經營懸殊背後的鄭氏家族-新世界系
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GS(14)@2011-04-16 14:13:30http://www.p5w.net/docs/fortune/200202/8.htm
同在一個家族下管理的企業，上市公司債台高築，家族私人公司收益纍纍。強烈反差的背後，是由鄭氏家族在這個公司所佔股份的多寡決定的。而上市公司更多時候都只能服務於家族企業。
新世界發展有限公司（0017.HK，下稱「新世界發展」）上市近30年，公司除了地產、基建、服務及電訊四大主要業務外，亦有很多附屬公司。公司主席為鄭裕彤。
「新世界發展」為人詬病的是近年來在不斷投資中的數次「失利」，負債纍纍，令投資者所獲得回報股息極低，而「新世界發展」似乎亦無意減債。
與此形成強烈反差的是，擁有「新世界發展」37.8%股權的「周大福企業」（也是由鄭裕彤控股持有），卻從諸多收購合併中獲利甚多，而且似乎比「新世界發展」更獨具慧眼，所投資項目都有不錯回報。
值得注意的是，同是由鄭氏家族管理的企業，上市公司與非上市公司的經營狀況何以有如此大的差距？
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新世界財務狀況表現不佳
新世界集團是香港主要藍籌企業之一，集團旗下包括新世界中國地產有限公司（擁有樓面面積逾2.46億平方英呎的物業組合），新世界基建有限公司（主要發展項目包括收費公路及橋樑、電廠、飲用水處理廠、貨物裝卸及信息基建），新世界創建有限公司（主要從事建築、機電工程、設施管理及運輸服務及財經服務），大福證券集團有限公司，新世界電話控股公司和新世界數碼基地（見圖1）。
一直以來，新世界集團的財務評級處於不良水平，標準普爾給予「新世界基建」的財務評級都遠遠低於同一行業的「長江基建」（如表1）。與香港同屬綜合企業的地產上市公司作初步比較，我們可以明顯地看到「新世界基建」是比較遜色的一間公司（如圖2）。
「新世界系」債務居高不下
attachment 1989年，鄭裕彤長子鄭家純開始接掌父親帥印打理「新世界」。在出任公司董事總經理後，鄭家純在市場上南征北伐，令「新世界」債台高築。1991年鄭裕彤親自收拾殘局，但1993年鄭家純再次接手集團，一口氣進軍電訊、信息科技、中國基建及房地產項目、巴士、渡輪等市場，核心地產業務卻停滯不前，結果導致業務雜而不精。
「新世界」股價長期被沉重債務拖累而受壓，市值亦由高峰期時的1100億港元，跌至2001年的約 100 億港元。至今「新世界系」內公司淨負債總額達 273.3 億港元，只較2000年輕微減少5億港元，負債比率高達47%（如表2）。「新世界系」的利息支出也持續上升，股民所得股息則持續下滑，2000年的淨利息支出高達15.4 億港元（如圖3）。
對此，「新世界系」高層幾年來數次公開承諾減債，但實際所減債務卻很少（如圖4）。1999年上半年及2000年上半年，公司淨負債還進一步上升（如表2）。
其實「新世界系」在這幾年曾多次出售物業資產套現，若套現所得的金額用來減債，「新世界系」淨負債將大幅減低，負債比率可減至約20%。事實上，「新世界系」每次都沒有將出售物業財產套現的現金用來減債，反而用來做一些新的投資項目（如表3）。
「新世界系」近年投資的一些項目收益情況與同行業長江系、新鴻基系、恆基兆業地產公司相比，從圖5可以看到，「新世界系」表現並不讓人樂觀。
與三家同類型公司作比較下，「新世界系」近年在營運收益方面比較遜色，受外圍因素及經濟不景氣影響，其他三家公司資產回報率顯著下降，但這三家公司資產回報率在前兩年已有回升，只有「新世界系」一直持續下跌。這表明「新世界系」新投資項目未能為公司帶來顯著盈利回報。同時，不斷下滑的利息保障倍數也顯示出「新世界系」盈利能夠支付利息的能力不斷惡化，間接反映出利息支出抵減盈利的情況越來越嚴重。
attachment 「新世界發展」的現況是由於鄭氏家族經營能力問題嗎？我們看到鄭氏家族對其全資直接控制下的「周大福企業」的財務管理就非常不錯。
「面面通」：虧損資產也可以套錢
在1999年4、5月的科技熱潮，藍籌股中有科技概念的企業為了趁熱打鐵，一般不會通過正常程序將有科技概念的子公司上市，而會通過收購一家「仙士股」（粵語中「仙士」即「分」）企業，注入有科技概念的資產，這家子公司的股價就會因此而飛昇。然後，再通過子公司發行新股集資或收購新的資產，以最少的錢做最大的生意。繼「電盈」借「得信佳」之殼上市神話後（見《新財富》2001年5月號），多家公司傚法，「新世界」也不例外。
1997年6月，「新世界」在香港推出互動多媒體公眾收費服務—「面面通」（PowerPhone），專門提供本地和國際長途電話服務及與香港國際機場的電子郵件、傳真及資料傳送的服務。
1999年5月12日，「新世界」把虧損的「面面通」注入「保華地產」（0276.HK），令以地產業務為主的「保華地產」搖身一變成為「新世界」的信息科技「旗艦」。
attachment 根據協議，「新世界」向「保華地產」注入「面面通」電話作價3億港元，其中1億港元以1億股「保華地產」股份支付，另外2億港元以可換股票支付（當時市場估計賬面淨值約1.8億港元）。
趁著科技股熱，「保華地產」在收購「面面通」後便發行新股集資，「保華地產」向公眾投資者配售1億新股，另加5000萬港元可換股票據。同時，「保華地產」改名為「新世界數碼基地」（即「新世界數碼」）。「保華地產」發行2億股新股後，「新世界」持有其股份的32.1%，原大股東保華德祥（0498.HK）的股權則由74.3%攤至26.6%。若「新世界」行使所有換股權，持股量將擴大至50.4%。
「保華地產」與「新世界發展」的電訊業，在收購前都處於虧損。「保華地產」截至1998年3月底的財政年度虧損為2.49億港元（物業減值準備1.23億港元），截止同年9月底的中期虧損6300萬港元。而「新世界」1998年12月底止半年電訊業務（主要項目為「面面通」）虧損擴大至3.27億港元，1999年度中期業績中這一虧損上升到3.74億港元。
但通過是次收購，「新世界」以3億港元的溢價出售正在虧損的「面面通」，淨賺1.2億港元（「面面通」賬面價值約為1.8億港元）。通過買殼形式，「新世界」將旗下科技項目注資上市，這樣不用重新投資分毫，省去原本成立新公司再申請上市的步驟，更不需符合上市規定之盈利要求，所注入的項目，均未受到一般新上市公司盈利規則要求所限制。
更為重要的是，「新世界」將「面面通」每月虧損900萬港元的負擔全部扔掉。通過出售正在虧損的「面面通」予「新世界數碼」的前身—「保華地產」，從而「新世界」將母公司的虧損轉移到低層的上市公司。當時，「新世界」持有「新世界電話」88%股權，後來增持至95%（如圖7）。這就是「新世界數碼」每虧損100港元，母公司「周大福企業」也只是損失11.6港元（100 ×34.74% × 88% × 37.8% = 11.6）的原因。
2000年11月，「新世界數碼」卻以折價79.1%的價格將「面面通」出售，而買家正是兼任「新世界數碼」及「新世界電話」的董事曾祥。「新世界電話」八成股權由「新世界發展」持有，餘下二成股權由「英福電訊」及少量股東所持有，「英福電訊」大股東正是曾祥。從中我們可以看出「面面通」由借殼上市至出售的整個過程，「新世界數碼」都在承受大部分虧損，得益的是「新世界發展」及關聯人士。
attachment 「新世界發展」巧妙地利用了自己正在虧損的資產：利用這些資產借科技概念高價出售，先套利一筆可觀收入。不費成本地擁有了一個科技旗艦子公司，等概念破滅時子公司又以低價把資產賣回給系內關聯人士。不斷地轉手，「新世界」母公司便可從出售差資產和利用科技概念獲利。
2001年6月，「周大福企業」大量減持6.3億股「新世界數碼」，令「新世界」對「新世界數碼」的持股量降至18.5%。這次減持實際上是為了年報結算日（6月30日）前，將所持「新世界數碼」股份降至20%以下，以避免將「新世界數碼」的虧損計入到「新世界發展」的會計賬目上。這樣，「新世界發展」甩一手「新世界數碼」股票，變相減少幾億債務，母公司損益賬又毋須受子公司拖累。即使持有18%股權，仍然是單一大股東，有決策能力。所以，我們可以看見「新世界」巧妙地運用財技及美化賬目從而令自己得益。
2001年10月18日，「新世界發展」將「新世界數碼」的股份悉數出售予亞洲物流科技（0862.HK）。
收購崇光百貨：
將好處留給「周大福企業」
雖然「新世界系」的投資回報遇到滑鐵盧，但這並不代表鄭氏家族的財產受到損傷。因為其財富來源主要是「周大福企業」和「新世界創建」，其它「新世界系」的上市公司都只是用來作為建立鄭氏家族自己王國並進行剝削股民的工具。
attachment 「周大福企業」的大股東是鄭裕彤（持有40%股份），其它股東也是鄭氏家族的成員。「周大福企業」純粹是鄭氏家族的一傢俬人公司。由圖1的公司結構金字塔裡可以看到，「周大福企業」在上市公司「新世界發展」之上，其盈利全部由鄭氏家族擁有，與「新世界」的股民無關；相反，若「新世界發展」獲得盈利，鄭氏家族只得37.8%的利益，其餘大部分都要分給股民（見圖8）。
2001年，「周大福企業」收購了日本「崇光百貨」，在這一過程中，鄭裕彤暴露出「周大福企業」擁有至少60億-70億港元的雄厚資金。這與「新世界發展」負債纍纍，債務居高不下的財務狀況形成強烈反差。
2000年7月12日，總負債高達1.87多萬億日元的日本崇光集團向東京地區法院提出破產保護要求。總部設於大阪、開業至今已有170年歷史的崇光在本土以及海外大肆擴充分店，但因日本經濟迅速下滑，最終債台高築，無力自救。宣佈破產之後，該公司已先後關閉本土及歐洲的數間分店，而位於亞洲的12間分店則需要繼續尋找買家，出讓股權，而位於香港銅鑼灣的分店即為其中一間。
香港崇光未受亞洲金融風暴的重大拖累，2000年上半年營業額增長113%，盈利增長逾2倍，旗下物業市值達40億港元，加上位於港島區購物心臟地帶的銅鑼灣，地點優越，人流旺盛。香港崇光在經濟復甦初期的發展潛力優厚，因此一直成為香港有意拓展商場業務大財團的爭奪重點。
2001年1月3日，鄭裕彤證實，華人置業（0127.HK）大股東劉鑾雄在此前已經落實以35.3億港元購入崇光百貨的經營權以及整幢物業，而崇光可以用相同的品牌繼續經營百貨業務，合約租期18年。鄭裕彤本人則想以「周大福」名義購入崇光百貨50%權益，預期回報率可達9%-10%。但由於劉鑾雄35億港元的出價較鄭裕彤高，所以「周大福」未能競價成功。但鄭裕彤表示，劉鑾雄口頭答應出讓其中50%股權給鄭裕彤，並估計在一個月內可以簽訂股權轉讓協議。
半個月後，鄭裕彤宣佈，收購崇光物業的資金由他與劉鑾雄兄弟各出一半。鄭裕彤表示，收購崇光物業的資金與劉鑾雄兄弟各佔一半，在估計35.3億港元的收購總額中，鄭裕彤指出將會融資20億港元。2月8日，銀行界消息指出，將由中銀、匯豐、恆生、中國工商銀行及法興牽頭，為這次收購安排22億港元的貸款。在這筆貸款中，3年期港元同業拆息息差約為80點，這較「華人置業」以往最低的融資成本息差150點下降了一半。
最終，鄭裕彤的「周大福企業」與劉鑾雄的華人置業（0127.HK）以35.3億港元收購成功，各佔50%股份。
attachment 鄭裕彤以自己的私人公司「周大福企業」，而非「新世界發展」進行收購，不合常理。「周大福企業」主要業務是金行，與崇光的百貨業務相差甚遠；相反，「新世界發展」旗下的「新世界百貨」則擁有龍子行、東急百貨等。
鄭裕彤曾稱這是因為「周大福企業」有充裕的資金，而「新世界發展」正在減債，不想增加負擔。然而，「周大福企業」此次收購的大部分資金（約有20億港元）都是來自銀行貸款等融資渠道。這些都不免讓人生疑。
自2001年1月3日有關收購祟光百貨的消息公佈後，「新世界發展」的股票價格在一個月內由最低9.25港元一度飆升至最高12.85港元，升幅約33%。由此可見，市場人士看好「新世界發展」的未來潛力，借此趁低吸納。可是，自3月起股價就持續回落。這是因為鄭裕彤一再澄清收購崇光與「新世界發展」無關，市場人士對鄭裕彤的舉動非常失望，對「新世界發展」信心大失。
根據當時香港崇光的經營表現，市場人士認為收購崇光百貨是一個高回報的投資，僅崇光百貨物業租金回報率就接近7%。鄭裕彤透過自己的私人公司獨享這份回報，作為「新世界發展」的主席，我們可以認定他未盡責保障「新世界發展」股民的利益，或者可以認為鄭裕彤剝奪了「新世界」股民可能享有的預期9%至10%的回報。
新世界創建 :
將利潤留給自己的又一例證
attachment 「新世界創建」是新世界系旗下表現最出色的附屬公司，它的主要業務為設施管理、建築機電、交通運輸、金融保險及環境工程。2000年的純利有8.19億港元，每股的賬面價值27港元，截至2000年10月，手頭現金約有18億港元，備用信貸可動用的資金為40億港元。這與「新世界發展」的財務狀況也有天壤之別。
從圖9可以看出，「新世界發展」佔「新世界創建」50%的股權，其餘的股份全部由「周大福代理人公司」擁有。「周大福代理人公司」與「周大福企業」一樣，都是鄭裕彤家族的私人公司。而至今「新世界創建」都還未上市。
通過「周大福代理人公司」、「新世界發展」和「周大福企業」擁有「新世界創建」69%的股份（「周大福企業」佔「新世界發展」38%股權）。也就是說，「新世界創建」每賺100港元，鄭氏家族就可分得69港元。如果這100港元由「新世界發展」賺得，鄭氏家族只能獲得38港元。這也正是「新世界創建」得到鄭裕彤特別照顧的原因。
早在1999年9月「新世界創建」的公司結構如圖10所示，「新世界發展」佔「新世界創建」73%的股份，「周大福代理人公司」只佔27%。但在1999年9月21日，「新世界發展」 以成本價減持「新世界創建」23%的股份。
attachment 資產轉移後，「周大福代理人公司」佔50%的股權, 鄭氏家族便可從中獲利。
表4清晰顯示了鄭氏家族絕對控股公司與相對控股上市公司的財務情況。從中我們可以看到，鄭氏家族所佔股份越大的公司，其財務情況越好。這也能解釋雖然市場期望「新世界創建」能早日上市，但鄭裕彤遲遲未實行。如果把「新世界創建」上市的話，鄭氏家族又怎能從中賺取更多的利潤呢？■
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