山東師範大學保守主義投資哲學通識班價值投資討論小組第四期的問題是，如何看待低估價位買入優質標的與“徒手接飛刀”的問題。我想，這個問題其實已經涉及到了逆向投資的問題。
關於逆向投資的問題，我建議大家仔細閱讀戴維·德瑞曼的《逆向投資策略》(有中文版)一書。德瑞曼，有的文章將其譯成“大衛·卓曼”。戴維·德瑞曼在投資界的名聲並不亞於塞思·卡拉曼或霍華德·馬克斯，他是德瑞曼投資公司的董事長和首席投資顧問，被華爾街譽為“逆向投資之父”。不過，國內的投資者很少提起他，知道的人也不多。
我們都知道，在一個恐慌或蕭條的市場里，理所當然地沒有什麽人會在此時買進。趨勢投資者會把此時的買入視為“徒手接飛刀”，他們永遠不會去做這樣的事。事實上，也正是由於這些大量的趨勢投資者在恐慌或蕭條時不計代價的拋售，逃離市場，最終才造成了市場恐慌和蕭條。
但是，逆向投資者會把這樣的市場視為最好的機會。巴菲特每每就會說，這時進入市場，就好像到了女兒國，美女任你挑選。價值投資本質上就是逆向投資。這時候他們會全神貫註，瞪大眼睛。這時候若買進股票，一定是非常規的投資，它意味著寂寞，甚至很不舒服。但是，偉大的投資通常都是從不舒服開始的，逆向投資很少有舒服的時候。
在恐慌或蕭條的時候進行投資是一種以巨大折扣買進的價值投資。德瑞曼認為，由於股價迅速下跌，基本價值會按你有利的方向急劇增長。比如，恐慌前，你得到的股利收益或許只有2%，現在你可以得到8%，甚至更多。格雷厄姆曾經警示說，“應該以蕭條為基礎買進債券”。這句話同樣也適合於買進股票。但是假如被投資的公司不能在逆境中生存，那麽對投資就是不明智的。
塞思·卡拉曼以專註於購買低估的股票和破產或者出現危機企業的證券而著稱。他說，如果你是在恐慌的市場，則不必做到非常聰明。因為你是從驚慌失措的人、需要追加保證金的人以及絕望的人手中購買股票。通常100只股票中可以投資的或許只有一兩只，而現在10只就能找到三四只。所以此時不必像以前那樣聰明，你只需處在遊戲中，有資金可投並且沒有麻煩就行了。
當然，要做好在恐慌或蕭條中投資並不容易，因為需要敏銳的商業嗅覺、豐富的市場經驗以及過人的勇氣，這或許可能超出包括我自己在內的個人投資者的能力範圍。而且，在恐慌或蕭條時投資也不一定就能保證不會出錯，如果要買進股票，那麽
①要衡量公司的財務實力，財務實力雄厚的公司能毫發未損地度過難關。
②要足夠的多元化，不管一個公司或一個行業的股票看起來有多便宜，總有出錯的時候。
③是價格，即使一家公司的財務靠得住，也並不意味著你需要為買它的股票花很多錢。
④當股價下跌不要心急，看起來極便宜的股票常常還會下跌20%或30%，所以需要分批買進，越跌越買。
⑤考慮到蕭條的時間可能會很長，若妄想在轉瞬之間，立馬獲得“永恒的回報”，那麽將很難，因此最好不要期望在瞬間就會有收獲。
就我自己的投資實踐而言，在2008年至2014年漫長的7年里，基本上都是以“買進持有”為主旋律，甘心做一個股票的凈買家，很少有賣出的時候。正因為如此，持股成本才顯得足夠低，持股數量才顯得足夠多。實際上，從2014年的下半年起，我就已經停止了所有的買進動作。如此，等到了2015年花開的時候，才有迎來了一個收獲的季節。因此，如果你打算在恐慌或蕭條時買進，那麽就需要有足夠的耐心，堅韌的意誌，兩者缺一不可。
附
“逆向思考的藝術”
文/王錦山 2016年5月24日
“當所有人想得都一樣時，可能每個人都錯了。”這是我讀完《逆向思考的藝術——與眾不同的投資獲利之道》後，腦海中印象最深刻的一句話。這一期逆向思維以對“價值投資的適用性和對市場的看法”為主題，在討論中讓成員堅信自己的投資思想，切忌隨大流的沖動。
一 張烽玉：不幸乃投資時機的大幸
不幸是天才的晉升階梯、信徒的洗禮之水、弱者的無盡深淵。我想，巴爾紮克的這句話是對價值投資非常好的一部分闡釋。
對於一個堅信價值投資的人來說，“不幸”可能是最大機會。當市場“不幸”的時候，當大部分人認為到了熊市無錢可賺的時候，對於價值投資者來說卻是到了遍地黃金的時刻。因為價值投資者的標的在此時的市場中，已經大打折扣，嚴重被低估。當一只股票“不幸”的時候，比如當年的三聚氰氨事件發生後，伊利的股票被恐慌性拋出，連續跌停，那時拿著伊利的人猶如抱著一個燙手山芋一般。但是，對於一個曾深入研究過伊利的價值投資者來說，此時正是一個千載難逢的好機會。
因為我信奉價值投資，所以關註的都是這方面的內容，而最近我產生了一種危機感，就是不管在姚老師的博客，還是在楊天南財務健談的雪球文章下邊，滿滿的都是價值投資者。如果一種理論當信奉的人多了，那麽其效果就會下降。我們對於其的討論結果是不管是不是增加，都要加強自身的學習，強化自身。如果增加，那麽超越他們。姚老師把《逆流與順流》在雪球上發出來之後，一部分人持贊賞觀點，一部分人持懷疑態度。我想他們的反應可以與我們的危機感形成一種思維的對比吧。無論如何，這種危機感都會成為我們前進道路上的鞭策。
二 王錦山：不落他人窠臼，堅信自己體系
價值投資在熊市之中，大有人所追捧學習，價值投資的理念也很好學會。簡而言之，投資投的是有價值的標的物，而價值投資用合理的價位買合適的東西，正如姚老師的博客中所提“恐懼一直是培育未來牛市的最佳養料。價值投資是用五角買入一元的東西，價格是由最恐慌的賣方所決定，而價值是由現金流以及資產所決定，與賣方無關。”通過研究公司財報和分析公司前景等等，發掘公司的內在價值，很多人忽略這個或者難以長久做到，因此，若有逆向思維，必關註其價值，而不隨大流。
其次，格林布拉特在《股市穩賺》一書提到，價值投資有三個關鍵經驗“一、價值投資是有用的；二、價值投資不是一直有用的；三、第二條是第一條為什麽正確的一個原因。”正是價值投資有時會“失效”，在投資過程會有人開始質疑價值投資，所以我覺得不是許多人能一直堅守價值投資，它畢竟還是少數人玩的超級遊戲。
三 李林陽：價值投資只屬於極少數人
漫漫熊市中，身邊講價值投資的人似乎多了起來。一種投資理念如果大家都在用，市場上沒有了對手盤自然也就失效了。我們的小組討論談到價值投資現在似乎又熱了起來，但在我看來價值投資從來只是屬於極少數人的。為什麽股市一賺二平七虧的法則永不變？在我看來是因為投機比山嶽更古老，投機符合人性而價值投資逆人性。
“昨夜西風雕碧樹，獨上西樓，望盡天涯路”。價值投資是寂寞的，是高遠但有具體目標的，是別人貪婪時我恐慌、別人恐慌時我貪婪。價值投資的周期往往是三年五載乃至更長的時間，最終所獲得的回報可能只是年化百分之二三十。一萬年太久，我們只爭朝夕是多數投機者的心態，百分之三十的回報只不過是三個漲停的事情，所以多數人必定向往投機暴富的快感。投機者自然也有三六九等，比較成功的投機者有嚴格的交易紀律，能夠及時止盈止損，能夠做到眾人皆醉我獨醒。不過，這一類投機者也是少數之少數，身在市場中克服人性，難！於是，在我看來要堅守價值投資應該要與市場保持相當的距離，少接受噪音的幹擾，以免把持不住，讓人性的沖動與貪婪壓過理性與堅守。
“眾里尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。”價值投資是要學習分析公司財務的，評價公司的財務、展望公司的未來是一門高深的學問，是一門藝術。這門學問顯然比技術分析要難上一個層次，既然技術分析存在賺快錢的可能且門檻低，那麽願意深入學習價值投資的人必然是少數之少數。A股的上市公司業已接近3000，篩選優秀的公司並不是一件輕松的事情，有眾里尋他千百度精神的人只能是少數，縱然在燈火闌珊處的優質公司也不少，但沒有尋他千百度的精神就沒有對這個公司完全的了解，即使買入，堅守的信心又能有幾何呢？
“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴。”在低估的價格買入好公司只是千里之行的第一步，長時間的等待，在等待過程中的“反彈-橫盤-下跌”如此循環往複的過程是極其折磨人的。尤其是市場上賺快錢效應的存在，會讓這種等待更加寂寞，有等待和不悔的心才能等到時間玫瑰的綻放，這一點也是多數人所沒有的。
王國維先生總結的治學三境界古今中外只有少數之少數人能做到，對於價值投資而言大抵也是如此。嘴里說信的東西未必在實踐中能夠堅持下來，等到牛市來臨可能有很多現在說價值投資的人又會開始進行投機的活動。修道成佛是逆人性的事情，價值投資也有逆人性的因素；得道成佛者是少數，能稱為篤信並堅守價值投資的人也可以稱之為聖人了。
本次小組討論過程中提出過低估價位買入優質標的與徒手接飛刀的問題，我們懇請姚老師在百忙之中解答。在不理性的市場中，時常會泥沙俱下的現象。優質的股票不僅跌破安全邊際而且有可能進一步下跌，如果我們按照先前的分析低谷股票價格已經向我們發出了買入的指令，但在趨勢投資者眼中下跌的趨勢不止此時建倉猶如徒手接飛刀，過早出手依舊可能傷亡慘重或者付出時間的代價。比如，2008年上證指數探底1664點，即使在2000點附近建倉依舊有可能承受20%的進一步下跌。為了解決這個問題，分批次建倉是更好的選擇嗎？價值投資者應該如何逆向看待這種狀況呢？