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作為過去10年裡股東回報率最高的美國商業地產REITs，Tanger一方面堅持預招租和短建設週期的策略，降低公司在開發建設階段的風險，另一方面謹慎控制資產負債表，基本上將淨負債額與息稅折舊前利潤之比控制在4-5.5倍之間，實施低成本擴張的思路。其成功經驗表明，重資產模式下剛性的利息支出，決定了REITs公司在任何時候都必須保持足夠的現金流，激進擴張不僅會侵蝕企業的收益空間，還可能導致資金鏈斷裂的危機。因此，模式的創新要求財務安全的寂寞堅守。

杜麗虹/文

回報率最高的商業地產REITs

美國商業地產REITs公司中，過去10年裡股東回報率最高的是Tanger Factory Outlet Centers（SKT.NYSE）。

Tanger於1981年成立，此前它是一家家族製衣廠，為了消化積壓的存貨和降低渠道成本，Stanley K. Tanger和兒子開設了5家直銷門店，多年積累的服裝和零售行業經驗，使Tanger意識到如果能夠把若干廠商的直銷門店集中到一起，將有利於吸引大量消費人群，而每家廠商也將因為消費群體的分享和管理成本的分攤從中獲益。於是，Stanley K. Tanger聯闔第三方投資人共同投資了第一批由品牌直銷店構成的現代意義的奧特萊斯（OUTLETS）商場，在積累了足夠的管理經驗並培養起一支與主要零售商建立緊密合作關係的管理團隊後，Tanger家族開始了自己的奧特萊斯事業。

1993年，Tanger Factory Outlet Centers（以下簡稱「TFO」）作為第一家主營奧特萊斯業務的REITs公司上市，上市至今，公司已連續18年保持每股股利正增長，累積分紅額相當於初始股價的1.8倍，累積股價漲幅達到360%，年均總回報率在20%以上（圖1）。尤其是過去10年，公司股價大幅攀升，成為2007-2008年的金融海嘯衝擊下，唯一連續保持正回報的商業地產REITs股票（圖2）。截至2010年，Tanger公司過去3年、5年、10年的總回報率都排名商業地產REITs的第一名，分別達到53%、117%和706%。

奧特萊斯模式的魅力

Tanger的成功是奧特萊斯模式的成功。之後，又有許多商業地產企業紛紛效仿，進入奧特萊斯市場。全美最大的商業地產公司西蒙（Simon Property Group，簡稱SPG）就在2004年、2007年和2010年分別以52億美元、80億美元和23億美元收購了三家奧特萊斯投資運營商（Chelsea、MILLS和Prime OUTLETS Acquisition Corp），高調進軍奧特萊斯市場。此外，超級購物中心的投資運營商Taubman也在2010年宣佈，要在未來10年新建5-10座奧特萊斯。Macerich和CBL等公司也扎堆這一市場。在中國，更多的奧特萊斯如雨後春筍般「冒」出來。奧特萊斯究竟有怎樣的魅力？

奧特萊斯概念的誕生源自於生產廠商處理存貨的需要，所以它的核心是廠商直銷門店的集中：「直銷」給了廠商更大的存貨調整空間，他們可以自己定價、決定店面裝修水平，而且由於省去了第三方渠道成本，提升了利潤空間，每天的銷售回款也能及時到賬。當然，直銷體系不可能完全取代傳統的第三方銷售渠道，所以，為了減小對非直銷體系的價格衝擊，真正的奧特萊斯通常會和全價銷售的商場、購物中心保持一定距離。

以Tanger旗下奧特萊斯為例，它的規模從2.5萬-73萬平方英呎不等，目標規模是35萬平方英呎以上、能容納90個店面的商業中心，目標地點是距離市區全價商場或購物中心10英里以上，但又不會太偏遠的地方，即半徑30-40英里內有100萬以上人口，且家庭平均年收入在65000美元以上，並位於交通樞紐或主幹道附近、日車流量55000以上的地區。近年來隨著旅遊消費的崛起，那些遊客年接待量在500萬人次以上的景區也成為選址的理想地點—旅遊消費正成為美國奧特萊斯的主要收入來源，被名品折扣吸引的中國消費者也為Tanger的業績和股價增長做出了不少貢獻。

奧特萊斯之所以能夠吸引如此多的消費人群，低價是其競爭的核心，低價不僅來自於廠商直營，更來自於商業物業自身的低投入成本和低運營成本。在美國，奧特萊斯的營業面積通常在10萬-100萬平方英呎，由於建築構造簡單，單位造價或收購成本都較低，通常與社區商業中心相近—2011年Tanger以3.9億美元收購了3處物業，總營業面積134.6萬平方英呎，合每平方英呎收購價292美元，相當於19800元/平方米，而公司歷史開發和收購物業的平均成本更低，僅為13000元/平方米。雖然造價成本較低，但奧特萊斯物業的銷售額卻顯著高於社區商業中心，而接近區域購物中心，優質奧特萊斯單位面積的銷售額可以達到2000-3500元/月/平方米，如Tanger旗下奧特萊斯單位面積銷售額就達到366美元/年/平方英呎，約合2000元/月/平方米，而西蒙（Simon）旗下Prime Outlets單位面積銷售額達到了546美元/年/平方英呎，約合3300元/月/平方米，其位於日本的奧特萊斯銷售額更高，每平方米月均銷售額在6000元以上。

租金方面，奧特萊斯的租金介於社區商業中心和區域購物中心之間，合每平方米月均100-200元（美國社區商業中心的基礎租金通常不到100元/月/平方米，而區域購物中心則普遍在200元/月/平方米以上）。更高的銷售額和相對較低的租金，使奧特萊斯租戶的綜合租賃成本與銷售收入之比僅為8%—Tanger自上市以來綜合租賃成本與銷售收入之比平均為7.7%—顯著低於區域購物中心13%-14%的綜合租賃成本佔比，從而給廠商留出了更大的利潤空間（圖3）。

在此背景下，越來越多的廠商開始把購物中心的全價店、奧特萊斯店和網店視為三個必備的銷售渠道，也因此，優質奧特萊斯的出租率一直保持在較高水平。自1981年成立以來，Tanger旗下商場的出租率從未低於95%，平均出租率保持97%水平（圖4）。

除了低成本，奧特萊斯的另一大魅力在於「逆週期性」。正如Stanley K. Tanger所說，「只要廠商還有處理存貨的需求，就有奧特萊斯的生存空間」。而且，經濟週期波動越大，廠商調整庫存的壓力越大，奧特萊斯存在的意義也就越大。此外，在經濟低谷中，消費者對價格更加敏感，更加偏愛打折促銷的商場，這些都使得奧特萊斯模式能夠較好地對抗經濟週期的衝擊。

低投資成本、高出租率使奧特萊斯模式的淨租金回報率達到11%-12%，較傳統商場的回報率高出約3個百分點，從而推動了Tanger的業績增長，並吸引著其他商業地產投資人的目光。

並非所有奧特萊斯都有高回報

不過，並非所有奧特萊斯投資都是成功的。在中國，大量「偽奧特萊斯」用沒有品牌的低價商品來替換「名品折扣」概念，在美國，也有類似「混淆視聽」的奧特萊斯。因此，奧特萊斯運營者的核心能力就在於構建一張與品牌廠商的長期合作關係網，把更多的名品折扣店引入商場。Tanger就執著於此，其旗下奧特萊斯統一使用「Tanger Factory」品牌，以區別於那些「偽奧特萊斯店」，並逐步樹立自己在名品折扣領域的品牌效應，建立行業的進入門檻。

自上市以來，Tanger旗下擁有及運營的奧特萊斯數量不斷增加，從上市之初的19處增加到2011年的39處，但商場內品牌的數量卻並沒有大幅增長，在上世紀90年代，其旗下商場的品牌數量一直控制在250個左右，而過去10年，隨著商場數量的增加，商舖數量也從1300個增加到2300個，但品牌數量卻始終維持在300-400個。其中，前十大品牌的租賃面積佔總營業面積的35%左右，金融海嘯後進一步上升到38.7%：第一大租戶GAP在Tanger旗下物業開設了79家店，租賃面積86萬平方英呎，佔其總營業面積的8%；Phillips-Van Heusen（Calvin Klein和Tommy Hilfiger的母公司）開設了134家店，租賃面積69萬平方英呎，佔總營業面積6.4%；Dress Barn開設了62家店，租賃面積38萬平方英呎，佔總營業面積3.5%。

此外，前十大租戶中還包括耐克，開設了34家店，租賃面積36萬平方英呎，阿迪達斯開設43家店、33萬平方英呎，VF Outlet（Nautica）開設32家店、33萬平方英呎，Ann Taylor開設42家店、30萬平方英呎，Polo Ralph Lauren開設29家店、29萬平方英呎，卡地亞開設59家店、28萬平方英呎，Hanesbrands Direct開設44家店、25萬平方英呎。其他入駐品牌還有COACH、Banana Republic、Old Navy、Juice、Brooks Brothers、Saks Fifth Avenue等。上述品牌的合作基礎奠定了Tanger的成功基石。

這是一個長期堅持的過程

但是，任何模式的創新都不是一個簡單的過程。1981-2011年，Tanger恰好用了30年時間來培育奧特萊斯市場和樹立品牌形象，這並非易事。在上市後的最初10年裡，公司的累積股價漲幅不到20%，尤其是在1994-2000年間，股價非但沒有上漲，還下跌了30%，而同期標普500指數上漲了220%。實際上，直到2000年，在美國體驗過奧特萊斯消費的人群也只佔到總消費人群的5%，顯然，市場的成熟並不是一蹴而就的。

2003年以前，公司的租金上漲速度一直很慢，無論是續租還是換租，租金漲幅通常都不到10%，尤其是1997-1998年，續租的租金漲幅近於零，而新租戶的租金水平比到期租金還低8%-9%。結果，1993-2003年，平均的基礎租金只是從13.03美元/年/平方英呎上升到15.02美元/年/平方英呎，年均漲幅1.4%。

但2003年以後，隨著奧特萊斯市場的繁榮和公司與主要租戶關係的穩固，Tanger開始推行租戶淘汰機制，加速租戶周轉頻率，每年的到期租約佔比從此前的10%-15%提升到20%以上，租金漲幅也快速提升。2007-2008年，續租的租金漲幅都達到10%以上，換租租金漲幅達到30%以上，如果考慮租約中約定的租金調整安排，實際的租金漲幅達到40%以上，2011年換租租金的實際漲幅更達到50%（圖5）。結果，2003-2011年，其基礎租金從15.02美元/年/平方英呎上升到20.43美元/年/平方英呎，年均漲幅達3.9%，是此前漲幅的三倍。相應地，公司股價也大幅提高，2000-2010年間的股東累積回報率達到700%以上。當前股價較金融海嘯前又上漲了近50%，成為過去10年中回報率最高的商業地產REITs公司。

Tanger的成功顯示，模式的創新是一個長期堅持的過程。

對財務安全的寂寞堅守

這裡說的堅持，不僅是對奧特萊斯商業模式的堅持，對主業的聚焦，還有對財務安全的堅持，以及「耐得住寂寞」的謹慎擴張—在被投資人「拋棄」的10年裡，Tanger並沒有用激進的擴張來博取投資人的關注。

從1981年成立到1993年6月上市，這期間Tanger自建或合作開發了17座奧特萊斯，上市後到2010年，又累積新建了15座奧特萊斯，收購了16處物業，擴建了42處商場，出售了18處物業，使物業總數從1993年的19處增加到2010年的33處，平均每年新增1處物業，營業面積則從200萬平方英呎增加到1000萬平方英呎，平均每年新增50萬平方英呎。這樣的增長速度並不算快，但它卻帶來年均20%以上的回報率，並為未來的加速成長奠定了基礎。

Tanger是如何實現平穩擴張的？其一直堅持用期權方式來獲取新建項目的土地，然後進入預招租階段，只有當預招租率達到50%以上時，才會正式買下土地、啟動項目。預招租的過程可能長達數年，但真正開工後的建設週期卻很短，以往30萬平方英呎以下的小體量項目從奠基到開業只需要4-6個月的時間，改擴建則只需3-4個月時間，近年來隨著奧特萊斯體量的擴大，建設週期也有所延長，但平均來說，從奠基到開業也只需9-12個月時間，改擴建項目約需6-9個月時間，開業時出租率可達80%水平。

謹慎的預招租和較短的建設週期，大大降低了公司在開發建設階段的風險，這對於商業地產的投資運營商來說有重要意義，因為儘管奧特萊斯業務具有一定的逆週期性，但這並不意味著它能夠完全規避經濟危機的衝擊。2001年，受「9·11事件」的影響，Tanger旗下商場就有10家租戶申請破產保護，受影響物業面積22萬平方英呎，佔當時總營業面積的4%，致使當年出租率降至96%，處於歷史最低水平；2008年下半年，金融海嘯的衝擊開始顯現，有3家租戶宣佈將關閉32家門店，受影響物業面積9.3萬平方英呎，佔總營業面積的1%；2009年年初，又有5家租戶的41家門店關閉，受影響物業面積17.8萬平方英呎，佔總營業面積的2%，並導致出租率下降1.6個百分點至96%；2010年，公司主要租戶之一Liz Claiborne宣佈要轉讓其22家奧特萊斯店，受影響物業23.3萬平方英呎，佔總物業面積的2.6%，雖然最終在Tanger的勸說下，Liz Claiborne保留了部分店面，但公司仍然受到了金融海嘯的影響。

誠然，危機中消費者更喜歡折扣價，但他們總的消費支出仍會大幅縮減；同樣，儘管廠商在週期低谷有更多的存貨需要處理，但它們也面臨更大的成本壓力，而破產和關店的風險會降低所有商業物業的出租率。幸運的是，Tanger一直謹慎控制著資產負債表，上市以來（除2003年）公司的淨負債額與息稅折舊前利潤（EBITDA）之比一直控制在4-5.5倍之間（2003年12月Tanger聯合黑石收購了9處物業，收購增加了當年年底的資產和負債，但利潤的貢獻要到2004年才能體現，致使2003年的負債比率暫時上升）（圖6）。

金融海嘯前的2007年底，Tanger僅有2處在建物業，1處剛買下期權的土地，以及1塊處於預招租階段的土地；到2008年危機爆發時，所有大型項目都已完工，公司將2009年的資本支出計劃縮減到800萬美元，從而保持了充沛的現金流。

資金成本和投資評級很重要

其實，無論是奧特萊斯的投資運營商還是其他類型的商業地產REITs公司，用激進擴張來換取資本市場的暫時關注都是很危險的，因為，重資產模式決定了REITs公司的整體價值對資金成本高度敏感。

首先，市場整體的利率水平決定了投資人對REITs的估值，基準利率越低，投資人對REITs公司股息率的要求也相應降低，估值上升；反之，基準利率越高，投資人對其股息率的要求也相應提高，估值下降。

另一方面，商業地產投資公司的收益空間來自於淨租金收益率與資金成本之差，長期中，淨租金收益率相對穩定，所以，資金成本越高，企業的利潤空間就越小，可用於擴張的富餘資金也越少。其實，在Tanger上市的最初10年中，股價表現不佳也與這一時期的高息環境密切相關。1995-2002年，公司平均的借貸成本一直在7%以上，2001年更是達到8.5%，儘管奧特萊斯模式下Tanger的淨租金回報率較高，達到11%-12%水平，但這一時期的EBITDA與利息費用之比仍降至2.26倍的歷史低位—對於商業地產投資公司來說，這樣的利息覆蓋倍數並不算低，但對於Tanger來說，它留給企業的擴張空間已很小了。2001年，公司的資本支出僅為2000萬美元。此後，連續的降息使公司的平均借貸成本從8.5%降至6.5%，EBITDA與利息費用之比也上升到3倍（圖7），但Tanger並不滿足於此，它希望有更低的資金成本、更安全的財務環境和更高的收益空間。

2005年，Tanger用自有資金提前償還了若干貸款，從而獲得了標普BBB-和穆迪Baa3的投資級信用評級，為公司打開了債券市場的融資大門，資金成本也進一步降低至5%-6%水平。2008年10月，就在雷曼倒下的同時，標普將公司的BBB-評級調升至BBB；2010年，穆迪也將公司的信用評級從Baa3升到Baa2，成為2010年唯一獲得信用評級提升的商業地產REITs公司。目前，公司信用評級維持在BBB和Baa2水平，平均的借貸成本在4%-5%之間，EBITDA與利息費用之比則上升到4倍，從而支撐了2011年3.3億美元的資本支出。

綜上，重資產模式下剛性的利息支出決定了REITs公司在任何時候都必須要保持足夠的現金流，而激進擴張後資本成本的上升不僅會侵蝕企業的收益空間，還可能導致資金鏈斷裂的危機，因此，模式的創新要求財務安全的寂寞堅守。

更低成本基礎上的外部擴張

在品牌合作穩固和信用升級基礎上，今天的Tanger進入到了一個利用外部資源加速成長的階段。早在2003年，公司就曾與黑石旗下地產基金合作以4.91億美元收購了9處物業，總營業面積330萬平方英呎。初始投資中，Tanger佔1/3股權，兩年後，它從黑石手中買回了剩餘2/3股權。2011年，Tanger加速了對外合作的進程，2月與加拿大最大的零售物業REITs公司RioCan成立合資公司（50：50），該合資公司計劃在未來5-7年在加拿大地區新建10-12座奧特萊斯，總投資額預計達到10億美元，2011年雙方合作以6100萬美元收購了一處奧特萊斯物業。

此外，2011年公司還與西蒙成立合資公司（50：50），共同開發一個35萬-47萬平方英呎的奧特萊斯；與Peterson公司成立合資公司（50：50）共同開發National Habour地區的奧特萊斯物業。加上公司獨立收購和新建的物業，截至2011年底，Tanger總計在39處物業中擁有權益的總營業面積達到1200萬平方英呎。隨著奧特萊斯逐步從創新模式轉向主流模式，未來投資競爭將導致回報率逐步回歸常態，經營能力、規模效應和駕御週期的能力將逐步取代模式溢價，並決定長期中Tanger能否延續它的回報率優勢。

作者為貝塔REITs基金研究室合夥人