http://magazine.caing.com/2011-07-08/100277554.html
去年底，中央確定今年實行穩健的貨幣政策。按此理解，央行首先確定維持今年經濟增長目標所需增加的基礎貨幣，通過提高法定存款準備金率，凍結在外匯市場上過多投放的基礎貨幣。理論上說，這對經濟的影響應是中性的。舉例來說，如果基礎貨幣是10，法定存款準備金率是10％，不考慮現金漏出與結算準備等因素，貨幣乘數就是10，派生貨幣是100。如果由於外匯佔款，導致基礎貨幣增加到了20，那就將法定存款準備金率提高到20％，貨幣乘數是5，派生貨幣還是100。但這一政策卻讓整個經濟社會感覺到資金異常緊張，原因何在？
作者以為，有以下原因：第一，外匯佔款投放的基礎貨幣在不同的銀行是不平均的，比如中國銀行佔的份額可能是最大的，但一些中小銀行此類業務很 小，也即外匯佔款形成的基礎貨幣更多表現在外匯業務較多的銀行。但所有的銀行都要同比例增加法定存款準備金。這樣，外匯業務小的銀行需要向因外匯業務多而 頭寸充裕的銀行借款，導致同業拆借利率迅速上升。
第二，對治理有效的銀行來說，總是要將外部的監管要求內化。總行要將各種外部監管指標分解到各分支行，進行資產與負債管理，分支行根據當前的法 定存款準備金、結算準備金、各種流動性等風險管理要求以及存款的變動情況，形成包括存貸比在內的新的資產與負債關係。當法定存款準備金率上調，儘管看上去 是中央銀行將超額存款準備金凍結，但實際上商業銀行已經形成了新的較小的貨幣乘數。
第三，央行的資產負債表擴張是資產決定負債，即當央行通過外匯佔款向銀行體系新投放了基礎貨幣，才實現了貨幣擴張。但商業銀行資產負債表的擴張 是因負債而定資產，必須有存款才能貸款。換言之，必須有真實的經濟活動增加，才帶來貨幣擴張。當我們每次看到經濟活動增加、物價上漲，總有貨幣擴張時，誤 以為是貨幣擴張帶來經濟增長與物價上漲。美國過去三年的經驗，驗證了以上貨幣擴張機理。儘管美國沒有存款準備金率要求，在美聯儲兩次量化寬鬆作用下，美國M1的貨幣乘數目前仍然只是1，因為美國經濟缺少增長動力。同樣，日本的情況也類似。
假設整個經濟社會只有一家商業銀行時，在存款準備金率達到20％時，商業銀行理論上需無限長的時間，才能達到完整的5倍的擴張。現實的銀行體系 由於眾多銀行的存在，商業銀行貨幣擴張所需的時間大大縮短，但是作者相信，要將中央銀行增加的基礎貨幣擴張到理論上的倍數，仍需要數月。
如此一來，通過提高存款準備金率回收基礎貨幣，就產生了問題。因為，外匯佔款產生的基礎貨幣，是尚未擴張或派生的基礎貨幣。而準備金率提高時， 就減少了銀行體系的貨幣乘數，導致原來已經派生的貨幣必須縮小，經濟體必然感覺到銀根收緊了，而不是「中性」或穩健的。新的基礎貨幣需要相當長一段時間， 才會重新融入經濟中，派生出足夠多的廣義貨幣。
第四，在負利率背景下，民間融資的擴張會導致更多的現金漏出。這使現有銀行體系的貨幣乘數進一步下降。由於體外融資缺少監管及政府信譽，無法做 到像正規體系一樣的低準備金制度，因此非正規體系的貨幣派生能力，將遠遠小於體系內的貨幣派生，使得整個經濟社會的貨幣派生能力下降。
第五，由於人民幣國際化，人民幣還將漏出境內體系，也會降低了境內體系的貨幣的派生能力。
根據以上分析，對沖外匯佔款放出的多餘基礎貨幣的政策組合應該是，每提高存款準備金2次-3次，就應該暫停一段時間。其間，通過公開市場來調節。
作者為匯信資本董事總經理