低成本資金是發展鄉鎮污水處理的關鍵-香港經濟日報20140603 王雅媛victoria
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GS(14)@2014-06-09 00:25:10http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efa65540102eimz.html
基於規模限制，鄉鎮污水處理項目未必每個都能賺錢，很多縣政府為了吸引資金進入，就以集中捆綁，打包的方式來讓污水處理公司建設運營，希望做到大規模彌補小規模項目的作用。而桑德國際(967)在長沙接下的16個鄉鎮污水處理項目就是以上形式進行的。
長沙的16個項目都是由桑德投資建設，水廠部分按照BOT模式，即是建設完，之後運管，過了某個約定時間就轉移給政府。16個項目，桑德初期投資共2.5億多元，1.15億元為水廠，1.4億元為鄉鎮裡的污水收集管網主線。管網屬BT模式，即是建設完之後就馬上轉移，政府會按4:3:3比例三年給公司退回投資。至於水廠部份，其中5000萬為政府補貼，因此實際上桑德於水廠的投資金額為6000多萬人民幣。
16個鄉鎮的一期總處理規模為每天3萬噸左右（目前也只有一期）。16個水廠平均水價每噸1.03元，公司全年從縣政府收取的水費大約1100多萬元。成本方面，平均成本在每噸0.4元左右，包含了人工、電費、折舊及財務成本。最後算下來，16個項目每年盈利為600多萬元。即是長沙這樣一個打包的污水處理項目回報為10%左右。但是如果是考慮到前期公司還需要預先付出建設管網的資金，之後再分三年時間收回，實際上回報不達10%。
雖然初期回報率不達10%，但是之後回報率是保底的，只會出現有增無減的情況，原因是(一)長沙這個項目，政府給了公司污水處理的保底量，由2012年起分四年逐年增加至100%。四年後，即使總處理量不到設計產能的污水量，公司還是會收取100%的費用。(二)未來水費有機會增加。(三）隨著鄉鎮城鎮化，人口及商業活動增多，污水的總處理規模有機會上升。在相同的污水處理量下，擴建部份(二期)的投資金額遠不如第一期投入大，因此新擴建部份有高於10%的回報，一旦投產，將拉高項目整體的回報率。
城市和縣城的污水處理廠擁有率已經趨向飽和，相反，根據統計，只有10%的鄉鎮建有污水處理。因此，在未來幾年，鄉鎮污水處理市場將快速發展。基於發展空間巨大，大部份投行都給予桑德國際一個比現價高出若干的目標價，但是市場卻無動於衷。我認為主要原因是資本市場更關心一個問題，就是污水處理前期投資大，當公司用完手上資金後，它有什麼辦法可保證有陸續便宜的資金去迎接這個商機。鄉鎮污水處理進入門檻較城市為低，相信很快會進入跑馬圈地的狀況。在這階段大家拼的就是資金量及資金的成本。
兩間在城市污水處理領先的國企，北控及首創已表明會進入鄉鎮污水處理市場這一塊。而桑德比國企的劣勢很明顯在於資金成本上。如2012年公司發行了總額1.5億美元（約11.7億港元）五年期的美元優先票據，當時的年息率為11.875釐，這資金成本比起長沙項目初期回報還要高。雖然公司之後成功跟台灣銀團訂立了利率低至LIBOR+3.15%的1.1億美元借貸，但是市場還是有疑問，當公司負債比率到達某高度時，其借貸成本就不可能保持這樣低了。當然，公司亦可選擇犧牲利潤，以高成本資金去圈地，先把市場佔有率做大。但是在鄉鎮污水處理的範疇，似乎市場佔有率做大了，對於未來項目的議價能力未必有十分大的幫助。更大的幫助可能只是給資本市場說更動聽的故事，更方便以股票形式集資。不過這亦存在風險，在資本市場集資還要看當時市場的氣氛及口味，一旦時機不正確，市場不買帳，公司不單只犧牲了盈利，股價更可能從此一蹶不振。
筆者想到其中一個最能保證有低成本資金的方法就是引入有國家背景的投資者，如中投或國家開發銀行等。不過能否拉國家隊入局就要看老闆的本事了。
王雅媛為持牌人士，並沒有持有以上股票
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