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IPO之外的資本激盪 A股2013併購盤點

　　當然，在2013年的併購狂飆曲中，依然有著諸多不和諧甚至是刺耳的雜音，尤其是對內幕交易、利益輸送、估值虛高等異象的質疑聲屢屢出現。武昌魚一波三折的重組、春暉股份內幕交易的結案等，都給資本市場的眾多玩家好好上了一課。這些亂象的產生，表面上看，既有制度建設滯後的原因，也有人性貪婪因素作祟。但歸根結底，是中國商業文化、文明和傳統的缺位，市場急需培養對商業常識、商業邏輯和契約精神的理解和尊重。

　　由於資產價值確認的複雜性、資本市場違規案件調查取證的長期性和艱巨性、懲罰力度的薄弱，資本市場正本清源的工作還有很長的路要走。隨著IPO的開閘，隨著證監會對上市公司併購重組管理理念和方式的改變，併購重組支付手段的豐富和多樣，2014年，我們準備好了嗎？ 符勝斌/文　　

　　併購業務素有資本市場「皇冠上的明珠」之稱，但這顆明珠在中國資本市場一直黯淡無光，似乎到了2013年才猛然間散發出耀眼的光芒。

　　2013年，在IPO停擺的大背景下，中國資本市場併購重組活動如火如荼地開展著，這方唱罷那方登場，令人目不暇接。根據有關統計數據，2013年滬深兩市共發生了2000餘起併購重組項目。僅在2013年上半年，中國併購市場共涉及交易金額約2500億元，同比增長24.1%，環比漲幅高達121%，是中國併購市場歷來交易總額最高的半年。在2002年被稱之為「併購元年」後，有人將2013年又一次冠之以「併購元年」的稱號。

　　「併購元年」的繁榮景象

　　2013年中國資本市場併購業務的火爆，除了數量、金額遠超以往年度之外，還表現出產業鏈併購發聲增強、併購行業和參與主體日益多元等其他諸多特點，呈現出一派「繁榮」景象。

　　景像一：併購規模飆升

　　根據Wind資訊統計，截至2013年12月25日，當年A股市場已完成的併購交易總價值為5548億元，未完成的併購交易總價值則高達10471億元，而2012年這兩項分別為5434億元、7462億元。這兩年完成項目的交易額雖然相差不大，但2013年未完成的交易額較2012年高出40%有餘，足見2013年資本市場併購的熱鬧程度。

　　這種熱鬧程度主要來自兩方面的原因，一是IPO關閘帶來的併購重組項目激增，二是經濟、行業發展所帶來的整合需求。當然也不排除有上市公司股東出於併購套利等各種私人目的，拋出所謂併購方案的情況存在。

　　景像二：產業鏈併購題材日益風靡

　　產業鏈併購無疑是2013年資本市場的熱點之一，在眾多併購項目中，有不少是以完善、擴充產業規模或打通上下游的名義開展的，這其中的突出代表有藍色光標（300058）、中青寶（300052）、樂視網（300104）等「明星企業」。這些企業有個顯著的共性，就是規模處於中游，經營上處於擴張期。

　　據統計，2013年以來滬深兩市至少有36家上市公司以產業併購為目的推出了規模不等的定向融資預案，涉及股份發行量超過80億股，融資總額接近527億元。從交易數量上看，2013年中小市值公司參與的併購已經佔到全市場併購總數的50%。這裡面既有企業成長的需要，也有市值管理的需要。也許在未來較長的時間內，中小市值上市公司的成長，可能依然會主要依賴併購。

　　景像三：併購事件行業分佈更加多元

　　整體而言，2013年併購重組行為涉及的行業和領域更加多元。信息技術成為2013年併購重組的最熱門行業，截至12月25日總共完成119個交易項目，材料、工業則以112個、100個分列第二、第三位。金融行業2013年的交易數目雖然達到了92個，但較2012年的122個減少了30個，重組熱度已明顯降溫（表1）。

　　從上市公司所在板塊看，主板的併購多集中在能源、礦產等資源類行業及房地產業，中小板多集中在製造業，而創業板企業併購則多以TMT、生物技術/醫療健康類高新技術行業為主。在這些行業中，互聯網、傳媒、手游、環保行業的併購題材無疑十分火爆，經常成為市場的焦點。其中，廣受市場關注的併購案有：掌趣科技（300315）先後收購動網先鋒、玩蟹科技100%股權；大唐電信（600198）收購要玩娛樂100%股權；華誼兄弟（300027）收購銀漢科技50.88%股權；天舟文化（300148）收購神奇時代100%股權等。這些新興產業的併購一個非常典型的特徵是，淨資產評估值較賬面值的溢價倍數很高，而這往往又成為市場關注的焦點（表2）。

　　景象四：併購基金嶄露頭角

　　在2013年併購中，越來越多地開始出現PE、創投等投資機構的身影，其扮演的角色要麼是參與認購上市公司非公開發行的股票，推動上市公司的收購或借殼上市，要麼就是與上市公司合作成立併購基金，為上市公司未來的收購提供資金、服務等多方位的支持。

　　前者的角色更多來自於歷史和客觀的原因，比如上市受阻而繼續希望退出、配合重組需要等，被動型較強，但後者卻是非常積極主動的行為。在2013年有諸多上市公司與投資機構成立了併購基金，如昇華拜克（600226）聯合深諳此運作模式的天堂硅谷設立3億元昇華拜克產業併購基金；湘鄂情（002306）與廣能投資發起3億元國內首隻餐飲併購基金等。設立這些基金的目的是希望通過優勢互補，為上市公司未來的產業併購做好服務。基於這點，可以預計的是，未來幾年時間內中國上市公司依舊會保持一個高頻率的併購重組活動。

　　景象五：暗戰反收購

　　上市公司的併購與婚姻類似，有情投意合的，也有逼婚遭劫的。2013年，A股市場上演了漢商集團（600774）、三特索道（002159）、大商股份（600694）等幾場收購與反收購大戲。其中大商股份的反收購戰具有一定的代表意義，不過在敵意收購的外衣下，收購方似乎還另有目的。

　　2013年2月7日，農曆除夕的前兩天，大商股份發佈公告稱，茂業商廈有限公司（以下簡稱茂業商廈）通過二級市場收購的方式持有大商股份5%股權，並在新年過後的2月19日宣佈停牌並啟動重大資產重組。大商股份之所以在如此之短的時間內推出重組方案，一個很重要的原因是其第一大股東大商國際當時僅持有大商股份8.82%的股權，如果茂業商廈進一步增持無疑將會對其控股地位產生影響。而根據其資產注入方案，在完成資產重組後，大商集團等機構將持有大商股份30.91%股權，成為實際控制人。

　　但大商股份的資產注入行動為時已晚。雖然大商股份的增發價格從每股38元調高至53元，調增近40%，該方案在2013年6月28日召開的臨時股東會議上依舊被否決。大商股份控制權之爭由此變得詭異莫測，時至今日，仍無明確的結果。

　　在這起收購與反收購戰中，一個比較蹊蹺的事情是大商國際只有8.82%股份，如果茂業商廈決心收購，可一舉在二級市場獲得超過這一比例的股份後再公告，大可不必碎步收購觸發「5%」的公告線。茂業商廈這麼運作的最終目的又指向何方呢？

　　由於中國優先股剛開始起步，基於同股同權的原則，目前還無法採用國外併購中常用的「毒丸計劃」等常見的反收購策略。上海萊士（002252）在收購納斯達克上市公司中國生物（CBPO.NSDQ）時遇到的「毒丸計劃」威脅就是一個很好的收購保衛戰案例。

　　2013年5月，上海萊士公告以5315.32萬美元的價格收購中國生物股東陳小玲所持中國生物19.98%股份中的9.9%。之所以只收購不足10%的股份，是因為中國生物在2012年11月20日通過了一項股東權利計劃，該計劃允許當收購方購入超過10%（含）以上中國生物股份時，中國生物董事會有權向2012年11月30日當日記錄在冊的每位股東派發購股權。具體的派發方式是向每股普通股派發一份權利（優先股），此優先股可以轉換為一定數額的中國生物股份，從而達到攤薄收購人股比，以阻止收購。換而言之，如果中國生物董事會認為上海萊士的收購行為屬於惡意收購，則會向除上海萊士以外的其他中國生物股東派發優先股並轉為普通股，上海萊士所持9.9%股比會被稀釋到非常小的份額。

　　面對此威脅，上海萊士不得不澄清，收購中國生物9.9%股權僅僅只是一項投資行為，上海萊士不會通過此次交易尋求在中國生物董事會的席位或者任何其他有別於公眾投資者的權利。這是因為，如果上海萊士一意孤行，中國生物必將啟動「毒丸計劃」，由此可以預見的是，上海萊士不僅不能完成收購，而且還有可能因為中國生物「平白」增發股份導致股價的急劇下跌，投資面臨巨額損失。

　　相較境外上市公司主動的收購保衛戰策略，A股上市公司大多只能採取大股東注入資產增持股權、徵集投票權、股份回購、要約收購等相對被動的方式，這些方式的操作成本和難度非常大。加之上市公司在地方政府眼中仍是「香餑餑」，在關鍵時刻，政府相關部門也會出面進行協調，從而使得當今中國資本市場的併購戰稍顯稚嫩。不過，隨著相關融資工具的豐富、政府角色的逐步轉變、國有企業改革的深化，相信在不遠的將來，中國資本市場的併購爭奪戰將會越來越精彩。

　　景象六：鼓勵但又有所顧慮的監管政策

　　整體而言，中國資本市場監管部門對上市公司的併購重組是持積極的支持態度，但由於目前仍處於規則建立、信譽確立的階段，在鼓勵中又有所保留，尤其是對借殼上市類的重組要求尤其嚴格。這點可以從2013年證監會審核通過情況來加以佐證。

　　據公開信息，證監會在2013年共召開了46次重組會，審核了93個項目，無條件通過47單，否決了7個，無條件通過率為47.67%，接近一半，考慮到有條件通過的情況，整體通過率將會遠超這一水平。另一方面，證監會否決的7單中，借殼上市否決了4單，以後的借殼上市未必會是一條坦途。

　　總的看來，2013年中國資本市場的火爆景象，既有外在的政策因素，也有中國經濟發展、企業發展規律的內在要求，正是在這兩大因素地持續發酵下，2013年併購重組才會一片繁榮。

　　另一方面，由於中國資本市場監管制度有待完善、支付手段和方式的簡單，要完成一起併購項目，尤其是大型項目，需要面臨諸多的行政審批和利益協調，由於某個細節的疏忽導致項目失敗的情況也不鮮見。正因如此，項目併購重組的整個過程是對項目參與人員智力、精力、能力的嚴酷考驗，某些情況下用「煉獄」來形容也不足為過。

　　有壓力才會有進步。在2013年中國資本市場的併購項目中，出現了眾多的創新方案，操作和運作的手法日益成熟，不少個案有令人耳目一新的感覺。為更好地瞭解運作的獨特之處，首先有必要大體瞭解一下中國資本市場併購重組的大體類型及其相應的監管規則。

　　四大併購重組類型

　　對於數量眾多、紛繁蕪雜的上市公司併購重組活動，根據筆者理解，可以從資產變動規模大小、控制權是否發生變化兩個維度出發，劃分為四大類型（圖1）。

　　資產變動規模大小的劃分標準是依照《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）所設定的標準，比如資產額標準、收入標準等。一般情況下，資產變動規模越大，上市公司主營業務範圍發生變化的可能性也就越大。

　　相較清晰的資產變動規模標準而言，控制權是否發生變化的標準就顯得相對模糊和難以確定，這其中涉及到股比、一致行動人約定等具體情況，而正是由於這種認定的模糊性，也給併購重組交易方案的設計帶來了相當的空間。為方便起見，本文權且按要約收購的觸發點30%股權作為控制權是否發生變化的標準。

　　從適用法律出發，除了《公司法》、《證券法》、《上市公司證券發行管理辦法》等普適法律以外，適合當前中國資本市場併購重組的規章制度主要有3部，除了前述的《重組辦法》外，還有《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）和《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《非公開發行細則》），以及由這些規章制度引申出來的相關信息披露工作備忘錄以及《證券期貨法律適用意見》等解釋性、通知性文件。依照上述制度，大體可以歸納出相應的上市公司四種典型重組行為（表3）。

　　在2013年2000餘起併購重組案中，大部分項目屬於第3象限的重組，通常按要求做好信息披露、做好相應的變更即可。而其他三類重組，一般則需要通過證監會的審批，尤其是涉及到控制權變化的重組，審批極其嚴格。這一點可以從證監會對併購重組項目審批的通過率得以印證。

　　受此影響，這些類型的重組也是體現項目運作人員運作技巧和手法的地方。如何突破常規手法的弱點，有效、快速實施併購，既滿足制度要求，又實現運作目的，在某種程度上成為衡量項目運作人員智慧和能力水平的試金石。

　　創新頻出的運作手法

　　實施一個具體的併購項目，往往涉及對價支付方式的選擇，比如是採用現金方式，還是股權方式，這涉及重組各方的利益協調，如重組完成後的業績補償等。這些計劃和安排如何天衣無縫「巧妙」糅合在一起，在某種程度上成為項目運作成敗的關鍵。在2013年的資本市場，單就運作手法而言，有不少獨具匠心的方案。

　　特色一：巧用非公開發行注入資產

　　目前向上市公司注入資產主要有兩種方式，一是以現金方式出售資產，二是以認購上市公司股份方式出售資產。在某些情況下，向上市公司注入資產會引發借殼上市、要約收購等一系列問題，處理不當會消耗重組各方相當的精力。

　　為滿足收購資產的支付需求，對上市公司而言，大體可以採取三種方式，直接以現金收購、發行新股收購、發行新股募集資金後收購。不同的方式對應不同的審批通道，就目前的審核框架而言，以非公開發行募集資金進行資產收購比較容易獲得審批。博盈投資（000760）非公開發行案就是採取了這一方式，其通過精心的設計，以非公開發行的方式將相當於上市公司兩倍規模的資產順利注入，一舉避免了常規運作手法帶來的借殼上市、重大資產重組以及要約收購等事項，整個方案設計得相當精妙（案例一）。

　　也許是受博盈投資案的啟發，在後續資本市場的一系列重組中，各種化解向上市公司注入資產引發借殼上市等問題的「高招」頻頻出現，而這些運作技巧的核心直指確保上市公司控制權不發生變化這個判斷標準。慣用的手法要麼是上市公司原股東增強控制力，比如控制人進一步增持上市公司股權、各股東簽署、解除或不形成一致行動協議等，如順榮股份（002555）收購三七玩案中，三七玩的兩大股東承諾不形成一致行動關係；要麼是分步收購，在確保上市公司控制權不發生變化的情況下，先期收購標的企業大部分股權，實現財務並表，在運行一段時間後，收購剩餘股權。這其中的關鍵是運行時間究竟會有多久。

　　另外，非常值得注意的是，除非真正想出售資產，否則採用先轉讓大部分股權再獲得上市公司控制權的操作方式存在很大的風險。一旦出現雙方不繼續配合情況，有可能使借殼者喪失對注入資產的控制權，有苦說不出，得不償失。

　　特色二：增大現金收購比例，化解借殼嫌疑

　　與向上市公司注入資產以期改變其主營業務不同，當一家上市公司主動去收購一項資產以擴充其產業鏈規模時，如果擬收購資產過於龐大，出現「蛇吞象」的情況，也有可能引發借殼上市嫌疑並有可能觸發要約收購義務。在這種情況下，就需要上市公司在收購對價支付方式，即在現金支付與股份支付之間取得平衡，或者降低擬收購資產的比例，降低收購成本，將收購方案調整為分步實施。天瑞儀器（300165）收購宇星科技就綜合運用了收購股權比例、現金支付比例、一致行動協議等多種方式來解決借殼上市嫌疑（案例二），體現出較好的方案設計水平和謀劃、統籌能力。

　　聯建光電（300269）在收購分時傳媒時也採取了「股票+現金」的方式規避借殼上市嫌疑。何吉倫、何大恩父子合計持有分時傳媒近78%股權，若聯建光電簡單採取全部發行股份購買資產的方式收購分時傳媒控制人股份，何氏父子持有聯建光電的股份數將超過聯建光電實際控制人劉虎軍及其配偶的持股數，聯建光電的控制權將發生變化，由此引發借殼上市問題。為此，聯建光電對何吉倫持有股權採取股份支付，對何大恩持有股權則採取現金對價，並募集相應配套資金。在配套募資時，劉虎軍與何吉倫分別募資2.05億元和0.55億元。交易完成後，劉虎軍與其配偶合計持有聯建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，確保了控制權無虞。

　　總的來看，在借殼上市標準日益嚴格的政策環境下，重組涉及的各利益主體紛紛祭出各種「創新」的曲線收購方式來規避制度約束，核心是圍繞借殼上市控制權是否發生變化和收購人注入資產規模兩條硬性辨識標準展開。

　　特色三：用存量股替換發行新股份

　　由於某些特定的政策環境使發行股份審核存在障礙，如房地產行業再融資，一些上市公司在採取發行股份購買資產時也採取了相應的變通方法。三湘股份（000863）以「存量股權＋現金收購」的方式收購上海中鷹置業有限公司（以下簡稱中鷹置業）99%股權就是一個很好的例證。

　　在這次收購中，三湘股份以6.03億元現金的方式收購了中鷹置業99%股權，但同時三湘股份的控股股東三湘控股與中鷹置業的股東中鷹投資簽署了股份遠期轉讓協議，三湘控股將其仍處於限售期的6000萬股股份以5.85元/股的價格轉讓給中鷹投資，轉讓價格總計為3.51億元。由於處於限售期，上述股份不能在當期完成過戶，但中鷹投資將3.51億元全額受讓資金以履約保證金的方式支付給三湘控股。而三湘控股承諾，在收到這筆資金後，將適時提供給三湘股份，持續支持三湘股份的發展。

　　根據三湘股份收購中鷹置業股權支付進度的安排，收購完成後將先期支付3.51億元，到2016年，如果中鷹置業實現重組時承諾的利潤目標，再支付剩餘款項。從這個方案中三湘股份第一筆收購資金的流動來看，三湘股份的資金淨流出只有未來的2.52億元，對其當期的資金壓力影響不大；而三湘控股對三湘股份的3.51億元債權可以在以後合適的時機通過非公開發行等方式完成債轉股，依舊可以保持對三湘股份的控制力；中鷹投資則變相獲得了三湘股份的流通股份。這個方案與發行股份購買資產的效果基本上是一樣的，但這樣操作避免了一系列的審批，交易得以較快速度完成。

　　特色四：投行定位及角色逐漸轉變

　　長期以來，中國投行在上市公司併購業務中更多的是扮演「辦事員」的角色，只為上市公司提供簡單的程序性諮詢和相關文件的起草、編制工作，對撮合併購的幫助性不是很明顯，投行將更多的精力放在了盈利能力更高的IPO業務上。

　　但在2013年，由於IPO關閘，出於生存壓力，中國投行不得不被迫開始轉型，對併購業務的重視程度也較之前有明顯的提高，一批先行者開始在資本市場逐漸建立起自己的聲譽和形象，由此帶來了投行盈利模式的轉變。比如藍色光標收購博傑廣告、蒙草抗旱（300355）收購普天園林，作為這兩個交易獨立財務顧問的華泰聯合證券，既作為重組的財務顧問又為重組提供過橋資金（案例三），這對中國投行而言是一種大膽的突破性嘗試，有可能促使行業盈利方式發生改變，即由原有單一財務顧問業務收入轉變為財務顧問兼資本服務收入。

　　特色五：業績對賭雙向化趨勢

　　在上市公司收購中，以往更多的是單邊承諾，即由資產注入方單方面向上市公司進行業績補償承諾。這一情況在2013年發生了明顯的變化，在上市公司資產收購中，有越來越多的案例採取了雙向對賭的方式。

　　2013年8月，蒙草抗旱收購宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天園林建築發展有限公司（以下簡稱普天園林）70%股權。在收購後的業績補償承諾上，該案採取了「雙向對賭」的方式。如果普天園林的業績未達到承諾指標，由蒙草抗旱以1元的總對價回購宋、李二人在此次重組中所獲得股份，或宋、李二人將所獲得的股份無償劃轉給蒙草抗旱的其他股東，當股份不足補償時，宋、李二人以現金方式予以補充。但如果在完成承諾淨利潤的基礎上，普天園林2014-2016年度三年平均復合淨利潤增長率達到或超過25%，普天園林70%股權作價將由3.99億元調整為4.69億元，對於其中的7000萬元差額將由蒙草抗旱向宋、李二人予以補充支付。這種雙向對賭的方式較之單向對賭，只要經營規範，算得上是一種進步。

　　上述特色僅僅是2013年資本市場諸多重組方案亮點的不完全概括，肯定還有諸多的案例和運作手法亟待研究和發現，比如在蒙草抗旱收購普天園林股東限售股解禁方面也有特色，對宋敏敏、李怡敏所持蒙草抗旱股權採取了分階段解禁的方式，即宋敏敏、李怡敏在此次重組中所獲得的蒙草抗旱股份，27%的部分對應的限售期是1年，73%部分對應的限售期是3年。對從事併購重組的專業人員而言，這些併購技巧、手法的運用，離不開對併購重組中若干重點環節的理解和把握，離不開對併購重組整個過程的策劃和謀劃，更離不開企業家的清晰、成熟的戰略思維以及與自身訴求進行的有機協調。