📖 ZKIZ Archives

　　銀行保證金存款納入存款準備金基數的繳存新規推出後，相應擴大貨幣政策中介指標M2（廣義貨幣供應量）統計口徑也順理成章。

　　9月12日，央行新聞發言人就8月份金融統計數據有關問題答記者問中，首次公開提及「為了更加充分地反映金融市場的最新發展，正在研究覆蓋範圍更廣的貨幣統計口徑M2+」。

　　「M2+具體涵蓋哪些口徑還在研究，但最終將會形成中國的M3（貨幣存量）。」一位接近央行的人士向財新《新世紀》透露。這意味著，中國的貨幣 政策監測體系正在發生轉變。按照財新《新世紀》記者此前拿到的擬定方案，修訂後的M2將補充其他金融性公司在存款性公司的存款、住房公積金存款、委託存 款、實體經濟部門持有的銀行理財、外匯存款、地方政府存款等。

　　「這種轉變只是增加貨幣政策中介目標的準確性，短期內宏觀調控和貨幣政策的方向不會改變，即控制通脹，是最終目標。」針對市場據此推測政策有可能轉向，前述接近央行人士說。

　　此次央行公佈的8月份金融統計數據顯示，M2同比增長13.5％，比上月末和上年末分別低1.2個和6.2個百分點，相比於2009年高達 27.62％的M2增速已經「腰斬」。但央行亦首次明確表示，M2增速降低是由於「今年以來商業銀行表外理財等產品迅速發展，加快了存款分流，這些替代性 的金融資產沒有計入貨幣供應量，使得目前M2的統計比實際狀況有所低估」。

　　中金公司發佈中國利率策略週報認為，宏觀政策年內放鬆可能性在下降。

為何M2+

　　M2的書面定義是指現金、活期存款和定期存款，是目前中國最重要的一個貨幣調控目標。所謂貨幣政策中介目標，就是在預測貨幣政策最終目標方面能 夠提供有用信息，從而指引貨幣當局進行政策操作的變量。傳統的貨幣政策實施過程通常被劃分為政策工具——中介目標——最終目標三個相互關聯的階段。

　　中國從1996年開始，將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。但近年來, 隨著中國金融總量快速擴張，金融結構多元發展，金融產品和融資工具不斷創新，證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，商業銀行表外業務對貸款表現出明顯替代效應，M1和M2的增長率較大幅度地偏離預定的調控目標，貨幣供應量目標顯得不再有效。

　　比如，央行2009年和2010年的M2增速目標是17％，但2010年實際的M2增速高達19.7％，2009年甚至達到27.62％，令市場咋舌，認為中國貨幣嚴重「超發」。按照傳統理論，M2的合理目標應是GDP增速加上通脹指數。

　　上述接近央行人士指出，這說明，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經濟關係，也不能全面反映實體經濟的融資總量；建立一個輔助的貨幣監測體系已是業內共識，央行亦對此醞釀多年，並在年初的2011年央行工作會議上提出「社會融資總量」這一新概念。

　　社會融資總量是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體係獲得的全部資金總額，即包括貸款、信託、債券、股票、保險、投資性房地產、承兌匯票、股權投資基金等全部社會融資手段。央行在今年4月和7月中旬分別公佈了社會融資規模的相關數據。

　　不過，對於社會融資總量這一指標，也有市場人士對其成效存疑，「不好操作，有技術難題。」一位機構宏觀分析師認為。

　　社科院金融所銀行研究室主任曾剛解釋說，社會融資規模既統計負債，也統計部分資產，在統計上可能存在重合之處，「而貨幣統計口徑，只統計負債，相較之下，可能更準確些。」

　　他認為，有些社會融資規模並不在央行的控制範圍之內，比如，央行很難控制A股市場的股權融資和企業債市場的融資總量，後兩者分別處於證監會和發 改委的監管之下。央行調統司司長盛松成亦在署名文章中坦承，形成社會融資總量的有效調控體系，需要「完善金融統計制度」及「加強中央銀行與各金融監管部門 和有關方面協調配合」。

　　在曾剛看來，從理論上，社會融資總量這一指標最有效；但從央行調控和操作角度，在原來的貨幣指標上改進是一個最好的折衷辦法。

是否應時

　　根據央行有關內部文件，修訂有關統計口徑的目的，是更科學地統計貨幣供應量，為貨幣政策服務。

　　不過，也有聲音對央行此舉提出不同看法。一位參與央行相關討論的專家提出，這類指標在國際上一些發達國家都不再實施了，比如美國已經放棄以任何 貨幣供應量作為政策中介目標，這說明這個指標「不太能說明問題。我們為什麼還要強化它呢？」他認為，目前央行將數量性調控工具幾乎已經用到了極致，而價格 手段如加息等仍較少動用，利率市場化多年來進展有限，這和發達國家更多依賴基準利率等手段來進行宏觀調控形成鮮明對比。「遲早中國的貨幣政策也要走到那一 步。」

　　不過，多位受訪市場人士對央行此舉持肯定態度。他們認為，美國的金融市場結構、經濟結構、金融市場的發展階段，與中國大為不同，「美國的金融市 場80％是直接融資、20％是銀行信貸的間接融資，而中國目前仍是以間接融資為主的金融環境，貨幣供應量相關指標仍是最為重要的指標。」高盛高華證券中國 經濟學家宋宇認為。

　　曾剛也認為，每個國家的貨幣層次、支付工具、歷史歷程、監管環境不一樣，貨幣模型結構的差異較大，但隨著金融創新的擴張，對貨幣供應指標的逐步 調整，思路是一致的，「並不代表哪個貨幣監控體系更先進或優越，只是金融市場結構不同而已，都是貨幣當局從監控交易的角度，試圖把能充當金融媒介的經濟活 動都統計在內。」

　　他進一步指出，美國的很多交易都不在美聯儲可以控制的範圍之內，不涉及貨幣乘數擴張範圍的交易非常多，而中國很多交易仍在央行統計口徑和控制範圍之內，這時控制相關貨幣供應指標，仍有現實意義。

　　「無論社會融資總量，還是M2+，乃至M3，是否有效仍待實踐檢驗。」多位市場人士意見一致。

M3問路

　　「M2+也是一種過渡，待成熟之後最終會確定中國的M3。」接近央行的人士透露。

　　「二戰」之後，在石油危機的衝擊下，英、美等國的物價急劇上升。在米歇爾·弗裡德曼的貨幣理論的影響下，貨幣當局認為只要控制了貨幣增長，就可 以實現物價穩定和潛在的經濟增長。在這種背景下，英、美等國在上個世紀70年代，從調節再貼現率來影響市場利率水平，轉而採用貨幣量充當貨幣政策中介目 標：在美國，美聯儲自1971年開始正式定期公佈M1、M2、M3的目標增長幅度。1979年，美聯儲正式開始採用貨幣量作為貨幣政策中介目標。英格蘭銀 行也於1976年正式採用貨幣量作為貨幣政策中介目標。

　　1980年，由於金融產品不斷創新，美聯儲再次重新定義M1，並重新編制M2、M3，貨幣供應量取代利率，成為美聯儲貨幣政策的中介目標。

　　然而，到了20世紀90年代，貨幣供應量與物價波動的關聯越來越弱，美聯儲從1993年7月起，不再以任何貨幣供應量作為政策目標，開始以聯邦 基準利率作為政策中介目標，達到穩定物價的目的。考慮到M3等指標在多年的貨幣政策中作用有限，且收集數據並編制公佈的成本遠遠大於其價值，美聯儲 2006年3月後停止公佈M3。

　　不過，由於銀行體系仍是很重要的融資渠道，至今M3仍然是歐洲央行制定貨幣政策時參考的一個十分重要的指標。

　　財新《新世紀》記者此前獲悉，中國央行在研究層面也涉及了更廣義的流動性總量概念，各國對此稱謂各有不同，有的稱為L，有的稱之為M4，實際口 徑都已經涉及現金和存款之外的貨幣市場基金、債券、回購協議等金融工具。總體上看，都涉及比現金和存款為主要內容的貨幣供應量更為寬泛的總量指標，也即流 動性指標。

　　前述央行人士表示，在未來貨幣政策的制訂中，政策決策者不僅依靠總量控制來實施管理新增信貸規模，而也將目光放在了更加廣泛的融資渠道上。