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當上證指數跌到2400點以下，對應的藍籌股估值水平約15倍市盈率，銀行股的估值水平更低，平均約7倍市盈率。不少人認為，當前的估值水平與2005年的1000點及2008年的1600點接近，股票價格應該接近底部。但當前的股票市場估值體系已經發生了巨大的變化，而且還在不斷地變化，如果簡單地把現在的估值水平與歷史上的某個時點進行比較，會導致投資失敗。
流通規模擴大，投機難繼續
為了分析流通市值與股票估值之間的關係，先從基金的定價說起。
將時間拉回到2000年前後，當時對基金的市場定價曾經出現過激烈的爭論，和時下關於股票定價的爭論十分相似。1998年之前，我國基金規模都很小，而且都是封閉式基金，最大的只有5億元的規模，小的只有2000萬元左右。在此期間，基金的市場定價一直在其淨資產的兩倍以上，價格高的時候為淨資產的5倍左右。
但從1998年開始，監管部門對基金市場進行規範和整頓，清理整頓後封閉式基金的總規模及單只基金的規模都迅速擴大，新設立的封閉式基金規模都在20億元以上。在新基金開始出現時，市場對它的定價還是延續以前的方式，清理整頓後發行的第一批封閉式基金，是南方基金旗下的開元基金和國泰基金旗下的金泰基金，這兩隻封閉式基金的規模都是20億份。這兩隻基金入市一年左右，他們在市場的價格一直在2元左右，是淨值的約2倍。但隨著新設立的基金規模迅速擴大，基金的定價開始不斷向下調整，當開放式基金迅速登場之後，封閉式基金的定價由之前的大幅度溢價變為大幅度折價。此後，封閉式基金的交易價格從未超過其淨資產。
為什麼封閉式基金的定價由以前的大幅度溢價變為大幅度折價？2000年前的溢價理由可能很多（可能和目前大家羅列股價高溢價的理由類似），但2000年之後封閉式基金由溢價逐漸變為折價的理由只有一條，就是基金的規模迅速擴大了，基金的總規模從2000年前的幾十億元迅速增加到數千億元。當基金規模迅速擴大之後，以前的「炒作」方式開始失效，高溢價的各種說辭都變得蒼白無力，封閉式基金的定價終於和國際市場接軌，市場的力量開始真正發揮作用（在國際資本市場，封閉式基金一直處在折價交易狀態）。
在上述基金定價的演變過程中，可以得出這樣的啟示：以前A股高溢價的種種理由，可能因為股市流通市值規模的迅速擴大而不再成立。
2005年開始的全流通改革，讓A股流通容量迅速增加，佔市值總量達2/3的非流通股逐漸變成了流通股，這種變化對投資尤其是機構投資者的衝擊是巨大的。對於機構投資者來說，在選擇股票時會將該股票的「大小非」數量作為重點考察的因素之一，即使是公司經營狀況很好且股票估值較低，如果該公司的「大小非」數量較大且分散，基金經理一般都不敢輕易碰，因為這樣的股權結構，「大小非」減持的可能性較大。
2010年 以來的市場運行狀況表明，股票流通市值的迅速擴張已經開始影響到股票市場的估值與定價，一個直接表現就是股票鎖定期滿前後，很多股價會出現明顯的向下修 正，而且「大小非」規模和比例越高的公司股價修正的幅度越大。在過去的幾年中，股票流通市值增加了十幾萬億元，每年增加約3萬億元。儘管其中有很多已經獲得流通權的股票並非都會到市場上流通，但逐漸增加的減持公告提示我們，股市套現的壓力是巨大的。
股指期貨改變股市生態
股票指數期貨市場的建立，是改變A股市場估值體系的又一重要因素。
在股指期貨市場建立之前，A股 市場沒有真正的「空頭」，無論是機構還是散戶，只有做多才能賺錢。另外，我國股市一直是散戶佔絕對多數，散戶投資者的一個重要特點是低於成本價就不賣，於 是，投資者的持有股票的成本越來越高，股票的估值水平也就越來越高。在這種狀態下，「莊家」最容易賺錢，操縱股票價格成為那個時代的最主要註釋。除了因坐 莊而覆滅的新疆德隆以外，已經從江湖中消失但曾經輝煌的機構還有萬國證券、君安證券、中經開、南方證券等，他們是那個時代的象徵。這是2000年A股市場的生態環境。
2000年之後，尤其是2005年 之後，隨著基金等機構投資者隊伍的迅速擴大，股市的生態環境出現了重大變化，基金自己成為「莊家」的同時，也成了「莊家」的天敵，尤其讓市場感到頭痛的是 基金可以以低於成本價格甩賣股票。因此，有人總結了「市場的底部一定是基金砸出來的」，基金的行為無疑對之前股市的固有規則形成了不小的衝擊，「莊家」基 本退出了藍籌股，藍籌股成為基金競逐的場所。於是，藍籌股的估值不再由「莊家」操縱決定，開始由基金等機構投資者通過更加市場化的途徑來決定。
股指期貨市場建立之後，基金的投資理性行為多了一條實現的途徑，當判斷市場估值偏高時，可以反手做空，市場的遊戲規則發生更大的變化。從股指期貨市場運行 一年多的實踐看，現貨往往跟在期貨後面，尤其是行情發生轉折時，期貨有很好的指示作用，這說明股指期貨對股市的估值體系正在發生重要影響。隨著股指期貨市 場的規則及交易範圍的完善，其對估值體系的作用會越來越大
中小板和創業板暫時高估
當然，市場的表現是豐富多彩的，不可能按照簡單的邏輯演進。2009年之後，當藍籌股市值越來越大後，投機資本卻逐漸遠離市值大的股票，選擇了流通規模小的板塊或行業來投機炒作。也就是說，股市的估值出現了結構性的分化。
從統計分析的結果看，存在以下幾個明顯的特點：
1.從按照行業劃分的股票板塊看，權重越大的板塊估值水平越低；
2.從按照市場劃分的板塊看，主板市場的估值水平最低，中小板其次，創業板的估值最高，即估值與市場的總流通市值呈反比；
3.在同一個行業板塊中，市值小的股票估值高，估值與單只股票的流通市場呈反比。
2010年底，中小板指數超越2007年高位，創歷史新高，平均市盈率45倍;而創業板的估值水平就更加離譜，IPO發行價一直處在50倍以上，出現了所謂的結構性「牛市」。小市值股票的高估值只是A股市場發展過程中的一個階段性現象，隨著這些股票的大小非解禁數量和減持數量的增加，炒作的難度會迅速增加，如果加上市場流動性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。當市場上出現了「全民PE現象」時，意味著高估值的股票後面已經有數不清的 「人民群眾」在等待獲利套現。
總之，股市估值體系正在發生變化，藍籌股的估值變化過程可能已經基本完成，小市值股票的估值蛻變可能才剛剛開始，市場的真正風險就在這些高估值的中小板、創業板及主板市場的眾多垃圾股中。