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解析分眾傳媒私有化方案 hotashang

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2012年12月22月分眾傳媒公佈私有化併購協議。根據私有化併購協議，分眾傳媒將與Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合併。合併前分眾傳媒由江南春、復星國際及其他公眾投資者持有。其中江南春與復星國際的部分股份將自動置換成Giovanna Parent Limited的母公司Giovanna Group Holdings Limited股份，其他分眾傳媒股份均以每股5.5美元價格收購。合併後分眾傳媒(Focus Media Holding Limited) 將成為Giovanna Parent Limited全資子公司，Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在。Giovanna Parent Limited由Giovanna Group Holdings Limited全資控股。Giovanna Group Holdings Limited最初由Carlyle、FountainVest及CITIC共同控股，各佔331/3%股份。並股後，Giovanna Group Holdings Limited 由江南春、復星國際、Carlyle、FountainVest、光大及CITIC共同持有。下圖反映分眾傳媒私有化前後的股權變化

（一）   私有化前分眾傳媒股權架構

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（二）   私有化前併購主體股權架構
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（三）私有化併購後的公司架構圖

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說明：

1.       併購後Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在，Focus Media Holding Limited將成為Giovanna Parent Limited全資子公司。

2. 依併購協議，除了江南春與復星國際持有的一部分與Giovanna Group Holdings Limited進行股權置換股份，按特定方案支付的行使反對權的股東股份，及部分無需對價支付期權外，其餘股份均按每股5.5美元（或每份ADS27.5美元）予以收回。最終所有股份均予以註銷。

江南春、復星國際的股權置換方案

江南春在交易前持有分眾傳媒121,376,430股份(合24,275,286份ADS) , 816,220份期權ADS，2,690,001份期權份限售股。在本次交易中，江南春有1140834份限售ADS按每份ADS27.5美元收到對價，總金額約3100萬美元。另外，江南將其他的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲309,074份股份，佔Giovanna Group Holdings 30.91%權益。

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

復星國際在此次私有化併購中，未花一分錢得了2億美元，並在分眾傳媒私有化後的實體中仍持有17.41%股份。顯然，比起其他的私募基金而言，復星國際顯然如其在公告中提到的，「通過訂立滾動協議，復星不僅得以鎖定先前於二級市場投資分眾傳媒之利潤，亦可依賴私有化機會獲得進一步潛在財務收益，並向本公司股東傳遞價值」。

私有化融資來源

本次私有化融資資金來源包括兩部分，一部分是權益融資，另一部是債務融資。根據權益融資承諾函，各投資方根據自身在Giovanna Group Holdings Limited所佔股份，提供總計約11.8億美元融資額以支持私有化。(其中凱雷、方源資本分別提供4.52億美元；光大提供5000萬美元，中信銀行提供2.26億美元）。以美國銀行，國開行香港分行，民生銀行香港分行、花旗、瑞銀等組成的辛迪加財團將提供15.25億美元貸款給Giovanna Acquisition Limited以支持私有化。故私有化融資金額總計27億美元。

分眾傳媒股本包括普通股、限售股與期權合計6.6億份。扣除江南春與復星國際與Giovanna Group Holdings Limited置換股份，需要支付現金收購的股份約4.6億份。若按每份5.5元計算，則所需資金約為25.3億美元。看來，私有化融資金額27億美元在扣除私有化收購金額、一些私有化顧問諮詢費及承銷費後，可機動的金額並不多。

私有化融資、置換、併購均按統一估值進行

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的14,545,455份ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

其中凱雷、方源資本本次分別提供4.52億美元，分別佔Giovanna Group Holdings 19.68%股份。如果以凱雷、方源資本提供的私有化資金與最終佔Giovanna Group Holdings的比重為基準，去推理復星國際在Giovanna Group Holdings佔17.41%權益的價值。可以得出復星國際17.41%權益的價值約為4億美元。

如果將復星國際進行置換的14,545,455份ADS按分眾傳媒最新宣佈私有化價格每份ADS27.5美元計算，則復星國際這部分的權益價格也為4億美元。

也就是說在分眾傳媒私有化方案中，各權益投資主體注入或者置換進入Giovanna Group Holdings資本是依統一口徑的。

私有化後公司組織架構

私有化後，公司董事會及執行層將進行重組。私有化完成後，Giovanna Group Holdings最初將由7名董事組成。江南春與分眾傳媒現任CFO為公司董事，凱雷、方源、復興國際、中信資本均可任命一名董事，另一名董事由凱雷與方源資本輪流任命，每屆任期6個月。董事會下設執行委員會、薪酬委員會、審計委員會及提名委員會。江南春將擔任董事會主席兼CEO。一般性事務由董事會多數票通過，而修改章程、非IPO性融資、不按比例贖回及重購等則需董事會2/3票數通過。

私有化後，江南春在分眾傳媒新的權益主體由之前的19%上升至30%，仍舊是董事會主席兼CEO。但由於董事會重新改選，各私募基金在設定7名董事會有相應的席位，而以江南春為代表的管理層只有2個席位。以前分眾傳媒董事會席位由曹國偉、齊大慶等組成，基本上由江南春說了算。而現在由於各董事身後均代表有私募基金的利益，因此實際情況看，江南春很難做到一言堂。

私有化後重新上市

在私有化併購協議中提到，如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，股東和Giovanna Group Holdings將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營情況，分配至少75%的利潤給股東。這意味著，分眾傳媒有可能在私有化完成四年內上市。同時未來公司IPO相關事宜只需董事會過半數票通過即可。如果一旦IPO成功，受IPO鎖定期和融資協議限制，各股東之間應相互協調與合作股權減值事宜，即各股東應同時按比例減值，直到每個股東在私有化實體的權益減少30%。之後股東可以自由買賣。

那些持股的小散們似乎還是期待奇蹟，而分眾傳媒們已在考慮身後事了。江南春贏了股東權益，卻受限於董事會，可謂喜憂均分；復興國際即得股權又兌金，可謂春風得意；其他私募基金按私有化價格同一口徑進入分眾傳媒，且還能在董事會佔個位子，看似沾沾自喜。而古板銀行家們已經在開始低頭數利息了。四年磨一劍，不知道四年後的分眾傳媒是否真的能載動大佬們的如許愁…….