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沃爾特.施洛斯的《經驗》之談 摸啊摸

看來大家都挺喜歡Walter Schloss沃爾特•施洛斯，其實他在美國也是極為重要的價值投資者，論資排輩他才是本傑明•格雷厄姆的大弟子：

1， 從風格來看，施洛斯幾乎是格雷厄姆的翻版，而巴菲特兼具格雷厄姆和費雪；

2， 施洛斯比巴菲特大14歲；

3， 施洛斯1935年學習格雷厄姆的課程，巴菲特1950年才從師格雷厄姆；

4，施洛斯1946年加入格雷厄姆-紐曼公司，而巴菲特是1954年才加入的，1955年公司解散了，施洛斯在格雷厄姆手下幹了9年左右，而巴菲特幹了不到2年。

沃爾特•施洛斯的經驗告訴我們，即使你宅在家裡或辦公室裡看資料，不去調研，不和管理層交流，也可以做個很好的投資者！業績還挺不錯，年度復合回報率有20%，10年6倍多！

研究施洛斯時，我找到這篇時間接近現在、內容也很好的福布斯的採訪，也就是下面的《經驗》一文進行了翻譯，其中有些投資的案例公司現在依然存在，具備較高的分析研究價值。

巴菲特哥大演講介紹施洛斯是1984年，施洛斯在1998年的演講《我在華爾街的六十五年》（我前不久翻譯），下面這篇關於他的文章《經驗》是2008年，從這一系列的跨越20多年的3篇文章可以在某種程度較好理解施洛斯。

《經驗》

Experience    （注一）

By：Bernard Condon ，02.11.2008

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

沃倫•巴菲特稱為「超級投資者」之一的沃爾特•施洛斯91歲了，仍然選擇冷門股。

沃爾特•施洛斯已經歷了17個經濟衰退，起始於伍德羅•威爾遜當總統的時候。這個老派的價值投資者，通過這些危機賺了很多錢。未來的經濟會怎樣？他並不擔 心。（譯者註：最近法國奧朗德戰勝薩科奇當選新任法國總統，這哥們反對經濟緊縮政策，和德國的默克爾分歧明顯，看來歐洲債務危機要雪上加霜了，加印鈔票的 可能很大。歐美及全球股市已經嚇的屁滾尿流，趨勢投資者又要琢磨忙乎了。歐洲債務危機如何結束？巴菲特說：「不知道。」）

他曾是價值投資開拓者本傑明•格雷厄姆旗下的僱員，他的朋友沃倫•巴菲特稱他為「超級投資者」，91歲的施洛斯寧願談論他自己的交易，類似陷入困境的汽車輪轂製造商或陷入財務困境的家具供應商。

施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩，他那種悠閒的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦，他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告，通過郵遞或從價值線公司來的二手文本。（譯者註：價值線公司是美國的股票信息服務商）

他熱愛這個遊戲。他在2003年停止管理別人的錢，在過去50年裡，作為一個獨立的投資經理他的年復合回報率為16%，這是扣除了全部費用的，相比標普 500指數10%的回報率。他現在以無比的熱忱管理著自己的數以百萬計的組合。在計算機模型聲稱可以確定量化「神秘可怕的」風險的年代，讓我們聽聽施洛斯 談他的簡單樸素的投資方法。

「好吧，看看這個，」他明快的說到，同時掃視著報紙，「一張最差表現股票的名單。」

在他離開格雷厄姆獨自管錢的時期，他實際可以算對沖基金。他收取盈利的25%，不收基礎管理費。他運作的投資公司沒有研究助手，甚至沒有打雜的。他和他兒子埃德溫（Edwin，1973年加入）在一個單間工作，仔細閱讀價值線的圖表和表格。

巴菲特1984年在哥倫比亞大學的著名演講「格雷厄姆-多德都市的超級投資者們」中，說施洛斯是反駁市場有效理論的活生生的例子。市場有效學說聲稱打折的股票不存在，或人們幾乎難以發現。當問到他怎麼想別人稱他為超級投資者，施洛斯反駁說：「我只是不想輸錢而已。」

他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子，安娜，開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說「我還掏啥錢？」

在亞當•史密斯經典書《超級金錢》（1972年）中，施洛斯的「煙蒂」股票投資法讓作者大為驚奇，比如Jeddo Highland煤礦公司和紐約Trap Rock公司。施洛斯被描述的很謙遜，「我並不非常聰明。」，他沒有上大學，1930年在華爾街從當郵差開始。今天，他坐在曼哈頓的公寓裡，照料他自己的資本和享受簡單的愉悅。「看看那隻鷹！」他看著中央公園上空那舒展的翅膀。

一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」，3/4的銷售收入來自通用汽車和福特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起 一本價值線的小冊子，用手指指出一串數字，他看上的指標是：股票以淨資產的8折交易，3%的股息回報率，沒有債務。「很多人說，『明年能賺錢嗎？』我關注 的是資產。然後沒有債務，那些資產總值些錢。」（譯者注:SUP卓越實業國際公司2008年初的股價是18美元左右，美國金融危機後，2011年到過25 美元高位，現在股價為17元左右。）

施洛斯挑選那些以淨資產打折價交易的公司，並且沒有或者很少債務，管理層有足夠的公司股票，使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了，他 會買少量，並讓公司把財報送來。他閱讀這些文件，特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪？)，對於他來說比聰 明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。（譯者註：世界第三大報業集團霍林格國際公司（Hollinger International）前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元，作為自己的非法紅利。）

施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部？或者賣到高位？--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。他通常從上午9：30工作到下午4：30，在紐約交易所收市後只是多干半小時。

施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間，牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起)，下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱「大沃」。

施洛斯第一次遇到著名價值獵手巴菲特是在馬歇爾-威爾斯批發公司的年會上。未來的億萬富翁巴菲特去那裡的理由和施洛斯一樣：股票以淨營運資本的折扣價交易 （淨營運資本：現金、庫存和應收賬款減去流動負債）。這個指標是格雷厄姆-紐曼公司最喜歡的衡量公司價值的手段。巴菲特在馬歇爾-威爾斯公司的年會後來到 格雷厄姆-紐曼公司，在紐約東42大街的Chanin大廈，與施洛斯共享辦公室。

施洛斯1955年離開格雷厄姆的公司，帶著從19個投資者那裡募集的10萬美元開始了自己的買賣，投資比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquor wholesaler Schenley Industries公司。後來成功吸引到92個投資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻，他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內，除非他們告訴他用利潤再投資。

標普指數在1960年上升了0.5個百分點，包括股息。施洛斯的扣除費用後的回報率是7％。一個成功的案例：Fownes Brothers公司，製造手套的，2美元買入，低於每股營運資本，15美元賣出。在20世紀80年代和90年代，他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已 變得不那麼重要，他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票，買入後還會跌很久，或者賣出太早。他1994 年在雷曼兄弟上市不久後買入，價格低於淨資產，很快賺了75％賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

當然，他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司，並獲利了結。然後，因為找不到便宜貨，他和他兒子清償了投資者的錢，返還了 投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率，相對的標普指數回報率為-9%和-12%。（譯者註：賣空...... 需要極為強大的心臟）

現在標普指數從頭部回落了15%，但是施洛斯說他還是沒看到安全邊際。他有30%的現金。如果衰退來臨，不會改變太多。「市場裡有太多人拿著太多錢，而且他們都讀過格雷厄姆！」他說。（譯者註：價值投資者太多，傻瓜不夠用了：-）

儘管如此，他也找到少量便宜的股票，在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上（見表）的CNA金融，股價是淨資產打9折，年中已下跌了18％。這家保險公司有小量債務，實際控制人是億萬富翁Tisch家族，擁有投票權股份的89％。他說，如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富，但我更願意安全邊際大些，總比後悔好，」他說。「如果股價繼續下跌，我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

表：採訪時施洛斯提供的股票觀察名單

施洛斯快速翻動價值線的資料,停在885頁: Bassett家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易，還有80美分的分紅，豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說：淨資產已經多年沒有上升了，而且分紅下降的可能很大。

他的買入理由：會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜，當然以後這家公司還是復甦的。（譯者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時，2008年初股價是11美元左右，2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右，對，你沒看錯跌去了90% 多！2012年5月9日最新的股價是10.54美元，是當時低點的12.88倍！--僅股價變動，未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。）

假如他等久點再買入那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好？他買入2年後，股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者，已經見過太多這樣的下跌，他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少？」他反問道。