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养老地产这样做

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201110/t3879233.htm

　养老地产这样做
构建开发商、投资商、运营商角色分离的金融生态

　　万科、保利等地产公司目前都在探索可行的养老地产模式，保险公司也十分热衷于将养老地产纳入自己资产配置的范畴。此外，城堡投资、 Emeritus等外资企业看好中国的养老市场，纷纷来华探路。借鉴美国较成熟的养老地产产业链运作模式，我们认为，中国养老地产的发展需要把开发商、投 资商、运营商的角色进行分离，促使养　老地产金融生态的发育，并逐步构建这一生态链资金成本最低、规模化速度最快、抗冲击能力最强的优势。
这 种发育有其现实可行性—比如地产公司与保险公司的合作，或地产公司与专业运营公司的合作。至于金融工具，尽管内地市场还没有推出REITs，但并不缺乏多 元投资人：银行高端客户、手握重金的保险公司、各类私募基金等。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系 统的低成本平稳运行。
2010年底，万科宣布养老地产成为旗下业务版图的新分支，首个养老地产项目“万科幸福汇”落户北京房山，并将于 2012年竣工。保利地产的首个养老项目“保利·西塘安平老年健康生活社区”也于2010年11月奠基，总投资4亿元，规划建筑面积1万平米。此外还有众 多地产公司都在探索可行的养老地产模式。
早在2009年11月，泰康人寿就成为首家获保监会批准投资建设养老社区的保险公司，目前已斥资40 亿元购置了小汤山温泉乡2000亩地，项目计划于2013-2014年落成，其上海崇明岛项目、海南三亚项目目前正在筹备中。中国人寿也在河北廊房和三亚 拿地，计划投资百亿建设养老社区。
尽管看似养老项目众多，但由于投资结构的天然缺陷，中国还没有真正意义上的养老地产。目前在建和已落成的养 老项目，多数以销售为目的，仅是旅游地产的一个分支；少数出租型项目，也采用了会费模式，即，先向客户一次性收取几十万元的会费，以换取公寓的长期居住 权，此后，每年还需再缴纳一定数额的服务费。这种模式在美国称为“持续护理退休社区”（CCRC），它是美国多类型养老社区的一种，在美国盈利性养老社区 中的占比并不高，之所以受到国内企业的青睐，主要是因为它能够让投资企业在项目运行前期就收回大部分资金，从而有效缓解资金压力。
但现阶段的中国，会费模式真的能够大规模复制吗？中国养老地产可持续发展的模式应该是什么样的？

　　当养老地产遭遇融资困境

　　社区养老的重点在于服务，客户支付会费是为了获取长期服务，而不是长期居住权。因此，会费模式的背后需要完整的看护和医疗服务支撑，使老年人真 正实现居家养老，而当前多数养老地产项目无法达到这一标准。中国养老地产的模式破局需要构建一个金融生态，在各方分担风险的同时，也分享收益。

　　会费模式的先天缺陷
　　其实在美国，持续护理退休社区在盈利性养老社区中占比并不高，其中82%的社区由非盈利性机构（半数是宗教机构）运营；而盈利性养老社区中，会费收入的占比很低，收取会费的单元数通常不到养老单元总数的10%，租金和附加服务才是营运商收益的主要来源。
之所以产生这一现象，主要原因是，客户在支付了高额会费后，获取的只是房屋的使用权，所以，除非养老社区的运营商能够长期提供品质有保障的看护和医疗服 务，否则客户宁可按月租房。为了体现服务的长期性，收取会费的养老社区通常是一个混合型的社区，不仅有面向“活跃长者”的生活自理型单元，还有面向更高龄 阶层的生活协助型单元，以及为慢性疾病患者提供特殊护理的单元。这样，随着老年人身体机能的衰退，他们逐步从生活自理型单元过渡到生活协助型单元，再过渡 到特殊护理型单元，从而真正实现在一个社区内安度余生。由此可见，社区养老的重点在于服务，而不在于房子；会费的支付是为了获取长期服务，而不是长期居住 权。
然而，即使是在美国，经历了几十年的发展，养老社区的服务品质仍受到质疑，也因此，会费模式的接受度并没有预想的那样高。在中国，会费模 式的潜在问题更多。首先，人们习惯了拥有资产获取升值收益，即使是老年人，也希望把这部分升值收益留给子女，因此，对放弃升值收益而换取服务品质的要求更 高；其次，今天在建和运营中的多数养老社区都是以生活自理型老人为目标客户，社区仅能提供基础的养老服务，这就意味着，随着老年人生理机能的下降，养老社 区的意义也在下降，所谓的长期合同也就失去了意义。
综上，持续护理退休社区的背后是真正的持续护理能力，而不是持续居住权，换句话说，会费模式的背后需要完整的看护和医疗服务支撑，使老年人真正实现居家养老，而当前中国多数养老地产项目是无法达到这一标准的。
但如果不采用会费模式，企业就需要把大量资金长期投入到一个项目中去，这对于长期处于资金饥渴状态的中国企业来说是不现实的，因此，养老地产在中国的发展，必须先解决融资难、规模化运营难的问题。

　　破局:构建金融生态
　　在中国，养老地产作为传统地产的一个延伸，会费、倒按揭、趸缴保费等类似于 “预售”的模式被视为潜在的主要融资方式。但其实，养老地产项目与其他地产项目有着本质差异，其地产属性更弱，服务属性更强—风景区的房子固然好，但医疗 和服务的跟进才是最关键的—而这种特殊的服务属性决定了养老地产的长期经营风险高于其他地产项目，再加上，长期经营中存在资金链延续的财务风险，没有一个 商业机构能够独自承担全部风险。因此，养老地产的模式破局需要构建一个金融生态，在各方分担风险的同时，也分享收益。
在美国，养老地产不是一 类房屋，也不是一种收费模式，它是一个完整的金融生态系统，由开发商、运营商、房地产投资基金（REITs）和私募基金共同构建，其中：养老地产的开发 商，通常是由其他类型的开发商演化而来，他们根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，然后按事先约定的价格卖给运营商或投资商，在这一过程中，运 营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定程度的融资便利和财务安排。当然，也有不少运营商自己充当开发商，或与开发商组建合资公司来共同开发项目，但这 一模式在金融海啸中遭遇冲击。此外，由于开发环节并非养老地产的核心环节，所以，多数运营商和投资商都会谨慎控制开发环节的资金占用，从而出现了开发业务 的外包趋势。
养老地产的投资商主要有三类，REITs、私募基金和非盈利性组织。其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调 资产的长期持有；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖；至于非盈利性组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收 入群体提供社区养老。
但无论是哪种投资商，在持有物业期间都以净出租或委托经营的方式将物业交由专业运营商管理。在净出租方式下，投资商获得 稳定租金回报，由运营商支付所有运营费、维修费、保险费、税费等，运营商获取剩余收益的同时承担经营风险；而在委托经营方式下，运营商收取固定比例的管理 费，投资商获取剩余收益并承担大部分经营风险；有时，投资商也会与运营商共同发起地产基金来收购并持有养老地产，运营商在基金内占有少数份额并负责运营管 理，而投资商则按出资比例承担大部分经营风险。
以上几种模式，投资商的风险收益分配比例不同，但其核心任务都是提供低成本长期资金，因此，投资商的金融风险较高，但经营风险较小。
而且，养老地产的运营商类似于酒店管理公司，靠品牌优势和规模效应盈利，是典型的人力资本密集型企业，其雇员规模通常是投资商的百倍。为了充分发挥规模 效应，运营商在自己持有少量物业的同时，通过租赁和托管的方式扩大资产管理规模，实现轻资产运营。由于租赁模式下，运营商承担了绝大部分的经营风险，因 此，业绩波动较大，高经营杠杆再加上高财务杠杆，金融海啸中，不少运营商出现了严重的资金缺口，被迫将自有物业出售给REITs公司或私募基金，然后以售 后回租或基金托管的方式继续运营这些物业。总之，同酒店管理公司一样，在养老地产领域，投资商与运营商的角色分离趋势日益显现，而金融危机中资金成本的上 升加速了这种趋势。
如今，美国前10大养老社区拥有者中，有5家REITs公司，2家运营商兼投资商，1家私募基金（Boston Capital），1家开发商背景的地产商（Holiday Retirement），1家非盈利性组织。前50大公司合计拥有42万套养老单元，其中，公众公司拥有40%，私人公司拥有60%（包括私募基金与非盈 利性组织）。未来，REITs公司和私募基金的资金成本优势将进一步显现，其持有物业的比例也将进一步上升—2009年黑石收购了申请破产保护的养老社区 运营商Sunwest Management旗下134处养老社区，一跃成为全美第12大养老社区拥有者，而公募基金也不甘示弱，2010年四季度和2011年一季度，被 REITs收购的养老物业总值达到270亿美元。
总之，开发商、投资商、运营商的角色分离构成了一个完整的养老地产金融生态，而在美国，这一生态链条中的核心环节是REITs型投资商。我们从多个案例分析中可充分了解这类投资商不同的运作模式，并由此窥探美国养老地产的金融生态模式。
　美国REITs型投资商:
两种主流模式下各创新招

　　不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，但总的来说，REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间寻求风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。

　　美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量 可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上，但员 工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。
REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。
在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI 指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。因此，在净出租模式下，REITs公司的毛利润率很高，净租金收益/ 毛租金收益可达80%以上，而且几乎不承担任何经营风险，业绩也较少受到金融危机的影响（除非租户破产）；与之相对，租户（运营商）获取全部经营收入及剔 除租金费用、运营成本后的剩余收益，并承担绝大部分经营风险。
在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当 于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益；所有的经营收入都归REITs公司所有（美国养老社区每单元的经营收入约为 3000-4000美元，是租金收入的3-4倍），所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经 营风险。
由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式 运营，少部分物业采用委托经营模式运营。结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资 通道。
“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。

　　HCP : 5×5的多元投资矩阵
　　“多元化的投资+低成本融资”，推动了HCP规模的快速膨胀，并获得了低谷中的扩张能力。
HCP（HCP.N）是目前美国最大的养老/医疗地产类REITs公司，它于1985年成立，截至2010年末，已在672处、总值145亿美元的物业 中拥有权益，旗下物业包括251处养老社区、102处生命科学实验楼、253处医疗办公楼（MOB）、45处专业护理院资产和21家医院资产。其中，自有 物业573处，总投资额105亿美元；通过私募基金平台持有99处物业，另有20亿美元的夹层贷款和抵押贷款投资，以及4.67亿美元的土地储备、在建物 业和再开发物业。
作为全美最大的养老地产REITs公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出了5×5的投资模式，即，采用5种投资 渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机 构的物业、医院物业）。

　　多元投资渠道
　　HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业（DownREITs）。
HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，2010年末平均入住率86%，每个单 元的月租金收入为1140美元，全年合计贡献租金收入3.34亿美元，三大运营商Emeritus、Sunrise和Brookdale分别贡献了总收入 的10%、8%和5%；其他医疗专用物业合计贡献租金及经营收入7亿美元。
截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，约占有 20-35%的权益，并以其为投资管理平台合计持有99处物业。HCP作为基金发起人，负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提 成。2010年基金平台的分配收益和管理费收入合计5400万美元。
HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作，但在其他医疗地产领域，如生命科学实验楼或医疗办公楼，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。
在债权投资上，HCP在金融海啸中投资持有了一些养老/医疗地产公司的债券。作为主要的债权人，HCP在后来的债务重组过程中获得了低谷收购的好机会， 如2010年收购HCR MonorCare时，就利用了自身的债主地位（此前，HCP持有HCR MonorCare价值17.2亿美元的债务）。截至2010年底，其持有的20亿美元债权投资，为公司贡献了1.6亿美元的利息收益。
在美 国，大型REITs公司通常都会构建伞型结构，即通过REITs子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过 程，对于资产出售方来说，在份额变现前他可以延迟纳税，并分享在此期间资产升值的收益；而对于REITs公司来说，它可以降低收购成本，并避免母公司股权 被过分稀释。过去几年中，HCP通过DownREITs方式换购了约10亿美元的物业资产。

　　低成本融资渠道
　　多元投资推动了公司规模的快速扩张，但资产扩张的背后更是得益于便利的资本市场融资通道。仅2010年一年，HCP就在6月、11月和12月进行了3次股票市场增发，总融资额达25亿美元。
2011年1月，HCP又发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，其中：2014年到期、利率2.70%的优先票据融资4亿美元，2015年到期、利率 3.75%的优先票据融资5亿美元，2021年到期、利率5.375%的优先票据融资12亿美元，2041年到期、利率6.75%的优先票据融资3亿美 元。四种票据的加权平均期限达到10.3年，而融资成本仅为4.83%，低于2010年末公司加权平均的利率成本6.19%，从而使总利率成本下降约 0.5个百分点。
在资本市场的融资支持下，2010年底公司133亿美元的总资产中，净资产达到81.46亿美元，总负债率仅占39%，有息 负债46.46亿美元，其中仅12亿美元为抵押贷款，其余33亿美元均为无抵押票据，债券融资占有息借款总额的70%（2011年1月成功发行四种票据 后，债券占比进一步提高，利率成本也进一步降低）。畅通的融资渠道支持了公司的低谷扩张。
低谷扩张能力
2010年，HCP以61亿美 元总价收购了私募股权投资基金凯雷（Carlyle Group）旗下养老地产投资兼运营商HCR MonorCare的全部物业，成为当年养老/医疗地产领域的最大收购案。61亿美元的收购总价中，现金支付35.3亿美元，承债17.2亿美元（承接此 前HCP对HCR MonorCare的债务投资额），股票支付8.52亿美元。
为完成此次收购，公司先安排了33亿美元的过桥贷 款，2010年12月针对此次收购行为发行股票融资14亿美元，2011年1月又发行债券融资24亿美元，从而偿还了全部过桥贷款。收购完成后，HCP将 新增334处特殊护理及生活协助型养老社区，而原来的HCR MonorCare团队将作为凯雷的子公司继续租赁上述物业。
2010年，HCP还以8.6亿美元总价收购了投资管理平台上25处物业中由机构投资人持有的65%权益，成为金融海啸中的大赢家。

　　稳定的业绩与股东回报
　　HCP的大部分物业采用净出租模式运营，经营业绩十分稳定。
2010年底，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收 益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。
成本方面，在净租 赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费 用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资 产）为9.7%。
在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。2010年，HCP股东的总回报率（分红 收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（2006-2010年）的年均回报率为12.6%，过去10年（2001-2010年）年均总回报率为 16.5%（图1）。

　　Ventas:
委托经营模式下剩余收益的分享
　　适度的委托经营比例能够提高回报率，但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失，Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果，其风险和收益都略高于HCP，相应地，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。
Ventas（VTR.N）于1983年成立，截至2010年末在美国43个州和加拿大2个省拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公 司，运营物业包括240处养老社区、135处医疗办公楼（MOB）、40家医院物业、187处专业护理院物业。其中，全资拥有的物业资产538处，通过与 运营方成立的合资公司控股6处医疗办公楼，通过与第三方投资人合资组建的私募基金平台控制着58处医疗办公楼（Ventas在这些基金中的份额在 5-20%之间）。

　　委托经营模式提高风险收益水平
　　与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式，如全美第二大养老社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老社区（托管期30年，平均托管费为年收入的6%）。
在这一模式下，作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外，还从客户处收取全部经营收入（包括生活服务和医疗服务的收入，平均每单元的月收入 可达3000-4000美元，是租金的数倍）。结果，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当：57亿美元的总资产，不仅贡献 了5.4亿美元的租金收入，还贡献了4.5亿美元的经营收入，收入与总资产之比达到0.15倍，是HCP的两倍。
显然，委托经营模式提高了 Ventas整体的收入规模，但也由于对成本费用的承担而降低了利润率、提高了经营风险：净出租模式下，所有的直接经营成本、亏损风险都由运营方承担，物 业所有方只收取固定租金收益，毛利润率可达80%以上；但委托经营模式下，运营方只收取固定比例的管理费，物业所有方承担所有直接经营成本、亏损风险，因 此毛利润率降到30-40%水平，并承担金融危机中的业绩波动。
就Ventas而言，由于其物业组合中2/3的养老社区采用租赁模式，1/3 采用委托经营模式（其他医疗办公物业均采用租赁模式），所以，员工人数略多，达到263人，是HCP员工数量的1.8倍，毛利润率则降至69%水平，低于 净租赁模式下80%以上的毛利润率。剔除一般管理费和利息费用后，2010年Ventas的净经营现金（FFO）总额达到4.54亿美元，净经营现金约相 当于公司总收入的45%，略低于HCP；但由于委托经营模式下的收入与总资产之比较高，所以，5年平均的净经营现金回报率达到22%，是HCP的两倍。
不过，高收益总是与高风险相伴，由于承担了更多的经营风险，所以Ventas的信用评级为BBB-，较HCP的BBB评级低一级，处于投资级的边缘。较 低的评级限制了公司的发债融资能力，在其29亿美元的有息借款中，债券融资的比例约为50%，低于HCP 70%的债券融资比例，且加权平均的利率成本则达到6.4%，高于HCP。未来，如果风险进一步上升，公司将失去投资级评级和债券市场的低成本融资能力。 所以，适度的委托经营比例能够提高回报率，但过高的委托经营比例将导致资金成本优势的丧失，Ventas需要在净租赁与委托经营模式间求得平衡。

　　高估值降低收购成本
　　租赁与委托经营模式平衡的结果，就是Ventas的风险和收益都略高于 HCP，相应的，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。2010年，Ventas的股东总回报率为25%，过去5年 （2006-2010年）年均回报率18.4%，过去10年（2001-2010）年均回报率30.2%，2010年被评为10年来表现最好的上市公司。
高估值下，与债券融资相比，Ventas更倾向于换股收购的扩张路径。过去一年中，Ventas公布的收购总额达到110亿美元，其中，60%以股票支付。
2010年10月，Ventas宣布以31亿美元收购私人股权投资基金Lazard Real Estate Partners旗下养老地产运营商Atria的118处物业，其中以普通股支付13.5亿美元，现金支付1.5亿美元，承债16亿美元。收购 前，Atria是全美第4大养老社区运营商，收购过程中，Atria被分拆为物业组合和管理公司两部分，物业组合被直接出售给Ventas，而管理公司仍 由Lazard控股，并以托管模式继续运营上述物业。收购完成后，Ventas委托经营的利润贡献比例上升到40%。
2011年2 月，Ventas又宣布收购全美第四大养老/医疗地产REITs公司Nationwide Health Properties（NHP）及其旗下的600处养老/医疗物业（Atria是第四大运营商，而NHP则是第四大REITs投资商）。74亿美元的总收 购价中，54亿美元将以换股形式完成，其余部分以承债方式完成。收购完成后，Ventas将持有NHP65%的股权，剩余35%股权由原股东持有。由于 NHP的物业组合大多以净出租方式运营，所以，此次收购将使Ventas委托经营的利润贡献比例下降到26%的水平，风险收益再度平衡。
目前，Ventas持有的物业总数已达1300处，物业总市值达到230亿美元，由100家全国性或地区性养老/医疗地产运营商管理，从而成为全美最大的养老/医疗地主。
HCN:运营商参股模式下的低成本扩张
“租赁+委托经营”的平衡、以及收益分享模式下对运营商的吸引成为HCN赶超HCP和Ventas的主要工具。
HealthCare REITs（HCN.N）于1970年成立，最初投资于专业护理院，后拓展至养老地产领域，是全美第三大养老/医疗类REITs公司。截至2010年末， 公司物业总投资额90亿美元，在684处物业中拥有权益，包括303处养老社区、180家专业护理院的物业资产、31家医院的物业资产、163处医疗办公 楼（MOB）和7处生命科学实验楼，物业总值140亿美元。

　　RIDEA框架下的运营商合作
　　与Ventas相似，HCN也在努力拓展委托经营的空间。区别在于HCN更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。
2010年9月，HCN与家族企业Merill Garden成立合资公司，其中，HCN贡献13处物业和2.55亿美元现金，而Merill Garden贡献25处物业及其负债，构成一个总值8.17亿美元的物业组合，HCN在其中占有80%权益，Merill Garden占20%权益，在此基础上，HCN再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而HCN则获取了80%的经营收益。
HCN不断复制这一合作模式，分别与运营商 Silverado Senior Living、Senior Star Living合资，构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合（Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验，组合中 HCN占95%权益，Silverado占5%权益并托管该物业组合），以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合（HCN贡献2处物业和1.52亿 美元现金，占90%权益，Senior Star贡献7处物业和相关负债，占10%权益并托管该物业组合）。2011年，HCN又与Benchmark Senior Living共同构建一个拥有34处物业、总值8.9亿美元的资产组合（HCN占95%权益，Benchmark占5%权益并托管该物业组合）；近 期，HCN还考虑将2006年从高端养老社区运营商Brandywine Senior Living手中收购来的19处物业也改组为合资运营模式，给予Brandywine一定的权益份额。
新框架下，HCN计划在2011年使委 托经营物业的比重提升到22%，贡献的收益比例从当前的5%提高到13%，未来是否会继续提高经营物业的比重，取决于经营风险的平衡。但可以确定的是，净 租赁方式仍是其主要的运营方式，如2011年2月，HCN收购的Genesis Healthcare物业组合就将继续采用净出租模式运营。

　　租赁＋经营模式下的稳定收益
　　目前，HCN大部分物业仍采用净出租方式运营，入住率88.9%， 每单元的月均租金收入1353美元；合资经营物业部分，由于HCN能够分享大部分经营收益，从而使每单元的月均收入提升到2538美元，入住率达到 91.9%。2010年，其全年总收入6.81亿美元，其中租金收入5.81亿美元，直接经营收入5100万美元，利息收入4100万美元；由于经营收入 的比重仍较小，所以，收入与总资产之比平均在0.08倍水平，过去5年平均的净经营现金回报率为10.4%。
稳定的收益结构使HCN过去40 年间的股东回报始终保持在12%以上：2010年，HCN股东的总回报率为14%，过去5年（2006-2010年）年均股东总回报率12.1%，过去 10年（2001-2010年）为18.1%，过去20年（1991-2010年）为15.7%，过去40年为15.9%。HCN承诺将谨慎平衡风险收益 组合。

　　稳定收益下的低谷扩张
　　持续的稳定收益也为HCN提供了资本市场融资支持。2010年，HCN两 次增发融资近10亿美元，并发行债券融资14亿美元（包括2020年到期的、年利率6.125%的无抵押票据融资4.5亿美元，2017年到期、年利率 4.7%的无抵押票据融资4.5亿美元，2021年到期、年利率4.95%的无抵押票据融资4.5亿美元），加权平均利率5.26%；年内还发行了 2029年到期的可转债（票面利率3%）融资5亿美元。在资本市场融资支持下，2010年公司完成了31.5亿美元的投资，2011年2月又宣布将以24 亿美元收购运营商Genesis Healthcare，进一步扩大物业持有规模。

　　 SNH:分拆后的纯出租模式
　　在经营上追求稳定租金，在财务上力求风险最低。长期看，SNH的股东回报率也超过了12%。
尽管RIDEA法案推出后，不少养老地产REITs公司都开始采用委托经营或与运营商合资经营的方式来分享经营收益，但仍有不少养老地产公司坚持采用净出租方式运营，代表企业就是Senior Housing Properties Trust（SNH.N）。
SNH的诞生是美国养老地产领域专业化分工的结果。1999年，美国写字楼REITs公司CommonWeath将旗下养老地产业务分拆为独立的 REITs公司上市，Senior Housing Properties Trust（SNH.N）由此诞生。2002年，SNH进一步分拆旗下医疗物业管理公司Five Star（FVE.N）独立上市，此后，SNH定位于纯出租模式下的养老地产投资商，而Five Star则定位于纯租赁模式下的养老/医疗物业运营商。
截至2010年末，SNH旗下有320处物业，包括226处养老社区，2家康复医院及其3个分院，82处医疗办公楼和10处健身中心。其中，Five Star分四个整租合同租赁了SNH旗下的186处养老物业和2家康复医院，物业总值20.3亿美元，租期10-15年，每年租金1.9亿美元；此外，在 酒店管理公司马里奥特的担保下，全美第二大运营商Sunrise租赁了SNH旗下的14处养老社区，总值3.25亿美元，租期5年，年租金3250万美 元；第三大运营商Brookdale租赁了18处养老社区，总值6100万美元，租期15年，年租金844万美元。加上其他零散出租，总值24.7亿美元 的养老物业，每年为公司贡献10%的稳定租金回报，即2.4亿美元租金收益。
成本费用方面，由于净出租模式下承租人几乎承担了全部运营费用， 所以，SNH的直接经营费用很低，仅相当于总收入的5.5%，一般管理费占总收入的6.5%，利息费用占收入的24%，剔除上述必须支出后，2010年公 司净经营现金（FFO）为2.15亿美元，过去5年净经营现金与总收入之比平均为70%，净经营现金回报率平均为10.4%，与“租赁+委托经营”模式下 的回报率相当。
在经营上追求稳定租金，在财务上SNH也力求风险最低。33.9亿美元的总资产中，净资产占到21.7亿美元，总负债率仅为 36%。保守财务策略下，低谷中SNH并没有大规模扩张计划，2010年其股价表现逊于其他积极扩张的企业，全年股东总回报率仅为7%。但从长期 看，SNH回报率并不低，过去5年（2006-2010年）的年均股东总回报率达到12.1%，分拆以来的年均股东回报率达到16%。股价表现优于分拆后 的运营公司Five Star，也优于分拆后的写字楼REITs公司CommonWealth（图2）。

　金融生态的核心: 风险收益平衡

　　美国养老地产生态系统的核心，是通过开发商、投资商与运营商的角色分离实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建这样一个养老地产金融生态链。

　　在美国，不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，有些采用纯出租模式，如SNH，有些采用“出租+委托经营”模式，如Ventas，有些通过与运营商组建合资公司来管理旗下物业，如HCN，还有些采用多元投资模式的平衡，如HCP（附表）。

不同投资模式下，REITs公司的业绩表现也不尽相同，一般来说，出租比例高的公司，经营 风险低，相应的，债务融资成本也低，但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右；与之相对，委托经营比例高的公司，经营风险略高， 债务融资成本上升，但对经营剩余收益的分享提高了回报率，优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。
综上，REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间求得风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。
美国养老地产生态系统的核心是风险收益的分拆与匹配。开发商、投资商与运营商的角色分离实现了开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。 其中，开发商通过快速销售模式获取开发利润，利润率不高但资金回笼速度快；REITs投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金回笼期 长，风险低但投资回报率也略低；而基金投资人通过资产的买卖获取资产升值收益，承担财务风险的同时获得较高投资回报率；与之相对，运营商借助轻资产模式放 大经营现金回报，承担经营风险的同时也能获得较高投资回报率。
美国系统下养老地产领域的角色分工与风险收益匹配显示，在各方角色分离的过程中，保守的投资人、激进的投资人、具有更强风险承受力的长期投资人都找到了为各自量身定制的投资渠道（图3）。

与之相对，刚刚起步的中国养老地产领域，虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位很模糊，更谈不上彼此的分工合作，结果，在养老地产的开发运营过程中，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。
美国养老地产的生态系统启示我们，当养老地产作为一个单一机构，难以获取低成本金融资源的支持时，风险收益的分解就成为最有效的方式：分解 后，REITs类公司凭借稳定收益能够获得最低成本的长期资金；而私募基金则凭借高杠杆获得高收益和低谷套利的能力；至于运营商，凭借轻资产模式获得了规 模扩张的动力。分解后重新聚合的几类企业，共同构建了一个最具竞争力的养老地产金融生态，它具有资金成本最低、规模化速度最快、抗冲击能力最强的优势。
综上，养老地产的发展需要角色的分离与金融生态系统的发育—这种发育可以是现有机构间的合作（比如地产公司与保险公司的合作，或地产公司与专业运营公司 的合作），也可以是从一个机构里分化出来的多个主体（如地产公司自身分化出的私募基金或专业运营公司）。至于金融工具，尽管内地市场还没有推出 REITs，但却并不缺乏多元投资人：在高通胀下，银行的理财客户希望获取高于通胀率的稳定收益；保险公司希望找到高于保险成本的长期收益；而各类私募基 金则希望扩大组合边界，进一步提升收益率水平。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运 行。
作者为贝塔策略工作室合伙人
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　养老地产REITs股东总回报率11.64%
　　2010年，美国REITs公司总计从股 票市场融资283亿美元，债券市场融资192亿美元，2011年前7个月REITs公司股票市场融资308亿美元，债券市场融资95亿美元。其中，最大的 养老地产公司HCP REITs在2010年全年进行了三次股票市场增发，融资总额25亿美元，而第三大养老地产REITs HCN也两次增发，融资近10亿美元。频繁融资降低了REITs公司的负债率，金融海啸中，养老/医疗类REITs公司的平均负债率在50%左右，低于其 他地产公司60-90%的负债水平。
此外，稳定的收益也提供了良好的信用评级，半数养老/医疗类REITs公司拥有投资级评级，从而可以便利 的使用债券市场融资通道，尤其是大型养老/医疗类REITs，有息负债中70%都来自于债券融资，银行贷款的比重很小。金融海啸背景下，美联储的基准贷款 利率很低，再加上避险情绪的作用，财务状况良好的REITs债券受到欢迎，不少养老/医疗类REITs公司通过新发债券降低了资金成本，延长了期限结构。 如HCP新发的24亿美元无抵押票据，平均期限10.3年，平均利率仅4.83%，低于此前6-7%的融资成本。在租金收益率不变的情况下，融资成本的降 低提高了REITs公司的收益空间（对于REITs来说，最主要的成本就是利息成本，养老/医疗类REITs公司的利息费用平均占到收入的20-25%， 财务费用的降低必然会提升长期回报）。
除了融资成本的降低，收购成本也在降低。在资本市场的融资支持下，REITs公司成为低谷中的收购大户，仅2010年四季度到2011年一季度的6个月中，养老/医疗类REITs公司就并购了270亿美元的物业，彰显了其低谷扩张的能力。
当然，让渡了大部分经营风险的REITs公司，“切”走了养老地产领域最低风险的部分，相应的，收益率也不可能很高。净租赁模式下，毛租金收益率在 10%左右，净租金收益与融资成本之差约为4-6个百分点，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金（FFO）/净资产）在10%左右，委托经营模式 下可提高到20%水平，但经营风险也随之提高。就行业整体而言，过去5年（2006-2010年）养老地产REITs公司的股东总回报率（红利收益+资本 利得）为11.64%，排名前5位的公司年均股东总回报率在13-18%之间。

　开发商的演化
与角色定位

　　美国养老地产的开发商通常是由其他类型的地产开发商演化而来的。最初，开发商自建养老社区，然后自己持有和管理，但资金的大量占用迫使许多开发 商开始寻求新的盈利模式，或者转型成为专业的运营商、以轻资产模式发挥规模效应，或者致力于开发销售模式、为投资商和运营商定制开发养老物业。
比如，开发商Grove City，从1983年开始建设养老社区，到2006年时已完成十多处养老社区的开发，其中大部分物业采用自有自管模式。但2006年公司开始改变盈利模 式，出售了5处物业给专业养老社区运营商Summerville Senior Living，出售了1处物业给另一家运营商Emeritus，后来Emeritus收购了Summerville，并于2007年邀请Grove City为其定制开发养老物业，而对于Grove City这样一家中小公司而言，这无疑是一种更好的盈利模式。
除Grove City外，还有多家开发商为养老社区运营商提供定制开发服务或开发管理服务。当然，也有一些运营商自己直接从事社区开发工作，或合资参与，但金融海啸中，这类运营商大多陷入资金缺口的困境，被迫停止开发工作，甚至剥离、出售了所有开发业务。
今天，仅有个别开发商发展为开发、投资、运营一体化的企业，但受到资金渠道的限制，这类由开发商转型的投资运营商在金融海啸中被REITs和私募基金赶超。

　RIDEA法案下的
委托经营模式

　　2007年以前，美国的REITs公司只被允许以净出租方式运营旗下物业，2007年REIT Investment & Diversification Empowerment ACT（RIDEA）法案通过，它允许REITs公司将旗下物业租给自己的子公司来运营（该子公司不能享受REITs公司的免税优惠），只要该子公司能够 找到一个有养老社区运营资质的独立运营商来管理社区。在新的RIDEA框架下，REITs母公司直接获取租金收益，通过子公司间接获取经营收益，而独立运 营商则获取托管合同项下的管理费收益。