電器增長的確定性遠不如以往》http://xueqiu.com/1471745203/22141378
《為什麼電商都虧損？再談蘇寧電器》http://xueqiu.com/1471745203/22141381

談比亞迪、tsl及回覆@data 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/28926545
幾年來，我的言論都有意迴避出現tsl，陷入口水戰沒有意義，未來得靠市場決定。回答你的問題前。我先重複一下自己的觀點：
1、很長時間內，對於個人市場，插電式混合動力汽車才是主流，這由電池成本、充電方便性、用戶使用習慣、用戶體驗等已經決定。插電式混合動力車市場規模會是純電動車的幾倍甚至幾十倍。目前來看，從公開渠道，還沒有看到的tsl在插電式混合動力車方面的投入和產品。
2、作為汽車，更具有耐用消費品屬性，而不是快速消費品屬性，成本至關重要。汽車是家庭裡的大宗購置品，不是「賣幾個腎」就能買到的，而蘋果手機對於普通小白領來說一個月的工資或者「賣個腎」就能買到，所以高性能的蘋果手機會爛大街，高性能的汽車不會，80%以上吹捧tsl車的人可能是買不起其產品的，那他們買什麼？在其他條件相差不大的條件下，電動汽車銷量規模也會由成本以及終端產品的價格來決定，拿一個19萬補貼後13萬的秦跟70多萬的tsl ms比外觀內飾有什麼意義？至少得拿一個價格是其一半的比亞迪汽車去比吧，只是像「漢」這樣的車還沒有造出來。比亞迪的產業鏈整合、自主技術開發、成本控制是有目共睹的，不管現在還是遙遠的未來，比亞迪的成本控制都會遠遠低於tsl。

簡單回答如下：

1、相對於tsl，秦的外觀、以及唐的外觀都不夠炫。誰都承認的。假設比亞迪要做出更炫的秦、更炫的唐，重新設計、開模、測風阻、碰撞測試等，推出的時間分別比現在晚2年，我們大家覺得是好的策略嗎？前所未有的發展機遇都會錯過了！這不是危言聳聽，看看比亞迪奔馳的騰勢用了多長時間，4年！比亞迪唐去年下半年才立項，今年4月就擺在了我們面前，5秒、4驅、2升油！那些叫囂著比亞迪重新設計外形的人，真的以為自己比廠家管理層還聰明嗎？

2、宣傳方面，tsl當然有優勢，看musk是誰，當然是厲害的。外觀上面一條中已經說了，內飾你看看現在的S7以及年底或者明年量產的唐，就會感受比亞迪飛速的進步了，再說tsl內飾被批判的也不少。比亞迪用戶群怎麼著也不是定位為迪粉，我說tsl還定位為特粉呢。前期買入當然以粉絲買入為先，都是這樣，如果今年比亞迪秦能賣出15000輛，那它的粉絲也忒多了。比亞迪目的是「普世科技」，用戶定位範圍要超過tsl幾十倍、幾百倍，是年輕人、是普通老百姓。比如現在的秦，當然還會有定位為高端的電動汽車，將來也會有獨立的品牌，誰也不比誰傻的。秦、唐會是絕大多數的唯一一輛車，而tsl不是，你剛好說反了。對了，比亞迪從秦開始，對新能源車的宣傳越來越成功，像媒體試駕、秦戰列國等，用戶知曉率前所未有的提高，我開福特的鄰居說你不知道嗎比亞迪出了個跑的飛快的車，我說我知道啊我去開過了，還有像你也知道啦。

3、質量與消費環境。比亞迪質量以前出過差錯，現在口碑還正在恢復，是這樣的，比亞迪應且行且珍惜。外觀和內飾是很重要，不是最重要，最重要的技術創新、質量控制、成本控制等。但比亞迪要向中高端突破，是必須要過外觀和內飾這一關的。我認為純電動車才更依靠政府補貼，但純電動車以公交為主，政府也將願意並有能力長期補貼。對於純電動車，個人市場假設不補貼，中國目前的這些新能源汽車，先死的肯定不是比亞迪，但都不會有好的結果，tsl可能好些。關於鼓勵政策的可持續性，就中國面臨的情況，石油匱乏對外依存度達到60%以上，天然氣不足甚至連出租車都仍在燒油，未來10年汽車保有量要從1億多輛發展到5億輛，中國不鼓勵發展電動車還能鼓勵發展什麼車？並且鼓勵的手段也不僅僅只有財政補貼，李不是剛說了：還可以減稅、對燃油車增加排污費等來補貼電動車。並且很多城市迫於霧霾原因，可能越來越多對燃油車限號，對電動車不限。受比亞迪定位中產偏下，這是短期的也是沒有辦法的，但高性能車生產出來，才有可能定期高端，可以等等看，不用擔心。

4、你說雙手互博，除了像tsl這樣的車企外，比亞迪的包袱是最小的，在電動車的投入和決心也是最大的。比亞迪當年f3dm上吃過你說的虧，外觀和內飾跟燃油車沒有區別，人家都不知道你開的是新能源車。但從秦開始比亞迪已經開始明顯的改變，甚至不惜採用誇張的前臉和尾燈，跟比亞迪以前的車完全不同。別再提側面、C柱、內飾硬塑料等，原因我已經說過了。比亞迪是最不怕左右互博的，因為插電式混動車上了規模後，他有能力把傳統車價格定的毛利很低，秦和速銳的定價模式只是剛開始。

馬斯克的批評是不是中肯，我就不評價了。產品不光是內在的技術，還有外觀內飾等外在的設計，市場定位、營銷策略等也許一樣重要的部分，這都沒有錯的。但我更希望把技術、質量的內功練好了，tsl和比亞迪都不要再著火。比亞迪肯定會推出一些面向高端人群的提升產品檔次的車，並且可能採用新的品牌。

若有言辭不周，敬請包含，只是借寶地，不對個人。呵呵，你還圈了我的，多交流。

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馬斯克的批評非常中肯！
"....我覺得從產品層面他就是不夠好，你要先是個好產品吧..."
比亞迪的產品定位，產品外觀，產品宣傳，與TSLA的差距確實很大，所以他需要政府支持（當然，TSLA在美國，政府也支持，但在中國及歐洲，至少現在還沒有）。
TSLA的高端定位，產品的互聯網概念，內飾及外觀設計，等產品在目標客戶的號召力是空前的，很多有錢的用戶以擁有TSLA為榮，這是產品設計及宣傳的終極目標。
比亞迪的短板：
1、外觀不夠炫。這是第一印象。
2、宣傳不夠吸引人，定位有偏差。不注意外觀和內飾，以技術指標吸引的主要是迪粉，但這是有限的。這其實是產品定位的偏差，迪粉是理科男、自主創新、技術控、中產人群的一個分支和交集，數量太少，客戶群基礎有限，支付能力也沒法像TSLA的消費人群那樣基本是第n輛車。
3、質量與消費環境。質量以前出過差錯，現在口碑還正在恢復，因此外觀和內飾更為重要。如果策略是迪粉帶動，說下一步電動車面向的是中產偏下（僅指消費能力）的人群，但比亞迪在外觀、價格、質量的穩定、停車、充電及修理等這些消費環境方面又都不確定，唯一的依靠是政策的支持，這就存在很大的不確定。
4、雙手互博。電動車與傳統車面向的都是中產偏下（僅指消費能力）的人群，這些人群的消費能力基本就是一戶一輛，那麼電動與傳統在外觀及內飾上沒有區別（相對低端），將必然出現雙手互博局面。
因此，馬斯克的批評非常中肯！，產品不光是內在的技術，還有外觀內飾等外在的設計，市場定位、營銷策略等也許一樣重要的部分，比亞迪必須推出一些面向高端人群的提升產品檔次的車，哪怕不賺錢，即所謂的鍥型戰略。
否則概念和政府支持過後將會又是一堆現實的困難。