上市房地產企業的財務成本優劣勢分析
來源: http://xueqiu.com/3727797950/27362568
一 背景分析為什麽要研究境內外上市房地產企業的財務成本優劣，因為當下這已經成為房地產企業的一種重要競爭優勢，這種競爭優勢對企業發展的影響比任何其他時候都強烈，甚至可能會是影響房地產企業生存的決定性因素。1人民幣無風險收益率飆升過去的一年，中國利率市場化改革進入深水區，存款利率的市場化正式起步。首先是央行規定存款利率最高可上浮10%，此規定一出，各家銀行的存款立馬上調，目前各家銀行已經沒有按照基準執行的存款了，上浮百分之10%似乎成了現行的銀行存款“基準”利率。這還不夠，為了吸收存款各家銀行紛紛推出了各式的理財產品，收益率大都超過了5%，但即使這樣的收益率相比起靈活便利貨幣基金來還是有些遜色。目前以余額寶為代表的貨幣基金收益率都超過了5%（接近年關余額寶的7日年後收益率更是連續多日超過6.5%），加上其類活期存款的特性，更是吸引了儲戶們紛至沓來。同時，更具有誘惑力的平民理財產品“P2P理財”開始為尋常百姓關註，以陸金所為代表的P2P理財提供了8.6%的年化利息收益和有實力的擔保，這讓一些人開始蠢蠢欲動。（接下來我們略過國債、shibor和逆回購）明眼人似乎都已經看出下面這個簡單的結論：人民幣的無風險收益率在飆升。2銀行繼續收緊房地產開發行業貸款既然人民幣無風險收益率上升了，銀行的貸款利率自然會往上調整，普通的企業會說，升就升吧，我們只當逆來順受，但對於房地產企業來說並沒有那麽容易。政府控制房地產開發貸款的政策一直沒有松懈，房地產企業也不是想貸就能貸，也不是你給的利率高銀行就可以貸給你的，這無異於火上澆油。3最優質的地產標桿企業也無奈選擇信托貸款 你別不信，我們舉例來看，萬科企業股份有限公司：公眾公認的中國最優秀標桿房地產企業，根據其2012年年報，我們整理其有息負債信息如下：萬科2012年有息負債中銀行貸款占比41%，信托貸款占比51%，信托貸款總額超過了銀行貸款總額。信托貸款的利率有多高，好的項目可能不算太高，但起碼比銀行貸款普遍要高，下圖顯示了萬科的金額前五名“一年內到期的長期借款”，其加權利率為11.37%，另外也可以發現這金額靠前的五名貸款全部為信托貸款。二 上市房地產企業財務成本分析1選取代表性八家房企房地產企業規模越小融資成本越高，這個已是不爭的事實。因此我們選取的標的企業應該是國內最大的幾家房地產企業。下圖是2013年我國房地產企業銷售金額top15：綠地集團和萬達集團因為沒有上市，無法收集到準確的財務數據首先排除，金地集團雖在國內上市，其信息披露中無法查到具體財務成本數據因此也予以排除，最終我們選取國內上市的三家房企和香港上市的前五家房企進行分析。他們是，國內上市的：萬科A、保利地產和招商地產；香港上市的：中國海外發展、碧桂園、恒大地產、華潤置地和世貿房地產。2有息負債成本對比根據各家房企2012年年報提供的數據我們統計其有息負債金額及有息負債利息率如下圖：註：A中海地產、華潤置地、世茂房地產、碧桂園和恒大地產在其管理層討論中明確說明了其有息負債的利息率； b保利地產在其管理層討論中註明：平均融資成本約為基準利率上浮15%，由此我們推算其融資成本約為7.02%（6.1%*1.15）； c招商地產在其管理層討論中說明負債利息率控制在6%以內； d對比萬科和保利的有息負債結構，我們認為萬科的有息負債利率略大於保利地產。根據上圖我們大致可觀察到以下幾點：a.各家大房企的有息負債成本差異巨大：中海地產、華潤置地有息負債利息率極低，低於4%，負債成本優勢明顯；招商地產、保利地產、萬科企業、世貿房地產處於第二梯隊，負債利息率7%左右；碧桂園、恒大地產負債成本較高，負債利息率位於10%附近；b.國內上市房企財務成本處於劣勢，具有負債競爭優勢的房企首先需在港上市，並且有能力獲得大量低息外幣借款；c.並不是所有在港上市的房地產企業都具有負債成本優勢。3中海地產、華潤置地緣何能夠取得低廉的有息負債中海地產和華潤置地低廉的有息負債來自其占比較高的外幣（主要是港幣和美元）負債，這部分負債的利息率一般介於2%~5%，而人民幣借款的利率則普遍介於6%~12%。從下面這張圖可以看出中海地產和華潤置地的外幣借款占比超過了70%，而萬科、世貿和恒大的外幣貸款則占比較少。 同在港股上市，為何獨有中海、華潤取得了低廉的外幣借款，世貿、碧桂園、恒大等上市企業為何無此優勢？或許大家可以看出一點端倪，中海、華潤屬於央企控股，而世貿、碧桂園和恒大則是私企出身，或許香港的銀團更看重央企的背景吧。這些在港上市的私企不僅很難取得低廉的外幣借款，還不得不去發行利率更高的優先票據借款，下表是恒大地產和碧桂園的優先票據借款占比及利息率，可以看到這些優先票據借款占據了其有息負債的30%甚至更多的比例，負債利率則超過了11%，堪比國內的信托貸款。4財務成本對凈利潤的影響影響到地產企業盈利能力的因素有很多，比如拿地成本，營銷能力，產品質量等，在這里我們只分析負債成本這個因素。我們以國內兩家最優秀的房企，萬科和中海做對比。2012年末，萬科有息負債合計715.81億元人民幣，有息負債成本我們假設為7.5%，而中海地產的有息負債成本為3.60%，若假設萬科擁有中海地產一樣低廉的有息負債，那麽當年則可節省財務成本：715.81*（7.5%-3.60%）=27.92億元，扣所得稅後可轉化為凈利潤20.94億元，相對於萬科總股本110.1億股來說，對應每股凈利潤0.19元，這可不是個小數目，萬科2012年每股報表收益為1.14元，每股凈資產為5.80元，這部分可節省的收益相當於每股凈利潤的16.7%，可增厚每股凈資產3.3%。可能有人還有兩點質疑，首先大部分財務費用在結轉收益之前是資本化處理計入成本的，節省的財務費用無法體現為當期利潤，但我想說，錢實實在在的省下來了，什麽時候裝口袋沒有區別。另外可能還會有人質疑，萬科人民幣負債多，可是還有大量人民幣存款啊，你忘了計算存款收益。我想說的是，中海地產港幣負債多，可是人民幣存款一點也不比萬科少。這一點可能會出乎意料，難道中海在借外幣，存人民幣，大賺利差，空手套白狼？事情沒那麽嚴重，但也差不多。大家可能忽略了中海的房子也是在大陸賣，買房人付給開發商的也是人民幣，當然需要說明的是地產公司在銀行的存款多為活期存款，平均利息收益率低於1%。下圖是中海和華潤的有息負債和銀行存款數據，可供參考：5優質地產企業如何實現財務突圍？優質的地產企業如何實現財務突圍，在當前人民幣貸款利率高起，主要外幣貸款利率偏低，兩者偏差逐步拉大的情況下，國內優質地產企業實現海外低息融資成為一種迫切需求。2013年優秀的地產企業為克服負債成本劣勢，已經做了很多嘗試。萬科B轉H方案，招商地產收購香港上市公司東力實業等都為這些優質地產企業在港融資打開了一扇大門。過去地產行業的黃金十年，光鮮業績的背後，地產企業在野蠻生長，或許“潮水退去，我們才能看到誰在裸泳”。