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　　「至少券商繼續從事直投業務不會有問題了，此前關於取消券商直投業務的傳聞不攻自破。」某券商直投部門高管表示，「而且規定得越細，執行起來越 容易。」

　　「這個文件沒什麼實質影響。」不止一位券商直投人士對財新《新世紀》表示。

　　中證協發佈的《關於落實<證券公司直接投資業務監管指引>有關要求的通知》（下稱《通知》），提出了要求證券公司及其直投子公司嚴 格執行業務隔離要求、主動延長股份鎖定期、加強信息披露、接受社會監督等多項自律要求。

　　此前的2011年7月8日，證監會曾頒佈《證券公司直接投資業務監管指引》（下稱《指引》），將設立直投基金、保薦加直投等券商直投業務由試點 納入常規監管。

　　《指引》在明確券商保薦相關業務與直投業務的分離要求之外，允許證券公司的直投子公司設立直投基金，籌集並管理客戶資金進行股權投資，即券商 PE基金業務。

　　為何中證協文件對券商直投業務影響有限？券商直投業務的監管究竟存在怎樣的證券監管制度障礙？

波瀾不驚

　　「這其實是一個姿態。」一位券商直投人士這樣評價中證協新近發佈的《通知》。

　　根據《通知》，中證協除了重申直投與保薦、財務顧問相關業務的隔離要求，還提出承諾主動延長股份鎖定期和增加信息披露內容兩項重點自律要求。

　　在鎖定期要求方面，證券公司直投子公司以自有資金或持有權益比例超過30%的直投基金、產業基金投資擬上市公司後，如證券公司再擔任該企業保薦 機構，要求直投子公司在現有股份鎖定期要求基礎上，承諾主動再延長股份鎖定期不少於六個月。

　　「增加半年鎖定期能有什麼影響？」另一位大型券商直投部門人士這樣反問財新《新世紀》記者。他認為，這其實是明確了鎖定期方面的要求，反而更加 有利於券商直投部門根據要求開展工作。

　　對於增加信息披露的要求，《通知》規定，在發行保薦工作報告中增加披露直投子公司獨立決策情況、投資資金來源、投資價格、股份鎖定期承諾以及防 範利益衝突情況。

　　上述大型券商直投部門人士則表示：「A股上市本身披露要求就很高，這條要求的影響不大。」按照A股IPO的信息披露要求，所有發行人股東都需要 披露詳細的股東情況、歷史沿革、入股價格等。

　　某券商人士則明確表示：「這個文件是把明顯不合理的、有漏洞的事情從法規上給完善了，監管層對於券商直投業務的支持態度沒有轉變。」

　　早在2009年4月，證監會機構部即發佈《證券公司直接投資業務試點指引》（下稱《試點指引》），要求證券公司設立從事直投業務的子公司，以試 點方式推進券商直投業務逐步展開。

　　據清科統計，截至2011年9月，依據《試點指引》設立全資直投子公司的券商有六家，包括中信金石、海通開元、東方證券資本投資、國元股權投 資、中金佳成和招商資本。中信證券、海通證券、華泰證券以直接參股及控股股權投資機構的方式開展直接投資。

　　2011年7月證監會頒佈的《證券公司直接投資業務監管指引》提出，允許證券公司的直投子公司設立直投基金，開展券商PE業務。截至11月，中 金佳成是惟一一家獲批券商PE牌照的券商直投公司。

　　接近幾家大型券商的知情人士則透露，中信證券、國泰君安也在申請券商PE資格當中。

利益鏈條

　　券商直接投資近年來十分火爆，退出情況也十分引人矚目。根據清科的統計，截至2011年三季度末，34家證券公司直投機構共計實現IPO退出 41筆。其中，40筆在A股市場退出；創業板的表現則最為突出，以24筆退出居於境內三大證券交易市場首位。券商直投投資回報水平方面，創業板、中小板和 上交所主板的平均賬面回報則達到5.27倍、4.51倍和2.89倍。

　　同時，券商直投入股到企業上市的時間也很短，清科統計的41起退出案例中，時間不足18個月的案例有35起。而從2010年至今券商直投公司上 會被否的案例僅9起，被否公司中直投入資到報會最長不過15個月。

　　「券商直投對被投資公司主要的吸引是上市通道。」一位PE界資深人士對此直言不諱。

　　他認為，PE界對券商直投享有的這種「特權」很無奈，「券商直投興起之後，業界的反應很強烈，對監管部門也提出了這方面的意見」。

　　2011年證監會發佈的《指引》規定，要防範直投基金與直投子公司、直投基金管理機構、證券公司之間的利益衝突及利益輸送，實現人員、機構、財 務、經營管理、業務運作、投資決策等方面相互獨立。

　　證監會並要求，證券公司自擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或者實質開展相關業務之日起，直投子公司及其下屬機構不得再 對該企業進行投資。

　　《指引》的這一「隔離」規定，可以說是對PE界質疑聲浪的一次監管回應。

　　與此同時，2009年6月起施行的《證券發行上市保薦業務管理辦法》亦規定，保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人的股份合 計超過7%，或者發行人持有、控制保薦機構的股份超過7%的，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，只能聯合無關聯保薦機構進行保薦。

　　「這些規定其實並沒有平息PE界對券商直投特權的異議。」上述PE界資深人士指出。

　　他認為，在國內目前的形勢下，券商直投業務如果持續開展，保薦加直投的利益鏈條就不會被打破，「大家其實是希望這個情況被徹底扭轉」。

券商特權

　　「我們其實是很期待協會的這個文，這樣方便我們遵照要求開展業務。」某大型券商直投部門人士對中證協《通知》的頗不尋常，「中國的券商直投問題 很特殊。」

　　一個加強監管的文件，竟引來被監管對象的期待，這種現象略顯諷刺，其實折射出對券商直投的監管不易。

　　「券商直投和保薦業務捆綁造成的問題，不可能僅僅通過加強券商直投業務監管措施解決。」某PE投資界研究人士表示。

　　這位人士認為，中國券商直投的一個核心優勢是券商擁有對上市通道的控制，而上市通道控制的背後是A股市場的發行審批制。僅僅通過加強對直投業務 的監管，而發行審批制依然不變的話，這個核心優勢很難破除。

　　按照當前中國A股市場以及PE市場的常見操作模式，券商直投主要是做Pre-IPO投資（公司臨近上市前投資），而背靠券商又擁有對上市通道的 絕對控制權，投資風險大為降低，這一優勢是其他PE機構無法比擬的。

　　而在國外，券商直投業務所投資的主要是成長階段的公司和一些併購機會，業務非常多元化，加之沒有IPO時的嚴格審批，境外投資銀行的直投部門與 其他市場投資機構一樣，承擔風險與收益。

　　「如果說為了擔心內幕交易、PE腐敗，就生硬地不允許券商從事直投業務，也是不太現實的，因為這畢竟是券商應該有的一塊業務，在成熟市場中也很 盛行，比如高盛的投資，都是投行部門和直投部門一起完成。」這位人士說。

　　高盛（NYE：GS）三季報顯示，高盛直接投資和借貸（investing & lending）業務三季度收入為12.7億美元，同期投行業務收入（investment banking）為34.98億美元。而在2010年前三季度，高盛直接投資和接待業務的收入高達55.53億美元，同期投行業務收入為33.03億美 元，投資業務與投行業務平均來看，可以說平起平坐。

　　而國內最大券商中信證券（600030.SH）2010年年報顯示，2010年中信證券旗下直接投資公司金石投資全年收入5.8億元，淨利潤 4.1億元。中信證券參股的中信產業投資基金，2010年營業收入2.3億元，淨利潤4452萬元。同期，中信證券投資銀行業務則明顯超出直投業務收入級 別，主承銷收入合計28.4億元，副主承銷及分銷收入合計30.4億元。

　　如何解決直投與保薦業務的利益輸送、內幕交易問題，目前國內監管的辦法與國際相仿，均是對投資一家擬上市企業達到一定比例的券商，要求在相關項 目上增加一名聯席保薦人，以此規避風險。

　　「監管方法和國外類似，但弊端仍然存在，歸根結底的問題還是A股嚴格的發審制度，以及由此產生的通道特權。」上述券商界資深人士表示。