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SOHO財技

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/SOHOcj/SOHOcj.htm

　　編者按

在SOHO中國上市前，潘石屹名下所有股份都轉到了他的妻子張欣名下。而之後，張欣又將其持有的有關股份轉入信託，張欣成為這個信託的惟一受益人。只是如今，潘石屹仍舊是SOHO中國的總裁，大家還是認為SOHO的掌門人是潘石屹、張欣夫婦。

這種財技並不複雜，卻很有深意。而圍繞SOHO的經營，兩人的財技就更加出眾。這說的不是潘石屹最為得意的商務地產散售模式，而是SOHO中國處處體 現的與公眾認知不符的矛盾之處；標榜低負債，實際只是銀行借款少，而有限的貸款中卻有10億元挪做他用，這背後又有著開工手續不全等嫌疑。

SOHO中國雖號稱A級納稅信用企業，但實際上公司卻留存大量應付的土地增值稅和所得稅。

不過由於稅率的調整，SOHO中國在2007年盈利情況將進一步考驗潘石屹的財技。更大的考驗還在後面。SOHO中國已經開始走出北京的朝陽區，走出 CBD，但是重金打造的天街項目先天不足，資金負擔沉重，而潘石屹又必須換一種運作模式，這將對其一貫嫻熟的財技形成考驗

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張欣與潘石屹

　　「十年的爛尾樓，交老潘，他也能把土豆賣成黃金。」這是華遠房地產掌門人任志強對潘石屹的稱讚之辭。

這種情形不僅體現在潘石屹掌控後的爛尾樓上，也同樣存在於其地產王國輝煌成長的背後。

幾個月前，潘石屹、張欣夫婦旗下的SOHO中國（0410.HK）順利完成香港上市，雖然比計劃晚了差不多5年。但是5年來，SOHO的成功故事不斷在北京複製，商務地產的概念也越炒越熱。

赴港上市時，SOHO中國在招股說明書中對自身這樣評價：嚴格的財務管理不斷增強資產實力和保持較低的資產負債比率。同時，也具體介紹了近年來「極 低」的「資產負債比率」的情況；甚至，2005年12月31日，SOHO中國的資產負債率居然為0%。然而，在這種資金充裕的表象背後，卻是銀行貸款巨 增、挪用改變貸款用途、表外擔保與承擔急速膨脹的現實。

SOHO中國的財技不僅於此。前段時間，全國A級納稅信用企業發佈平台——中國納稅信用網啟動，SOHO中國掌門人潘石屹出席會議。然而，在A級納稅信用企業光環的背後，SOHO中國不僅留存大量應付未付的土地增值稅，而且也欠付著數億元的企業所得稅。

2007年一季度，SOHO中國實現淨利潤僅954萬元，而其2007年度的盈利預測卻是不少於16.24億元。真實的盈利到底怎樣，這不僅挑戰著潘石屹的經營智商，也涉及到新舊所得稅法轉換下的籌劃與避稅的空間。

由於對北京天安門南（前門）項目也稱「天街項目」的未來期望，投資者給予SOHO中國較高的NAV溢價。然而，事實的情況是，SOHO中國目前尚未正 式入主北京天街置業發展有限公司（下稱「北京天街」）。同時，從北京天街的財務狀況來看，卻是資金鏈趨斷，償債能力低下。

SOHO原有的商業地產模式被業界視為房地產運作的典範。然而，SOHO的「散售模式」和天街項目「只租不售」的運作模式迥然不同。上市後的SOHO中國豪賭天街，卻給自己留下了更大的難題。


偷換概念

SOHO中國在其招股說明書中對自己的一個評價是：「嚴格的財務管理不斷增強資產實力和保持較低的資產負債比率」。

進而，具體介紹說：「我們在土地收購以至工程等業務方面嚴守財務紀律，因此我們的負債水平偏低，而我們的預售表現理想，亦為我們帶來充裕的現金流量和 流動資金。於2004年12月31日、2005年12月31日、2006年12月31日及2007年3月31日，我們的資產負債比率分別約為4.29%、 0%、9.49％及19.06%。」

如此低的「資產負債比率」，即便不是A股上市公司，對於在中國香港上市的公司，也似乎難以將其與房地產開發企業聯繫在一起。

然而，通過計算SOHO中國的資產負債率我們發現，過去三年來，公司負債不是很少，而是很多（見表1【原圖缺失】）。

實際上，SOHO中國在其招股說明書中的另一處介紹說：「於2004年、2005年及2006年12月31日及2007年3月31日，我們的資本負債比率（以銀行及計息借款總額除以總資產計算）分別為4.29%、0%、9.49%及19.06%。」

兩處披露對照著看，就容易理解了。

SOHO中國「創造」了人們已達成共識以外的另一種資產負債率的計算方法，儘管，在兩處提法中，其用詞之一叫資產負債比率，另一個叫資本負債率。以 「資產負債率」、「資產負債比率」與「資本負債率」名詞的細微差別來考察，SOHO中國實有偷換概念、粉飾自身財務狀況之嫌。

其實，SOHO中國所計算的比率，稱為有息負債率更加恰當。這種比率之所以極低，是因為其負債中的有巨額的樓宇預售款，即報表項目中的「銷售按金」。表1【原圖缺失】顯示，SOHO中國2004、2005與2006年末資產負債率分別高達92.77%、79.63%與81.94%。

事實上，我們研究發現其表象背後是SOHO中國這種自我評價資產負債比率極低的貸款被挪用到並不規範的項目運作、以及利用稅收等多方面融資運作，以擺脫資金掣肘的急切與浮躁。


挪用貸款

據SOHO中國招股說明書介紹，公司上市募集資金的用途中，有兩項系與還債相關，一項是約3.02億港元用作償還光華路項目債項；另一項是約7.72億港元為發展三里屯項目提供資金，包括約7.24億港元用作償還相關債務。

其實，SOHO中國這種上市融資償還銀行貸款的運作，目的並不僅僅是降低資金成本、緩解債務壓力，也是一種對過往改變用途挪用銀行貸款的事後補救。

據介紹，光華路項目與三里屯項目系由SOHO中國的項目公司紅石建外以提供委託貸款的方式提供部分資金；在償還該委託貸款後，紅石建外將使用所收取的資金償還中國中信銀行的貸款。

然而，我們發現，中國中信銀行對紅石建外的10億元貸款，其用途卻是「發展建外SOHO」；同時，招股說明書中也介紹，至2007年6月30日，建外SOHO的24幢建築物中的22幢的建築工程已完成，且建外SOHO約98.4%的建築面積已經預售或出售。

可見，在SOHO中國整體項目與資金運作下，紅石建外未按既定用途使用中信銀行的10億元貸款，而是通過委託貸款的方式將其接濟給急需資金的光華路項目與三里屯項目。

那麼，為何這兩個項目不能夠直接進行銀行融資，非得取道第三方？

據SOHO中國招股說明書介紹，三里屯SOHO地塊系2006年透過私人磋商的土地轉讓方式收購，劃作住宅及商業用途；同時，也介紹說：「迄今已取得 發展三里屯SOHO項目的所有重要證書、許可證、批文及權利，惟建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證及施工許可證除外。」

與三里屯類似，光華路SOHO地塊也是於2006年透過私人磋商的土地轉讓方式收購，劃作商業用途。不過，光華路項目倒是進展順利。據介紹，迄今已取 得發展該項目的所有重要證書、許可證、批文及權利,且於2007年6月30日前，已經預售的佔總可銷售建築面積的86.3%。

可見，對於三里屯項目，不能獲取銀行貸款的原因，是其不符合「四證」齊全的要求。因為，自2004年開始，商業銀行對房地產開發貸款便一直有限制，如 要求「四證」齊全，其中的「四證」指國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建築工程施工許可證。這樣來看，三里屯項目僅僅具足「一 證」。

而對於光華路項目，很可能是2006年收購土地後，前期因「四證」不齊而不能取得銀行貸款。

不過，商業銀行的逐利衝動往往戰勝其循規理性。

正如曾有銀行將「四證」的要求放寬為「三證」，從而為房地產開發企業大打方便之門一樣，中信銀行似乎也對SOHO中國改變用途使用銀行貸款的行為大開綠燈。

因為，根據SOHO中國披露，2006年末公司貸款餘額8億元系以光華路SOHO及長城腳下的公社的土地使用權作抵押，貸款額度為10億元，其中的8 億元於2006年12月31日提取，於2008年12月14日償還。也就是說，這是筆新貸款。然而，其用途卻依然是「發展建外SOHO」。

其實，若是真的發展建外SOHO，完全可以用自身土地來抵押；並且，其時，建外SOHO數十幢樓早已林立，預收收入也早納入囊中。

2007年3月31日，SOHO中國的銀行貸款又增加至20億元，皆為中信銀行提供，而用作抵押的資產已擴大至光華路SOHO、三里屯SOHO、朝外SOHO及長城腳下的公社的土地使用權（SOHO中國項目情況見表2【原圖缺失】）。至於另外10億元的貸款做何用途，就不得而知了。


上下游「通吃」

對於SOHO中國的資金胃口，改變用途挪用銀行貸款顯然不足以填飽。於是，通過表外承諾來從上下游融資的方式便閃亮登場。

據SOHO中國招股說明書介紹，2007年3月31日，SOHO中國表外承擔高達31億元，其中已訂約的為8億元，已授權但未訂約的為23億元。表外 承擔是指通過合同來約定的未來需覆行的義務。對SOHO中國來說，我們認為大多是需在未來付給上游承包商和建造商的工程材料款。

值得注意的是，這種表外承擔系近年來逐步增加，但於2006年度突然加速。2004年末，這種表外承擔僅5億元，2005年末增加至12億元，而2006年末突增至28億元。

2007年3月31日，SOHO中國已訂約的8億元的表外承擔中，預期2007年三季度支出的為2.57億元，預期2007年4月支出的為3.41億 元，預期2008年四季度支出的為2.09億元。涉及項目既包括上述挪用貸款的光華路項目與三里屯SOHO項目，也包括朝外SOHO與建外SOHO等項 目。

SOHO中國的表外融資不僅僅是上述承擔，還有對下遊客戶的擔保。其具體的運作模式是：SOHO中國就提供予物業買家的按揭貸款與商業銀行訂立協議， 就旗下物業大部分買家的置業按揭全數提供擔保；其中部分按揭貸款的擔保期一般介乎七至十七年不等，擔保一般在物業買家取得有關物業權證並將其抵押予商業銀 行後解除，有關手續一般於物業單位交付買家後兩年內完成。

2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，SOHO中國擔保的按揭結欠金額分別為33億元、26億元、28億元與27億元。同時，SOHO須向買家按揭銀行提供此結餘的部分作為存款，一般為按揭金額約5%但不超過10%，作為提供擔保的保證金。

應該說，SOHO中國這種巨額的表外擔保，系與其分批招商的「散售模式」相關。然而，儘管這種模式能夠快速回籠資金，提高周轉率，但是，卻產生表外融資的財務風險。只是在近幾年來中國樓市高漲的大環境中，這種風險尚未顯露。

據介紹，2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，有關按揭銀行因SOHO中國的客戶拖欠付款而從按金中累積扣除的總額分別約為 780萬元、1190萬元、610萬元與640萬元。SOHO中國認為，該等扣除款項足以應付有關擔保下的付款責任，而拖欠付款並不會對公司的財務狀況進 一步造成影響。

然而，近期中國房地產市場正發生一些微妙的變化，當年全國主要城市的房地產市場都發生成交量銳減的情況，地產中介已經首先遭遇衝擊，多家中介機構遭遇危機。這種背景下，未來SOHO中國的表外風險很可能會逐步加大。


欠稅融資

通過考察SOHO中國的負債項目，可以發現其另外一種融資方式，即所得稅融資。

2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，SOHO中國應付所得稅分別為4.06億元、10.52億元、12.81億元與12.55億元，呈逐年增加的趨勢。而在這三年又一期中，SOHO中國的所得稅費用合計僅為15.50億元。

仔細分析可以發現，這種巨額的應付所得稅項目中，有一部分系未清算的土地增值稅。

據SOHO中國招股說明書「所得稅」部分中介紹，所得稅撥備主要涉及中國企業所得稅及土地增值稅。

同時，在「風險因素」中介紹，SOHO中國已根據相關稅務法規等的規定，按自身的估計做出足夠撥備，但地方稅務部門每年僅要求預繳撥備金額的一部分 （預售所得的1%或1%—2%）；2004年、2005年及2006年，SOHO中國就土地增值稅做出的撥備分為1.77億元、3.63億元與1.62億 元；據估計，2007年3月31日的土地增值稅撥備總額合計共7.36億元。

可見，SOHO中國巨額應付所得稅中，有相當一部分屬於尚未清繳的土地增值稅。不過，2006年末應付所得稅12.81億元，而2004年末應付所得 稅4.06億元，兩者差額為8.75億元；但是，2005年與2006年度SOHO中國的土地增值稅撥備合計卻僅是5.25億元。

這樣，其餘的3.5億元，便應該與土地增值稅無關了，很可能是SOHO中國拖欠的企業所得稅稅款，或者是被批准延遲繳納。

其實，從表3【原圖缺失】可見，自2004年始的三年又一期，SOHO中國合計應付企業所得稅8.57億元，而實際支付3.86億元；2007年一季末，SOHO中國應付未付的企業所得稅金額高達5.19億元（見表4【原圖缺失】）。

綜上，SOHO中國在所得稅方面的融資，得益於兩個方面。

一方面，是得益於中國目前對土地增值稅清繳執行中的無力與尷尬，儘管國務院已於2006年底發佈《關於房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》，其中載明了土地增值稅的計算方法及繳納期限等內容。表4【原圖缺失】顯示，SOHO中國三年又一期應付土地增值稅高達7.16億元，但已支付的款項僅為7493億元？。

另一方面，則來自於其對企業所得稅的延遲繳納等方面的運作，如表4顯示的2007年一季末高達5.19億元的應付企業所得稅。


盈利「選擇題」

2007年一季度，SOHO中國實現淨利潤僅954萬元，而其2007年度的盈利預測卻是「本公司權益股東應佔預測綜合溢利」不少於16.24億元。

當然，如此反差，可以用房地產開發企業按項目結算，並在確認銷售收入與利潤的期間上具有不規則特點等方面來解釋。

不過，SOHO中國2007年度是否能夠達到其盈利預測，並不僅僅取決於項目結算進度，也不僅僅涉及到投資者估值等問題，其中還需要有稅收籌劃的考 量。而事情的緣起，便是將於2008年1月1日起施行的新企業所得稅法，以及從老稅法33%的稅率到新稅法25%稅率的轉變。

對於房地產企業，由於其開發週期較長，故需要按預售進度來進行企業所得稅的繳納。

《國家稅務總局關於房地產開發業務徵收企業所得稅問題的通知》（國稅發[2006]31號）中規定，開發企業開發、建造的住宅、商業用房以及其他建築 物、附著物、配套設施等開發產品，在其未完工前採取預售方式銷售的，其預售收入先按預計計稅毛利率分季（或月）計算出當期毛利額，扣除相關的期間費用、營 業稅金及附加後再計入當期應納稅所得額，待開發產品結算計稅成本後再行調整。

同時，該通知對毛利進行了下限規定。其中，對於非經濟適用房開發項目預計計稅毛利率，開發項目位於省、自治區、直轄市和計劃單列市人民政府所在地城市城區和郊區的，不得低於20％。

而這種預交的所得稅需要於開發產品完工後進行結算。具體的規定是，開發產品完工後，開發企業應根據收入的性質和銷售方式，按照收入確認的原則，合理地 將預售收入確認為實際銷售收入，同時按規定結轉其對應的計稅成本，計算出該項開發產品實際銷售收入的毛利額。該項開發產品實際銷售收入毛利額與其預售收入 毛利額之間的差額，計入完工年度的應納稅所得額。

這樣，房地產開發企業就有了兩個納稅相關時點，一個是預交期，即取得預收房款的年度；另一個是結算補差期，即開發產品完工後，確認實際收入費用的年度。

就房地產企業而言，為了延遲納稅以改善自身現金流，很可能的情況是，前期預交的少些，後期補交的多些。如果是這樣，房地產企業便可以無息使用這部分應交未交稅款。當然，如果所得稅稅率一直保持穩定而未有變化，則總體而言，所交的企業所得稅絕對金額是相同的。

然而，目前的情況是，新的企業所得稅法將在2008年1月1日起施行。新企業所得稅的稅率為25%，而舊的為33%。這樣一來，就出現了新舊所得稅法轉換期的稅收籌劃的空間了。

也就是說，如果在2007年底前結算，則毛利差額部分需按33%計交企業所得稅；但如果在2008年度結算，那麼，這種毛利的差額部分，則很可能是按新稅法的25%稅率來計算。

儘管在目前新企業所得稅法及相關配套文件中，尚未提及這種針對房地產企業的新舊稅法過渡期如何計稅的問題。但是，新舊稅法稅率的8個百分點的差異，對 於房地產企業而言，顯然是利益攸關的。在具體的針對房地產開發企業的新所得稅法配套文件未定的情況下，如果延遲結算，至少還有節稅毛利差額8%的可能。

於是，對於SOHO中國2007年度的業績，就面臨著一種如何運作的選擇：是符合盈利預測，還是留下節稅的可能？

其實，上述文件規定還只是針對內資企業。對於外資企業，這種可能節稅的力度更大，利益更加攸關。

根據《國家稅務總局關於外商投資房地產開發經營企業所得稅管理問題的通知》（國稅發[2001]142號）規定，企業從事房地產經營業務的，應以其當 期銷售收入，扣除當期相應成本、費用及損失後的餘額，為當期應納稅所得額，依照稅法的規定計算繳納企業所得稅。當期應納稅額的計算公式是：

應納稅額＝應納稅所得額×適用稅率－已售房產已預征的所得稅＋當期預征所得稅

可見，對於外資企業，如果2008年度進行項目的結算即確認銷售收入與相應利潤，則該開發項目的利潤很可能皆按新稅法規定的稅率——25%來計算。而 對於內資企業，卻可能僅僅是在結算補差期，毛利的差額按25%的新稅率來計稅，而原已預交的企業所得稅，其適用稅率仍然是33%。

SOHO中國的具體情況是，旗下公司既有中外合資經營企業，也有外資企業，還有內資企業。一向精於資本運作的潘石屹將交出怎樣的答卷？我們不妨拭目以待。


期地模式

近期，在淨資產價值（NAV）估值法盛行的情況下，有學者探討SOHO中國高NAV溢價的問題，認為其得益於自身的輕資產戰略。

其實，通過研究，我們發現，SOHO中國通過類似「期地」的模式聚斂了大量的表外土地儲備，這些土地儲備尚未於報表中反映，即尚未計入NAV中，但是已經提前作為投資者的一種估值因素——這就是天安門南（前門）的44塊地塊。

據介紹，儘管SOHO中國現時並未持有天安門南（前門）項目的任何權益，但已訂立多份協議，旨在向北京丹石（由潘石屹控制）收購北京天街的49%股權，從而收購其於天安門南（前門）項目的權益。

北京天街已取得44塊地塊中的27塊的土地使用權，並準備就另外6塊地塊與北京市國土資源局簽署土地出讓合同。此33塊地的地塊面積合計約為7.43 萬平方米，總規劃建築面積約為16.50萬平方米，絕大部分屬於商業用途。而44塊地中餘下的11塊地，SOHO中國預期於2007年下半年由北京市國土 資源局進行公開招標，地塊面積約為5.27萬平方米，規劃建築面積約為19.50萬平方米。SOHO中國計劃通過BVI-9竟投該11塊地。但是，至今我 們也沒有得到這些地塊招標的進一步信息。

其實，通過這種「期地」模式，不僅僅增加了SOHO中國的「土地儲備」，利於投資者對自身的估值；更為重要的是，也只有上市融資後的SOHO中國，方能「吃」下天安門南（前門）項目。


「天路」艱辛

不論是過去，還是未來，SOHO中國收編北京天街都需費一番周折。

據會計師報告介紹，北京天街成立於2004年8月14日，主要業務是發展前門項目，由北京天潤金百商貿有限責任公司（下稱「天潤金百」）與北京崇遠投資經營公司（下稱「崇遠」）共同投資，實收資本為1.5億元；2006年6月，天潤金百將其權益轉予崇文區國資委。

2007年3月9日，潘石屹旗下北京紅石寶業有限責任公司（下稱「紅石寶業」）與崇文區國資委、崇遠及北京天街簽訂合作協議，紅石寶業同意購入與前門 項目特定地塊有關的所有權利和負債，通過注資1.441億元購入北京天街49%的權益，同時，同意以委託貸款方式向北京天街支付31.5億元，並承擔北京 天街現有的銀行貸款21億元，兩項共計52.5億元。

2007年3月19日，潘石屹旗下另一家公司——北京丹石投資管理有限公司（下稱「北京丹石」）簽訂一份補充協議，紅石寶業將上述合作協議下的所有權 利和負債轉予北京丹石，北京丹石注資1.441億元後，持有北京天街49%的權益，崇文區國資委與崇遠共同持有餘下51%的權益。

2007年5月16日，SOHO中國（通過其附屬公司）與北京丹石、崇文區國資委和崇遠簽訂權益轉讓協議，北京丹石同意將其在北京天街的49%權益轉 讓給SOHO中國；2007年5月14日，各方簽訂第二份補充協議，北京丹石將其所有權利和負債轉予SOHO中國，並且北京丹石向北京天街提供委託貸款及 承擔銀行貸款合計52.5億元的責任，由SOHO中國承擔。

可見，自潘石屹染指北京天街，雖經過紅石寶業與北京丹石的左手倒右手的諸多運作，但最終仍放入SOHO中國的筐中。可能，這裡有增加SOHO中國土地 儲備的因素，儘管其對北京天街的權益收購須獲得政府批准。然而，更主要的原因在於，就北京天街項目之巨、財務狀況之嚴峻，若不借助資本市場融資而單以潘石 屹目前實力，恐難承擔。

儘管SOHO中國認為，自身專注在北京製作商業用途的目標地區物色土地收購良機，且於2007年3月31日，現金及現金等值項目為14.70億元，從 而自信於「本公司的流動資金已經並將繼續讓我們能在上述機會出現時迅速把握該等機會」。然而，與上述SOHO中國須承擔為北京天街提供委託貸款及承擔銀行 貸款合計52.5億元的責任相比，顯然，底氣是大大不足的。

表5【原圖缺失】顯示，北京天街的財務特質的一個方面是，資產結構簡單，而負債多元化。

2007年一季末，北京天街資產中，主要是發展中物業，高達35.75億元，其中主要包括重新安置成本30.77億元，地價1.49億元，資本化利息2.22億元；現金和現金等價物為2.4億元。

而在北京天街的負債中，則不僅包括短期銀行貸款9.36億元，還有關聯人士貸款6.41億元、應付關聯人士款項6.43億元、應付其他款項1.53億元，同時，尚有長期銀行貸款11.64億元。

其實，就北京天街目前財務狀況而言，已是資金鏈趨斷，償債能力低下。

以短期銀行貸款9.36億元為例。我們發現，自2005年末開始，此種短期銀行貸款便一直存在，在「發展中物業」逐步累積巨增的情況下，這近10億的短期貸款實質上被長期佔用，且從北京天街資產情況來看，若非外界資金介入，自身已難以償還此種貸款。

2007年一季末，北京天街資產負債率高達91.30%。

值得關注的是，北京天街的合計21億元的銀行貸款，皆是由崇文區政府提供擔保的無抵押貸款，而這種政府擔保的有效性值得探討。從SOHO中國將承擔這 21億元貸款的情況看，很可能是崇文區政府欲全身而退。如此，則北京天街的到底價值幾何，真實情況又是怎樣，其中涉及哪些棘手問題，便皆值得分析與探討。

至於天街的經營前景，雖然據有關報導已經有大量國際品牌和有實力的老字號和天街簽訂了協議，但是「只租不售」的經營模式和以前SOHO高資金周轉的模式大相逕庭。


「二手」紛爭

講究快進快出的潘石屹一直不願意把資金花在「囤地」上。從SOHO中國招股說明書來看，其獲得的項目（土地）往往是經「二手」甚至是「多手」之後。

其實，「二手」項目之於SOHO中國，不僅僅免除了獲地前期的諸多長期運作；同時，此些項目的原主人往往由於種種原因，或身處資金鏈條斷裂之境，或項 目涉水之深使自身難以承受，於是，SOHO中國的介入扮演了「救世主」的角色。這樣，在雙方討價還價的抗衡中，SOHO中國會佔據主動，或至少不是被動。

然而，既然是二手項目，其自身便往往存在種種問題，風險不容忽視。

比如，據介紹，SOHO中國諸項目中，長城腳下的公社二期與博鰲凱賓斯基所在的土地的實際用途與其土地使用證列示的條件並不一致。除了規定須就不一致 的土地用途罰款，土地管理法也有規定，負責土地管理的機關可發出命令撤銷地塊出讓。不過，SOHO中國倒是滿懷信心：我們的中國法律顧問已告知我們，在實 踐中，由於土地用途不一致而被責令交還土地的現時風險不大。

如此，對於SOHO中國而言，經濟風險或許不大，但道德風險卻不容忽視。當土地用途不一致的情況成為常態時，國家相關的土地管理法等已經形同虛設了。

同樣是長城腳下的公社二期，據介紹，SOHO中國已經從延慶縣規劃局取得建設用地規劃許可證，然而，卻知悉北京市規劃委員會其後釐定延慶縣規劃局發出的許可證為無效，並向SOHO中國徵收了616.8萬元的罰款。

實不知此種政府部門之間的紛爭起因何處？背後又有哪些故事？SOHO中國於其中又扮演著怎樣的角色。