時代集團(1023.HK)2011年12月6號以IPO價每股$2.95集資近6.8億港元上市. 公司為大型奢侈手袋及小皮具外判製造商, 主要業務為代COACH, FOSSIL, MICHAEL KORS, LACOSTE及PRADA等國際知名高檔奢侈品牌, 及TUMI等高檔旅行品牌開發及製造手袋, 小皮具及旅行用品. 時代眾多客戶之中以COACH為主要收入來源, 上市前3年對其銷售額分別佔總收益42%, 53%及53%, 另外同期五大客戶平均每年亦佔去公司總收益近8成.
生產高檔奢侈手袋及小皮具過程中需要極高水平工藝, 當中牽涉到深入專業知識及技術; 而一個複雜手袋既生產過程更往往涉及超過200個包括特製皮革裁剪, 縫補, 刺繡, 拼布, 織布及打褶等步驟. 時代對外銷售風險看似相當集中, 但由於生產手袋及小皮具屬勞工密集型工業, 很難吸引新競爭者加入市場之餘, 舊有工廠又已經各佔山頭, 除非工廠自身產品質素急轉直下, 否則客戶並不會輕易冒險轉換生產商. 單看時代與COACH合作關係已經長達13年, 另外與二, 三大客戶亦分別合作逾13及5年, 事出並非無因: 高檔產品結合勞工密集, 反而容易培養客戶忠誠度.
公司上市前連續兩年(2009/2010, 2010/2011)錄得純利倍增, 分別由7千8百萬升至1.5億及1.5億升至3億. 09年可能因為金融海嘯關係而錄得特低基數, 但其後兩年純利增長速度如此急劇則不禁令人有多少抱有疑問 – 公司是否純粹為求上市而谷靚盤數?
回顧時代上市前三年經營情況, 09年收入13.5億, 原材料成本佔營業額7成達9.4億, 直接勞工成本1.6億, 毛利率17%; 10年收入同比增28%至17.3億, 原材料成本升 20%至11.3億, 直接勞工成本2.4億急增43%, 毛利率擴闊至19.7%; 上市前一年即11年收入增至25億, 同比上升44%, 原材料成本增34%至15億, 升幅進一步受控, 直接勞工成本升6成至3.8億, 毛利率進一步推至22.2%.
毛利率三年間由17%升至22%, 經營成本上升基本上能夠直接轉嫁客戶, 主要因為產品屬高檔次奢侈品, 客戶終端銷售議價力甚強. 營業額與直接銷售成本理應較難做假, 加上集團期內廠房規模, 存貨數字, 賬款金額皆與營業額同步壯大, 純利增長完全來自毛利率提升, 我認為數字應該可信.
原材料為主要銷售成本, 而當中皮革佔五成. 五大供應商有兩家分別來自西班牙及內地, 三家來自南韓, 主要為公司供應皮革. 由於大部份客戶均有訂明指定原料供應商, 以質素行先, 相對上對定價要求又會比較寬鬆, 時代作為中間人, 原材料成本可以容易轉嫁.
手袋製造乃勞工密集式工業, 時代設廠廣東省, 旗下工人數目超過一萬五千個. 內地最低工資以年年狂升, 實際人工加幅更可能達20%以上, 而時代務求受惠於完善的交通, 物流基建及原料供應商, 根本無可能撤離廣東. 過去兩年時代直接勞工成本升幅分別為6成及4成, 遠遠拋離營業額增長, 幸而對公司而言僱員開支並非主要生產成本, 工資上升衝擊力相對上會較細, 毛利率亦並無因此而被拖低.
時代近年透過不斷提升產能以應付客戶產品需求, 總出產量09至11年分別為7.2百萬件, 9百萬件及1千2百多萬件, 但相對公司預計每年最高產能, 使用率分別只有69%, 73%及76%. 公司客源集中, 產品需求相對較易計數, 興建新廠所耗資金並不龐大, 以廣東省英德製造設施第二期擴展工程為例, 所涉金額8千萬已可以將產能提升至每年2千2百萬件, 相對上年度超過5億經營現金流, 其實足夠應付有餘. 當然, 手袋, 小皮具等並非同質化產品, 不同設計, 不同風格, 牽涉到人力, 工藝已經有所分別, 因此產能運用並非估計盈利準確指標, 不過最起碼提升產能所需成本有數得計, 資本開支壓力不會太過沉重.
時代上市集資6.8億, 但原來產能根本一直未有盡用, 而興建新廠資金需求又根本不大, 究竟時代為何上市? 而上市後資金又有何出路? 答案係零售. 時代擁有意大利品牌TUSCAN'S於美國及東南亞國家包括中國, 香港, 澳門, 台灣, 泰國, 馬來西亞,阿聯酋, 南韓, 新加坡之商標擁有權及所有權益. TUSCAN’S品牌產品售價範圍普遍較COACH等公司主要客戶為低, 消費對象亦有所不同, 而避免與客戶構成直接競爭, TUSCAN’S設計團隊亦屬獨立運作. 目前時代共擁有及經營6家獨立零售店及16個百貨店專櫃，合共22個零售店舖，分別位於北京、上海、廣州、深圳、香港、重慶、成都、武漢及揚州. 由於公司零售業務只屬起步階段, 截止2012財政年底, 零售分部錄得1千4百多萬收入及2千1百多萬虧損.
TUSCAN'S 尖沙咀美麗華商場分店
經營零售業務看似容易, 但事實上由品牌定位, 銷售監控以至維持競爭力皆比想像中困難, 當中尤其以中國市場為甚. 過去數年見過太多品牌進軍內地零售失敗例子, 十三億市場, 年輕一代消費提升等等大口號, 講到尾原來可能根本與你無關. 三十年製造奢侈品牌手袋及小皮具經驗以及完備產品製造平台乃時代集團進攻零售業最大優勢, TUSCAN'S流著意大利血統, 但不得不承認品牌知名度實在不高; 管理層矢志要三年內將TUSCAN'S店舖數目提升至100間, 但經營上要打出一片彩虹仍有一大段血路要走. 時代上年度零售業務見紅, 市場應該不會覺得意外.
時代集團優勢在於主業能夠提供穩定自由現金流, 要發展零售業務實在游刃有餘. 無疑時代集團以廠佬身份轉攻零售實在前路茫茫, 但要知道做廠不可能做到發達, 把握上市集資機會進軍零售搏一鋪乃壯大公司唯一一途. 看似想將風險轉嫁予投資者, 但上市時發行2.49億全數為新股, 加上目前公司兩大股東主席楊華強及行政總裁楊和輝總共持有75%上限權益, 我相信若然時代搏呢一鋪最終失敗收場, 最大損失肯定並非公眾投資者.
估值方面, 現價$4.62往績P/E 10.8倍, 息率4.3厘. 公司財政狀況理想, 手頭現金超過8億, 並無銀貸, 扣除每股90仙現金後P/E 8.7倍, 估值合理. 加入勞工密集型工業市場對新競爭者而言代價太大, 預期時代集團代工優勢將有力保持. 長遠計零售業務成敗對公司股價, 估值舉足輕重; 但目前投資焦點應繼續放於主業之上. 由於業務經營資金壓力不大, 來年有條件提升派息率, 短期催化劑欠奉, 流通量不足乃明顯缺點, 但長線而言, 時代集團現價已經值得進場.
利益申報: 目前並無持有時代集團(1023)