對《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》的一些分析 微笑刺客1980
http://xueqiu.com/8967430280/24102813自《首次公開發行股票並上市管理辦法》於2006年5月18日正式實施以來，已經過了整整7年了。期間除了因創業板推出而在2009年5月1日正式實施的《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》外，在IPO方面，證監會先後於2009年6月11日實施《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》、2010年11月1日實施《關於深化新股發行體制改革的指導意見》、2012年4月28日實施《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》、2012年5月18日修訂《證券發行與承銷管理辦法》。
4年來5個文件（4個改革意見+1個辦法修訂），內容很多，但如同國務院一輪輪出台房地產行業調整政策一樣，核心問題其實只有一個：如何控制發行價讓某些人滿意！而沒有任何一條涉及修訂已經實施了7年的《首次公開發行股票並上市管理辦法》中關於發行條件的規定。
先逐條分析一下證監會新公佈的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見（徵求意見稿）》（以下簡稱「意見」）的部分具體規定（意見原文用楷體加粗標示）。
一、推進新股市場化發行機制
（一）進一步提前招股說明書預先披露時點，加強社會監督。發行人招股說明書申報稿正式受理後，即在中國證監會網站披露。
自新大地、天能科技、秦寶牧業等尚未公開發行股票的公司被媒體曝出造假後，領導們便更加認可了社會監督是杜絕造假的重要手段，2011年保代培訓就提到的希望招股書申報稿正式受理後即在證監會網站披露的想法終於要變成了現實。
關於預披露提前，我個人認為：
1、長時間的社會監督有利於震懾造假，有利於提高擬上市公司真實性質量；
2、以對擬IPO公司敲骨吸髓為生的無良媒體要歡呼了，證監會如果無法對無良媒體實施有效監管，或者不能明確宣佈對無實質調查的所謂「質疑」不予理睬，該條政策將大幅增加擬上市公司的無謂上市成本；
3、擬上市公司所有重要信息都將長時間暴露在競爭對手、上下遊客戶面前，可能對發行人的競爭力帶來較大的衝擊，但這個屬於要成為公眾公司的代價，很難避免；在某些造假公司嚴重影響全部擬上市公司信譽的背景下，在加強信息披露的監管層指導思想下，很難要求監管部門減少信息披露內容以適度保護擬發行人；監管層此條的意思是：不敢、不願、不能提前預披露的，就別玩IPO了！
4、證監會是否可以對預披露半年以上無實質性舉報信或者無實質性報導的發行人給予免檢待遇直接過會發行？
（二）申請首次公開發行股票的在審企業，可申請先行發行公司債。積極探索和鼓勵企業以發行普通股之外的其他股權形式或以股債結合的方式融資。
1、傳了很久的擬IPO公司可發公司債這條是定下來了，公司債不再僅限於上市公司發行了，為何不能推廣到所有股份有限公司、甚至所有公司制企業呢？期待證監會進一步放鬆，不過這似乎與IPO關係不大了。
2、這條政策的出台，可能只是在IPO堰塞湖情況下，對於發行人資金緊缺問題的一種應急手段，如果證監會IPO審核順利，按照法律規定的3個月審核期如期審核完畢，或者再慢一些6個月能審核完畢，發行人也未必著急發債先。
3、響應證監會政策號召去積極發債，但發債成功後，資金又暫時不缺了，證監會是會推遲放行、優先放行、還是與其他公司一樣正常審核呢？證監會是否應該明確一下？
4、至於優先股（普通股以外的其他股權形式）或者股債結合方式融資，依然是積極探索和鼓勵階段，距離正式實施依然有相當時間距離。
5、在股改開始已經過了8年，全流通、市值等概念已經深入人心之後，在很多發行人看來，擁有上市公司平台、市值認可、成為公眾公司的規範要求、吸引人才、廣告效應等而非融資才是IPO的主要目的。但，不僅是社會公眾、媒體，連證監會依然認為IPO的主要目的是融資！
（三）發行人通過發審會並履行會後事項程序後，中國證監會即核准發行，新股發行時點由發行人自主選擇。（四）放寬首次公開發行股票核准文件的有效期至12個月。
1、會後事項程序後就給批文，發行時點由發行人自主選擇，批文有效期也從6個月延長到12個月，證監會算是又放開了一些，但是真的會不再人為控制批文麼？由於發行前依然需要向證監會報備取得同意，這個時點依然控制在證監會手裡，因此即便批文不再控制了，但證監會不讓發還是發不出來。
2、這條政策推出後，所謂的「批量發行」也就會出現了，證監會只管給批文，啥時候發由發行人自己定，一次給個20、30家批文也無所謂了。
3、如果此條成為發行人明確預期，且證監會真正不再控制發行時點，所謂調控發行節奏也就成為歷史了，希望真的能夠落實。
二、強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務
（一）加強對相關責任主體的市場約束
1、發行人控股股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員應在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿後兩年內減持的，其減持價格不低於發行價；公司上市後6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低於發行價，或者上市後6個月期末收盤價低於發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。
此條目的是打擊破發，但這條政策太拍腦袋了吧：
（1）為何是上市後6個月內，不是3個月、9個月、或者1年？
（2）假設公司上市後股價平穩，但正巧到6個月期末當天趕上股市暴跌連帶著破發了，平白無故多鎖定6個月；
（3）好不容易熬過了6個月，股價也一路上揚走勢良好，偏偏鎖定期滿的時候趕上了類似從6100跌到1600點的行情，連帶著破發了，只能熬著等股價回升再減持；
（4）為何只有控股股東、董事和高管受限，其他股東呢？
（5）低價減持給投資者不是更好麼？非得要求股東高價轉讓，這是監管部門保護大小非利益啊！
建議證監會撤銷此條，非要保留的話，個人建議：
（1）增加系統性風險調整；
（2）建議以100%換手率為考核指標，100%換手後股票依然在發行價以上，則可以認為一級市場打新者均未出現虧損，二級市場投資者也都接受了這個價格，發行價定價合理；
（3）建議所有大小非均適用此條，以示公平。
2、發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開募集及上市文件中提出上市後五年內公司股價低於每股淨資產時穩定公司股價的預案，預案應包括啟動股價穩定措施的具體條件、可能採取的具體措施等。具體措施可以包括發行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。上述人員在啟動股價穩定措施時應提前公告具體實施方案。
這條更無厘頭。
（1）最近5年來，有幾隻股票上市後破淨了？為何要規定5年？最近5年上證綜指波動範圍是3072-1664-3478-1949-2444-2210，市場波動巨大，讓發行人、控股股東、董事高管都做預案5年防破淨，怎麼想的？
（2）即便破淨，為何要人為穩定股價？破淨有什麼不可以麼，如果市場選擇讓一隻股票破淨，證監會非得要求發行人及其控股股東、董事高管來維穩，損失了證監會賠麼？
（3）「發行人及其控股股東、董事及高級管理人員」，意味著是每一方都要提出預案，而不是只有發行人提出回購股票就行了。5年時間，且不說董事、高管都可能換人了，連控股股東可能都換了，讓不在公司任職，甚至可能都不再持有公司股票的人履行幾年前發行時承諾的預案增持股票，不是很可笑麼？
（二）提高公司大股東持股意向的透明度。發行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發行前持股5％以上股東的持股意向及減持意向。
1、監管層這是要持股5%以上的股東在發行前就明確表態：我要持股多久，要不要減持，準備減持多少……；
2、既然規定了法定限售期，也規定了各種情況下延長限售期，限售期滿了人家是否減持完全是人家的權利了，為何還要提前表態？
（三）強化對相關責任主體承諾事項的約束。發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員等責任主體作出公開承諾事項的，應同時提出未能履行承諾的約束措施，並在公開募集及上市文件中披露，接受社會監督。證券交易所應加強對相關當事人履行公開承諾行為的監督和約束，對不履行承諾的行為及時採取監管措施。
這條意思是：你無權保持沉默，你所說的每一句話都具有法律效力，都會成為呈堂證供，並且要負法律責任。
當然，對這條還是表示支持的，對於上市公司及相關利益方來說，承諾的事項就應該要做到。
三、進一步提高新股定價的市場化程度
（一）改革新股發行定價方式。按照《證券法》第三十四條的規定，發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定。發行人應與承銷商協商確定定價方式，並在發行公告中披露。
這條意思是：改革之前，發行價格不是由發行人與主承銷商自行協商確定的，與《證券法》第34條的規定不符？
如果之前就是按照證券法執行的，還改什麼？
（二）發揮個人投資者參與發行定價的作用。發行人和主承銷商應當允許符合條件的個人投資者參與網下定價和網下配售。公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的機構投資者和個人投資者應分別不少於20人；公開發行股票數量在4億股以上的，提供有效報價的機構投資者和個人投資者應分別不少於50人。有效報價人數不足的，應當中止發行。
1、2012年出台的改革指導意見都已經允許發行人不再詢價可以直接定價了，這次又退回去了？（按下文「網下發行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售」，意味著不搞報價網下沒法發行？）
2、發個1000萬股、2000萬股的，還得找分別不少於20人的機構投資者和個人來報價，真是折騰啊，發行人成本再次提高；這分別20人的腦袋是怎麼拍的？為何不是15、不是25？
（三）強化定價過程的信息披露要求。
發行人和主承銷商應製作定價過程及結果的信息披露文件並公開披露。在網上申購前，發行人和主承銷商應當披露每位網下投資者的詳細報價情況，包括投資者名稱、申購價格及對應的申購數量，網下所有投資者報價的中位數、加權平均數，公募證券投資基金報價的中位數和加權平均數，確定的發行價及對應的市盈率等。
如擬定的發行價格（或發行價格區間上限）的市盈率高於同行業上市公司二級市場平均市盈率的，在網上申購前發行人和主承銷商應發佈投資風險特別公告，明示該定價可能存在估值過高給投資者帶來損失的風險，提醒投資者關注。內容至少包括：
1、比較分析發行人與同行業上市公司的差異及對發行定價的影響；提請投資者關注所定價格與網下投資者報價之間存在的差異。
2、預計募集資金超過募集資金投資項目需要量的，說明富餘募集資金的用途及其對公司經營、公司業績等帶來的影響和風險。
3、提請投資者關注投資風險，審慎研判發行定價的合理性，理性做出投資決策。
（1）定價過程更公開透明，風險提示更加充分，這條還算靠譜，也是證監會一貫推行的方向；
（2）2012年版的25%紅線還繼續有效不？似乎證監會這文件沒有說之前的廢止，去年那文件也沒說更前面的廢止。。。
（3）超募依然是監管層重點關注的事項，募資需要報個項目，這計劃經濟時代的產物，到了21世紀過了10年依然還根深蒂固的停留在監管層的注意範圍內，監管層真的不知道發行人的募投項目大多是為了發行而特別編制的麼？真的不知道很多產業都已經嚴重產能過剩了，發行人還不得不編報告擴大產能麼？真的不知道所謂項目可行性研究報告更多是可批性研究報告麼？真的不知道上市後N多公司變更募集資金投資方向的真正原因麼？
曾經有一段時間證監會淡化了對募投項目的審核，讓大家覺得取消募投審核只是時間問題了，但。。。
四、改革新股配售方式
（一）引入主承銷商自主配售機制。網下發行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。發行人應與主承銷商協商確定網下配售原則和方式，並在發行公告中披露。承銷商應當按照事先公告的配售原則進行配售。
1、這條是整個文件中唯一亮點，主承銷商自主配售選擇權千呼萬喚終出台；
2、券商資本市場部地位將進一步提高，券商將從過分看重發行人利益向看重機構客戶利益逐漸轉變，投資銀行部與資本市場部之間的矛盾可能會增加，但最終勝利者一定會是資本市場部；
3、如何避免暗箱操作和利益輸送，將成為監管層新的監管目標。
（二）網下配售的新股中至少40％應優先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。
1、要說報價多聽聽公募基金和社保基金的，代表中小股東利益（事實上壓根和中小股東沒啥關係，基金和社保血洗市場散戶罕見麼？）這理由還可以理解，在配售的時候為何還要向公募基金和社保基金偏向？就是因為此輪改革後壓低新股發行價,要讓機構掙錢了？這算是證監會指定利益輸送麼？
2、作為監管機構，應該公平對待所有投資者，人為限定部分投資者優先獲得資源，有失「公開、公正、公平」的資本市場「三公」原則！
3、為了滿足40%這條，是否無論公募基金和社保基金報什麼價格都得接受？如何避免公募基金和社保基金故意壓低價格的情形出現？
4、極端情況，如果報價機構數量符合要求了，但是沒有基金報價，難道就不能網下發行了？
5、對於中小板或創業板公司，假設發行2000萬股，網下一共也就1200萬股，公募基金和社保基金就要拿走接近500萬股，剩下可憐的一點讓其他機構去分，證監會不怕打擊其他機構的報價積極性麼？
（三）調整網下配售比例，強化網下報價約束機制。公司股本4億元以下的，網下配售比例不低於本次公開發行股票數量的60％；公司股本超過4億元的，網下配售比例不低於本次公開發行股票數量的70％。餘下部分向網上投資者發售。既定的網下配售部分認購不足的，應當中止發行，發行人和主承銷商不得向網上回撥股票。
1、先回顧一下比例變化的歷史：
（1）2006年證監會推出《證券發行與承銷管理辦法》時，規定的比例是20%、50%，但網下認購者可以同時網上認購；
（2）由於機構投資者具有資金優勢，加上證監會人為控制發行市盈率不超過30倍，新股上市均有可觀漲幅，就連被投資者耿耿於懷的中石油，中籤者1簽都能掙3萬！在新股不敗背景下，散戶們強烈要求增加給散戶的股票額度，但20%網下已經是一個相當低的比例了，於是證監會2009年推出的《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》規定了網下認購者不能在網上打新股；
（3）當證監會放開價格管制了，新股發行市盈率越來越高，新股破發開始屢見不鮮後，散戶們又強烈指責詢價對象們平均分配的股票數量太少，報價不負責任，於是證監會2010年推出的《關於深化新股發行體制改革的指導意見》規定了網下認購者也得搖號抽籤；
（4）當市場進一步下跌，破發現象依然屢見不鮮，散戶們抱怨中籤如中槍後，證監會2012年推出的《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》將所有網下配售的比例調整為50%；
（5）2013年，證監會這一稿把比例調成了60%、70%。
2、網上發行比例只有40%、30%，如果是小盤股、價格低，給網上投資者的量就很少了，小散們就別去打新了。
3、要是開閘後新股暴漲，會不會有輿論又指責證監會讓散戶們中籤掙錢更難了呢？
（四）調整網下網上回撥機制。網上投資者有效認購倍數在50倍以上但低於100倍的，應從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的15％；網上投資者有效認購倍數在100倍以上的，回撥比例為本次公開發行股票數量的30％。
2012年《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》規定「網下中籤率高於網上中籤率的2至4倍時，發行人和承銷商應將本次發售股份中的10%從網下向網上回撥；超過4倍時應將本次發售股份中的20%從網下向網上回撥。」這一稿規定網上認購倍數50-100倍才回撥15%，100倍以上回撥30%。這個數字應該是證監會經過數據統計總結出來的，1-2%中籤率和1%中籤率以下兩個觸發點，不曉得批量發行後會是什麼情況？
（五）網上發行的股票，發行人和主承銷商可以採用現行按申購量配號抽籤確定中籤號碼的方式進行配售，也可以採用按申購賬戶配號抽籤確定中籤賬戶並配售等量股票的方式配售。
1、這一條改變的是網上中籤按資金分配的傳統，這一點的改變也是歷史一脈相承的：
（1）在2006年之前的發行方式曾經有過市值配售和資金配售且不設認購上限，誰的股票市值多或者錢多就能配到更多的股票，結果當2007年牛市來臨且新股不敗時，新股發行凍結資金規模驚人，當年募集資金僅3.72億的福晶科技居然凍結資金都超過1.52萬億，而中國中鐵凍結資金也不過2.93萬億，中石油才凍結了2.58萬億。當每隻新股發行的時候都要凍結萬億級別的資金好幾天，可以想像當年銀行系統對證監會意見會多大。
（2）2009年證監會規定了網上申購的上限為網上發行股數的千分之一，雖然依然是錢多中籤更多，但因為設置了上限，更多的投資者有機會中籤了。這條政策對凍結資金規模的減少效果顯著，唯一超過萬億凍結資金的是募集資金超過500億的中國建築，2011年以來千億級別的凍結資金都不多見了。
（3）如果按賬戶配號抽籤並等量配售，就意味著即便打滿千分之一上限，即便中籤率相對較高，可能也就中一個號，原本某個股票運氣好可以中好幾個號的情況將不再存在，按戶頭（人頭）分取代了按資金分。
2、對採用按申購賬戶配號抽籤確定中籤賬戶並配售等量股票方式進行配售的新股，在打新股時沒必要定格上限去打新了，打新資金效率會有所提高，這可能也是監管層為批量發行可能帶來的資金緊張提前做的制度安排。
（六）發行人、主承銷商、參與網下配售的投資者及相關利益方存在維護公司股票上市後價格穩定的協議或約定的，發行人應在上市公告中予以披露。
堅決反對一切形式的對市場價格的干預行為！
五、加大監管執法力度，切實維護「三公」原則
（一）保薦機構與發行人簽訂發行上市相關的輔導協議後，應及時在保薦機構網站披露對發行人的輔導工作進展；輔導工作結束後，應在其網站披露輔導工作報告。
1、這是從輔導階段就公示了，進一步提前了擬上市公司開走IPO路的公告時點，擬上市公司要考慮進入輔導期的時點了，別為了要點當地政府的補貼就早早進輔導期了；
2、輔導工作報告也要公開披露了，之後恐怕證監會能看到的所有文件都會向全社會公佈，發行審核徹底透明化，有了無數的媒體、競爭對手、內外部利益人和潛在投資者的全民審核，證監會的發審委制度啥時候廢除呢？
（二）進一步提高信息披露質量。研究改進信息披露內容和格式，突出披露重點，使用淺白語言，提高披露信息的可讀性，方便廣大中小投資者閱讀和監督。
這是為修改招股說明書準則做鋪墊吧。
（三）招股說明書預先披露後，發行人相關信息及財務數據不得隨意更改。審核過程中，發現發行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前後存在不同表述且有實質性差異的，將中止審核，並在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請。發行人、中介機構報送的發行申請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處，暫停受理相關中介機構推薦的發行申請；查證屬實的，自確認之日起36個月內不再受理該發行人的股票發行申請，並依法追究中介機構及相關當事人責任。
1、項目出現申請材料自相矛盾、前後表述不同且有實質性差異，就中止審核，並對保代停牌1年，意味著也中止審核1年，這個處罰夠狠！保代們在上報材料前得認認真真把所有材料都看一遍吧，按2個夾子共2000頁文字，每頁800字的保守估計，160萬字的閱讀量。。。
2、申請文件一經申報即開始承擔法律責任，有假則轉交稽查，整個保薦機構的項目都受影響，但發行人的法律責任依然難以追究，也就36個月不受理申請，依然無刑責，所謂發行人是第一責任人究竟該怎麼落實？
（四）發審會前將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。
抽查？怎麼抽？是每個項目的底稿都要抽查，還是抽某機構一部分項目的全部底稿？還是抽所有擬上會項目的一部分項目的全部底稿？
如果每個項目的底稿都要進行抽查，放在發審會前才抽審核時間夠麼？當然，受理後就是發審會前了，預審員就可以隨時調底稿了。
（五）強化發行監管與稽查部門的聯動機制。從申請文件被行政受理時點起，發行人及其董事、監事、高級管理人員及相關中介機構即需要對申請文件的真實性、準確性、完整性承擔相應法律責任。審核中發現涉嫌違法違規重大問題的，立即移交稽查部門介入調查。
稽查部門估計要被發行部門煩死了，是否會在稽查部門中單獨再設一個發行稽查局？
（八）發行人上市當年營業利潤比上年下滑50％以上或上市當年即虧損的，中國證監會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，並移交稽查部門立案稽查。發行人在招股說明書中已經明確具體地提示上述業績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列。
1、上市當年即虧損的，大多數營業利潤已經下滑了50%以上，如果營業利潤沒下滑50%而居然虧損了，只可能是出現巨額營業外支出，這條中沒有「扣除非經常性損益」這一常用措辭，上帝保佑上市當年發行人無災無難吧。
2、此條未明確創業板例外，即創業板營業利潤下滑50%以上也要被立案稽查？準確表述是否應該為「發行人在主板上市當年營業利潤比上年下滑50%以上，或在創業板上市當年即虧損的……」
3、移交稽查的對象是發行人還是保薦機構？亦或一併被稽查？
總體感覺：
1、控制發行價格是核心議題；
2、降價且新股發行偏向機構投資者，機構們可以開始拋售現有股票籌資打新了，小散們可以撤出打新市場了；
3、賦予主承銷商網下自主配售選擇權是全文唯一亮點，可能對未來券商的發展及盈利模式帶來重大變化；
4、行政色彩過濃，不僅限價、限量、還要保價、維護價格穩定，監管部門赤裸裸要求人為干涉市場價格，要求對某些特定投資者優先，置「公開、公正、公平」的資本市場「三公」原則於何處？
5、大篇幅講處罰、監管、法律責任，監管越來越嚴的預期非常明顯，保薦工作不好做了，將進入幹活多、責任大、收益低的階段，再次逼迫經歷不濟的老保代們轉行；
6、儘管要進行修改的傳言已經傳了很久，但實施了7年之久的《首次公開發行股票並上市管理辦法》依然沒有要修訂的意思，證監會多次提到的淡化盈利能力判斷等思想距離最終落實依然遙遠。不對發行條件、監管整體思想進行調整，4年5個文件對IPO的改革注定只是程序性的修修補補，不會有多少實質性的變化。
7、至於爭議很大、詬病很多的發審委制度，一時半會兒更不會有動的意思，從核准制到註冊制的路依然遙遠。。。