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A股市場首例上市券商併購案揭開面紗。
8月16日，停牌五個月的西南證券（600369.SH）發佈復牌公告，公佈了吸收合併國都證券的預案。西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券，吸收合併對價為國都證券4.3元/股，西南證券為11.33元/股（未扣除分紅）。
這相當於西南證券以2倍市淨率（PB）收購了國都證券，高於非上市券商營業部轉讓一般約1.5倍PB的成交價，但又低於現有上市券商的PB值。
西南證券復牌及預案出爐，意味著A股市場上市券商併購第一案獲得初步進展。重組完成後，西南證券將從偏居一隅的地方券商一躍跨入行業中前列。但此次重組對西南的業績增厚和估值提升並不明顯。
於券商行業而言，經歷過以往因破產而致的行政重組、託管及一參一控倒逼下的券商內部整合之後，西南國都併購案首開行業市場化收購先聲，通過股權置換的方式完成併購，今後將成為行業收購的新選擇。
塵埃即將落定，此時的西南證券與國都證券，面對價格、人事、政策等方面的波折，左右糾結。
復牌當日，西南證券股價高開低走，以12.49元高開後，最高時漲幅7.75％。但漲勢未能持續，尾盤更是隨大盤調整出現大幅回落。截至收盤，西南證券收於12.04元，全日漲幅1.43％。這根收盤的大陰線顯示，市場對券商併購前景心態複雜。
市場化併購
根據公告，西南證券擬通過向國都證券股東新增發行股份的方式吸收合併國都證券，新增發行股票價格為11.33元/股，國都證券的評估值為112.81億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元，最終作價不超過5元。
吸收合併完成後，西南證券為存續公司；國都證券註銷法人主體資格，其全部資產、負債、業務、人員將併入西南證券。雙方主要業務將以設立子公司及業務合併兩種方式進行整合。
接近交易的人士透露，雙方將在北京註冊設立子公司負責全國經紀業務。屆時，國都證券現有經紀業務及後台管理全部納入經紀業務子公司。
「這個子公司主要容納原國都證券大部分工作人員及財務、辦公等後台部門，以自有資金方式，獨立運營。」該人士透露，該經紀業務子公司總經理將由國都證券總經理常喆兼任。而資管、投行、自營等業務，均以西南證券為主；研究所方面，則以國都為主，在北京設立研究部。
國泰君安研究所金融研究員梁靜表示，西南證券和國都證券併購在經紀網絡分佈和產業鏈條上具備較強的互補性。西南證券擁有直投業務牌照，而國都證券擁有期貨、香港業務等牌照，「一旦吸收合併完成，新的西南證券將實現全牌照經營、業務的規模化程度和均衡性大為提升。」
東興證券劉家偉表示，此次重組是西南證券將業務區域推至全國，實現全牌照經營的重要舉措。
梁靜認為，國都證券和西南證券均屬於中小券商，除西南因增發資金實力居行業前列外，其餘各項業務及規模指標均無競爭力。通過此次吸收合併，新的西南證券資金實力將提升、經紀份額有0.74％提升到1.26％，與宏源證券已十分接近。
7月26日，西南證券公佈半年報顯示，上半年營業收入8.21億元，同比增長44％，淨利潤3.35億元，同比大增108％。與此同時，西南證券稱，將向全體股東每10股派現5.5元，並在下半年將推進與國都證券的同業併購工作。
資料顯示，截至2011年6月末時，西南證券實際可供股東分配的利潤為13.85億元，根據「10股派5.5元」的分紅方案，西南證券此次共計分配現金紅利高達12.77億元。
北京一位券商高管表示，如此高比例的分紅主要為公司未來增發、配股鋪路。根據監管政策，上市公司進行配股、公開增發等均與現金分配緊密掛鉤，即上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤，必須高於最近三年實現的年均可分配利潤的30％。
梁靜表示，扣除分紅因素，西南證券增發價格為10.78元/股，照此測算，西南證券此次為吸收合併國都證券而將增發10.46億-12.17億股，股本擴張幅度為45％-52％。吸收合併完成後，總股本將達到33.69億-35.39億股。
不過，梁靜認為，雖然併購會促進西南證券競爭力根本性提升，但對業績增厚及估值提升不明顯。據此，梁靜對西南證券的評級「維持中性」。
價格爭議
作為券業首例市場化併購，該案例的價格備受關注。交易雙方磨合頗多。
根據公告，截至評估基準日，國都證券的評估值為112.8億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.3元。不過，公告同時亦表示，「雙方 協商確定，在此評估價格的基礎上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風險溢價，但國都證券每單位註冊資本最終作價不超過5元。」
梁靜認為，4.3元-5元/單位註冊資本的價格，對應國都證券整體112.8億-131.1億元的區間。以上對國都證券的換股價格對應於 2011年中期靜態PB1.82倍-2.12倍；對應於2010年PE36.8倍-42.8倍。「PB低於上市證券公司的平均水平，但PE顯著偏高。」
不過，交易雙方對於這一定價看法大相逕庭。多位接受採訪的國都證券股東告訴財新《新世紀》記者，此次公佈的預案對國都證券評估價偏低；接近西南證券的人士則表示，這一定價並不低，在當前大勢並不景氣的情況下，定價已算較高。
國都證券一位小股東表示，之前股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示，公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。
截至2010年末，國都證券總股本為26.23億股，淨資產為61.29億元，此次定價PB超過2倍，低於大部分上市券商，但由於國都證券並未上市，其PB值不能簡單與上市券商對比。
可與國都證券相比的，或是正在掛牌轉讓的浙商證券0.1715％股權（500萬股）的轉讓，目前這部分股權起拍價1490萬元，拍賣底價為 2.98元/股，根據2010年財報，浙商證券的每股淨資產僅為1.31元，PB值也在2倍左右。不過，浙商證券的這部分股權已經是四上轉讓席，三度流 拍，至今仍無人接盤。
北京一位券商高管說，券商股權歷來容易獲得較高的溢價空間，不過在今年市場不好的背景下，一些優質、乾淨的券商股權雖然受市場追捧，但是價格已經大打折扣，甚至出現流拍情況。
西南與國都的定價拉鋸戰一直在持續。由於已經公佈了併購預案，無論在價格還是交易方式上產生重大扭轉的可能性都很低，但是雙方的博弈顯然可以拖延時間，影響交易的進度。
根據交易預案，國都證券和西南證券的股東亦可行使現金選擇權。據接近交易的人士透露，國都證券股東或將有30％的股東選擇現金選擇權。
西南證券在2010年剛剛完成一筆增發，融資接近60億元，現金比較充裕，不過如果兩方面股東均行使現金選擇權，將超出西南證券的現金支付能力，對此次併購形成較大挑戰。
「無論以何種價格換股，淨資產都有所增厚，增厚程度在1％-6％之間。但淨利潤將有所攤薄。」梁靜說。
創造解套機會
併購價格之外，該交易仍需跨越諸多障礙。8月12日，西南證券副總裁兼董秘徐鳴鏑表示，公司復牌之後，即意味著監管政策方面已無障礙。
另一個不確定因素，在於獲得國都證券職工代表大會的審議通過。此次西南證券公佈的預案中，隻字未提對被併購方職工未來去留的安置問題。作為金融 企業員工，多位國都證券職員對離職補償金抱有較大期待。國都證券一位中層透露，在高薪人才集中的證券行業，因重組併購而發生的行業離職補償標準大致為：高 管職位300萬-500萬元，中層200萬-300萬元，普通員工100萬元以下的補償標準。而西南證券在數次談判中，對國都員工的離職補償方案一直不予 明確。該中層表示，公司很多員工都將在職代會上投反對票。
國都證券員工們對此次交易不滿的另一原因，在於併購後的雙方人事安排。通常，體量相當的公司併購時，雙方高管各取董事長、總裁一職。而此次併 購，西南證券方面出任新公司董事長、總裁，國都證券總裁僅出任新公司副總裁。「連常務副總裁都不是，而新公司副總裁多達十二三人，總助以上高管更是多達 20多人。」
北京一位券商高管表示，通常併購案例中，併購方會在通過目標公司的職工代表大會審議後，才公告併購預案並復牌。此番西南證券採取先復牌後通過相關議案的方式，表現較為急迫。
一種解讀為，西南證券急於復牌，為趕在8月30日前，使曾參與公司定向增發的限售股股東套現離場。
一年前，西南證券曾向重慶8家地方國資定向增發4.187億股，成功募集資金近60億元。在當時二級市場低迷、股價一直低於增發價的背景下，西南證券最終得以「超預期」增發。
當時參與定向增發的多為重慶本地企業、本地消化的增發規模佔比超過70％。國泰君安金融研究員梁靜對此解讀為，「增發成功與地方政府大力支持有關，公司的基本面並不具備較強的吸引力。」
該批限售股將於今年8月30日上市流通。尷尬的是，直到西南證券今年2月28日停牌前，股價仍停留在11.87元/股，遠低於去年增發價14.33元/股。因而此番西南證券急於復牌，被業內評為「不排除借力併購為股價助威，以使參與增發的股東成功套現的因素」。
「對於重組，一方要更快的速度，一方要更高的價格。」北京前述券商高管表示，兩種訴求將不斷在類似資產評估、人事安置及相關政策如何跨越等問題上碰撞、妥協。