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走過2018，為什麽我對中國經濟不再悲觀

如標題，從2018年下半年開始，從二級狗到企業家再到老百姓們，對中國的宏觀經濟都有不少的負面情緒或困惑。今天的專訪里，蝸牛妹與孫明春老師討論了N個大家都很關心的經濟問題，比如去年內外交困的經濟下滑的態勢是不是真的穩住了？未來發展到底靠什麽？2019年會不會是八五後抓住財富自由的最後船票？

孫明春老師是蝸牛妹非常喜歡的一位經濟學家，他在外管局做過經濟師，經歷雷曼時刻後，任大和中國首席經濟學家，2014年時創立博海資本，現為投資總監兼首席經濟學家。

天將降大任的貿易戰

中美關系倒帶回看二十年，兩國在政治、經濟等各類問題上的沖突一直就沒有少過，但無論形式多艱難，每一年美國都會給中國最惠國待遇，中國也順利加入WTO，可謂每年都是happy ending。至於以前都是怎麽講和的，孫明春推薦大家可以讀讀Henry (Hank) Paulson的著作《Dealing with China: An Insider Unmasks the New Economic Superpower》，看看政治家之間是怎麽勾兌的。

本來以為大國相處就像婚姻，且行且珍惜，誰料到2018年，大家都在過往的經驗中被川普給騙了。川普想從中國身上拿到的好處比美國往屆政府都要多，而且演技和招數一套一套，特別擅長在即將達成協議時推倒重建，徹底把市場弄懵了。

雖然美方在知識產權、補貼、環保等方面的要求，對中國的長期改革發展不是壞事，但中國及企業的短期陣痛肯定是免不了的，並且貿易戰對經濟也有中期負面影響。孫明春認為最大的影響將出現在企業的資本開支上，凡是需要向美國出口的中國企業、向中國出口的美國企業，過完2018年都會猶豫今後是不是要增加在中國、美國投資。

天將降大任於斯人也，必先苦其心誌，勞其筋骨，關鍵要看中國能不能將危機轉化為下一輪增長的源動力，舉兩個已經發生的歷史事件來說：

2001年美國科網危機泡沫破裂，很多矽谷的中國工程師不得不回國創業，這是中國互聯網和信息產業的發展到今天不能忽略的基礎之一。近一點再看2008年次貸危機，外資行大裁員後，很多金融人才回流到了中資機構中，為中資金融機構現在的崛起也打下了江山。

在孫明春看來，技術類公司在貿易戰下也面臨著這樣的機遇。比如在美國打擊中興前，中國客戶在挑選上遊供應商時，一邊是成熟且昂貴的美國產品，一邊則是不太成熟但便宜的中國產品；盡管中國產品有不少價格優勢，但為了保險起見，很多廠商還是會因為質量會選擇美國產品。

假設中美之間的敵對情緒不能緩解，中國廠商無法從美國供應商處購買關鍵產品零部件，那中國廠商不得不增加對中國上遊公司的采購比例。即便開始采購數量低，也能帶來相關產品的需求，有了量，才有機會改進質量，降低成本，提高技術，更好地被更多的下遊企業采購，從而不斷提升產品規模效應。所以，你怎麽知道貿易戰不是中國高科技產業的一個重要推手？

不過貿易戰打到今天，中美雙方終於可以逐漸向協議靠近了。考慮到川普還有不少國內的政治需求，孫明春預計今年的談判結果不會是終點，而是一個中間站，大家還是要為影響做好準備的。

為何不得不向中國經濟寬（fang）松（shui）？

2010年過後，“防過熱”這三個字，幾乎從中國宏觀經濟的運行字典中抹去了。

事實上，中國經濟自2007年起便進入了下行周期，除了2009年為了抵抗次貸危機的四萬億令GDP反彈2%外，其余幾乎每年都在穩增長。為了穩，這麽多年靠的就是大量的金融資源投入支撐，但誰都知道這是不可持續的。

所以從2012年起，宏觀層面是這樣一套解決思路：宏觀穩住、微觀放活、社會托底。其中宏觀穩住指的是用經濟托底來堵住系統性危機，為企業市場化、轉型升級買出時間。過去幾年政府亦曾有意放松監管，互聯網金融、金融科技就是在這樣的大背景下發展起來的，這也是微觀搞活的明例之一。除此之外，還有社會托底作為保險，加強福利制度建設、扶貧，就是怕萬一萬一沒托住底、經濟下滑，制度上還有社會保底這張安全網。

2016年11月時，看到經濟穩定、社會保底也有進展的時候，六中全會做了個壯士斷腕的決定，將降杠桿防風險放在了首要任務。（畢竟托底多年，投入巨大的金融資源，適當降低風險也是正確的決策）於是2016年12月，資本市場開始打妖精，2017年初又開始整治同業、出臺資管新規，2017年的十九大上將降杠桿防風險、扶貧、環保列為今後五年的三大攻堅戰。

2017年的降杠桿，雖然金融市場不舒服，但還處於上有政策、下有對策的階段，經濟還算是既有壓力又有活力；結果2018年3月份貿易戰露了苗頭，5、6月份形勢又越來越嚴峻，再加上各級政府全年動真格的降杠桿（2018年的基礎設施投資增速只有5.9%，往年雙位數的增幅再也看不見了）。

當然從這一波的降杠桿也是有成果的。BIS的信貸缺口占GDP的比例，中國從2016年超過20%，急速下降至2%左右，經濟四大部門借貸杠桿率和長期趨勢值的差恢複至安全比例。這就是這一波降杠桿的成績。

就是為了成績付出的代價有些慘痛。首先杠桿下來了，經濟下行的壓力2017年三季度就撲面而來了；四季度又開始出現不少債券違約，期間更不要提資本市場持續下行，股權質押的風險幾乎就要成為第一張倒下多米諾骨牌。

熬到2018年9月，在經濟下行及貿易戰的內憂外患下，政策也終於意識到，再不扶一把，系統性風險可能就要來了。雖然大家總會以2009年的四萬億作為寬松的benchmark，但2018年這一扶到底力度如何，現在還是too early to tell。

因為中國經濟的體量越來越大，2008年中國當年的固定資產投資是17萬億人民幣，一個四萬億下去，能撬動2%的GDP；十年過去了，中國的固定資產投資已經漲到了65-70萬億人民幣，想想2016年要靠寬松穩定經濟時，GDP的反彈才不到0.2%；2018年底的這波寬松穩經濟，可能GDP連反彈都看不到，只能減少下滑的程度。

留給八五後的機會還有多少？

中國經濟過去年年都在一邊托底，但托底並不是政策的目的，而是政策的工具，為的是給轉型升級買出時間。孫明春坦言五年前對中國經濟的前景相對悲觀，不過用線性思維預判加速發展的轉型思維，未免有失偏頗。

現在看來，過去五年轉型升級的速度超出預期，中國有非常優秀的基礎設施，未來我們能看到5G，有高鐵物流（這些都是連美國都沒有的），這些都中國未來經濟發展的重要基石。除此之外，中國的勞動力優勢也出現了升級，從以前的人口紅利逐漸變為現在的工程師紅利，這是中國多年推行高素質教育的結果，在以後的經濟轉型升級中也會有重要推動力。再加上無數的企業家精神，資本市場中VC、PE的配合，本身中國市場就很大，城鎮化又未有完成，大方向來看，只要再給中國經濟幾年時間，未來一定比今天更好。

雖然多年來看空中國的人很多，人民群眾對美好生活的向往與不充分的發展之間的矛盾也依然存在，但孫明春認為看事情一定不能因為細節而忘記bigger picture。

想想過去二十年，每一代都有每一代的機會。最初富起來的萬元戶，是八十年代承包農地賺了錢的農民；92年鄧小平南巡講話後，又造就了一波下海致富的企業家；再到98年全國房改開始，無數地產商又成為新富；接著我們看到了互聯網的崛起，從門戶到電商、社交；再到現在的區塊鏈；後面會有什麽機遇，現在我們也不知道。

雖然看空中國的人一直都有，中國的階層流動性比上一代人少，但跟歐洲、日本這些成熟經濟體相比，中國的階層的固化還遠未達到；中國60%的城鎮化率也遠遠低於日本的90%，經濟還有發展的空間。經過這麽多年的發展，也說明改革開放發展的力量更加強大，我們沒有理由太悲觀。

更重要的是千萬不要低估科技進步對社會的影響，現在從人工智能、到信息技術、到生物科技、環保等等都到了節骨眼上，應用領域發生的重大變化，未來都會像原子核聚變一般，產生巨大機會，加速經濟發展，這是上一代人想抓也抓不住的機會。

對八五後來說，機會還長著呢。

A股這次會慢牛麽？

講完宏觀經濟後，自然也逃不了A股。孫明春認為，2018年12月底A股的市盈率只有12倍，無論從歷史還是橫向比較，估值都是太便宜了。一旦市場看到貿易戰及經濟下行壓力得到緩解，馬上就能看到A股的估值修複。走到現在14-15倍的市盈率，對A股來說較為合理，走到今天也還算安全。

市場修複中一個重要的變量是散戶投資者的情緒被調動起來，畢竟連續三個月漲幅超過30%，這麽強的賺錢效應，除非有非常非常糟糕的消息（或者來自政策、或者來自數據），否則投資者還是會前赴後繼進入市場的。

從政策來看，中國、美國、歐洲每個國家都在呵護市場情緒；想想2019年1月份，管理層還在擔心股權質押爆倉引發的系統性風險，現在市場好了一些，肯定不會著急打壓；另外一個要關註的事件是6月份即將推出的科創板，要想一鳴驚人，這需要良好的市場環境，即管理層應該會比較市場friendly，不會出來澆冷水。從數據來看，2018年年底實在是差到砸出了一個坑，現在中央已經出手扶經濟了，相信今年3-5月的數據也會顯示出逐漸好轉的方向。

那麽現在散戶的情緒來了，政策跟數據短期內又不會有壞消息，市場肯定會走出自己的momentum。以A股來說，現在的估值還處於合理區間，如果再貴個20%-30%，大家需要小心謹慎些。

悖論香港

香港有他獨特的地方，制度、法律、環境、人才都有優勢，加上現在大灣區的規劃都給香港帶來了很多的機會。但要認識到的是，未來的香港可能會變得跟過去更加不一樣。

未來香港會更加精英化。因為要想保證任何一個地方的競爭力，就要保持人才的競爭力，城市也需要開放給世界上最優秀的人才和企業；否則沒有人才流入，城市也難保活力。優秀的人來的多了，必定會導致沖突，社會資源的分配也可能會較以前惡化，這必定會造成階層之間或本地人與外地人的沖突。

盡管過去多年中，香港與大陸融合有很多的機遇，很多本地人也因此有份工作、有份加薪，但他們受益的程度只是其中的很小部分，財富分配畸形；加上物價、特別是房價漲幅太多，令香港的社會矛盾近幾年尤為突出。

粗暴解決社會矛盾的方法顯然是禁止移民，讓原來的人保持原有的生活狀態；但這會造成城市競爭力下降，對香港這種700多萬的城市經濟體來說，如果不開放，將會很快落後。矛盾只能靠政府進行平衡調節。

在大灣區規劃出臺後，怎麽緩解社會矛盾、分配教育醫療住房資源，都會有新的契機。用香港的資源容納更多的全球人才，用大灣區的環境緩解香港的壓力。

跟孫明春老師的聊天中，感觸最深的是不能因小失大。事物都有無窮的視角，角度都是假設，看的角度不同，得出的答案也會不一樣。我們需要知道關心什麽問題，抓住對自己最重要的視角，盡可能往高處站，不要錯過太多重要的角度，不要簡單化事情，也不要片面化事情，這樣才能最接近於事情的真相。

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