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證券公司信貸業務研究 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23959897
因本人倉位中持有一個券商組合，之前寫過幾篇關於海通證券和中信證券的文章，主要是進行整體資產負債表和業務框架的研究。隨著券商創新業務的開展和槓桿率的提升，證券公司的資產負債表必然越來越複雜，因此研究證券公司的具體業務特點變得越來越有必要。

我在"證券公司資產證券化案例研究"（http://xueqiu.com/9262363803/23888390）曾提到要寫一個系列，包括資產支持證券、併購基金、做市商制度、收益互換等當前創新業務熱點。今天是第二篇，主要是關於證券公司信貸業務。

中信證券在年報中並沒有分類列出信貸部門的收入構成，只是簡單地介紹了融資融券和約定式回購業務，而高盛的年報中則明確地提到了信貸業務，但也沒有列出具體的收入構成。2012年高盛"投資和信貸"業務分部合計淨收益為18.5億美元，佔總營收的17%，可見信貸規模也不小。詳見http://xueqiu.com/9262363803/23823484。

關於股權抵質押融資，銀行和信託是主流

銀行和信託主導了股權質押市場。據招商證券研報，2012年上市公司股票累計質押 1954 次，質押 711 億股；其中 857筆股權質押在銀行，佔比 44%。在信託公司進行股權質押 871 筆，佔比44.53%。銀行信託渠道合計佔了88.53%的份額。讓我們大概測算一下質押規模，按照每股平均價格10元，質押率為50%算，711億股市值大概在7110億元，貸款價值超過3500億元。這是個不小的蛋糕。

銀行渠道特點：貸款審批嚴格，放貸速度慢。質押模式需要對公司的信用資質進行考察。即使是上市公司的股權質押貸款，也要嚴格按照銀行的放貸程序審核。針對「大小非」的限售股質押，銀行一般會採取4～5折的放貸抵押率，質押率比較低，流通股會好一些。銀行一直在股權質押市場佔據主導地位，但是市場份額佔比在持續下降，主要是最近幾年信託公司崛起速度很快。

信託渠道：因為靈活而受到青睞，特別是對房地產公司吸引力很強。相對於銀行的苛刻審查，信託公司的靈活設計為其贏得了大量的業務份額。放貸質押率估值平均在7折左右，但也因此要求更高的利息率。信託公司還往往設計一些結構化產品，讓貸款申請人的自有資產認購劣後級，通過追加股份質押，來撬動更多的融資。在銀行渠道受限同時信託能夠提供更大的槓桿的情況下，房地產更喜歡通過信託來籌集資本。

去年6月至8月期間蘇寧電器定向增發事件中，張近東及其全資子公司南京潤東投資有限公司為了完成定向增發，就先後向信託公司和銀行質押股份，獲取了巨額資金，其中主要資金就來源於三家信託公司：中航信託、北京國際信託和華潤深國投信託。蘇寧沒有披露質押率和利率，相信代價不菲。有興趣的朋友可以找閔涓清問問。

股權質押市場各機構參與的市場情況:
查看原圖（數據來源於招商證券研報，信託公司份額在快速膨脹。）

蠢蠢欲動的券商

也就是最近兩年，在創新的旗號下證券公司開始發放股權貸款。券商在增量客戶及同質化的佣金爭奪上鬥爭相當慘烈，隨著股權貸款的放開，證券公司已經瞄上了近二十萬億規模的存量股權市場。

按照發展歷程分，股權貸款包括融資融券、約定式購回和股票質押式回購。隨著券商的介入，原本被銀行、信託壟斷的股權質押融資市場將呈現新的競爭格局。偶覺得證券公司憑藉其客戶資源優勢和業務運作優勢，或許將成為股權質押市場的主力。我之前說過，信託不過就是土包子，證券公司作為專業玩家，沒有理由幹不過信託公司和亂七八糟的財務公司、典當行。嘿嘿，希望持有信託公司股票的朋友不要罵我呀。

一、融資融券，這項業務已經轉向常規。

2010年4月融資融券正式推出，年底融資融券餘額約為127.72億元。2011年底，增加至382.07億元；2012年底，繼續增至895.16億元。到2013年5月23日，兩市融資融券餘額已經達到了2083.25億元。融資融券餘額在快速膨脹，如果碰上一輪牛市，發展到1萬億的規模應該都不會奇怪。

今年以來融資融券規模大幅增長，與標的證券的增加以及准入門檻的降低和資金來源擴寬有關。年初滬深股市融資融券標的股票數量由此前的278只增至500只；很多券商將融資融券的門檻降低到了20萬元甚至10萬元。2012年四季度，中國證券金融股份有限公司開展轉融資業務，增加了融資融券資金來源。剛在香港IPO上市的銀河證券，籌集了85億港幣。據招股書說，其要將60-70%的錢拿來投入融資融券。偶可以理解銀河證券焦慮的心情。嘿嘿。

二、約定式購回

約定購回式證券交易是指投資者以約定價格向證券公司賣出標的證券，並約定在未來某一日期，按照另一約定價格從證券公司購回標的證券的交易行為。交易目的是為投資者提供不超過一年期限的短期融資。約定購回交易可以使企業獲得短期融資，以便滿足企業的實體短期經營需求。這和融資融券業務有了本質的不同，融資業務獲取的資金只能用於購買股票。

2011 年10月正式推出股票約定式購回業務，2012 年12 月上交所約定式購回交易常規化運作，2013 年1 月深交所約定購回交易上線。

約定式購回有如下特點：
1，交易效率高：2-3個交易日內即可實現資金到賬，放款時間非常快。
2，融資成本低：與信託融資、銀行質押融資相比，約定購回式證券交易融資成本更低，信託成本估計至少要在10%以上。
查看原圖3，資金用途靈活：所獲得資金用途幾乎沒有限制。銀行的專項貸款嚴格地限定了資金用途。
4，期限短：交易期限最長不超過 1年，主要用於短期周轉資金。
5，買斷式交易：需要將標的出售給證券公司。這個特點嚴重限制了標的範圍。非流通股、限售流通股和個人持有的解除限售存量股票等證券不得用於交易；銀行、信託提供的股權質押融資沒有這些限制。
6，資金來源：券商只能出借自有資金，規模受限於資產規模。
7，准入門檻：約定購回交易的客戶准入門檻是資產在250萬元以上的中小企業和個人客戶。股票質押信託和銀行股權質押貸款的客戶進入門檻都在千萬元以上。低門檻設置有助於證券公司細分潛在客戶群，形成差異化的競爭格局。

這項業務在試點期間發展緩慢。海通證券2012年報記載，其約定購回式證券交易業務規模 只有14.7 億元，排名行業第一。在2012末轉入常規後，約定購回式證券交易業務推進速度明顯加快，截至3月初滬深兩市期末待購回金額近131億元，而1月21日這一數據尚不足70億。和融資融券一樣，規模上升同樣來源於門檻放低。上市公司股東積極參與，與其較低的融資成本、更高的質押率以及相對自由的資金使用用途、辦理簡單等無不關係。目前這一業務依然無法突破5%的上限，導致融資規模受限。原因是上市公司需將股份過戶給證券公司，但證券公司自營持有單只個股的比例不得超過總股本的5%。

上述特點中4、5、6項是明顯的弱點，下面我們在股票質押式回購中將會看到有明顯的改善。

三、股票質押式回購

2013年五月，滬深交易所發佈「股票質押式回購交易及登記結算業務辦法」，意味著場內股票質押回購正式拉開大幕。相較約定式購回，股票質押回購呈現不少新特點。

1，證券公司除了可以用自有資金發放質押貸款外，還可以用其管理的集合資產或定向資產、證券公司資產管理子公司的管理資產來提供資金。專項資產管理計劃也可以提供資金來源。大幅拓寬了資金來源。
2，回購期限進一步放寬到3年。
3，和買斷式不同，質押標的不需要過戶，這就意味著放寬到限售股等，包括大股東持有的5%以上股權。將來也有可能做未上市公司股權質押，這同樣是個大蛋糕。

券商通過創新股權融資模式，將有融資需求的客戶端與日益龐大的固定收益類投資方進行對接，向資本中介服務邁出重要一步。上週五證監會提出優先發展優先股，同樣指向了固定收益投資領域，從新聞稿上看，參與建議諮詢的包括中信和中金兩家大型投資銀行。擁有眾多機構客戶的證券公司完全有可能充當一個合格的中介平台。相較約定式回購更進一步，券商開展質押式股權融資業務，將與銀行和信託形成直接的競爭關係，股權質押市場格局將重新洗牌。

與銀行和信託相比，券商開展股權質押融資業務有其自身的優勢：

1、客戶資源。投資銀行主營業務為上市股權/債券承銷、財務顧問等，對上市公司的股權分佈、持有情況、業務特徵和融資需求瞭如指掌。證券公司擁有專業的投研團隊，進行證券價值分析和持續跟蹤，對證券估值和風險認識更專業，有利於提供差異化的解決方案，降低融資成本和控制業務風險。特別是大型投行，對行業和上市公司、海外市場覆蓋更廣泛。剛才提到券商放款速度快，融資成本低，可能就是來源於對客戶比較瞭解。

2、業務協同效應。證券公司提供投融資全產業鏈一站式服務，結合分佈廣泛的營業部，可實現股權質押業務和經紀業務、投行和研究業務、投資和投資管理業務的協同發展。

這些特點對有客戶優勢和資本雄厚的大型券商相當有利。我曾在一篇文章中說過看好大型券商，請參與"讀海通2012年報兼談大型券商競爭力"(http://xueqiu.com/9262363803/23416734)。

大型券商的競爭優勢反映在財務指標上，讓我們看看下表，部分券商2012年資產規模和銷售淨利率的關係：
查看原圖可以明顯看出資產規模和銷售淨利率呈現正相關，規模越大，銷售淨利率越高。這實際上就是依託資本規模優勢和協同效應的體現，以更小的邊際成本交叉銷售更多的產品，形成了一站式服務。隨著創新的發展，產品線的豐富，大型券商的業務條線協同效應將會更加明顯。

在創新大潮面前，中小券商包括未上市的大型券商相當焦慮，幾乎所有投行都在年報中表示要做大資產負債表規模。據證券日報報導，今年以來券商四處找錢欲融資1512億元。小型上市券商只能通過配股定增籌資，大型上市券商如招商證券和廣發證券等就可以通過短融券和公司債籌資，沒有上市的大型券商，都在積極籌備上市，銀河已經在港股成功IPO，估計申萬，國泰君安和國信也在積極籌備。中信證券這樣綜合優勢最明顯的，除了短融和公司債，還可以通過發行低息美元債降低資本成本。

雪球上談論投資銀行的不多。請@盧山林 @一隻特立獨行的豬 @香草子 @湯詩語 @三樂三樂 @天天靜心課 兄指點，期待有朝一日在投資銀行領域也能形成像談論銀行一樣龐大的勢力。