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中國神華：信息披露還可改進 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102duel.html

（本文發表在《證券市場週刊》2011年第35期）
 
中國神華（601088）定期報告披露的信息之詳盡在A股上市公司中可謂佼佼者，不過，仍有可改進的地方。從2011年半年報的情況來看，我們建議公司進一步細化對煤炭生產成本的披露，並披露公司對外捐贈的思路和計劃。
 
上半年業績增速平平
2011年上半年，中國神華實現營業收入1006.92億元，同比增長40.5%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）218.68億元，同比增長16.1%。這一業績可謂平平，其中淨利潤的增幅還略遜於2010年上半年（16.6%）。
中國神華上半年淨利潤增幅低於營業收入，原因很多，如企業所得稅負擔加重——2011年上半年實際稅率（所得稅費用/利潤總額）為25.19%，而上年同期僅為20.73%，僅此一項就使淨利潤減少了15.18億元。事實上，中國神華稅前利潤增長為23.61%，遠高於淨利潤的增幅。
不過，我們最關注的原因不是所得稅，而是毛利率下降和營業外支出增加。鑑於其實際稅率已經達到並略超過法定稅率，如無意外，中國神華的所得稅負擔未來理應不會再有顯著增加。
 
煤炭生產成本增長快於煤價增長
2011年上半年，中國神華的毛利率為43.27%，比上年同期下降了5.9個百分點。中國神華業務複雜，有煤炭、發電、鐵路、港口和航運五大業務分部，這增加了分析其毛利率下降原因的難度。不過，我們只對盈利貢獻最大的煤炭分部作重點分析。
表1：中國神華煤炭銷售價格表
2011年上半年
2010年上半年（重述）
銷售價格變化
銷售量
銷售價格
銷售量
銷售價格
百萬噸
元/噸
百萬噸
元/噸
%
國內銷售
188.0
424.5
140.0
401.9
5.6
  長約合同銷售
87.4
333.3
82.7
361.7
-7.9
    坑口
4.7
169.5
3.4
159.0
6.6
    直達（沿鐵路線）
41.0
233.1
36.0
260.3
-10.4
    下水
41.7
450.3
43.3
461.9
-2.5
  現貨銷售
100.6
503.8
57.3
459.9
9.5
    坑口
18.9
132.9
11.1
152.8
-13.0
    直達（沿鐵路線）
23.9
493.5
14.8
429.6
14.9
    下水
57.8
629.4
31.4
583.0
8.0
出口銷售
3.2
668.6
5.8
514.0
30.1
合計/加權平均價格
191.2
428.6
145.8
406.4
5.5
 
由表1可知，中國神華上半年煤炭銷量增長了31.1%。
 
表2：中國神華煤炭分部營業成本
2011年上半年
2010年上半年
單位成本變化
成本
數量
單位成本
成本
數量
單位成本
百萬元
百萬噸
元/噸
百萬元
百萬噸
元/噸
%
外購煤成本
21,399
48.3
443.0
10,970
29.6
370.6
19.5
自產煤生產成本
15,543
142.9
108.8
11,502
116.2
99.0
9.9
  原材料、燃料及動力
2,764
142.9
19.3
2,193
116.2
18.9
2.1
  人工成本
2,118
142.9
14.8
1,539
116.2
13.2
12.1
  折舊及攤銷
2,690
142.9
18.8
2,387
116.2
20.5
-8.3
  其他
7,971
142.9
55.9
5,383
116.2
46.4
20.5
煤炭運輸成本
17,075
191.2
89.3
14,412
145.8
98.8
-9.6
其他業務成本
1,665
931
合計
55,682
37,815
 
由表2可知，中國神華自產煤銷量只增加了23.0%，只是由於外購煤銷量大幅增長了63.2%，才使得公司整體煤炭銷量增長31.1%。銷售外購煤的毛利率當然不能與自產煤相比，這是煤炭業務毛利率下降的一個重要原因。
中國神華煤炭業務毛利率下降的另一個重要原因是自產煤生產成本上漲9.9%，而加權平均煤價只漲了5.5%。其實，早在2010年，中國神華自產煤的生產成本增幅（10.1%）已經超過了煤價的漲幅（10.0%），只不過差距極微罷了。
近年來，國內煤價連續攀升，發電企業效益下滑甚至虧損，今年部分地區出現電荒現象，發改委則要求煤炭企業將2011年重點合同電煤價格維持在2010年水平不變。在這種環境下，期待煤價大幅上漲並不現實，但成本上漲過快肯定也是人們不樂意見到的。
遺憾的是，儘管中國神華披露了自產煤生產成本的明細情況，但從今年上半年的情況來看，分類還應該更細些，即應將「其他」類繼續細化——上半年，「其他」成本佔自產煤生產成本的比例已經超過了一半（51.4%）。
我們將2011年上半年自產煤生產成本與過去幾年作了對比，發現「其他」成本增長是最快的，引人關注。
表3：中國神華自產煤生產成本
                                                            單位：元/噸
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年上半年
與2006年相比，2011年上半年累計增長
原材料、燃料和動力
13.5
18.3
23.0
21.7
23.0
19.3
43.0%
人工成本
8.5
10.3
11.9
11.3
14.1
14.8
74.1%
折舊與攤銷
22.6
21.4
18.0
24.1
24.6
18.8
-16.8%
其他
21.7
22.1
33.2
43.7
49.3
55.9
157.6%
合計
66.3
72.1
86.1
100.8
111.0
108.8
64.1%
其他成本佔總成本比例
32.7%
30.7%
38.6%
43.4%
44.4%
51.4%
備註：以上數據取自當年年報，與下一年年報中的「重述數」有差異。
中國神華在半年報中對「其他」成本的增長並非沒有解釋，但失之於簡略了——「主要原因是環保支出、礦務工程費增加」。
 
對外捐贈增長近5倍
上半年，中國神華的營業外支出高達7.25億元，其中大部分為對外捐贈，為6.11億元，而上年同期僅為1.07億元，同比增長4.7倍。
即便是對中國神華這種規模的企業來說，6.11億元也不是一個小數字。今年2月，中國神華啟動了向母公司神華集團收購資產的步伐，以87.02億元收購了10家從事煤炭、電力及相關業務公司的股權或資產，這些收購的資產上半年實現淨利潤也不過7.58億元。換言之，投資者期望收購的資產能夠增厚公司的業績，事實也確實如此，然而對外捐贈在很大程度上抵消了收購資產的貢獻。
與其他央企相比，中國神華的對外捐贈金額之大絕對是獨一無二的。據媒體報導，國務院國資委日前公佈了央企今年上半年的捐贈情況，84家央企共計捐出12.73億元，其中，神華集團捐出5.9億元，幾乎佔到了央企上半年捐贈總額的一半。
從半年報數字來看，上半年賺錢最多的A股上市公司是工商銀行（601398），其淨利潤為1094.81億元，是中國神華的5.01倍。工商銀行上半年的營業外支出只有2.98億元，為中國神華的41.1%。由於工商銀行未在會計報表附註中披露營業外支出的具體情況，我們無法得知其對外捐贈額，但顯著低於中國神華是毋庸置疑的。
捐贈是好事。巴菲特經營的伯克希爾公司不給股東分紅，卻不吝於捐贈，有一段時間甚至請股東們按照持股份額指定捐贈對象。不過，在對外捐贈大幅增加後，中國 神華的管理層如果能在年報或其它公告中將公司對外捐贈的思路和計劃公之於眾就更好了，這樣做不僅有利於增強股東對公司的認同感，也有利於股東對公司盈利有 一個更準確的預期。
我們發現，有些分析師在點評中國神華半年報的研究報告中沒有更新相關盈利預測，這使得他們對中國神華2011年營業外支出的預測數低於上半年實際發生數，有的分析師甚至預測營業外支出為零。這些分析師的工作態度顯然不夠嚴謹，或許年報中多披露些捐贈方面的信息能夠給他們提提醒。
 
年報是投資者關係管理的重要途徑
平心而論，中國神華年報中信息披露之詳盡在A股上市公司中絕對稱得上佼佼者，我們之所以提出上述建議也是因為公司比較重視投資者關係管理。
遺憾的是，中國神華在投資者關係管理工作中過於注重與分析師的溝通，在某種程度上忘記了年報才是與投資者溝通效率最高的途徑。在2011年半年報中，中國神華用了不短的篇幅闡述其對投資者關係管理的看法。
為樹立中國神華資本市場藍籌形象，公司將資本市場預期管理作為2011年上半年投資者關係工作的重心。
2011年上半年，公司通過業績發佈會、全球路演、A股路演、投資論壇、公司拜訪、電話會議等多種途徑與投資者和分析師保持積極、坦誠溝通，共會見分析師、基金經理1100餘人次……
通過梳理過往投資者關係工作，公司改進工作，從資本市場對公司估值方式選擇和估值模型搭建入手，加強與分析師交流，合規提供分析師估值模型所需相關數據，引導資本市場對中國神華的正確、合理估值。
我們認為，與業績發佈會、路演、電話會議等方式相比，年報披露至少有兩個優勢——更公平、更令人信服。更公平是指對所有投資者一視同仁，而更令人信服是指年報披露的信息具法律效力，投資者更有理由相信年報而不是研究報告。

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