📖 ZKIZ Archives

對賭局

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200610/t551500.htm
　永樂宿命 大摩操控國美永樂併購案
　　本刊主筆 李凌
　　亞商諮詢 江詠 朱劍鋒 侯偉
　　本刊研究員於欣、亞商諮詢劉對本文亦有貢獻
　　摩根士丹利（以下全文簡稱「大摩」）在中國投資似乎總有妙手「點石成金」，在中國家電連鎖行業的老大國美、老二蘇寧分別盤踞香港和國內資本市場的情況下，投資老三永樂，並大力促成永樂成功登陸香港資本市場。
　 　作為財務投資者，大摩並未到此見好就收。從永樂上市後，到其持有的股票鎖定期結束前，由其研究部門現身，給予永樂「增持」的評級，並調高永樂目標價，成 為永樂股價大幅上升的重要推動力量。而在其第一個股票鎖定期到期的當天，大摩減持了一半的永樂股份（另一半股份還在鎖定期），並幾乎同時下調永樂的評級。 而當永樂難以達到當初雙方簽訂的「對賭協議」之時，大摩更是像一部龐大而精密的機器積極運轉，展開了一系列看似獨立實則環環相扣的操作，一方面利用減持永 樂的行動，引致其他投資者跟風拋售，使永樂股價走低，市值大幅縮水，並客觀上使得基於換股方式的永樂對大中的合併基本告吹。同時，大摩又調高永樂競爭對手 國美的評級並增持國美，並公開發表言論支持國美併購永樂。
　　可以說，在國內家電連鎖業這起併購案中，永樂更大程度上像是舞台上的拉線木偶，一步步被動地走向被國美併購的結局，而操控的線就掌握在大摩手裡。
　 　本文力圖揭示大摩等國際投行投資中國企業的「遊戲規則」：對大摩等投資者而言，對賭協議無非是要保護自己的投資收益，無可厚非，而對企業來說，對賭協議 是把雙刃劍—在蒙牛，對賭協議成了激勵企業超常規擴張的催化劑，而在永樂，對賭協議卻成了一道「催命符」。但是，企業當然不能因為對賭協議的「不對稱」而 拒絕大摩這樣的國際投資者，而是要熟悉其遊戲規則，並且客觀把握企業自身的經營狀況及所處的行業背景，在博弈中最大限度地利用好自己的優勢，維護企業利 益。
　　作為第一家受外資投行對賭協議及操作手法推動而被併購的中國公司，永樂也給中國企業界上了生動的一課。它徹底打破了長期以來紮根於企業決 策者們腦海中的關於「財務投資者不會幹涉企業運營和戰略」的觀念。像大摩這樣的國際投行，若其投資的是蒙牛這樣能夠為其帶來理想回報的企業，外界看到的大 摩可能就是一個財務投資者的形象，否則的話，它完全有能力以一些市場化的手段，比如強大的研究導向、自身投資取向對國際投資者的影響力等，間接調控企業的 股價表現，進而影響企業的運行軌跡。而這一系列操作的結果是，無論企業最終成敗與否，其都能毫髮無損，獲利不菲。
　　對賭協議的實質:保證大摩收益水平
　　只要永樂的淨利潤水平能夠高於對賭協議匡定的下限，那無論大摩賭贏賭輸，其理論賬面投資回報率都可高達600%以上，換句話說，對賭的實質之一是保證大摩的投資收益水平，穩賺不賠。而對於永樂管理層來說，輸掉「對賭協議」就要失去對公司的控股權。
　　儘管大摩與永樂間的「對賭協議」已廣為人知，但由這份「對賭協議」引發的大摩對永樂發展路徑的操控，乃至對整個家電連鎖行業的影響都有必要做一個客觀評估。
　 　2005年1月，大摩投資永樂之時雙方簽訂的對賭協議核心內容是：永樂在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業務（如 房地產）利潤後盈利如果高於7.5億元（人民幣，下同），投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介於6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調整；利潤 介於6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低於6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股，佔到永樂上市後總股本（不計行使 超額配股權）的約4.1%。
　　協議中還指出了另外一種變通的方式，即若投資者（大摩和鼎暉）達至回報目標，則永樂未達到淨利潤目標也可免於割讓 股份。這個回報目標是，大摩和鼎暉初次投資的300%（二者2005年1月初次投資總額為5000萬美元，其中大摩投資約4300萬美元 ），再加上行使購股權代價的1.5倍（大摩上市前行使了約1.18億港元的購股權），合計約11.7億港元。依此計算，協議中的這一條款實際上是大摩為自 己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。
　　所謂「對賭協議」，英文名稱為「Valuation Adjustment Mechanism（VAM）」，直譯過來是「估值調整協議」，在西方資本市場，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節。因為投資方和被投資方對企 業未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此投資方往往傾向於在未來根據實際情況對投資條件加以調整。
　　分析大摩和永樂簽訂的這份「對 賭協議」，其實就是，以永樂未來年份（2007年）的淨利潤P為衡量指標，從高到低設置了3個臨界點（A≧B≧C），若P≧A，則大摩賭輸「對賭協議」， 要割讓給永樂管理層一定數量股份；若B≦P≦A，則無所謂輸贏，對賭協議沒有實質性意義；若P≦B，則大摩賭贏「對賭協議」，永樂管理層要割讓一定數量股 份給大摩，其中又細分，若P≦C，則永樂要割讓更多數量股份給大摩。
　　我們可以來算這樣一筆賬，分成兩種假設情況：如果大摩賭贏了，其投資永樂的資本回報有多少；如果大摩賭輸了，情況又是怎樣？
　　根據一般的投資獲利模式，我們估計大摩最終通過二級市場減持來實現盈利，則其投資回報取決於其所持有的股票的總市值。因此我們通過計算和比較對賭協議所規定的兩種情況出現的時候大摩所持有股票的總市值來分析大摩的獲利情況。
　 　假定大摩在投資永樂以後到2007年對賭協議終止期間，除了因「對賭協議」使大摩持有永樂股份發生變化外，大摩沒有在二級市場增持或拋售永樂股份的行 為。每股股價＝市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的內地經營的零售企業2006年全年市盈率平均值（可近似看作行業平均市盈率）來算，每股盈 利＝假設2007年永樂淨利潤/已發行總股數，假設2007年永樂淨利潤按照三個臨界點（6億元、6.75億元、7.5億元）分別計算（表1、表2）。

　　當大摩賭贏時：若P＝6.75，其理論賬面投資回報率最高可達639%，若P＝6，則理論賬面投資回報率可達623%；當大摩賭輸時， 即P＝7.5，其理論賬面投資回報率可達557%（表3）。也就是說無論大摩賭贏還是賭輸，其投資回報率都能達到6倍左右，而賭贏比賭輸時投資回報至少會 高出10%（以2006年9月22日匯率1美元＝7.926元計算）。

　　通過上面粗略的估算可以看出，名為「對賭」，實際上大摩穩賺不賠，而對於永樂管理層來說，「對賭協議」對其壓力要沉重得多。贏了「對 賭」，永樂管理層自然可鬆一口氣，輸了「對賭」，就至少要割讓總股本的4.1%給大摩，致使管理層控制的股權比例將低於50%，失去對公司的絕對控股權。 沒有任何一家接受投資的企業會為了輸掉股份而簽署對賭協議，我們相信永樂管理層在與大摩達成協議時，與蒙牛的牛根生、江蘇雨潤的祝義才一樣，是權衡過贏得 「對賭協議」的可能性的。但客觀上看，永樂能夠在2007年達到「對賭協議」中淨利潤要求的希望究竟有多大？