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國際板新方向

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100277559&time=2011-07-08&cl=115&page=all

　　進入6月，正當市場都認為國際板即將臨盆之際，卻橫生變數，所有爭議再度回到原點。

有意見認為，國際板應該做成真正可流通的市場。和過去的A股、H股、B股不同，這個市場與其它市場沒有雙軌制。吳芳/CFP

　　少有人知，這一切，與資本項下開放的改革進程息息相關。「十二五」規劃中明確提出，要逐步推進資本項下可兌換。最新看法認為，國際板的推出，是 一個促進資本項下可兌換推進的契機。「如果國際板能和國際市場打通，避免國外公司在中國上市造成新的價格雙軌制，對推進人民幣資本項下可兌換意義重大。」 一位監管當局人士對財新《新世紀》說。

　　但這與此前設計國際板的初衷和假設截然相反：由於預設了中國是資本項下不可兌換，國際板被設計成「以人民幣計價」。

　　對於證券監管當局來說，心心唸唸的又是另一個問題：境內外資本市場估值的差異和A股市場巨大的資金量，國際板會不會帶來衝擊？因而國際板推出的日程緩了又緩。

　　「上海是很積極的，想借此建設國際金融中心。但是，國際板目前仍沒有明確日程。」一位監管機構的研究人員告訴財新《新世紀》記者。

　　「現在關於國際板的討論又回到了最初的階段，是設立一個封閉市場盡快推出；還是推倒重來，建立境內外完全打通並可套戥的市場，各部門正在研究之 中。」接近決策層的人士告訴財新《新世紀》記者，「雙軌制後患無窮。一旦形成，並軌是個艱難而痛苦的過程。但完全打通的國際板，從制度到操作細節都要重新 考量，還需要各部門的協調配合，也絕非易事。」

　　目前，國務院高層已肯定國際板方向正確，並下放權力，希望各部委「繼續討論具體環節及實施事宜」。

三五年內「可兌換」

　　「基本沒有國家像我們管得這麼嚴。中國資本項下管制最放鬆的時候，比歐美多數國家管制最嚴的時候還要嚴厲。」一位接近央行的外匯專家表示。

　　但中國的「十二五」規劃中已提到，未來五年將完善以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，推進外匯管理體制改革，擴大人民幣跨境使用，逐步實現人民幣資本項目可兌換。關鍵的疑問是：如何實現？

　　和日本等國一樣，中國的債市和股市基本以同一步調緩慢對外開放。股市開放的政策目前僅以QFII為代表，而債市中已經允許外來機構在華發債，且 允許外資銀行進入銀行間債券市場。但市場人士認為，這些仍遠遠不夠。資本市場的成熟度與可兌換推進度成為互相牽制的兩個因素，極難判斷孰先孰後。

　　上海財經大學教授丁劍平對比中國與印度的資本項下可兌換進程後表示，自上世紀末金融危機之後，為了維護本國的金融穩定，兩國均減緩甚至停滯了步伐。甚至中國一直不乏觀點認為，之所以免受金融危機「衝擊」，就是資本項下不開放。

　　但這種不開放很難持久，亦有掩耳盜鈴之處。簡而言之，粗暴地將中國的金融資產限制在境內，可能造成資金浪費，也勢必形成不合規的資本外逃。中國 已成為僅次於日本的世界第二大對外投資國。2009年，中國國際淨投資頭寸超過1.8萬億美元，2004年-2009年年均增長率為45％，高於同期德國 的35％和日本的11％。但中國金融資產（股票市值、銀行資產和債券發行餘額）在2009年佔全球比重僅為7.6％，按照2004年-2009年的增長速 度，該比重將在2015年上升到19％左右，淨增量佔美歐日中淨增量的比重為29％。

　　國際貨幣基金組織的經濟學家孫濤告訴財新《新世紀》記者，資本項目開放後，私人儲蓄的投資方向將對國內外金融市場產生重大影響：既可能出現外資 流入中國進而降低其他國家的資產價格，也可能導致中國資本流出支持別國資產價格。這意味著，中國儲蓄的增減和流向不僅直接影響國內商品和資產價格，更會影 響到全球金融產品的收益率。「資金流向哪裡，哪裡的財政赤字就會被彌補，哪裡的金融資產價格就會上漲。而決定這些資金流向的，將是中國資本項目開放的時間 表。」孫濤說。

　　從世界各國的經驗看，資本項下開放的路徑選擇又有哪些？

　　印尼等少數發展中國家用較為獨特的路徑，取得了資本項下開放的相對成功。印尼將資本流出先放開，允許出口商保留部分出口收匯並自主使用於資本項 目支出；其後成立外匯交易所，允許外匯合法交易，且資本項目的開放先於經常項目，被稱為「逆向式開放」。但其改革開始於上世紀60年代，最終成功與當時短 期資本流動較少分不開。

　　「我們基本上沒見過如中國這樣管制嚴格的國家，所以其他國家的經驗對我們來說可借鑑的意義不大。」一位接近監管層的人士表示，「借鑑小國沒有意義。我們資金量大，情況也複雜。而歐美等發達國家，本來又是開放的。」前述外匯專家表示。

　　孫濤告訴財新《新世紀》記者，資本項目開放通常是金融改革開放的最後一環。成功的資本項目開放，意味著成功的金融改革。資本項目開放的含義，遠 超貸款和股票債券資金流動等幾個科目的開放，需精心準備。從國際經驗看，為實現成功的資本項目開放，基本路徑包括：建立充分競爭和具備良好風險管理和內控 能力的金融機構；推進市場化的利率和匯率改革；循序漸進地開放具體的資本項目科目，如長期資本先於短期資本流動放開，直接投資先於證券投資放開；以價格措 施替代直接管制措施來鼓勵長期和穩定的資本流入（如直接投資和長期固定收益證券）；獨立和集宏微觀審慎監管於一體的金融監管體制等。

　　「因為擔心金融風險而遲遲不創造和準備條件來開放資本項目，只能導致風險的後推。」孫濤說。

　　北京大學國家發展研究院教授黃益平認為，資本項下的條件已經具備，「有三年來推進就夠了。現在是改革的最好時機。」

　　「中國資本項下開放的攻堅戰，不妨從國際板開始。」前述外匯專家說。

國際板套戥

　　「是一個封閉的市場，還是能夠與境外市場打通的國際板？」這一設問，徹底打破了以人民幣資本項下不開放為前提的國際板原有設計。

　　交通銀行首席經濟學家連平近日分析了國際板現在推行的可行性，認為資本項下的限制並非根本障礙。他表示，根據國際貨幣基金組織（IMF）《匯兌 安排與匯兌限制年報》中資本項目交易的分類標準（共7大類40項），人民幣資資本項下有40項也即75％已實現可兌換。這一環境對於推行和國際市場徹底打 通的國際板來說，條件已經成熟。

　　有關外匯專家分析認為，打通國際板本身就是資本項下可兌換開放的一大進步，因為證券市場的開放本身就是開放的一部分。如果不打通，那麼意味著只 在股票發行方面打開，而在股票交易方面依然受限制。而打通就意味著境內外居民可通過套戥交易跨境買股票。目前中國資本項目開放的主要是實體經濟方面，即跨 境雙向直接投資。沒開放的項目主要有個人資本項目、貨幣市場（如銀行間同業拆借等）、衍生品市場、證券市場。如果打通，在證券市場的交易環節和發行環節都 能有所開放，打通涉及的兌換項目多一些。

　　6月22日，國家外管局有關人士告訴財新《新世紀》記者，從外匯管理的角度來看，國際板的推出在外匯管理上不存在太大的制度障礙。國家外管局副 局長李超表示，外管局已就國際板前期費用的自由兌換、發行前後兌換的可行性等問題進行了初步研究。與世界各國相比較，中國資本項目可兌換的程度還不算差。

　　「國際板這個市場應該是真正可流通的市場。和過去的A股、H股、B股不同，這個市場沒有價差，沒有雙軌制。」有市場人士提出構想，「以國際板的 打通為A股、H股並軌鋪路。」即將A股、H股中價差較大的公司股票由A股引入國際板，就可以和境外H股進行套戥，從而逐步拉平股價，解決A股、H股並軌的 歷史遺留問題。

　　所謂套戥，是指在兩個或以上的市場上購入和出售相同或類似資產，通過從價格錯配中獲取無風險收益的行為。套戥基於經濟學「同一價格」理論，主要分為價格套戥和利息套戥兩類。

　　「跨境套戥可以有效化解兩個市場之間的價差，從而實現同股同價的良性機制，消滅雙軌制。」連平說。

　　「雙軌制一旦形成，並軌是非常困難的，無論是A股、H股，還是流通股和非流通股。」上述市場人士表示，如果在國際板的制度設計上迴避雙軌制問 題，將會導致國際板與境外資本市場的相互隔離，有可能產生國際板估值過高，對於境內上市企業估值理性化沒有積極作用，同時也不免有境外企業在境內股市圈錢 之嫌；另一種可能是國際板估值過低，這將打擊境外企業在境內股市上市的積極性，甚至使國際板逐步喪失融資功能，難免步日本國際板走入死胡同的後塵。

　　連平表示，如果不能在國際板制度設計上解決境內外價差的問題，將會在推動人民幣資本項目可兌換時直接面臨相關利益主體的阻撓、利益輸送以及大規 模資本流動等問題，從而增大改革成本、延緩改革進程。「在國際板問題上，應立足長遠，避免權宜之計成為阻礙改革的制度性障礙。」連平說。

　　「就國際上來看，股票跨市場流通的前提是能相互結算，其動力取決於有足夠流通量的匯率市場和股票交易時間的重合及買賣價差。」荷蘭合作銀行助理董事蘇祖浩表示。

　　而打通國際板之後，對跨境資金流動的檢測始終是個問題。套戥制度下必然有投資者在境內外「賣高買低」。對此，李超認為，對於跨境資金流動檢測可以通過賬戶的封閉運行解決，不存在障礙。

　　連平則表示，跨境套戥機制的建立，不一定加大跨境資本流動的波動幅度。境內外價差越小，持續時間越短，資本流動的波動幅度越小。跨境套戥機制的建立，有利於降低投資者對過高價差的預期，縮短價差的持續時間，使得資本流動更多體現為小幅、常態波動。

　　上述接近監管層的人士也表示，如果不打通，仍會有「熱錢」通過灰色渠道出入，「讓它們在合法制度下套戥反而更好管理」。

　　對於目前可能存在的制度障礙，如個人和機構換匯額度不夠等問題，亦可令國際板成為擴大QFII等額度、進一步推進可兌換的契機。

　　孫濤則認為，通過國際板套戥，有助於解決同一公司在不同市場「同股不同價」問題，提高資源配置效率，有利於境內證券市場的國際化進程。但是，此舉仍只是資本項目開放過程的冰山一角。

CDR爭議

　　連平提出兩個具體打通方案。一是實現境內外交易所的可轉換，即國際板和境外股票均可在境內外兩個交易所之間轉託管；第二種辦法則是發行雙向可替代型中國存托憑證(two-way fungible CDR)。CDR是由託管銀行發行的外國股票交易憑證。

　　連平設想，如微軟等外國股票均可部分被託管至銀行名下，由銀行在中國國際板發行可流通的CDR，國內投資者即可通過交易CDR來間接交易外國股票，而此種CDR與外國股票之間可轉換。

　　但CDR方案是證監會在討論國際板之初就被否定的方案，直接原因是CDR不算IPO，不計入交易所市值，「對建成上海國際金融中心意義不大」。

　　具體反對原因還有很多，諸如關於如何在中國發行CDR存在法律和制度空白，公司法、信託法、證券法中都沒有明確規定。而外國公司發行CDR也會產生實質上的監管真空，就如現在海外上市的中國概念股，處於中國證監會管不著、外國證監會又管不了的真空地帶。

　　但這些聽上去頗為具體的理由可能並不真的成立。「中國大型國企IPO都在香港發H股的同時在美國發ADR，誰說這不是IPO？片面追求IPO對建設國際板有何意義？」一位研究國際板的專家表示。而諸如法律空白、監管真空的問題，正是需要當下改革的地方。

　　一位券商高管認為，CDR方式其實並無障礙，關鍵是證券監管部門不太情願讓商業銀行插手。因為海外公司發行CDR需要建立存托機構，負責發行或 取消存托憑證、發放股利、提供發行公司信息及擔保等。「中國公司在美國發行的ADR是由美國跨國金融機構擔任，中國肯定也應由銀行來做。券商的資本金還不 夠大。」

　　他同時指出，CDR模式其實也有利處，一方面可以繞過證券法對註冊地的要求，另外，可部分實現央行人民幣可兌換的目標，只要央行批出額度，證監 會就可以在這個額度內做。據他所知，外管局對這種方案也很支持。但他透露，證監會當時否決CDR方案，還有一個理由是覺得CDR是存量發行，一旦股價發高 了，就會被攻擊讓國外公司來中國「圈錢」，因此要求國際板必須增量發行。

　　「中國在美國上市的很多企業都是發的ADR，如中國人壽。存托憑證是各國進入國際資本市場的主流工具，效率很高。」他說。

何種幣種計價

　　要打通國際板，用何種幣種計價也成為討論熱點之一。如果用人民幣計價，可以避開當下外匯管制的限制；如果用美元計價，國際板和同用美元計價的B股合併則順水推舟。

　　此前證監會國際板的原則原本已經明確，即以人民幣計價。「試想一下，如果老百姓手裡外匯是有限，一年外匯兌換才允許5萬美元。哪裡來流動性？怎麼能叫市場？」大成律師事務所高級合夥人魏君賢表示，國際板採取人民幣交易，是當下較現實的一種選擇。

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松也在研究報告中寫道：「參照中國周邊國家推出國際板時的設計方案，通常也是以本幣計價，鮮有國家為國外公司上市單獨開闢以外幣計價的國際板。」

　　不過，人民幣計價方式的提出仍建立在資本項下可兌換狀況保持現狀的前提假設下，且不利之處明顯，即便外匯監管部門願意積極配合，但包括發行體、投資者的每一筆交易、資金的進出境均需由外匯監管部門進行全面審批，顯然操作成本較高。

　　另一位中資銀行高管亦表示：「用美元計價國際板，可能減少資金從A股市場流出的壓力。畢竟公眾對於外資投資資產的配置比重應該不會那麼大。」

　　在市場兩種聲音的爭論中，國際板的打通、人民幣可兌換項目的推進，看起來都並非完全不可能。支持以國際板為工具推進可兌換的人士表示，國際板的制度設計應順應人民幣資本項目可兌換的發展趨勢，避免成為人民幣資本項目可兌換的障礙。

　　北京一位證券高管表示，「如果央行放行，允許外管局去做，那應該能很快做成。」

　　另一種觀點則認為，「如果央行可以把人民幣資本項下可兌換問題打通，那麼用外匯發行交易的股票，可以直接在B股進行，沒有必要再設國際板。」一位市場資深投資者表示，作為特定歷史時期的產物，B股當時主要是幫助企業吸納外匯用於企業的投資項目和日常經營。

　　北京一位券商高管表示，中國外匯資本項目的放開，並不是國內單方面的政策行為，它將對國際金融秩序產生重大影響，而這又將反作用於其政策效果。業內認為，監管層在設定資本開放的目標、途徑以及時機選擇方面，應統籌考慮國內、國外宏觀環境，及相應時點的全球經濟因素。

　　若資本項下可兌換暫時難以推行，令人擔憂之處也是明顯的。巴曙松就表示，「由於中國短期內尚難以實現資本項目的完全可兌換，特別是考慮到外匯儲備持續上升的對沖壓力以及當前緊縮的宏觀經濟環境、相對弱勢的資本市場環境，我們需要審慎評估人民幣國際板的推出對宏觀經濟及資本市場的潛在衝擊效應。」

　　這恰恰是證券監管當局的「軟肋」。A股估值之高，國內資金量之大，令證監會依然躊躇再三，「是否會拉低A股？投資者利益需要保護。」對此，一位 證券界人士提出：「可以在國際板先嘗試引入一些境內外估值差別不大的公司，或者境外估值較高的行業實體。比如以國際板的開放，來改變目前國內銀行股低迷的 現狀。」

　　接近央行的專家則表示，何時開放國際板，與國際板是否應該打通是兩個問題。證券監管機構理應出於對市場成熟度的考慮決定何時開放國際板，然而國 際板一旦開放，就應該是打通的。至於對國內資本市場的衝擊，他比喻說：「不能靠築一道壩來阻攔洪水，不然壩終有被沖垮的一天。」

　　財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻