讀《安全邊際》 思考的樂趣
http://xueqiu.com/5677669366/24398228很早就聽說過這本書，但國內一直沒有賣的，聽說國外原版在E-bay上都炒到1000美元了。這次在淘寶上淘到一本內部翻譯的版本，終於可以一睹為快。
作者賽思.卡拉曼，價值投資的原教主義者，追求絕對收益。如果如巴菲特自己所言，他是「85%的格雷厄姆+15%的費雪」，那卡拉曼應該是100%的格雷厄姆。卡拉曼是真正實踐巴菲特的投資信條「一、不要虧損；二、記住第一條。」和把安全邊際滲透到骨子裡的投資者。他管理投資組合25年，其中24年收益為正，年化復合收益率達到20%，如此低的風險下取得的如此高的收益，其獲取絕對收益的能力的確讓人歎為觀止。
一、投資還是投機？投資者是在比較證券的價格與他們被估測的價值之後做出的買賣的決定；而投機者則根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。對投資者來說，至關重要的是理解投機和投資之間的區別，並且學會利用「市場先生」提供的機會。
成功的投資者傾向於不情緒化，並利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務。你不能忽略市場，忽略一個投資機會的來源顯然是錯誤的，但是你必須自己獨立思考，不能被市場所左右。
極度的貪婪有時會導致市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的。（太陽底下無新鮮事，市場上的故事永遠不缺，永遠不要去賭會長期脫離地球引力）
投資者經常對確實的持續能力、最終的市場滲透程度以及利潤率給予過於樂觀的預期。事實上，許多投機狂潮源於真實的商業趨勢，而股價應當反映的是這些真實的商業趨勢。然而，當股價上升至無法得到對潛在價值保守評估的支持，這種潮流變就變得危險起來。
目前華爾街的機制，決定了看多容易看空難，對未來往往持更樂觀的預期。短期頻繁的排名導致機構投資者的羊群效應，助漲助跌。流動性總是在需要時才知道短缺。
歷史表明，在暴露出缺乏考慮的缺陷之前，許多金融創新都被廣為接受。
二、關於安全邊際1、何為安全邊際？
所謂安全比較，就是在你評估的證券價值基礎上打一個折扣後買入，為未考慮到的事件（因為市場太複雜，總有些因素是你沒想到的）預留一些緩衝空間。（所以確定安全邊際的基礎是估值，合理的、甚至保守的估值是你獲取安全邊際的前提條件。不然就會出現下面的情況：你覺得這只股票值10元，7元應該有很好的安全邊際，而另一個認為它值20元，打個7折14元就有不錯的安全邊際。好玩的是，兩個人都宣稱自己是真正的價值投資者，已經預留了足夠的安全邊際）
2、為什麼要「安全邊際」
眾所周知，長期投資獲得成功的要義是本金不能發生永久性損失，尋求安全邊際的目的是為了即使出現一些未預料的情況也能保證本金不會發生永久性損失。也就是那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，甚至實現繁榮。
與獲得波動很大的回報，有時甚至可以獲得巨額回報，但卻需要承擔本金出現損失的巨大風險相比，通過在風險有限的情況下取得不錯的回報更能讓投資者取得出色的回報。（從長期來看，價值投資者的業績應該是牛市跟隨大市甚至跑輸大市，而熊市則大幅跑贏市場）
為投資回報設定目標會導致投資者只關注上漲潛力而忽視了下跌風險。投資者應當對風險設定目標，而不是給回報設定一個目標，哪怕這個目標非常合理。只要當對風險完全做出補償之後還有更多的回報時，這些替代工具才是出眾的。最重要的衡量標準不是所取得的回報，而是相對於承擔的風險所取得的回報，對投資者而言，晚上睡個安穩覺比什麼都重要。
3、如何尋找「安全邊際」？
當誘人的機會很多時，價值投資者能夠仔細從所有這些便宜貨中找到最吸引力的投資機會。然而，當誘人的機會稀少時，投資者必須嚴格自律，以保持價值評估過程的完整性，並限制所支付的價格。最重要的是，投資者必須一直避免回擊那些壞球。（相對於卡拉曼的要求，A股被絕對低估的的機會往往很少。作為悲催的A股投資者，只能採用如下策略應對：1、努力擴展自己的能力圈，將視野不再侷限於A股；2、對A股的不同階段採用不同的策略：絕對低估時全面做多，絕對高估時全面做空，相對低估或高估時多空結合來對沖）
如何才能獲得確定的安全邊際？
一直以大幅度低於潛在價值的打折價進行購買，以及更看重有形資產而不是無形資產。（並不意味著那些無形資產巨大的企業不是出色的投資機會，只是面對無形資產要更小心一下）將當前持有的股票替換成新出現的更好的便宜貨。當任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出，以及在必要的情況下持有現金，直至可以獲得其他有吸引力的投資。（投資者的注意力不僅僅在「是否」被低估，更重要的是「為什麼」被低估？我們在從誰的手裡接貨？）
投資者需要遵守紀律以避免許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待合適的投球，並判斷在何時擊球。多數投資者往往會將近期的趨勢----包括有利和不利的趨勢----推斷為長期趨勢。
三、價值投資的哲學價值投資的三要素：
1、採用自下而上的策略（重個股輕大盤，但面對海量信息，不排除從悲觀行業中找最悲催的個股）
2、追求絕對表現（長期投資者最在乎的，超預期是關鍵）
3、價值投資是一種風險規避方法（首先是保證不虧損，跟芒格說的先知道我可能會死在那裡，然後堅決不去）
風險被人錯誤地等同於證券價格的波動，而忽視了可能作出定價過高，欠考慮或者糟糕投資的風險。風險是每個投資者經過對一項投資的虧損概率和潛在虧損額進行分析之後形成的認知。
成為成功投資者的秘訣就是當他們想賣出的時候賣出，而不是當他們不得不賣出的時候賣出。在投資中，改變主意永遠不會錯。只有當你改變了主意，但卻沒有相應採取行動的時候才是錯的。
投資者是否會背負機會成功的一個最重要的決定性因素就是他們的投資組合中是否持有現金。保持適量的現金，或者擁有那些能定期提供大量現金的證券會降低讓機會流失的可能性。（現金實際是一份看漲期權。）
從本質上看，價值投資就是逆向投資。不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠也不會被低估。逆向投資者不僅僅是在最初的時候是錯的，同其他人相比，他們可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長，因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值維持很長一段時間。
逆向思維並不總能給投資者帶來幫助，當主流意見確實影響到結果或概率時，逆向思維就能排上用場。
四、價值評估的藝術證券分析並不是未來精確決定某種證券的內在價值。證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠----如是否足以支持一種債券或者支持購買一種股票-----或者價值是否大幅高於或低於市場上的價格。對內在價值粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。問題是人們很容易將作出精確預測的能力與作出正確預測的能力混為一談。（價值評估是藝術，模糊的正確強於精確的錯誤。先不管未來可能會多好，而是考慮未來最壞的話會怎樣。不敗而後生。）
1、淨現值法（NPV）---絕對估值法，容易導致精確的錯誤，適用於有穩定現金流的企業。
兩個關鍵變量：未來現金流、貼現率
保守的現金流預測可以更容易實現甚至被超越，可以按幾種情形做敏感性分析；貼現率也必須按照風險程度進行調整。
投資者應該根據自己願意支付多少價格以擁有這家企業來評估企業，而不是依據別人願意支付多少價格。私有市場價值法頂多應作為價值評估過程中的一項內容，而不應將這種方法看成是最終的價值判斷。（原因是槓桿收購的出現、市場樂觀情緒的誤導等，導致私有化的出價不一定是理性的）
2、清算價值法（Break-up value)-----最保守的估值方法，適用於陷入困境的企業。
格雷厄姆的方法：純營運資金淨額=營運資金淨額（流動資產-流動負債）-所有長期債務
3、股市價值法(Stock market value)----比較樂觀的方法，適用於最近市場上有類似企業的收購或者上市
股市給出的建議不一定都是正確的，尤其是在長期內的價值評估方面，但它確實提供了粗略的短期評估。
多數時候，反射理論（自我實現預言導致的正反饋或負反饋）是評估多數企業時的一項才要因素，但有時它也會成為一項重要因素。這種現象是一張百搭牌，這種評估因素並不由企業基本面決定，而是由金融市場本身來決定。
企業評估是一個能產生不精確和不確定結果的複雜過程。投資者無需在每項投資中都能做的很好，事實上選擇性投資無疑能改善業績。（正是企業價值評估有難度，所以堅守能力圈才重要）
五、尋找價值投資的機會原則：沒有好股票和壞股票之分，只有好價格的股票和壞價格的股票，價格才是關鍵。另外要注意有催化劑的股票，可以更快的實現價值回歸。
（和追求絕對業績的邏輯一脈相承，價格對事件的過度反應是關鍵。這種思路和「芒格和老巴的以合理價格買入優質股票長期持有不同」，和費雪的成長股投資更不相容。）
投資機會總體有三類：
1、以低於拆賣價值或者清算價值的打折價交易的證券；
2、與回報率有關的情形，如風險套利和複雜的證券；
3、資產轉化時產生的機會。
具體可關注：
1、跌幅排行榜和創新低名單（突發性事情影響，受政策影響發展前景被嚴重不看好）；
2、交易不活躍的股票或者場外市場不受關注的股票（適用於小資金，需要仔細分辨，小心地雷，沙子裡找金子）
3、收購、分拆的套利機會；（在被忽略的市場中更有機會）
4、破產重組的套利機會。（適用於具有相當知識的專業投資者，小心陷阱）
穩健的買入和賣出策略、合理的多樣化投資以及謹慎的對沖對投資者而言都很重要。當然，當採用了一種不合理的投資哲學時，良好的投資組合管理和出色的交易毫無幫助，只有與一種價值投資法融合在一起，它們才會具有最大的價值。（合力才能發揮最大威力）
任何一種投資哲學或者市場縫隙中的投資結果都有週期性，因為一種投資方法會在某個特定的時期內相對受歡迎或者不受歡迎。（過多的湧入者會快速降低回報率，這也是逆向投資的邏輯起點）
總結：卡拉曼是價值投資的原教主義者，本書最大的貢獻是對價值投資邏輯的論證，完全可以自洽，這也是在所有投資流派中價值投資最讓人信服的原因。即使在價值投資領域，卡拉曼也絕不是唯一的成功者(甚至都不是最耀眼的），像費雪的成長股投資、老巴和芒格的「優質股買入-持有策略」都獲得很大的成功，所以價值投資的原理雖然是一致的，但在具體操作層面卻各有各的不同。沒有最好的，只有最合適自己的（結合自己的性格、可以投入的時間和精力、知識結構、能力圈等）。