一路高歌猛進的人民幣在升值路上逐漸失去動能，中國與國際間的資本流動格局正在發生重大轉折。
新興市場過去一年來普遍面臨資本外流的風險，中國亦不能倖免。中國經濟不斷探底過程中，市場對資本流出中國的擔憂正在攀升。上世紀90年代末亞洲金融風暴是始終揮之不去的陰影，人們難免擔心，一旦資本大規模流出，中國經濟會重蹈當年東亞各國的覆轍。
2012年7月，具有指標性意義的金融機構外匯佔款繼4月後再度出現負增長，下降38.2億元，至25.66萬億元。外匯佔款減少不但意味著外匯資本流出，也制約著基礎貨幣的供應。
此前國家外匯管理局公佈，今年上半年，中國國際收支平衡表下的資本和金融項目出現203億美元的逆差。其中，二季度淨流出714億美元，比去年 四季度480億美元逆差高出不少。受此影響，外匯儲備資產增速明顯放緩，上半年累計增加636億美元，同比少增77%，二季度更出現112億美元的下降。
困難的經營環境和不景氣的前景，也使得大量商人選擇財富轉移。國際收支平衡表中的經常轉移借方，去年二季度以來大幅上升。玫瑰石顧問公司董事、獨立經濟學家謝國忠更大膽估算，通過澳門賭場等渠道逃離中國的資本，每個月可能超過1000億美元。
不過，當前的資本流動與典型意義上的資本外逃並不相同。中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌告訴財新記者，典型意義上的資本外逃，是對一 國經濟的宏觀基本面、國際收支狀況有很大擔心，才出現大量的資本抽逃。目前中國的國際收支平衡表上雖然表現為資本外流，但「最主要的還是企業的資產負債表 上的貨幣結構調整，這相對來說是漸進的」，張斌稱。
不經意間，困擾中國多年的人民幣單邊升值預期和大規模外匯淨收入正在消融。隨著人民幣升值預期的消失，以及中國國內要素、發展環境的變化，國際收支最主要的兩大組成部分——經常項目和資本項目都逐漸發生變化。
大規模資本流出未至，但大規模的流入也很難再現。中國的國際收支正在告別持續已久的經常項目和資本項目「雙順差」，前路未明。
「內資」外流
境內企業和個人由做空轉向做多美元，開始「負債本幣化、資產外幣化」的財務運作
官方對資本流動的情況並不表示擔憂，相反，此前央行一直力促而無果的「藏匯於民」局面，當前已經顯現。
在公佈上半年國際收支平衡表的同時，國家外匯管理局也發佈了答記者問，承認上半年確實出現了一定程度的資本外流，但強調這並「不等於外資大規模 集中撤離」，「當前外匯形勢變化主要是外匯資產持有從央行轉向境內機構和個人，藏匯於民的過程，外資主動撤離的跡象尚不明顯」。
這一解釋得到了研究人士的認可。國泰君安宏觀分析師汪進認為，以往海外風險指數是影響中國資本流動的重要因素，但目前美國VIX 指數維持低位，風險的變化已不足以解釋目前的變化，人民幣貶值預期是影響資本流動的又一重要因素。
社科院張斌告訴財新記者，從2003年到去年底，人民幣一直存在單邊升值預期，不少中資機構出於風險規避的考慮，也有部分出於套利的考慮，更多 選擇美元債務，同時積累人民幣資產。從去年下半年開始，人民幣單邊升值預期消失，加之歐債危機惡化，原有的套利操作不再成立，企業開始調整其資產負債表上 的貨幣結構，減少美元負債。
一系列數據佐證了這一判斷。從銀行代客結售匯的數據看，上半年境內企業和個人結售匯順差295億美元，遠小於跨境收付順差791億美元的數額。前者的統計時點為人民幣與外匯兌換行為發生時，後者的統計時點則是客戶在境內銀行辦理涉外收付款時。
外管局認為，導致上述差異的主要原因是，受市場環境影響，當前境內企業和個人由做空轉向做多美元，開始「負債本幣化、資產外幣化」的財務運作。
貶值預期下，企業和個人的結售匯行為正發生變化，結匯意願低迷，購回意願強烈。從收匯結匯率（銀行結匯/銀行代客涉外收入）和購匯付匯率（銀行 售匯/對外付款）看，上半年收匯結匯率為60.8%，較2011年全年降低7.5個百分點，購匯付匯率為62.4%，較2011年提高2.7個百分點。
這一調整在外匯存貸款上也得到體現。今年前七個月，新增外匯存款1373億美元，同比增加66.5%，較2011年全年提高47.5個百分點；新增外匯貸款447億美元，同比增長16.2%，增速較2011年全年回落3.4個百分點。
外匯存款除用於國內外匯貸款，還用於對外貸款和投資，反映為同期銀行境外淨資產的增加，記錄在國際收支平衡表中，為資本項下的流出。
英國研究諮詢機構凱投宏觀（Capital Economics）中國經濟學家王秦偉認為，外匯儲備的下降，是中國企業更願意持有美元的結果，而非資本逃離。這更多地反映了由於人民幣升值預期消失， 「不是通常意義上的資本流出，因為錢沒有離開中國」。鑑於中國經常賬戶仍然是順差，實際利用外資（FDI）仍然多於對外投資（ODI），他認為，對資本流 出的擔憂被誇大了。
從細項數據看，上半年跨境支付同比增長24%，其中，境外直接投資項下這類中方擁有主導權的資金流出增長74%，而外商直接投資和證券投資撤資、外方投資收益匯出等外資主要撤離渠道的資金流出僅增長15%。
國家外管局國際收支司司長管濤撰文指出，現在的所謂「熱錢」流出，是境內機構一致轉向做多美元的反向套利所致。上半年的資本淨流出更多體現的是「內資」而非「外資」的外流。
另外，與前期做空美元一樣，近期這些操作具有對外貿易和投資活動的基礎，因此，雖有一定的資本外流，卻沒有市場恐慌和強烈的人民幣貶值預期，甚至在廣東、江蘇、浙江等傳統順差大省仍保持著較大規模的外匯淨流入。
近期全球風險情緒出現階段性緩解，資金出現重新流入新興市場的苗頭，離岸人民幣即期和遠期匯率出現上漲。
不過，莫尼塔投資分析師馬昀認為，短期內，境內居民及企業原本超配人民幣操作的逆轉，仍會持續。
張斌也判斷，資本流出可能會繼續，但情況不會特別嚴重。通常來看，資本流動取決於兩個因素：利差和匯差。美歐現在實行低利率，中國提高利率的可 能性也不大；加之人民幣升值預期消失，近期來看，資本大規模流入的可能性並不大，不過，「資本恐慌性的大量出逃可能性也很小」。
國家外管局在答記者問中稱，當國際收支、人民幣匯率趨向均衡合理水平後，跨境資本流動有進有出、人民幣匯率有升有降的雙向波動不可避免。在世界 經濟緩慢復甦、國際金融動盪加劇的背景下，主要新興市場普遍出現資本外流、儲備減少、本幣貶值，中國跨境資本流動受到影響在所難免。
外管局強調，中國經濟增長相對較快、財政狀況良好、貨物貿易持續順差、外匯儲備規模雄厚，且外資主要是穩定性較高的直接投資而非波動性較大的證券投資，因此中國經濟能夠承受跨境資本流動的衝擊。
經常項目趨於均衡
外需疲軟持續，未來幾年貿易盈餘規模不會擴大
國際收支平衡表是一定時期一國同外國的全部經濟往來的收支流量表，綜合反映一國的國際收支平衡狀況、收支結構及儲備資產的增減變動情況。
一張完整的國際收支平衡表通常包括四大項：經常項目差額，這反映的是一國與他國之間實際資源的轉移；資本與金融項目差額，這反映的是資本流動；儲備資產變動；以及人為設立的淨誤差與遺漏，用於保持國際收支平衡表借貸雙方相等。
四者的關係是，國際收支差額為經常賬戶差額、資本與金融賬戶差額以及淨誤差與遺漏之和；國際收支差額與儲備資產變化數字相等，但借貸方向相反。
考察經常項目差額和資本項目差額的變化趨勢，可以窺得國際收支的走向。
經常項目差額包括貨物和服務貿易差額、收益差額和經常轉移差額。從數據看，2003年以來中國經常項目差額呈現先升後降的趨勢。2008年達到峰值4206億美元，隨後開始回落，2010年略有回升，2011年又降至2011億美元。
經常項目順差的這番變化，與其最主要的組成部分——貿易順差，趨勢基本一致。
2003年以來，中國貨物貿易順差也逐年攀升，至2008年達到頂峰，當年實現順差2954.60億美元。隨後，受金融危機的影響，中國內需明顯強於外需，貿易順差開始回落，2011年降至1548.97億美元，僅為峰值的52.4%。
今年以來，這一趨勢略有改變。貿易順差有所擴大，二季度以來，單月貿易順差均維持在200億美元左右，個別月份甚至超過300億美元。今年前七個月，累計貿易順差已達941.億美元，同比增長26.8%。
商務部新聞發言人沈丹陽認為，今年外貿順差大幅度增加，主要是因為進口增速放緩。前七個月，中國進口一改金融危機以來增速高於出口的局面，同比僅增長6.4%，低於出口1.4個百分點。
進口增速放緩與國際大宗商品價格走低有關。今年上半年海關統計的進口價格指數上升了1.5%，而去年同期這一數字接近15%。儘管多數商品進口 數量還在快速增長，但是價格因素使得進口金額的增速總體偏低。另外，國際市場不振，影響了加工貿易的進口。而中國經濟的下行壓力加大，國內需求偏弱，也導 致進口需求不旺。
商務部6月中旬召開了全國進口視頻工作會議。沈丹陽稱，隨著國內「穩增長」政策措施逐步落實，對國內消費投資的拉動作用將會逐步顯現，進口需求會有所升溫。
他同時預計，全年貨物貿易順差可能會比去年有所增加，但是順差額佔整個GDP的比重，或者說佔整個進出口貿易的比重，不會有太大變化，「不追求過高的貿易順差的方針沒有變」。
與貨物貿易長期巨額順差不同，中國服務貿易一直處於逆差狀態，且逆差呈擴大趨勢，2011年全年逆差達到554億美元，今年上半年繼續擴大至366億美元。逆差行業主要集中在運輸、保險、專有權利使用和特許費、旅遊等領域。
根據《服務貿易發展「十二五」規劃綱要》，2015年服務貿易進出口總額將達到6000億美元，年均增速超過11%。為實現這一目標，商務部選定30個領域作為「十二五」時期的發展重點，逆差行業也位列其中。這意味著，未來服務貿易逆差擴大的趨勢很難改變。
另一值得注意的變動是經常轉移的變化。其反映發生在居民與非居民間無等值交換物的實際資源或金融項目所有權的變更，包括官方的援助、捐贈和戰爭賠款，以及私人的僑匯、贈與等。
去年二季度開始，這一項目借方大幅上升。按照國際收支平衡表的記賬方法，經常轉移項下，從本國轉向外國列為借方金額，從外國轉入本國列為貸方金額。據此，莫尼塔分析師馬昀認為，這可能反映國內的精英階層向海外財富轉移大幅增長。
這與貿易差額一起，制約著經常項目順差的擴大。
國際上將經常項目差額與國內生產總值（GDP）之比視為衡量經濟是否外部平衡的指標。20國集團（G20）峰會曾討論試圖將其合理區間定為4%以內。
中國經常項目順差與GDP之比，在2003年至2007年五年間快速增長，2007年達到10.1%的高峰。此後，這一數值逐年下降，2011年已降至2.8%。今年上半年，儘管貨物順差有所增長，這一數值仍延續下降趨勢，為2.3%。
國際貨幣基金組織（IMF）今年4月在其《世界經濟展望》報告中，大幅調低對未來數年中國經常項目順差與GDP之比的預測。2012年的預測值 為由5.6%下調至2.27%，2013年的預測值也由6.22%下調至2.61%，均低於2011年的實際值。隨後，這一數值將呈上升趨勢，2017年 將超出合理區間，達到4.25%。
不過，也有分析人士認為，中國現在面臨著外需和內需的同時變化，這是結構性而非週期性的變化。在外需相對疲軟、內需為主的情況下，未來幾年貿易 盈餘規模不會很大。經常項目順差與GDP之比未來即便可能往上走，回到4%以上的可能性也不大。這意味著，未來數年，經常項目仍將保持基本均衡。
資本項目變數較大
FDI繼續負增長或零增長，證券投資對外資吸引力下降
資本項目包括直接投資、證券投資和其他投資。與經常項目繼續處於均衡狀態不同，資本項目潛在的變動更多。
最明顯的變動，來自直接投資——投向中國的外商直接投資（FDI）增速正在放緩，甚至出現負增長，而中國對外直接投資則正呈噴薄之勢。
金融危機之後，中國利用外資的速度明顯放緩。去年11月以來，中國FDI始終處於負增長或零增長區間。今年前七個月，中國實際使用外資666.7億美元，同比下降3.6%。其中，7月當月實際使用外資金額75.8億美元，同比下降8.7%，降幅連續兩月擴大。
FDI的下降與國際大環境有直接關係。世界經濟的復甦進程緩慢，不確定和不穩定因素很多，特別是歐債危機還沒有妥善解決方案，對全球跨國投資活 躍程度影響不小。聯合國貿發會議《2012年世界投資報告》稱，跨國公司現金持有量達到最高水平，近期投資意願不強，預計2012年全球FDI比2011 年僅有微弱的增長，全球投資資金流趨緊。
更重要的影響因素則來自國內。近期FDI的下降中，製造業是主要領域。近年來，中國勞動力、原材料等要素成本上升、土地供應趨緊，一些看重中國廉價優勢的外資企業開始轉向成本更低的地區。外資企業向中西部、越南、泰國等東南亞國家遷移的趨勢日漸明顯。
最典型的案例就是耐克將其最大的代工廠由中國轉移到越南。不過，據商務部監測，到目前為止還沒有發現外資企業大規模撤出的情況。
這並不意味著中國製造業仍保持對FDI較高吸引力。在成本上升的同時，中國面臨的競爭正在加劇。金融危機以後，美國、法國等國家紛紛推出鼓勵製 造業發展的政策。去年以來，包括波士頓諮詢公司（BCG）、埃森哲等諮詢研究機構紛紛發佈報告稱，美國推出鼓勵製造業發展，會產生「製造業回流」現象。
沈丹陽也表示，儘管製造業回流的情況目前並未發生，從中長期來看，不排除這種「回流」體現為歐美製造業減少對外投資，包括減少對華投資的情況。
而服務業FDI中，過去數年的快速增長，很大程度上源自房地產業。隨著國內房地產調控，以及外資管理部門對房地產FDI的審慎態度，今年上半年 房地產領域實際利用外資金額下降了12.4%。扣除房地產，上半年全國實際使用外資468億美元，同比微降0.1%，與去年同期基本持平；其他服務業領域 實際使用外資同比增長6.6%。
在華外資企業的行為也在發生變化。一位美國對沖基金人士對財新記者稱，由於對增長前景不看好、外資企業不再擴大生產，加上總部資金短缺，以及對人民幣匯率前景判斷的逆轉，一些跨國公司開始將本來留在中國的利潤匯回投資國。
在吸引FDI放緩的同時，中國對外投資正在加速。今年前七個月，中國境內投資者累計實現非金融類直接投資422.2億美元，同比增長 52.8%。對外投資更多地流向了四個領域：商務服務業領域、採礦業、批發零售業、製造業，其中商務服務業佔比最高，達到56.8%，表明市場化的海外投 資熱度不減。
直接投資項下不同方向的一慢一快，決定了未來直接投資差額勢必縮減。
在證券投資方面，中國的吸引力可能也在減弱。前述美國對沖基金人士對財新記者表示，現在能感覺到機構對中國的投資興趣在減弱。
他稱，在股票市場上，渾水這些機構的影響力很大，國外投資者會覺得中國企業的信息不對稱很嚴重，對A股的興趣大大減少，因此，儘管合格境外機構 投資人（QFII）的額度增加，但也沒有機構爭搶，而且機構申請QFII額度只是為了長期考慮，取得資格而已，並沒有人急著進來抄底。
相比之下，境外機構對中國債市開放興趣更大。該人士表示，如果國債期貨、銀行間債券、大宗商品期貨能允許進入，外資機構的興趣會更大，但即便如此，資金也不會大量湧入。
人民幣國際化因素
進口支付人民幣，雖然會增加外匯儲備，但與境外資金流入有本質區別
除了經常項目和資本項目兩大組成項目的變動，近年來，中國政府出於貿易、投資便利化需要，推行的一系列改革，也對國際收支產生一定影響。
1994年外匯體制改革後，中國實行強制性結售匯制度，要求企業經常項目外匯收入，除國家允許開立外匯賬戶予以保留的，均應全部賣給外匯指定銀行。
加入世界貿易組織以來，中國涉外經濟快速發展，2002年至2011年，中國外匯儲備年均增加近3000億美元，是1994年至2001年年均增加額的12倍。國際收支的主要矛盾逐漸由過去外匯短缺轉為外匯儲備增長過快。
2001年開始，外管局不斷放寬企業經常項目外匯賬戶開戶條件，提高賬戶限額。2007年，企業可根據自身經營需要自行保留經常項目外匯收入。 2008年，修訂後的《外匯管理條例》明確規定，經常項目外匯收入可以自行保留或者賣給銀行。2011年1月1日起，企業出口收入可以存放境外，無需調回 境內。2011年7月，國家外管局發文稱，中國已不再實施強制結售匯制度。
強制結售匯制度的取消，為藏匯於民提供了條件，也是近期出現「內資」外流的前提條件。
為促進貿易投資便利化，2009年以來，央行會同多部委推行了跨境貿易人民幣結算、對外直接投資和外商直接投資人民幣結算。目前，跨境貿易人民幣結算境內地域範圍擴大至全國。
人民幣結算對國際收支產生影響。今年上半年跨境貿易人民幣結算實際收付12121.8億元，收付比由去年的1︰1.7提高至1︰1.4。由於進口支付多於出口，導致存量外匯少支付約300億美元。
投資人民幣結算方面，2012年上半年，銀行累計辦理跨境直接投資人民幣結算業務1105.5億元。其中，對外直接投資結算金額187.4億元，外商直接投資結算金額918.1億元。按此計算，因人民幣結算減少外匯流入110億美元左右（兩者之差除以匯率比價）。
人民幣結算在對國際收支產生影響的同時，也會對外匯佔款帶來影響。外匯佔款，指包括央行和商業銀行在內的整個銀行體系，因購入外匯而投放的人民幣，來源包括貿易順差和FDI，以及其他渠道資本流入的結匯。近年來，外匯佔款一直是中國流動性的主要來源。
進口支付人民幣，雖然會增加外匯儲備，但與境外資金流入有本質區別。境外資金流入在增加外匯儲備的同時也增加了國內流動性，而人民幣進口結算則是通過存量少減來增加外匯儲備，不需要對沖，沒有增加流動性的擔憂。
此外，由於人民幣結算，外匯佔款數據不再僅僅代表美元資本的流動，還包括了人民幣的流動。因此，分析人士此前通常用新增外匯佔款減去貿易順差及FDI後的殘差，來估算短期資本流動狀況，這種方法的誤差也在增加。
池子的蓄與放
如果資本流入進一步減少，央行可以降低存款準備金率，也可以回購央票，蓄水多年的「池子」有用武之時
外匯流動的變化，不可避免地對國內政策產生影響。
今年以來，貨幣供應增速回落，與去年四季度以來外匯流入減少密切相關。外匯佔款增加作為基礎貨幣投放主要來源的格局正在改變。
不過，這並不是壞事。社科院張斌認為，外匯市場原來一直是單邊的供大於求，現在趨於平衡，對外匯市場是好事。央行減少了干預外匯市場的壓力，無需進行大規模的對沖操作，操作的空間更充裕，獨立性也會提高了，從貨幣操作層面上講，是件好事。
資本流動的逆轉，對宏觀經濟也不會產生明顯影響。澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛稱，目前資本流出的幅度事實上十分微小，佔中國的GDP的比例甚至不到1%。
從中長期看，如果經常項目順差下降、人民幣單邊升值預期減弱導致的外匯流入減少是趨勢性的改變，外匯佔款不再是基礎貨幣投放的主要來源，未來M2水平可能有所回落。
但這並不意味著未來必將面臨流動性不足。凱投宏觀王秦偉稱，即使未來外匯儲備不再繼續增加，央行也有其他選擇，可以通過央票來投放流動性，降低存准率也會給銀行借貸空間。
據他測算，存准率從現在的水平，降到十年前的水平6%，將可以對沖1.9萬億元的資本流出，這一數量相當於中國GDP的25%，「這一資本流出量基本不可能，除非出現經濟或政治危機，導致中產階級信心喪失」。
對導致資本流動變化的人民幣貶值預期，興業銀行首席經濟學家魯政委認為，應正視人民幣實際有效匯率的高估。
儘管今年二季度以來，人民幣對美元出現貶值，但實際有效匯率仍在升值。魯政委認為，這對中國出口帶來困難。7月出口同比僅增長1%，單純的外需不足並不足以解釋這種變化。
國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良則對財新記者說，不能誇大匯率對中國出口的作用。從去年開始中國出口產品價格上漲，但市場份額仍然很高，說明出口質量正在提高，議價能力也在增強。在貿易順差仍在增加的情況下，人民幣貶值的基礎並不具備。
劉利剛判斷，資本流出表明，人民幣的單邊升值趨勢已經基本被打破，未來的人民幣走勢將更多地回歸基本面，即經濟發展的狀況、流動性狀況以及國際收支平衡。
張斌也認為，NDF遠期價格並不能簡單理解為人民幣貶值預期，除了匯率預期，其中也包含了利差影響。匯率的決定還是看基本面，現在收支基本面基 本平衡，學者對經常項目作出的展望，結果都是順差，只是幅度有所不同。在這樣的供求基本面下，如果人民幣再貶值，價格與供求基本面並不相符。
正處於資產負債表貨幣結構調整的企業，可能面臨一定風險。但是，張斌認為，原來通過增加外幣負債，套取利差、匯差的企業還是以大企業、中型企業為主，規避風險是必要的，但借此賺錢並不可持續，這種贏利的消失對企業並不是壞事。
本刊記者霍侃、王長勇對此文亦有貢獻