新興市場動蕩 發達市場hold得住嗎？
來源: http://wallstreetcn.com/node/74857
從上周晚些時候開始，新興市場出現了“無風起浪”的動蕩，以土耳其、南非、印度和俄羅斯等主要新興市場經濟體為首的貨幣出現了大幅貶值，這不僅讓人想起90年代末橫掃亞洲的金融危機，當時亞洲危機的根本原因正是美聯儲加息導致的資本回流。在本周三美聯儲的FOMC聲明中，只字未提就在幾天前爆發的新興市場動蕩，繼續按計劃以每次會議100億美元的速度縮減購債規模，大部分分析認為，美聯儲覺得新興市場動蕩並不會影響美國經濟的加速複蘇。情況真的如此嗎？90年代末的亞洲金融危機對美國的影響的確非常有限（但歐洲和日本也經歷了資本的外流），但過去十幾年貿易全球化和金融全球化的高速發展，全球經濟體已經形成了一個相互依賴的網絡，90年代的經歷可能已經不具有任何可比性。關於新興市場動蕩對發達市場的影響，高盛作出了分析：
在貿易渠道上，發達市場對新興市場並沒有過高的敞口
新興市場對全球經濟增長和發達市場出口的貢獻過去十幾二十年大幅增加是真的。但是，新興市場對主要發達市場經濟體的聯系仍然相對較小，部分是因為主要發達市場經濟體仍是相對封閉的經濟體。比如說，對新興市場的總出口量占美國GDP的比重不到5%。標普500指數企業的財報顯示，對新興市場的銷售敞口約占5%，美國經濟分析局估計，盈利的敞口約在6%。如下圖所示，歐洲在一定程度上擁有更大的敞口，雖然德國的高敞口部分反映了其在中歐地區的供應鏈。
(深藍色代表對新興市場的出口敞口占GDP比重，淺藍色代表剔除對中國出口的比重，從左到右依次為德國、新興市場、歐元區、發達市場、意大利、日本、西班牙、法國、美國、英國)
如果新興市場對發達市場商品的需求下降10%（這已經有90年代末出現的情況那麽嚴重），簡單地計算，這將削減美國GDP的0.44%，歐元區GDP的0.88%和發達市場的0.80%，雖然總出口敞口很可能高估了凈影響。而且這樣的下滑只有在一些主要新興市場經濟體國內需求出現巨大下滑的背景下才會出現。全球經濟已經成功經受住了來著新興市場國內需求增長的大幅下滑。我們預期今年新興市場國內需求增長只有4.9%，堪比2009年的增長低谷，但這只是比去年的增長小幅下滑，所以全球經濟已經經受住了從2010年8.6%增長的大幅下滑。很容易預期，新興市場國內需求增長可能進一步下滑。盡管如此，相對於過去的情況，貨幣貶值很可能更受歡迎，對很多新興市場經濟體來說，並不會象過去一樣帶來直接的麻煩...
高盛認為通過國際貿易渠道的影響有限，這也符合最近幾十年危機形式的進化——金融市場的動蕩引發經濟產出的大幅下滑。雖然根本問題還是經濟基本面，但鑒於資產價格的波動更大，經濟失衡造成的金融市場價格扭曲已經成為預判危機的最好指標。歐債危機是希臘國債問題通過銀行體系傳導的，08年金融危機是次貸資產問題通過銀行體系傳導的，可見當前金融體系對個別資產類型的價格波動極為脆弱。那麽，發達國家銀行體系能經受住新興市場資產價格波動的沖擊嗎？高盛繼續寫道：
更多的風險來自於金融渠道，但仍然可控
通過銀行體系的危機傳導可能是地區性問題轉化成全球性危機更快的渠道。但如下圖所示，發達國家銀行對主要新興市場經濟體的敞口看起來並不存在過大的問題。據國際清算銀行的數據顯示，發達市場銀行體系對新興市場的整體敞口約為5萬億美元，接近整體外部頭寸的20%。對最近成為市場焦點的主要新興市場經濟體（巴西、俄羅斯、南非、土耳其、印尼和印度）的綜合敞口估計約為1.14萬億美元，低於對西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和希臘的綜合敞口。而最近因為貨幣大幅貶值而受到關註的阿根廷，已經被全球資本市場拒之門外好幾年時間了。
（各國銀行業對新興市場敞口）
在出現金融壓力的時候，發達市場央行也已經普遍變得更快地應對，提供流動性，同時，美國銀行體系下降的杠桿水平（歐洲也有一定程度的下降）能比過去危機爆發時提供更大的緩沖能力。2008年的金融市場壓力已經導致部分新興市場銀行體系出現了杠桿和海外敞口的下降。
在大多數情況下，發達市場銀行體系的敞口看起來並沒有過分的集中。美國經濟分析局的數據顯示，以剔除中國的新興市場為基礎，主要歐元區銀行對俄羅斯和土耳其的平均敞口分別只有1.5%和2.8%。美國和英國對這些市場也只存在類似的溫和敞口。西班牙銀行的確對墨西哥和巴西有巨大的敞口，但這大部分是有厚實資本和基於當地融資支持的子公司的。部分希臘銀行也存在對土耳其的較大敞口。但是，整體來說，新興市場風險是相對分散的。
中國銀行體系比大部分新興市場更為獨立。中國的大型銀行並不依賴於批發或外部融資，同時外匯儲備足以覆蓋任何可能出現的美元融資需求。雖然政策制定者尚未明確表達，如果金融壓力上升，會提供多廣泛的流動性和資本支持。中國的金融機構與世界的一體化程度仍然較低。部分位於美國和香港的銀行的確存在對部分中國企業部門的較大敞口，如果銀行間市場出現動蕩，它們可能會遭受信貸價格大幅波動的沖擊。但在全球範圍看，這些敞口並非非常大。
從單獨的數字上看，新興市場資產對發達國家銀行體系的潛在影響的確“微不足道”，但只看這些數字真的有意義嗎？但記住，希臘GDP也僅占歐元區總量的2%，但其主權債務問題卻引發了席卷整個歐洲的歐債危機，而且當時在希臘問題逐漸浮現的時候，許多賣方機構都發表了報告，希望證明希臘的問題是多麽微不足道的。千萬不要低估當前金融體系的傳染性，而看起來，最脆弱的仍是歐元區。